Segmentsredovisning i HM efterlyses

Jag brukar berömma HM för deras klara och tydliga rapporter, vilka på ett bra sätt visar hur starkt företaget är och hur föredömligt välskött ekonomin är. Men nu talar man om att starta ännu en kedja, ryktesvis med högre modegrad - och det utan att tydligt redovisa hur de nuvarande sidoverksamheterna H&M Home, COS (med denna pinsamma webbshop), Weekday, Monki och Cheap Monday går.

Jag har aldrig riktigt lyckats skaka av mig känslan att sidoverksamheterna (exklusive Home) är projekt som Karl-Johan Persson dragit igång för att kunna visa upp något som är lite mer gångbart i de fina salongerna han frekventerar. Hur är ROI? Vad är bruttomarginalerna? Finns det några synergier? Varför är det värt att splittra HMs ledningsfokus på sex koncept när fem förmodligen inte bidrar så mycket till koncernens resultat?

HMs årsredovisning beskriver tre geografiska segment, Norden, Euroländer utom Finland samt Övriga världen. Detta är för all del intressant men jag skulle verkligen vilja se ett eller flera separata segment för sidoverksamheterna. Först då skulle jag få förtroende för den här delen av HM. En fråga för Aktiespararna att driva nästa år kanske?

Rapport från Hennes & Mauritz

Idag släppte HM sin första kvartalsrapport för räkenskapsåret 2011/2012 och responsen blev sval eftersom vinsttillväxten var mager. Ett antal makroparametrar har gått emot HM den senaste tiden, men man har också tagit en del beslut som lett till en för bolaget svag vinsttillväxt de senaste åren.

Butikstillväxten kan nog ingen klaga på, man växer med en årstakt på 10-15 procent. På resultatsidan ser man dock inte samma tillväxt av ett antal skäl. Redan omsättningen är komprimerad på grund av den starka kronan. Försäljningstillväxten är väsentligt starkare i lokala valutor än i redovisningsvalutan SEK. En annan trend senaste tiden är att bruttomarginalen sjunker, detta är en följd av:

• Höga råvarupriser
• Prispress när kunderna handlar mindre och konkurrenterna är aggressiva

Båda dessa parametrar varierar över tid. HM är en low-cost-provider och kan överleva när lokalkonkurrenterna går på knäna (Kappahl etc.). Däremot kommer man självklart inte att svälta ut de andra drakarna som The Gap och Inditex. Dessa kommer att fortsätta sätta press på varandra. En ökad privatkonsumtion kommer säkert att komma när konjunkturen vänder. Råvarupriserna bör svänga tillbaka över tid när fler odlar lönsammare bomull etc.

Försäljningsomkostnaderna har stigit med 12 procent vilket är i linje med ökningen av butiksantalet. Här har man dock vissa positiva valutaeffekter så ökningen borde inte vara så stor. Förklaringen verkar vara att man just nu gör större IT-investeringar och andra investeringar än vad man normalt gör. HM aktiverar inte utvecklingskostnader i någon större utsträckning utan den typen av investeringar görs direkt över resultaträkningen.

Sammantaget tycker jag att dagens justering av HMs pris var ganska logisk. Om man har ett normalt investeringsperspektiv (2 timmar till 18 månader) så var det tidigare priset inte så lätt att motivera. Om man har ett längre perspektiv ser jag att flera av de parametrar som idag tynger HM kommer att svänga i bolagets favör plus att vi förhoppningsvis får se avkastning på de investeringar som görs idag. Dagens pris är väl fortfarande inget fynd precis, men "fair" och för en långsiktig ägare kommer det säkert att inom ett antal år se ut som ett fynd i backspegeln.

Boktips för god privatekonomi

Jag skulle vilja tacka bloggaren Fri som fan som tipsade om att The Richest Man in Babylon fanns i PDF-format. Boken är en klassiker från 1926 skriven av George S. Clason och ger en grundkurs i framgångsrik privatekonomi.

Boken är bara 72 sidor men lyckas ändå bli lite tjatig på slutet, men de första avsnitten är väldigt läsvärda. Jag tycker boken är välskriven och om alla läste och förstod den skulle Lyxfällan kunna läggas ner.

Switchcore ett värdecase?

Switchcore är ett företag som oftast nämns som ett exempel på mäns svaga investeringsförmåga, och ett företag vars börskurs pendlar mellan 1 och 3 öre per aktie behandlas sällan särskilt seriöst. På senaste tiden har det varit en del aktivitet i bolaget och jag tänkte titta på vad det skulle kunna vara värt.

Per Andersson, medgrundare

Switchcore var ett Lundaföretag som implementerade CMOS-teknik i integrerade kretsar som tänktes användas i nätverksswitchar. Lönsamheten var - inte bra. I slutet av 2007 såldes verksamheten till eSilicon och bolaget har sedan dess varit utan verksamhet. De senaste dryga fyra åren har man jagat verksamhet till bolaget, en lönsam verksamhet där man kan dra nytta av bolagets ansamlade förlustavdrag.

Detta blir ingen traditionell Lundaluppenanalys eftersom bolaget saknar verksamhet. Bolaget är därmed en balansräkning plus eventuella värden som inte är upptagna i balansräkningen. Senaste bokslutskommunikén är alltså en bra startpunkt för analys.

• Det egna kapitalet är 67 miljoner och består av likvida medel och kortfristiga placeringar
• De kortfristiga placeringarna ger intäkter som täcker de löpande kostnaderna med viss marginal, 2011 blev resultatet 0,7 miljoner kronor
• Ackumulerade förluster på ungefär en miljard och därmed en latent skattefordran på 260 miljoner kronor
• Antalet aktier är 3,7 miljarder fördelat på två serier, A och B

OK, om vi antar för ett ögonblick att Switchcore imorgon skulle finna en verksamhet, hitta en rättvis affärsuppgörelse och omedelbart aktivera de latenta skattefordringarna så skulle bolaget idag vara värt ungefär 327 miljoner kronor, vilket delat på 3,7 miljarder akter blir 8,8 ören per aktie.

För att parafrasera Walter Schloss "I figure if I buy 8,8 ören for 2 ören something good may happen to me". Denna typ av uttalanden gjorde dock den gode Schloss om verksamheter som kunde likvideras. Likvidation är inte aktuellt för Switchcore eftersom skattefordringarna då skulle förfalla och bli värdelösa. Att handla med förlustavdrag är långtifrån trivialt och dras med ett antal begränsningar:

• Om Switchcore skulle säljas (inte aktuellt) inträder koncernbidragsspärr och beloppsspärr
• Om Switchcore skulle förvärva ett bolag inträder en koncernbidragsspärr i fem år mellan bolagen, dvs. förlusterna kan inte aktiveras förrän efter fem eller sex år, vilket med 6 procent diskontering skulle göra värdet 30-35 procent lägre
• Om Switchcore förvärvar en verksamhet genom inkråmsförvärv att införliva direkt i bolaget är dock avdragen tillgängliga omedelbart (protestera om du vet bättre), det här är Switchcores huvudspår 

Switchcores uttalade mål är att förvärva verksamhet som ger 25 miljoner i vinst per år. Med en sådan verksamhet och en diskonteringsränta på 6 procent skulle de elva årens skatteavdrag ge ett nuvärde på 186 miljoner kronor.

Som synes är förlustavdragen starkt beroende av en tidsfaktor, hur man än tänker sig utnyttja dem, därmed handlas förlustavdrag aldrig till fullt värde utan rabatteras oftast med åtminstone 30-50 procent. Switchcore har dessutom suttit på avdragen i fem år, och Borg har börjat nämna sänkt bolagsskatt, något som ytterligare kommer att sänka värdet på avdragen.

Innan man börjar fundera vidare på värderingen är det några risker till att ta hänsyn till:

• Switchcore är noterat på Aktietorget och likviditeten kan variera, det ligger ofta några miljoner aktier ute, motsvarande kanske 200 tkr. Spreaden blir såklart enorm i bolag som handlas för 1, 2 eller 3 ören.
• Switchcore har jagat bolag i mer än fyra år, var beredd på att vänta och tid är också pengar
• Styrelse och ledning kan göra en sämre affär än du väntar dig, köpa en verksamhet som börsen gäspar åt eller som visar sig sämre än förväntat efter förvärvet, utspädningen kan bli större än du trott
• Det kan bli dyrare än väntat att förvärva den framtida verksamheten och ytterligare nyemissioner kan vara nödvändigt

På sistone har det dock börjat hända saker i bolaget. Man har tillsatt en ny VD och planerar en aktiesammanläggning 100:1 vilket kommer att dra ner spreaden till en rimligare nivå men kanske även dra ner småspekulanters och daytraders intresse för aktien.

