Sagan om de två grodorna

För ett och ett halvt år sedan köpte jag in två grodor (illikvida bolag) som jag hoppades kunna kyssa och framkalla stora värden. Under tiden som gått har jag har döpt om dem till Paddan AB och Prinsen AB.

Paddan AB

Bolaget hade finansiella problem och ledningsproblem, men en sund verksamhet som översålts och underfinansierats. Ledande befattningshavare hade bytts ut och det fanns ett antal företagshändelser på gång som skulle kunna trigga en omvärdering. Min bedömning var att jag kunde tjäna 200 procent och förlora 100 procent, med en betydligt större chans för det förstnämnda. Börsen trodde något annat.

Denna groda har under året undvikit mina kyssar, krupit in i munnen på mig och förvandlats till en padda där inne. Aktiepriset har sjunkit med 80 procent sedan mitt köp och likviditeten har helt torkat ut, jag kan inte bli av med dem och risken är större att de 80 blir till 100 än att jag ska kunna tjäna något på detta.

Prinsen AB

Bolaget hade en svag men inte alarmerande balansräkning. Verksamheten var enkel men otroligt misskött över en längre tid. Nu var en ny ledning på plats där jag hade skäl att tro på de nya personerna. 

Denna groda blev till en prins och aktiepriset har mer än tripplats under min tid. De nya personerna gjorde allt rätt från start i bolaget och tog tag i märkliga organisatoriska strukturer, stängde ner olönsamma fickor i verksamheten etc. 

Det tog mig några månader att komma in i bolaget, men mindre än en vecka att sälja. Samtidigt som aktiepriset stigit har intresset gjort detsamma och likviditeten i bolaget är idag något helt annat än för ett par år sedan.

Portföljen

Prinsen hade alltså vuxit till sig och utgjorde förra veckan 13 % av min totala portfölj. Jag har nu helt avyttrat innehavet och istället köpt in:

• Deere för 208 dollar per aktie till ett belopp som motsvarar 1 % av portföljen
• Industrivärden för 233 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Investor för 553 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Novo Nordisk för 420 danska kronor/aktie, 2 % av portföljen
  

Syftet med dessa inköp var att ytterligare passivisera portföljen. Som kanske framgått av frekvensen av handel och blogginlägg är intresset inte på topp just nu. Jag lever ett väldigt lugnt och skönt liv och har inget behov av raketer egentligen.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Sedan årsskiftet har portföljen stigit med 8,6 procent (index är +1,1 i stigande stund), vilket är mer än godkänt givet min aktivitet och risknivå. Prinsen AB har stigit i pris mer än 5 % sedan min sista försäljning. Jag hittar ut själv.

Onoterade investeringar

Jag har gjort några mindre onoterade investeringar det senaste året och behövde nu frigöra kapital för ytterligare ett köp. Därför sålde jag knappt 12 % av portföljen idag. Den onoterade investeringen bör kunna ge väsentligt högre avkastning än vad börsen och min portfölj rimligen kan ge, så beslutet var enkelt även om tajming alltid är ovisst på börsen.

Jag sålde ungefär en fjärdedel av mina innehav i de två största portföljbolagen Handelsbanken (sålde för 97,80 kr) och Sampo (40,50 euro). Vidare minskade jag i Castellum (162,30 kr) och Novo Nordisk (301,10 dkr). När jag valde ut dessa bolag gick jag på en mix av värdering, portföljvikten och även vilka skattekonsekvenser försäljningarna innebar för mig. Detta ska inte betraktas som en misstroendeförklaring mot något av bolagen, utan det passade mig och portföljen bäst att lätta på just dessa. Utdelningen var inte en faktor i beslutet.

Efter försäljningen är portföljen en aning mer likaviktad, vilket var avsiktligt, och ser ut enligt nedan:

Klicka för att förstora bilden

Generellt sett är det en stor skillnad idag mellan värderingar på börsen och onoterade bolag, i alla fall om man undviker "startups" inom "någonting tech". Det är dock en helt annan sport att investera utanför börsen än vad det är att investera på börsen.

Rapporter från Skanska och Novo Nordisk

Idag kom rapporter från mina innehav Skanska och Novo Nordisk och båda togs emot rätt svalt av aktiemarknaden.