Huvudägare i Switchcore är Traction, familjen Stillströms investmentbolag. Jag har tittat på Tractions senaste årsredovisningar för att se om de skriver något utförligare om sin syn på bolaget, men har inte kunnat hitta något. I Switchcores styrelse sitter förresten även den vettige journalisten Peter Bensson.

Därmed återstår inget annat än värderingen. En hyfsat försiktig värdering av förlustavdragen skulle kunna vara 80 miljoner kronor och därmed skulle bolaget vara värt 147 miljoner eller strax under 4 öre per aktie. Att köpa aktierna för 2 öre styck skulle därmed ge en vettig säkerhetsmarginal och dessutom kan det egna kapitalet på 1,8 öre per aktie ses som ett golv för värderingen. Männen kanske inte är så dumma ändå?

En spekulation från mitt håll är att priset kanske kan sjunka ytterligare något efter sammanläggningen av aktier då den mindre spreaden kanske gör aktien mindre intressant för vissa spekulanter.

Den här analysen var mest ett tankeexperiment, jag tror inte att det är denna typ av investeringar jag vill göra. Men vem vet, om priserna fortsätter uppåt och idéerna börjar tryta?

Inköp Microsoft

Jag fortsätter fylla på teknologiportföljen, den här gången med Microsoft. Jag hoppas som sagt att Apple, Google och Microsoft summerat ska ge en rejäl tillväxt de närmaste åren, utan att gissa hur tillväxten ska fördelas mellan bolagen. De senaste åren har alla tre haft stor tillväxt, men Apple har stått i särklass, vi får se om det håller i sig.

Jag köpte 50 Microsoft-aktier idag till kursen 32,34 dollar. En dollar kostade 6,70 kronor.

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	26 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	7 %
Industrivärden C	1 600	6 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Apple	10	2 %
Wal-Mart Stores	95	1 %
Microsoft	170	1 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Google	5	1 %

Det totala portföljvärdet är idag drygt 2,6 miljoner. Sammantaget står nu teknologiaktierna för 3,7 procent av portföljens värde.

Bolagsstyrning och bankförakt

När en av mina favoritbloggare utgjuter sig mot ett av mina innehav och manar till bojkott känner jag mig såklart tvungen att förklara varför jag inte går samma väg och säljer mina aktier. Det här kommer inte att vara ett försvarstal, utan jag tänkte beskriva hur jag ser på bolagsstyrning och varför jag anser att Sampo är ett vettigt innehav, inte trots utan även delvis på grund av sitt Nordeainnehav.

Nordea med VD Christian Clausen och styrelseordförande Björn Wahlroos har varit rejält omdebatterade i media på sistone med ett fokus på ersättningsnivåer och olika typer av kompensation. Nordea ägs till 21 procent av finska Sampo och till 13 procent av svenska staten. Övriga ägare äger under 4 procent och är huvudsakligen institutionella. Sampo ägs i sin tur av Solidium (helägt finskt statligt bolag) till 14 procent. Efter dem följer två pensionsbolag och på fjärde plats, med 2 procent av ägandet, kommer Björn Wahlroos. Wahlroos är tidigare VD och numera ordförande även i Sampo.

Wahlroos, som personligen "äger" (0,02*0,21 = 0,004 =) 0,4 procent av Nordea för alltså huvudägartalan. Denna pyramideffekt kan såklart ifrågasättas men är väldigt vanlig. Även Fredrik Lundberg och familjen Wallenberg dominerar företag med förhållandevis små egna insatser. Björn Wahlroos har i egenskap av huvudägare såklart haft långa diskussioner med företrädare för svenska staten och han tycks ha tröttnat och svarar nu generellt ganska kort på alla frågor och med ett stort mått av arrogans. Detta är något som retat upp både media och allmänhet och är tillsammans med den faktiska frågan, ersättningarna till styrelse och VD, så intressanta att jag skriver det här inlägget.

Ersättningsdiskussionen  kan föras på två plan: bolagstyrningsplanet och marknadsföringsplanet. Jag tänkte därför gå igenom dessa båda helt separat för att till slut komma till hur jag ser på mitt ägande i Sampo.

Bolagsstyrning
I en ideal bolagsstyrning hänger ansvar och befogenheter ihop, och den som äger både för- och nackdelarna med ett beslut är den som fattar beslutet.

Ett aktiebolag grundas av sina ägare. Ägarna riskerar det investerade kapitalet i verksamheten och har rätt till avkastningen från verksamheten. Det är också ägarna som likviderar ett bolag när det inte längre ska drivas vidare. Allt, från intäkter till kostnader och däribland ersättningar till ledande företrädare, angår ägarna. Ägarna organiseras genom att bolagsstämmor hålls, på stämmorna kan ägarna använda sin rösträtt för att fatta beslut om företaget.

Bolagsstämmorna är inget smidigt forum. Antalet deltagare är många och möjligheterna att ens kalla till möte är begränsade, därmed hålls de oftast endast en gång per år i större publika bolag. Företaget behöver mer kärlek och uppmärksamhet än så och därför utser stämman en styrelse. Styrelsen ska vara sammansatt så att den tillvaratar alla ägares intressen, inte enbart vissa huvudägare. Därför finns det ett antal regler och rekommendationer om beroende och oberoende ledamöter, något som jag tycker i många fall gör mer skada än nytta.

Även styrelsen är alltför långt från verksamheten för att kunna styra den i detalj. Styrelsen är involverade i strategiska vägval och har omfattande ansvar för bolagets lagefterlevnad, finansiering och försäkringsfrågor. Men i det dagliga arbetet räcker den inte till eftersom den generellt ses 6-10 gånger per år. Styrelsens allra viktigaste uppgift är därför att tillsätta VD, företagets yttersta ansvarige för den operativa verksamheten.

VD i sin tur tillsätter den operativa ledningen och anställer direkt eller indirekt personalen. En VD har normalt sett ett heltidsjobb och har den inblick och närvaro som krävs för den operativa verksamheten. VDn har omfattande befogenheter att sluta avtal, göra investeringar etc. och kan både tjäna stora pengar eller allvarligt skada bolaget genom sina beslut.

Bortsett från ren misskötsel och dåligt fungerande verksamhet är tjänstemannavälde något av det farligaste som kan drabba ett företag ur ett aktieägarperspektiv. Med tjänstemannavälde menar jag ett tillstånd där de anställda själva fattar alla beslut kring intäkter och kostnader och själva sätter lönenivåerna. Typiska tecken på tjänstemannavälde är när väldigt stora och avancerade incitamentsprogram införs, gärna på flera nivåer i bolaget. Tjänstemannavälde kan uppstå i lite olika situationer:

• De anställda äger kunderna, de anställdas referenser är viktigare än företagets renommé, uppstår i vissa konsultbolag, investmentbanker, revisionsföretag och andra tjänsteproducerande företag
• Företag som helt domineras av institutionella ägare, som inte utövar sitt ägarinflytande effektivt utan överlåter driften helt till ledningen
• Statligt ägda företag, där ägaren byter politiskt ledarskap vart fjärde år medan ledningen kanske sitter väldigt länge
• Ett exempel utanför näringslivet är kommuner där ett parti har betryggande och till synes evig majoritet, där brukar både toppolitikerna och tjänstemännen kunna tappa fotfästet helt 

Gemensamt är alltså att ägarnas situation av någon anledning är onaturligt svag jämfört med tjänstemännens. Konsekvensen blir att onaturligt stor del av bruttovinsterna går till ledningen snarare än ägarna. Genom att maskera ledningens belöning som optionsprogram kan man dessutom få nettovinsten att se bra ut samtidigt. Inom GAAP har man nu infört att sådana optionsprogram ska bokas som kostnader i resultaträkningen. När får vi se liknande i IFRS?

Skarp, ja, populär...?

Är Nordea ett fall av tjänstemannastyre? Det är ju ingen tvekan om vem som är den starke mannen, Björn Wahlroos, så frågan blir om han är att betrakta som ägare eller tjänsteman? Wahlroos själv är en väldigt stor förespråkare och tror väldigt mycket på ekonomiska incitament, så det är ingen vågad gissning att han själv i stor grad styrs av ersättningar och ekonomiska incitament. Björn Wahlroos tar emot ersättningar för sina styrelseuppdrag på 252 000 euro för Nordea och 160 000 euro för Sampo. Samtidigt får han i år i egenskap av aktieägare en utdelning på drygt 14 miljoner euro. Tittar man på Wahlroos ekonomiska incitament finns det alltså absolut inga tvivel: han är i första hand aktieägare. Därmed är risken för tjänstemannastyre i mina ögon inte påtaglig.

Jag är övertygad om att den kritiserade Wahlroos agerar för att maximera aktieägarvinsterna och minimera riskerna för aktieägarna, bland annat på grund av sitt stora innehav i Sampo (värt över 2 miljarder kronor). Därför har han stora incitament att ge vad han anser är rätt VD-lön till rätt VD. När det gäller vad som är rätt VD-lön har jag däremot ingen aning. På den nivå mina företag befinner sig är premien för en VD jämfört med vanliga tjänstemän i storleksordningen 50 procent, inte en faktor 20. Jag kan konstatera att exempelvis Warren Buffett har betalat ut väsentligt högre löner till sina ledare, även om en jämförelse med USA kanske inte är rimlig.

En separat fråga är den om riskfördelningen i bankverksamhet. Man läser ofta om "too big to fail" och att "förluster förstatligas". Jag har en lite annan syn på saken. Det som skulle kunna hända är att en bankledning blir skadeslös vid en bankkollaps, men att vi ägare (inklusive Sampo) skulle gå helskinnade ser jag som helt otänkbart. En bank som behöver akut statligt stöd kommer att helt eller delvis förstatligas, det har Anders Borg varit glasklar med och jag kan inte tänka mig att en efterträdare säger något annat.

Marknadsperspektivet
Ur ett marknadsföringsperspektiv är det långt ifrån lysande att göra en obruten serie av arroganta och inopportuna uttalanden som Wahlroos gjort. Jag vet inte om han tröttnat på svenska staten och tappat humöret eller om den typen av uttalanden fungerar bättre i Finland. Det kommer säkerligen leda till att några kunder och några ägare lämnar bolaget.

Den här typen av uppmärksamhet gör förmodligen dock större skada för det allmänna bankförtroendet än för Nordea enskilt. Bankkunder är trögrörliga och värderar troligen bankens serviceerbjudande (eller i praktiken bolåneräntesats) tyngre än dessa frågor.

Mer om kritiken
Om man tittar vidare på en av punkterna som kritiseras - avkastningsmålet på 15 procent - tycker jag att det är självklart att ägare ska kunna ställa upp mål för verksamheten. Är 15 procent rimligt? Jag tror inte att någon kan svara på det idag. Handelsbanken som är bättre skött än Nordea avkastade 13,5 procent förra året på ett kapital som dock är väsentligt högre än vad man skulle ha under normala förhållanden. Ett avkastningsmål på eget kapital implicerar en hävstång, men det tvingar inte banken att huvudlöst höja sin utlåning och ta dåliga kunder så det är inte självklart att det skulle vara oansvarigt att bedriva verksamheten mot ett sådant mål.

Clausens lön har jag nämnt, men han har även en lukrativ pensionsuppgörelse och en lägenhetsförmån (han har inte fått en lägenhet, den tillhör Nordea). Det är återigen svårt för mig att bedöma om styrelsen har förhandlat bra med Clausen eller om han skulle nöjt sig med mindre. Jag kan konstatera att ersättningsnivån är långt över vad jag är van vid. Det fanns en legendarisk General Electric-VD (någon som kommer ihåg namnet?) som satte taket för sin löneutveckling vid 20 gånger arbetarlönen. Det låter ganska sunt att sätta en sådan ram, men varför 20? Räcker det inte med 10? Påverkar VD inte resultatet mer än 50 arbetare?

Att Nordea behöver säga upp personal ser jag som pinsamt. Varför styr man inte verksamheten noggrannare och arbetar med mer optimerade processer så att "icke-lönsam personal" inte anställs? Nordea har ständigt högre kostnader (K/I-tal) än Handelsbanken, och jag är övertygad om att Handelsbanken alltid ligger närmare sin optimala bemanning. Därmed slipper Handelsbanken gå ut med sådana åtgärder utan det räcker att hålla igen lite i rekryteringen för att åtgärda eventuella bemanningsproblem.

Slutsats
Jag är ägare i Sampo, men inte kund till vare sig Nordea, If eller Mandatum. Jag äger 1,3 miljondelar av Sampo och har såklart inget reellt inflytande. Jag är dock övertygad att Wahlroos agerar i sitt och övriga aktieägares intresse när det gäller bolagsstyrningen. Däremot anser jag inte att han agerar i vårt intresse med sina ständiga politiskt inkorrekta uttalanden. Jag kommer att behålla mina Sampoaktier och hoppas att Wahlroos hittar ett ödmjukare sätt att bemöta media och aktieägare.

Nordea har varit och är en lysande investering för Sampo, jag hoppas Sampo fortsätter göra investeringar i den klassen.

Vad är din arbetsförmåga värd?

När vi går i pension övergår alla svenskar till att åtminstone delvis försörja sig på kapital istället för tjänsteinkomst, och en del gör det tidigare än så. Men hur stort kapital behöver du för att sluta knega och sätta dig i fåtöljen? Vad är din arbetsförmåga värd?

Lockar hängmattan?

Jag roade mig (jag har kanske lite märkliga sätt att roa mig) med att beräkna hur mycket kapital man behöver för att få samma nettoinkomst som man får ut vid olika lönenivåer. I tabellen nedan visas i de tre sista kolumnerna hur stort kapital du behöver vid olika förväntad avkastning för att ersätta månadslönerna till vänster.

För att inte få en alltför komplicerad tabell gjorde jag några antaganden:

• Skattetabell 32 används (Lund)
• Kapitalskatten är 30 procent
• Lönen antas utvecklas enligt inflationen
• Angivna avkastningar är reella avkastningar
• I beräkningen sattes inflationen till 2 %, ökar den så ökar också kapitalbehovet eftersom skatten äter upp mer av realavkastningen, tack Daniel för påpekandet 
• Man rör inte kapitalet, och återinvesterar den delen av avkastningen som täcker inflationen, därmed elimineras inflationen och kapitalet räcker livet ut (inget behov för pensionssparande etc.)
• Ingen hänsyn är tagen till att man får minskade kostnader om man slutar arbeta, samt möjligheter till alternativintäkter etc.

Med dessa antaganden får man fram följande bild:

Inkomst	Skatt (tab 32)	Eff skatt	Nettolön (år)	Kapital (4% avkastn)	Kapital (6%)	Kapital (10%)
10 000	1 515	15 %	101 820	4,6 mkr	2,8 mkr	1,6 mkr
15 000	2 973	20 %	144 324	6,6 mkr	4,0 mkr	2,3 mkr
20 000	4 433	22 %	186 804	8,5 mkr	5,2 mkr	2,9 mkr
25 000	5 892	24 %	229 296	10,4 mkr	6,4 mkr	3,6 mkr
30 000	7 477	25 %	270 276	12,3 mkr	7,5 mkr	4,2 mkr
40 000	11 777	29 %	338 676	15,4 mkr	9,4 mkr	5,3 mkr
50 000	17 030	34 %	395 640	18,0 mkr	11,0 mkr	6,2 mkr
60 000	22 730	38 %	447 240	20,3 mkr	12,4 mkr	7,0 mkr
100 000	46 000	46 %	648 000	29,5 mkr	18,0 mkr	10,1 mkr

En titt i tabellen visar att för att ersätta en månadslön på 30 tkr behöver du 12,3 miljoner kronor med en realränta på 4 procent. Din arbetsförmåga är i detta fall värd 12,3 miljoner alltså. Sköt om dig!

Jag lade också in den effektiva skatten. För alla er som förfasar er över de höga svenska skatterna kan jag iaf rapportera att när jag fick mitt första fasta jobb tjänade jag lite drygt 16 tkr per månad, på den tiden skattade jag 41 procent på det beloppet.

Aktieinvest, nej tack

Jag tog en titt på Aktieinvest häromveckan för att se om ett konto där skulle kunna hjälpa mig att komma åt lite fler europeiska marknader. Informationen var lite luddig, eller så hade jag bråttom, men jag anmälde mig och fick några dagar senare information hemskickad.