Skanska vinstvarnade för två veckor sedan så mycket i dagens rapport var känt. Byggverksamheten dras med problem vilket föranlett omstrukturering och ändringar i Polen, USA, Tjeckien och Storbritannien. Konkret innebar detta nedskrivningar på 1 miljard. Till detta kommer projektnedskrivningar på 2,5 miljarder.

I bolag med så stora projekt som Skanska får man helt enkelt leva med plumpar då och då. Det finns strukturella skäl till projektförluster; komplexa interna och externa beroenden, prispress vid upphandling med mera som gör att man inte kan räkna hem tillräckliga marginaler. Buy the dip skulle jag säga i de flesta fall.

Vid sidan om byggverksamheten har lönsamheten i bostadsutvecklingen och infrastrukturutvecklingen sjunkit, medan kommersiell fastighetsutveckling blomstrar.

Summerat tjänar ändå Skanska 12 kronor per aktie 2017, väl över mitt investeringsantagande på 11,50 kronor. Detta ett år när vd bytts och den nye vd:n tycks ha rensat i garderoben för att ge sig själv ett vettigt utgångsläge. Jag kan tänka mig att öka i Skanska.

Precis som för Skanska var det ömsom vin, ömsom vatten för Novo Nordisk. Här var dock förväntningarna högre och aktien föll 7 procent.

Novo har vunnit marknadsandelar globalt inom insulin 2017 och det från en oerhört stark position. Försäljningen av nästa generations insulin har fortsatt explodera (+94 %), vilket med nöd och näppe kompenserat för tappet inom "modernt insulin" på -7 %. Detta tapp beror främst på den omtalade prispressen i Nordamerika som fortsätter.

Generellt drabbas Novo hårt av den starka danska kronan i jämförelse med den amerikanska dollarn, och detta förutser man kommer drabba resultet rejält under 2018, där vinsten förväntas falla i DKK men fortsätta öka i lokala valutor.

Årets resultat steg med 1 procent (i danska kronor), men på grund av Novos återköpsprogram steg vinsten per aktie med 3 procent till 15,39 DKK. Detta är klart över mitt investeringsantagande och jag har justerat min bevakningslista genom att öka normal intjäningsförmåga men även sänkt motiverad P/E på grund av relativt låga tillväxtutsikter kommande år.

Novo höjde även utdelningen till 7,85 DKK, en höjning på 3 %. De första 3 kronorna delades ut i höstas, en partiell utdelning som alltså räknas mot 2017 års resultat, något som inte är möjligt i Sverige utan extra bolagsstämma.

Istället för analys förvirring, rapport från Novo

Sedan semestern spenderades med laxodlingsläsande har jag befunnit mig i en jobbkoma. Jag brukar säga att jag söker bolag som kan klara sig utan mig i tio år för att jag ska kunna fokusera på jobbet. Just nu är det min räddning, jag känner mig "blogglåg". Jobbet har krävt så mycket energi att jag inte kan förstå hur jag hunnit med de inlägg som ändå kommit här på bloggen.

Investeringarna har gått på slentrian och nytillskottet Balder är ett bolag jag haft koll på i många år. Jag tycker inte jag förstår något av vad som pågår på marknaden idag, hänger inte alls med i hejaklacksinvesteringen som pågår på Twitter och vet knappt vad som händer i mina innehav. Tack och lov gjorde den lite yngre Luppen hemläxan hyggligt och innehaven tuggar på med nya all time highs titt som tätt.

Men när jag läser Novos rapport inser jag att hela den investeringen måste byggt på två saker:

1. Bolaget har en växande kundbas som med bättre mediciner lever längre och behöver mer medicin
2. Politiska hot som kommit i ljuset är sällan lika farliga som de uppfattas, på samma sätt som latenta outtalade hot kan vara betydligt farligare

... för bolagets rapport är till 2/3 skriven på grekiska. Jag var helt enkelt imponerad av bolaget och bedömde att den politiska risken var mer än väl inprisad. Siffrorna är fullt läsbara och otroligt imponerande, men att bedöma enskilda preparats framtidsutsikter och hur snabbt de behöver växa för att täcka efterfrågefallet på andra preparat har jag inte en chans att lyckas med.