När jag läste informationen tappade jag dock intresset fullständigt:

1. Depåavgift. Beloppet är oväsentligt, jag betalar inte depåavgift. Visst, med en viss affärsvolym kom man undan, men jag har inte klart för mig vilken volym jag kommer att ha på deras sajt. 
2. Aktier utanför Stockholmsbörsen handlas inte över börsen direkt utan man köper aktieandelar (Aktieinvest äger aktierna och man själv köper andelar i dessa aktier, behöver inte vara hela delar). Detta är ingen dealbreaker i sig, men för att täcka upp för Aktieinvests risk, de äger såklart de delar av aktier som ingen annan vill ha, så tar man ut ett fullständigt orimligt courtage, 2,3 procent plus 39 kronor.

När jag köpte mina allra första aktier i slutet av nittiotalet gjorde jag det faktiskt via ett andelssystem i Stadshypotek Bank. Courtaget var då lägre än vad Aktieinvest har idag. Nej, skärpning Aktieinvest om ni vill ha mig som kund.

Varför aktier?

Jag får ibland frågor av slaget "Varför bara aktier?", "Bör du inte jämföra dig med guldets utveckling?". Dessutom läser jag ibland tvärsäkra uttalanden som att "aktier är alltid bästa investeringen på sikt". Jag tänkte bemöta allt detta genom att skriva om de investeringsslag som jag ser som tillgängliga för mig själv.

Alla som läst bloggen vet att den fokuserar på bolagsanalys och aktier i bolag som jag bedömer som kvalitativa. Men självklart finns det fler tillgångsslag tillgängliga. De här bedömer jag som tillgängliga för mig:

• Ränta
• Aktier
• Guld
• Råvaror
• Fonder, mixar, bankprodukter
• Fastigheter
• Skog
• Jordbruk
• Samlarföremål (tack Anonym)

Är det någon ni saknar så kommentera gärna artikeln. Om man tittar på vad jag egentligen har så är det naturligtvis aktier, men jag har faktiskt en del räntebärande investeringar också, eftersom jag har några åtaganden inom några år där jag inte vill sälja aktier. Jag betraktar inte mitt boende som en investering, och har därför inga fastighetsinvesteringar. I pensionssparandet äger jag fonder eftersom det inte finns möjlighet att direktäga.

Låt oss gå igenom investeringsslagen ett och ett, var beredd på ett långt inlägg...

Ränta

Ränteinvesteringar finns i lite olika smaker. Beroende på tidshorisonten och motparten är det stor skillnad på förutsättningarna. 

• Bankkonto: låg avkastning, kan bli bättre vid bindning, ingen marknadskorrelation, säkrat kapital upp till insättningsgarantin
• Korta statspapper (i en stabil stat bör kanske tilläggas): låg avkastning, marginell och ibland omvänd marknadskorrelation, marginell kapitalrisk
• Långa statspapper: lite bättre avkastning, viss marknadskorrelation, kapitalrisk under löptiden
• Korta företagsobligationer: ganska låg avkastning, viss marknadskorrelation, viss kapitalrisk kopplad både till räntan och företagets verksamhet
• Långa företagsobligationer: skaplig avkastning, marknadskorrelation, kapitalrisk kopplad både till ränta och verksamhet

Företagsobligationerna är huvudsakligen tillgängliga via fonder eller räntebevis.

Ränteinvesteringar är något jag liksom de allra flesta gör, dels för att få något med låg korrelation till aktiepriser (pensionssparande), dels för att få en investering där kapitalet är säkrat och inte varierar i värde, vilket är viktigt när man har kommande åtaganden. Om man exempelvis ska lösa ett lån om ett år anser jag att man ska spara beloppet räntebärande för att inte ha ett marknadsberoende. Likviditetsreserver som familjebuffert ska också sparas utan risk för kapitalets värde.

Aktier

Det finns ett slitet påstående att "aktier alltid är bäst på sikt" och en teoretisk förklaring brukar vara att företagande är förenat med risk och på en effektiv och rationell marknad skulle investerare inte köpa aktier om inte avkastningen är hög och därmed motiverar risken. Jag tror för det första inte att marknaden alltid är effektiv eller rationell, jag tror inte att alla bolag och därmed aktier har samma utsikter (det gör inte folk som utgår från effektiva marknader heller, hög beta ger hög avkastning), däremot tror jag att likväl som det finns bolag som kombinerar låg risk och bra avkastning så finns det bolag vars aktier garanterat kommer att göra dig olycklig. 

Jag tycker faktiskt att "aktier alltid är bäst på sikt" är ett ointressant påstående, som bara kan bevisas genom att titta historiskt och välja sina data väl. Aktier lockar mig av ett helt annat skäl: jag tror mig ha hyfsad förståelse för företagande genom egen erfarenhet, och jag tror att företag med vissa egenskaper kan ge hög avkastning. Det finns vissa bolag som jag tror mig kunna förutse framtiden för, inom vissa ramar. Att sedan köpa dem till ett pris som ligger en bit under denna framtids avkastning bör ge mig en avkastning väl över den säkra räntan.  

Om man skulle sammanfatta mina investeringskriterier i en mening skulle den vara: "För stabila växande utdelande bolag med starka finanser är jag beredd att köpa med en initial årlig avkastning på minst 6,67 % före skatt". Siffran beror såklart på ränteläget, men om bolaget uppfyller alla kritierna ger detta en tydlig säkerhetsmarginal mot den säkra räntan. Bolag som inte uppfyller alla kriterierna eller som uppvisar väldigt stark tillväxt kan siffran justeras.

Här tänkte jag göra en liten paus för att diskutera den effektiva marknadshypotesen; den effektiva marknadshypotesen gör antagandet att all känd information redan är inprisad i det rådande tillgångspriset och därmed per definition är korrekt och den bästa värderingen av tillgången. Om världen från och med nu skulle fungera precis som den gör nu skulle alla tillgångar utvecklas enligt säkra räntan med en premie för risken i tillgången. Den enda poängen med att byta tillgångar är att få annan risk och därmed avkastningsnivå. Det är ny fakta och information som gör att priset imorgon ändras och då fortfarande är det bästa gällande priset.

Även om den effektiva marknadshypotesen har vissa fatala brister, som att den inte lyckats producera en bra riskdefinition (den matematiskt väldefinierade volatiliteten används som närmevärde för risk, vilket alla värdeinvesterare brukar raljera över), så är den intressant. Marknader är ofta någorlunda effektiva. Att förstå hypotesens grunder är som jag ser det intressant och nyttigt. Att tro att aktiemarknaden verkligen är effektiv och att därmed alla hypotesens följdhypoteser skulle stämma är däremot farligt och gör dig hjälplös mot exempelvis prisbubblor.

Guld

Låt mig börja med att vara ärlig här: guldpriset har stigit betydligt mer än mina aktievärderingar gjort de senaste sju åren. Drygt 20 procent per år (mätt i svenska kronor) har priset stigit, medan min portfölj avkastat drygt 12 procent. Det är en mycket stor skillnad.

Men vad som hänt kan man bara glädja eller gräma sig över, jag har ingen aning om vart guldpriset är på väg framöver. Om marknaden är effektiv (se ovan) bör priset utvecklas i närheten av säkra räntan framöver. Guldpriset beror såklart på tillgång och efterfrågan och efterfrågan är väldigt driven av makronyheter. Jag har verkligen inget att bidra med i en sådan diskussion och sannolikheten att jag skulle överavkasta i en guldinvestering är obefintlig. 

Jag delar Buffetts allmänna skepticism till guldet som investeringsform, och i valet mellan en investeringsform som avkastar jämfört med en som inte gör det kommer jag sannolikt alltid att välja den avkastande formen. Detta innebär såklart att jag avstår från eventuell fortsatt värdeutveckling i guld, jag tror det är klokast för mig. Denna typ av ställningstagande gör såklart att jag (liksom Buffett) kommer att idiotförklaras av några personer, men det är ju också en del av livet. 

Råvaror

Till skillnad från guld har råvaror en industriell användning. Annars är det mycket som förenar dem: båda saknar avkastning (i själva verket negativ, lagerkostnader etc.), båda prissätts till stor del genom makrospekulation. Därmed faller även råvaror för mig: jag har ingen aning om vart priset är på väg, jag kan inte göra en intelligent analys om förväntad avkastning framåt och därför kan jag inte investera i det.

Fonder, mixar, bankprodukter

Bankerna i världen är uppfinningsrika och det gäller även i Sverige. Det finns gott om strukturerade produkter, certifikat, hävstångsprodukter m.m. Dessa investeringsslag baseras på de ovanstående, oftast med tillägg av motpartsrisker och alltid med avgifter och omkostnader. Det går som svensk inte att undvika fonder, men resten avstår jag ifrån konsekvent.

Fastigheter

Många investerare går från aktier till fastigheter. Fastigheter ger ett relativt jämnt kassaflöde om uthyrningsgraden är jämn och hög och eftersom de inte är marknadsprissatta från dag till dag är de enklare att belåna och därigenom skapas en hävstång. Det är intressant att det kan vara en fördel att inte veta dagspriset på en tillgång.

Fastigheter är dock förknippade med arbete, och som småinvesterare får man finna sig i att göra en hel del av jobbet själv. Jag har själv erfarenhet från bostadsrättsföreningar och hyresgäster kan vara en pina. Jag tror att kommersiella hyresgäster är något enklare, men då blir man istället mer beroende av varje gäst.

Driften av fastighetsbolag har skalfördelar för större bolag, små bolag har alltså generellt sett lägre avkastning på grund av att driftskostnader och administration äter upp en större del av fastigheternas avkastning. Dessutom kan de större bolagen odla starkare bankkontakter och banken är oerhört väsentlig för fastighetsverksamhet.

Jag tycker att dessa egenskaper talar för att man ska försöka köpa aktier i fastighetsbolag över börsen när priset ligger nära eller under eget kapital, snarare än att ge sig in i direktägande. I mitt fall kan jag inte heller kombinera mitt arbete med de extra arbetsuppgifter fastighetsägande innebär.

Skog

Skogsägande har utvecklats till att bli en prestigefråga, men skogsägande är faktiskt väldigt utbrett i Sverige, det finns även i liten skala i min släkt. Skog är inte bara en investering utan ger även livskvaliteter som jag skulle uppskatta. Om man vill ta del av dessa kvaliteter bör ju dock skogen ligga i närheten av boendet.

Skog producerar en förnyelsebar råvara och arbetar i ett tempo jag uppskattar. Det finns saker man måste sköta, men man kan ta sabbatsår utan att förstöra sin avkastning och man kan leja ut väldigt mycket av arbetet vilket naturligtvis minskar avkastningen.

Jag ser skog som en tänkbar investering för mig men det måste vara kommersiellt motiverbart. Avkastningen på skånsk skog om man köper den idag är dock inte särskilt lovande, priserna är uppdrivna av annat än avkastningskrav.

Jordbruk

Att direktäga jordbruk är inte bara en investering utan en livsstil. Det är dessutom en livsstil där man är väldigt bunden till dagliga och säsongsbundna rutiner. Detta är fullständigt otänkbart för mig att syssla med och lockar inte alls. Jag är en kontorsråtta som gärna traskar ut i naturen lite då och då, men helst då i fint väder.

Man skulle såklart kunna äga jordbruksmark och arrendera ut, men jag känner inte att jag har tillräcklig kunskap eller intresse för att göra bra affärer på detta. Det är dock intressantare än guld eller råvaruinvesteringar.

Samlarföremål
Här är ytterligare en kategori av tillgångar som oftast inte har någon avkastning. Det kan röra sig om frimärken, konst, antikviteter, bilar, modelltåg eller vad som helst. Om man har en hobby och det finns en trend att fler och fler intresserar sig för samma föremål kan det ge en god avkastning att sitta på dessa tillgångar över tid. Ett annat alternativ är att man letar bland lekmän och säljer till proffs och därigenom finner guldkorn.

För min egen del är det enkelt att avfärda denna kategori: jag har inget sådant intresse och ärligt talat tror jag att det är väldigt hälsosamt för den egna ekonomin. Även om man efter 10-20 år i en hobby kan börja tjäna pengar har man förmodligen spenderat en hel del först.

Slutsats

Det kommer såklart inte som en överraskning att jag föredrar att köpa andelar i bra bolag. Jag tror mig kunna identifiera ett litet antal bolag med en rimlig avkastning långt över säkra räntan under överskådlig framtid. Jag tycker att själva letandet och analysen är rolig, och det passar mig att jag kan kombinera det med en heltidstjänst.

Apple börjar dela ut och återköper aktier

När ett bolag inte vet vad det ska göra med sin kassa utan börjar investera pengarna i långfristiga placeringar anser jag att det är dags att ge aktieägarna sina pengar tillbaka genom utdelning eller återköp. Nu verkar Apple ha insett detta och börjar dela ut och återköpa aktier. Initialt kommer man att dela ut 2,65 dollar per aktie och kvartal med början i juli-september i år. Med dagens pris blir det en direktavkastning på ungefär 1,8 procent.

Formuleringen kring återköpsprogrammet på 10 miljarder dollar - att det primärt ska neutralisera effekterna av kompensationsprogram - gör mig lite nervös. Man kan väl knappast ha så stora kompensationsprogram? Jag tolkar det som att man kanske inte gör lika stora återköp som man blivit bemyndigade att genomföra.

Ok, Google, nu är det er tur...

Dow Jones Industrial Average

Dow Jones Industrial Average är ett av världens mest använda och anrika aktieindex som följer värdet på 30 av USAs största börsbolag. Vad kanske inte så många svenskar vet om är att indexet är helt felkonstruerat och antikt i sitt sätt att hantera ingående bolag.

Logaritmisk kurva över DJIAs utveckling sedan 1896

Hål i huvudet nummer ett
"The Dow" beräknas som summan av de ingående bolagens aktiepriser dividerat med en konstant som justeras vid splittar och andra aktiehändelser eller vid byte av ingående bolag. Ja du läste rätt, summan av aktiepriserna. Detta innebär att exempelvis 3M ($89,56) väger något mer i index än Exxon Mobil ($86,44), börs-USAs näst största företag efter Apple. En uppgång på 1 procent i 3M påverkar alltså index ungefär lika mycket som en uppgång på 1 procent i Exxon Mobil.

De flesta någorlunda moderna index viktar bolagen antingen via börsvärdet eller i vissa fall totala värdet av aktier som är tillgängliga för handel (float).

Hål i huvudet nummer två
Det saknas en glasklar definition på vilka bolag som ska ingå, det finns istället en kommitté som väljer bolag som ska vara med i DJIA. Denna kommitté lider såklart av Hål i huvudet nummer ett, och har väldigt svårt att ta in USAs största noterade bolag Apple, eftersom dess aktiepris på $585 skulle ge bolaget en otrolig vikt i indexet (20 gånger viktigare än Microsoft exempelvis, medan börsvärdena skiljer med en faktor 2).

Kommittén har tidigare tagit in bolag i indexet på villkor att de genomför aktiesplittar, tala om att justera verkligheten efter kartan.

Analys av SCA

Via Industrivärden finns SCA redan i portföljen indirekt, och jag har tittat på bolaget som hastigast i analyserna av just Industrivärden. Nu har jag ju blivit lite trött på Industrivärdens ledning och då växer ju intresset för de finaste innehavsbolagen. Senast jag ägde skogsbolag valde jag Holmen, kanske mest för att Lundberg kontrollerar bolaget, men med sin växande fokus på konsumentprodukter har ett intressant SCA nu blivit ännu intressantare i mina ögon.

Liksom alla skogsbolag har Svenska Cellulosa Aktiebolaget SCA en lång historia. Bolaget bildades 1929 av en av Sveriges mycket få världskändisar inom finansvärlden, Ivar Kreuger, genom sammanslagningen av ett tiotal skogsbolag. Under 50-talet köpte Industrivärden in sig som ägare i bolaget och SCA ingår därmed i Handelsbankssfären.

SCA har enligt årsredovisningen för 2011 fyra affärsområden: personliga hygienartiklar, förpackningar, mjukpapper och skogsindustriprodukter. Merparten av förpackningssidan är dock på väg att säljas till DS Smith. Dessa områden har lite olika karaktäristik.