Om ni efter denna långa disclaimer (snabbreferat: jag vet knappt vad jag håller på med) ändå vill läsa mina reflektioner så noterar jag följande, jämfört med samma kvartal 2016:

• Försäljningen sjönk med 3 %
• Rörelseresultatet sjönk med 3 %, efter både sjunkande bruttomarginal och ökade försäljningsomkostnader, räddade av ökade "other income"
• Resultatet efter skatt låg stilla efter ökat finansnetto, men resultat per aktie ökade med 2 % efter återköp. Rullande tolv månader är vinsten per aktie 15,49 DKK, vilket är klart över mitt investeringsantagande om 13,50 DKK som byggde på ett visst vinstfall efter politiskt tryck i USA som inte inträffat
• Diabetessidan har utvecklats klart bättre än biofarmakologi. De stora framtidspreparaten inom diabetes har utvecklats väldigt väl där storsäljaren Victoza som står för 20 % av försäljningen växt med 15 % i år, samtidigt som Tresiba är på god väg upp med mer än en dubblering. Inom biofarma har ledningen letat förvärv men inte hittat något lämpligt ännu och kommer istället accelerera återköpen
• På sistone har man fått några trevliga regulatoriska besked från USA där en veckovis GLP-1 semaglutid fått en enhällig rekommendation från en FDA Advisory Committee vilket tolkas som att det kommer få ett godkännande av FDA framöver. Dessutom får man nu på etiketten hävda att Victoza sänker den kardiovaskulära risken för patienten, något som kan stärka preparatets konkurrenskraft ytterligare 

Sammantaget ett inte alltför upphetsande kvartal sett till resultatutvecklingen, men flera goda nyheter framåt. Bolagets utsikter för 2018 formulerades även till "low to mid single-digit growth" både gällande omsättning och rörelseresultat. Jag tolkar detta som 2-6 %, men uppenbarligen vill bolaget inte precisera detta förrän den 1 februari 2018 när bokslutskommunikén presenteras.

Novo är ett fortsatt intressant bolag med en fantastisk position i en rätt trögrörlig bransch med livstidsberoende kunder. Bolaget har en edge mot sina konkurrenter genom att en stor del av den utdelade vinsten faktiskt återinvesteras i grundforskning i huvudägaren Novostiftelsen. Pengar är inte en garanti för framgångsrik forskning, men Novo har bevisat sig kompetenta över tid.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Veckans rapporter

I onsdags kom halvårsrapporter både från Sampo och från Novo Nordisk. Jag är lite sen på bollen men tänkte ändå kommentera de båda rapporterna som tagits emot väldigt olika på aktiemarknaden.

Sampo redovisar ett försvagat resultat exklusive orealiserade värdeförändringar under kvartalet, beroende på svagare resultat från Nordea samt valutaeffekter när euron stärkts främst mot dollarn men även mot den svenska kronan. De helägda försäkringsverksamheterna If och Mandatum har ökat sin lönsamhet. Resultatet inklusive orealiserade värdeförändringar var klart bättre än samma period förra året. Sampo och framförallt livförsäkringsrörelsen i Mandatum är sannolikt en vinnare på höjda marknadsräntor.

Resultatet per aktie är 2,89 euro de senaste tolv månaderna vilket är över mitt investeringsantagande på 2,70 euro. Marknaden verkar ha räknat med högre avkastning och aktien har fallit med 4 % medan finska börsen fallit 2 %.

Novo Nordisk levererade, av marknadsreaktionen att döma, en rökare i krysset för att tala fotboll. Försäljningen steg med beskedliga 4 % men resultatet per aktie steg med 6 % efter effekter av återköp. Novos värdering senaste året har handlat väldigt mycket om hur USA under Trumpadministrationen skulle kringskära diabetesbolagens möjligheter att ta lika bra betalt som man gjort historiskt. Det har definitivt skett förändringar men inte värre än att Novo kan fortsätta öka sin försäljning något även i USA.

Resultatet per aktie de senaste tolv månaderna är 15,40 danska kronor vilket är väl över mitt investeringsantagande om 13,50 kronor. Fortsätter det i den stilen kan det bli aktuellt att höja mitt motiverade pris på bevakningslistan. Aktiemarknaden tog emot signalerna från bolaget väl och aktien har stigit med 8 % på en i övrigt ganska sur marknad.

I min portfölj sitter bolagen säkert, båda är i mina ögon "rätt värderade", det finns inget direkt köpläge eller någon anledning att sälja idag.

Översyn bevakningslistan

Som de flesta läsare känner till har jag en bevakningslista, en lista med "kvalitetssäkrade" bolag som jag gärna köper om eller när priset är attraktivt. Ibland kan jag få vänta i många år innan det visar sig en öppning att köpa ett specifikt innehav, men i många fall kommer chansen.