Personliga hygienartiklar är typiska konsumentartiklar där varumärke har stor betydelse för konsumenternas val och det är produkter som konsumenterna köper ofta. Därmed kan den som lyckas bygga varumärke sätta högre priser utan att negativt påverka sin omsättning (oelastisk prissättning). Mjukpapper har litegrann samma egenskaper, men varumärkets betydelse är något mindre här. Det finns dock möjligheter att på storkonsumentområdet sälja hela lösningar med dispensrar och förbrukningsvaror, vilket såklart skapar trogna och återkommande kunder. Förpackningar är ett område som är svårare att nå motsvarande position. Lundensiska Tetra Pak tillverkar maskiner som kunderna köper och säljer sedan till förpackningsmaterialet (samma logik som med dispensrarna på mjukpappersidan) och de tjänar otroliga pengar på detta. SCA har dock inte denna affärsmodell och har därmed sämre prissättningsförmåga. Jag tror att man gör rätt i att tona ner detta område.

Det sista affärsområdet, skogsindustriprodukter, är en typisk råvaruverksamhet där alla producenters produkter är jämförbara och där prissättningsförmågan är obefintlig. Här ingår sågade produkter, pappersmassa och tryckpapper. SCA är Europas största skogsägare med 2,6 miljoner hektar, så även om affärsområdet har låg avkastning på sysselsatt kapital, 6 procent 2011, lär man inte överge det. Att kunna sälja råvaror till sina egna förädlande verksamheter (hygien och mjukpapper) är naturligtvis också en styrka, även om denna typ av integration också har en del fällor.

Ett ganska enkelt mått på avkastningen i de olika områdena är att jämföra det operativa kassaflödet med sysselsatt kapital. Hygienprodukterna ger 30 procent av kassaflödet, men binder 12 procent av det sysselsatta kapitalet. Mjukpapper ger 37 procent av kassaflödet och binder 35 procent av kapitalet. Förpackningar har förhållandet 15/19 och skogsindustriprodukter har förhållandet 18/34. Självklart bör man sträva efter att använda sitt kapital i det område som ger mest kontanter tillbaka. Skogsindustriprodukter lär man som sagt inte sluta med, så det rimliga är att lämna förpackningsområdet. Även tryckpapper är ett område man antagligen vill lämna.

Som sagt är SCA inne i en omstöpningsfas där hygien- och mjukpappersverksamheterna stärks på bekostnad av andra områden. Man har gjort så många förvärv, avyttringar och joint ventures att man infört en egen sida på sin webbplats bara för detta. Det pågår just nu inte mindre än tre affärer, där två har stor betydelse för verksamheten framöver. Som jag nämnt säljer man i princip hela förpackningsverksamheten till DS Smith för 1,7 miljarder euro, med det uttalade målet att kunna göra ytterligare förvärv inom hygienverksamheten. Samtidigt pågår förvärvet av Georgia-Pacifics mjukpappersverksamhet i Europa, en verksamhet som omsätter tolv miljarder och omfattar varumärket Lotus för mjukpapper. Ett lite mindre förvärv av asiatiska Everbeauty pågår också.

Sammantaget försvårar dessa affärer analysen av intjäningsförmågan en del. Enligt SCAs egna uppskattningar kommer förvärvet av Georgia Pacifics mjukpappersverksamhet att öka intjäningsförmågan med 1,70 kronor per aktie efter en intrimning på tre år. Försäljningen av förpackningsverksamheten bedöms minska intjäningsförmågan med 75 öre omedelbart. Den senare siffran är i mina ögon betydligt pålitligare än den förra, då 1,70 innehåller en hel del förväntade synergieffekter, vilket ju alltid verkar svårt och långsamt att realisera. Jag gör ett försiktigt antagande att affärerna höjer intjäningsförmågan med 25 öre per aktie. Enligt VD kommer affärerna även att sänka skuldsättningsgraden till 0,5, från 0,6 idag.

En sista kommentar om affärsområdena: för att verkligen få utväxling av omfokuseringen mot hygienprodukter är det viktigt att utveckla egna varumärken och att ha en vettig innovationsprocess. Om alla varumärken ska köpas in blir man snart en goodwill-drake och avkastningen äts upp av köpeskillingarna.

Så här klarar SCA mina investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Jodå, Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som kortfristiga skulder och inte större än totala skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster de senaste tio åren (tack SCA för 10-årsöversikten i årsredovisningen, önskar att alla bolag kunde ha en sådan)
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt:	NEJ	På sikt förväntar jag mig en tydlig lönsamhetsförbättring av företagets omstöpning, men genom krisen har någon förbättring ännu inte kunnat skönjas. Intjäningsförmågan per aktie ligger idag kanske på lite drygt 8,50 kronor (hänsyn taget till affärerna ovan och andra jämförelsestörande poster), medan den för tio år sedan låg något högre.
Trovärdig ledning:	JA	Har ingen negativ information
Gynnsam ägarbild:	JA	Min kritik mot Industrivärden handlar om hur man handlar aktier och finansierar sig, jag ser dem fortfarande som en utmärkt ägare för innehavsbolagen

Den obefintliga tillväxten ser jag som det mest oroväckande av bristerna ovan. I ett bolag med så höga realtillgångar som SCA är det förmodligen inte effektivt att driva verksamheten utan en viss belåning, så den finansiella ställningen är rimlig. En investering i SCA bygger på att man tror på att omstöpningen mot hygienprodukter och mjukpapper på sikt ska ge högre avkastning på sysselsatt kapital och därigenom öka lönsamheten. Om verksamheten inte varit så stabil som den varit skulle man kunna kalla det för ett turnaround-case, i tillväxttermer är det så jag ser det. Man styr om skutan för att kunna komma tillbaka till tillväxt.

Idag går en SCA-aktie på cirka 120 kronor vilket ger följande prisnyckeltal:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 8,50 kronor per aktie är P/E idag 14, OK. Med bolagets obefintliga intjäningstillväxt är dock 14 i överkant av vad jag skulle vilja betala.
• Börsvärdet är 84,5 miljarder kronor, kassan är 2,6 miljarder och räntebärande skulder 37 miljarder kronor, så totalt EV är 119,1 miljarder kronor. EBIT3 är 9,5 miljarder kronor för perioden 2009-2011, exklusive jämförelsestörande poster. EV/EBIT3 blir då drygt 12,5, EJ OK. Jag ser helst ett värde under 12 här.
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie aktie exklusive goodwill är 73 kronor, vilket ger pris på eget kapital på 1,6, EJ OK. För skogsbolag ser jag detta värde som relevant - för konsumentbolag är det inte relevant. Jag skulle inte diskvalificera SCA för att värdet ligger på 1,6, men det är ett minus.

Summerar man det hela ser jag SCA som ett intressant bolag, med en spännande framtid där strategiarbetet förhoppningsvis kan omvandla bolaget från det stabilaste skogsbolaget till ett stabilt växande hygien- och skogskonglomerat. Dagens pris är dock för högt för att jag ska köpa. Antingen får bolaget bevisa att strategin fungerar genom att framöver visa högre lönsamhet, eller så måste priset ner mot 100 kronor igen. Om jag ägde aktien skulle jag inte sälja, men jag kommer inte att köpa på dagens nivå.

Utdelning Johnson & Johnson

Johnson & Johnson är en pålitlig utdelare, utnämnd av jänkarna till "Dividend Aristocrat". Jag fäster inte jättestor vikt vid den typen av attribut, eftersom en fenomenal och erkänd historik kan göra att man som investerare sänker garden och inte tittar på nuläget och framtidspotentialen. Jag är däremot glad för utdelningarna. Denna kvartalsutdelning låg på 57 cent per aktie, vilket till dagens dollarkurs blev 3,88 kronor.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills (svenska kronor före skatt):

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
12-03-15	Johnson & Johnson	65	3,88	252
12-03-09	Microsoft	120	1,35	162
12-01-04	Wal-Mart	73	2,51	183
Summa				597

Räntebevis

Nordea har löst något jag länge hoppats på, och faktiskt på lediga stunder övervägde om jag själv skulle kunna lösa på något sätt och kommersialisera: man har gjort företagsobligationer tillgängliga för privatpersoner. Denna nya tulipanaros kallas räntebevis och är en bankpaketering av företagsobligationer med vissa helt egna möjligheter och fallgropar.

Järnvägsobligation

En lucka i marknaden
För privatpersoner har länge saknats praktisk möjlighet att investera i företagsobligationer, i synnerhet med längre löptid. För obligationer med kortare löptid fungerar exempelvis Spiltans Räntefond ganska väl eftersom värderingen på korta obligationer inte fluktuerar mycket. Att hoppa in och ut ur en sådan fond fungerar minst lika bra som att själv hantera obligationerna. Långa obligationsfonder är däremot väldigt luriga att investera i. Valet att behålla en obligation hela löptiden eller att realisera eventuella marknadsvinster eller -förluster är ett väldigt kritiskt beslut i obligationsinvestering - ett beslut som man överlåter till fondförvaltaren i obligationsfonder och som förvaltaren ibland tvingas göra på grund av insättningar eller uttag ur fonden. Jag äger inga långa obligationsfonder och skulle aldrig investera i dem på dagens historiskt låga räntenivåer.

Grunderna
Räntebevis köps över börsen (courtagefritt på Avanza) och handlas med en spread som idag ligger på omkring en procent. Ett räntebevis har ett normalvärde på 10 000 kronor och handlas däromkring beroende på marknadens avkastningskrav på beviset. Om man behåller räntebeviset tills det upphör får man tillbaka de 10 000 kronorna, förutsett att inget hemskt inträffat, jag återkommer till det.

Räntebevisen på marknaden idag ges ut av Nordea och är kopplade till företagsobligationer från namngivna bolag (exempelvis Volvo). Räntebeviset berättigar sin ägare till en kupongränta som betalas varje kvartal. Räntan är konstruerad som STIBOR 3-månadersränta (vilken varierar) plus en konstant. I skrivande stund finns sex räntebevis på marknaden med kommande kupongräntor på mellan 4,0 och 7,4 procent, beroende på vilket bolag de är knutna till.

Räntebevisen ger så hög ränta genom att Nordea byggt in en hävstång som dessutom möjliggör för dem att ta ut en osynlig administrativ avgift som tas ut i samband med utgivningen av beviset (syns aldrig för ägaren).

Likheter med företagsobligationer
Om vi börjar titta på gemensamma egenskaper mellan företagsobligationer och räntebevis så ger de ägaren en kontraktuell rätt till kupongränta, en rätt som går före aktieägares och preferensaktieägares rätt till utdelning. För att räntan inte ska betalas ut måste företaget gå i konkurs, rekonstrueras eller omförhandla sina fordringar - samtliga mycket allvarliga händelser som påverkar företagens möjligheter till framtida lånefinansiering.

Liksom företagsobligationer varierar räntebevisens värde med avkastningskraven på bolaget. Om bolagets finanser försämras ökar avkastningskraven och värdet sjunker. Om den säkra räntan stiger ökar avkastningskraven och värdet sjunker. Självklart gäller även det motsatta. I en miljö där den säkra räntan sjunker och bolagens finanser förbättras ökar värdet på räntebevisen över normalvärdet (som är 10 000 kronor).

Skillnaderna
Ingenting är perfekt och räntebevisen kommer med några egenheter som investeraren måste vara medveten om.

• Nordea är emittent av räntebevisen och man löper alltså två kreditrisker till skillnad mot företagsobligationer, både Nordeas hälsa och hälsan på underliggande bolag är viktiga att bedöma vid investering
• Nordea är market maker, men det finns ingen garanti att räntebevisen är likvida, man kan alltså bli sittande med räntebevis ända tills de löper ut (dagens räntebevis löper ut 2017)
• Spreaden är relativt stor idag
• När man köper räntebevis måste man, förutom säljkursen, betala upplupen ränta från föregående utbetalningspunkt. Priset kommer alltså inte att öka mellan utbetalningspunkterna, utan denna upplupna ränta blir en "osynlig" merkostnad vid inköp. Inget egentligt problem, men lite stökigt.

Det är viktigt att inte underskatta dessa risker. Om räntebevisen blir en flopp kommer likviditetsrisken gå från risk till faktum mycket fort. Att ha två kreditrisker kan ge enorma prissvängningar vid kriser där investerarna tvivlar på både Nordea och exempelvis Volvo. Ett sådant räntebevis hade inte varit i närheten av sitt normalvärde 2008. Dock klarade sig båda bolagen och en investerare som höll huvudet kallt hade fått sin kupong och värdet hade säkerligen återhämtat sig.

Mer läsning
På Avanza finns det mesta man behöver för att bedöma om räntebevisen är intressanta. Dessutom har mina bloggrannar Cornucopia? och Högre Inkomst Nu hunnit före mig och skrivit i ämnet.

Mina tankar
Jag anser att räntebevisen är ett intressant tillskott på investeringsmarknaden. Jag tror investeringsformen har potential att bli en succé för Nordea och kan få efterföljare hos de andra bankerna.

Precis som för företagsobligationer bör man diversifiera sitt innehav i räntebevis. Jag tror dock att många amatörinvesterare, liksom jag, behöver läsa på en hel del om området för att inte göra bort sig. För alla investeringar med begränsad avkastning är det oerhört viktigt att skydda kapitalet. Att köpa en procentenhet högre avkastning genom att välja ett bolag med problem är sällan en bra affär.

Om investeringsslaget blir en succé och håller ut till nästa kris kommer det att finnas en helt ny kanal för "distressed investing" som är oerhört intressant för oss värdeinvesterare.

Om aktievärderingarna fortsätter norrut är det inte omöjligt att jag tar en närmre titt på några av räntebevisen framöver. Jag ser personligen dem som intressantare än börsens preferensaktier. Även för räntebevis ser jag Security Analysis av Graham & Dodd som obligatorisk läsning. En seriös investering måste baseras på en riskanalys där bolagets belåning och räntetäckning tas med i kalkylen.

Orange kuvert och pension

Efter som jag med stormsteg trampat in i yngre medelåldern är det med stigande intresse jag numera öppnar årets orange kuvert och alla andra besked kring pension som dimper ner i lådan - och det börjar bli många.

Allmänna pensionen
Den här biten är det lilla problemet. Jag har bara det nya pensionssystemet och tycker faktiskt att de orange kuverten som skickas ut varje år gått från total förvirring på 90-talet till väldigt tydliga idag. Hur jag placerar min premiepension har jag skrivit om tidigare. Den allmänna inkomstpensionen stoppas in i en svart låda och kom i år ut lite större än den kom in, trevligt!

Tjänstepension
Det är här det börjar bli snårigt. Jag är som sagt född i början av sjuttiotalet och kom ut i arbetslivet i mitten av nittiotalet. Under den här perioden har jag arbetat för fyra företag - i snitt fyra år per firma. Inget extremt hoppande tycker jag, men jag är nu uppe i åtta tjänstepensionsförsäkringar eftersom bolagen ibland bytt försäkringsbolag och lösningar. Håller det här i sig så ser jag fram emot närmre trettio försäkringar vid pensionen, många bäckar små...

Åtta små skvättar, vissa lite större än andra, ska alltså förvaltas. I tidens anda är naturligtvis nästan alla fondförsäkringar där jag själv ska plaska runt i fondutbud som är specifika för varje bolag. Jag brukar dock göra som i PPM och leta upp en indexfond och en kort räntefond, men kvaliteten och avgifterna på dessa varierar rejält med försäkringsbolagen. Fonderna är inte sällan dyra, och ovanpå detta tar försäkringsbolaget hyfsade avgifter, något som retar mig alltmer.

Privat pension
Slutligen har jag en privat pension som jag var dum nog att pumpa in pengar i när jag var som fattigast i livet. Logiken var att jag betalade statlig skatt och om jag pensionssparade skulle jag förmodligen kunna ta ut pengarna med låg skatt när det var dags för pension. Numera pekar dock allt på att jag får betala statlig skatt (och inget jobbavdrag heller) när jag går i pension vilket tyder på att detta var totalt feltänkt.

Sedan har jag också kommit fram till att det är totalt förkastligt att låsa in pengar i ett stängt, reglerat sparande under högt avgiftstryck över lång tid. För alla utom en kategori människor är detta vansinne. Det finns så väldigt många bättre saker att göra med dessa pengar för de allra flesta, främst att minska lånebördan under familjebildningen eller att investera utanför avgiftstrycket.

Den kategorin människor som jag menar privat pension verkligen är bra för är de som inte kan hålla i pengar, de som inte kan låta investerade och sparade slantar ligga. Där är inlåsningseffekten positiv. Tyvärr tror jag att dessa människor oftast inte pensionssparar privat ändå.

Utdelning Microsoft

Till skillnad från Google och Apple har Microsoft den goda smaken att dela ut en del av det enorma kassaflöde man genererar. Eftersom jag tycker att mångmiljardförvärv av typen Skype är ganska otäcka så är jag glad att en del pengar går direkt till ägarna. Kvartalsutdelningen är på 20 cent vilket till fredagens dollarkurs blev 1,35 kronor.

Så här ser årets utdelningar hittills ut, det är någon månad kvar till den riktiga utdelningssäsongen börjar:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
12-03-09	Microsoft	120	1,35	162
12-01-04	Wal-Mart	73	2,51	183
Summa				344

Investeringsetik

Immanuel Kant

Som investerare ställs man inför många etiska dilemman, där man kan välja ståndpunkter från "allt som är lagligt är ok" till att man tar ansvar för sina investeringars underleverantörers partners arbetsförhållanden. Jag försöker hitta något slags mellanläge, men det är inte lätt att hålla fanan högt i alla lägen.

I tabellen nedan försöker jag lista ett antal etiska problemområden som man stöter på som investerare, jag anger också mina ställningstaganden samt försöker göra en bedömning hur väl jag efterlever mina egna ställningstaganden. På några områden har jag svårt att leva upp till mina egna ideal.

Område	Ställningstagande	Efterlevnad?
Tobak	Tobak har orsakat mycket problem i min närhet och jag kan inte tänka mig att tjäna pengar på detta	Walmart är återförsäljare av tobak
Alkohol	Även alkohol ställer till med mycket elände, men jag dricker gärna själv, har inget tydligt etiskt ställningstagande här	Walmart är återförsäljare av alkohol
Spel/ betting	Jag ser spel om pengar som en idiotskatt och ogillar det skarpt, kan inte tänka mig att investera i en verksamhet som går ut på att blåsa kunderna, även om det är inför öppen ridå	Walmart säljer lotter
Vapen	Anser att vapen måste finnas, militär och polis fyller viktiga funktioner, men jag känner inte alls för att tjäna pengar på det. Vapen som tillverkas har också en väldig tendens att hamna i fel händer	Äger Saab via Invester
Demokrati	Jag är väldigt tacksam för att Sverige är en demokrati. Jag avskyr statsskick där högsta makten inte kan avsättas. Jag skulle helst inte vilja stödja sådana länder.	Här hycklas det friskt, många utbyten med exempelvis Kina i portföljen
Arbets-miljö	Jag anser att arbetare ska ha justa förhållanden, jag anser dock att ett arbete till låg lön kan vara bättre än inget arbete alls	H&M är ofta granskade, men brukar vara aktiva. Walmart och Apple har varit i blåsväder på sistone
Miljö/ klimat	Svårt område, hur utvinner man energi och bedriver verksamhet med minsta miljöåverkan? Att koldioxid är farligt är nytt under min livstid, vad är nästa stora problem? Jag får väl säga att jag följer området och skulle rygga tillbaka från bolag som bryter mot lagar och regler.	Har hyggligt gott samvete, men svårt att överblicka

Var det några etiska problemområden jag glömde? Följer du någon högre etik när du investerar, eller är lagen gränsen?

Mina sämsta aktieaffärer

Året var 2007, det var vår och börsen var på toppenhumör. Efter ett antal år där ganska mekaniskt månadssparande varvats med en enorm tur i marknadstajming trodde Lundaluppen att han kunde investera, att han hade känslan. Nu var det dags att göra lite större manövrer. Det gick... inte så bra. Som helgunderhållning bjuder jag här på de sämsta aktieaffärerna jag kan minnas mig gjort.

Worst. Investor. Ever.

Sämst av de sämsta var inköpet av NSP Holding. Jag resonerade att det måste vara en utmärkt affärsidé att sälja hamburgare, och Burger King är ju ett starkt varumärke. Vilken idiot som helst kunde ju driva detta till succé. Tydligen inte, värderingen var i himlen när jag köpte, vilket jag inte hade någon egen uppfattning om, och de som drev bolaget bevisade den förra tesen fel. Aktien föll med nära nittio procent från min köpkurs och bolaget genomförde en nyemission. Under nyemissionen lyckades jag dock räkna lite och hämtade via teckningsoptionsaffärer kanske tillbaka en eller två av de nittio procentenheterna igen.

Brott: ingen uppfattning om bolagets värde vid inköp, ingen koll på marginaler och konkurrenssituation, ingen förståelse för franchisetagarnas situation jämfört med integrerade restauranger, såg bolaget som en "krydda" och gjorde därmed ingen som helst hemläxa.

Straff: närmre 90 procent i permanent förlust. Knappt 90 000 kronor, dyrt att vara korkad.

Näst sämst men med en pinsam svans var inköpet av Maersk. Dels köpte jag dem till all-time-high-pris utan att veta vad de var värda. Sedan gick de upp i pris. Efter att ha stigit tio procent sålde jag en av de två aktierna för att "plocka hem lite av vinsten". Sedan fortsatte de stiga ytterligare fem procent, då tänkte geniet i mig att det verkade finnas mer att hämta här och jag köpte tillbaka den sålda aktien! Där brände jag tiotusen kronor på ingenting. Sedan kom finanskrisen och aktien rasade i värde. Där började jag äntligen lära mig något och behöll de plötsligt undervärderade aktierna och äger dem fortfarande.

Brott: ingen uppfattning om bolagets värde vid inköp, försäljning för att "göra en vinsthemtagning", återköp vid ännu högre kurs, återigen utan att veta bolagets värde.

Straff: högt inköpspris, kommer säkert att vara en bra investering till slut, men inköpspriset tar bort avkastningen de första fem åren, minst.

Ytterligare misstag samma år var att jag köpte Ratos, Holmen, Investor och Industrivärden på alldeles för höga kurser. Trots att jag fyllt på flera gånger sedan dess är Investor och Industrivärden idag på samma nivå som mitt GAV, fem år senare. Ratos var dyr då, men blev väldigt snabbt dyr igen efter finanskrisen, så på ren tur blev det en rätt bra affär.

Den gemensamma faktorn i alla misstagen var att jag köpte aktier utan att ha en underbyggd uppfattning om bolagens värde (eller kvalitet i fallet NSP). Jag litade på riktkurser och - ännu värre och pinsammare - prishistorik. Detta kostade mig nästan 20 procent av mitt totala kapital under 2007, ett år när SIXRX sjönk med knappa 3 procent.

När det gällde kvalitetsbolagen så har jag ju kvar en del av aktierna och de kommer så småningom att växa ikapp även de höga värderingar jag en gång köpte dem till, men det har kostat några års avkastning. När det gäller bolaget av sämre kvalitet blev förlusten av kapital permanent. NSP ligger fortfarande och harvar på de nivåer jag sålde dem vid, en helt ny ledning har inte lyckats lösa problemen.

Det positiva i det hela var att jag insåg att jag hade mycket att lära, började läsa och hittade fram till värdeinvesteringar, Graham och Buffett. Där hittade jag en investeringsfilosofi jag kunde sympatisera med, förstå och som passade mitt temperament. Jag var en bit över trettio år 2007, så jag hoppas att mina läsare hittar rätt tidigare i livet! Jag själv kommer såklart att göra fler misstag, men förhoppningsvis inte samma misstag igen.

Wal-Mart höjer utdelningen

Igår beslutade Wal-Mart att höja utdelningen för 2012 till 1,59 dollar per aktie, från 1,46 dollar per aktie under 2011. Den nya utdelningen är alltså knappt 9 procent högre än den föregående. Kvartalsbeloppet blir otympliga 39,75 amerikanska cent per aktie.

Lundaluppens totala utdelningar under 2012 verkar landa strax över 105 000 kronor om det inte sker några större portföljändringar. Det är en ökning med knappt 15 procent från föregående års 91 482 kronor. De 15 procenten är alltså total effekt, beroende både på större portfölj och på utdelningshöjningar från innehaven. I dagsläget är det en direktavkastning på 4,0 procent och en yield on cost på 4,9 procent.

När jag var student hade 105 000 kronor räckt till försörjningen. Tyvärr är det en ganska lång väg tills jag kan försörja en familj, jag behöver nog det tredubbla. Eller förmodligen lite till för att våga ta steget, men drömma kan man ju...

H&M-intervju

Avanza har gjort en intervju med H&M:s chef för investerarrelationer, Nils Vinge, som jag tyckte var sevärd.



Jag gillar särskilt hur han ger några ytliga inblickar i H&M:s interna arbetssätt för olika modenivåer med mera. Det finns uppenbart en del know-how i bolaget. Sedan är ju slutklämmen rätt skön också: "[...] vi säljer kläder och inte aktier". Jag är rätt svag för sakliga, kunniga personer med lite torr humor.