När den väl kommer, som i H&M-fallet just nu, kan det ändå vara svårt att slå till. Marknaden är inte alltid effektiv, men oftast, så ett prisfall på ett bra bolag är alltid förknippat med välgrundad oro för bolagets eller branschens utsikter. Om man inte vågar tro på sin egen linje i de fallen har man ingen nytta av en bevakningslista.

Som många påpekat har bevakningslistan blivit bitvis inaktuell, många bedömningar av normal intjäningsförmåga har några år på nacken. Här är därför en kort uppdatering av de bolag vars NEPS saknat ursprungsdatum och därmed är äldre än februari 2017.

Castellum är fortfarande någorlunda aktuellt och NEPS avspeglar EPRA EPS, dvs. förvaltningsresultat efter nominell skatt. 8 kronor är lägre än jag förväntar mig framåt, men eftersom bolaget gjort så mycket ändringar låter jag värdet ligga kvar ett tag till och därmed innehålla lite säkerhetsmarginal.

Även Handelsbanken har ett någorlunda uppdaterat estimat på 8 kronor. Snittet de senaste tre åren är 8,32 kronor, men 8 får stå kvar som en liten säkerhetsmarginal.

Deere & Co har snittintjäning på 6,40 dollar de senaste tre åren, men jag har ett antagande på 6,50 eftersom jag tror jordbruken kommer behöva investera mer inom några år. Marknaden tycks hålla med mig eftersom aktien handlas på P/E 24 just nu.

AP Möller-Maersk har inte nått mitt NEPS på 800 DKK på några år nu men i en cyklisk bransch tror jag de ska kunna nå dit inom några år. Precis som för Deere verkar även marknaden tro det eftersom bolaget ändå är hyggligt värderat.

När jag analyserade Novo Nordisk tog jag lite höjd för att bolaget skulle visa fallande vinster och satte NEPS till 13,50 DKK. Detta har inte infriats utan bolagets vinst fortsätter växa. Jag tycker inte de politiska hoten är helt borta ännu och behåller min bedömning.

The Coca-Cola Co har ändrats mycket sedan jag analyserade bolaget. Vinsterna har inte utvecklats så väl och den strategiska förflyttningen från att bara sälja koncentrat till att även producera färdig produkt har gjort verksamheten mer kapitalintensiv. Därför sänker jag NEPS från 1,90 till 1,50 och sänker även motiverad P/E från 18 till 15. Detta skjuter giganten långt ner i bevakningslistan, men jag tycker det är motiverat.

Autoliv har jag haft i USD, men ändrar nu till SEK. Bilbranschen har gått väldigt bra de senaste åren och Autoliv har skördat frukterna. Jag är optimistisk för bolagets framtid men vågar inte sätta NEPS högre än 50 kronor, trots att man presterat bättre de senaste åren.

SKF har haft ett NEPS på 9 kronor i många år och det har stämt väldigt väl. Jag låter det stå kvar.

Johnson & Johnson är ju ett favoritbolag som åkte ur portföljen för ett tag sedan. Jag har dock hållit NEPS någorlunda up-to-date så 5,70 dollar få stå kvar.

Lunds börspärla Alfa Laval har stått och stampat i tio år när det gäller vinst per aktie även om omsättningen ökat. 8 kronor per aktie är klart över vad bolaget presterat de senaste åren men jag låter värdet stå kvar.

Procter & Gamble har liksom Coca-Cola stått och stampat länge och brottas med fallande omsättning i kampen mot egna märkesvaror som tar mark i dagligvarubranschen. Jag låter mitt NEPS stå kvar.

Unilever har klarat sig lite bättre än P&G men inte heller här finns någon påtaglig vinsttillväxt och jag låter normalnivån kvarstå på 2 dollar.

Anders Walls Beijer Alma förtjänar en liten höjning tycker jag och ökar på NEPS till 11 kronor, vilket är genomsnittet de senaste tre åren.

Skanska har tagit rejäla kliv och det var länge sedan man låg så lågt som mitt NEPS på 8 kronor. Det är många stjärnor rätt just nu för bolaget så jag är lite försiktig och höjer till 11,50 kronor, snittet de senaste tre åren är 11,64.

SCA är under omstöpning och Essity, hygienbolaget, ska delas ut till ägarna. Uppmärksamheten har dock vida överstigit bolagets vinstutveckling de senaste åren och mina 8,50 i normalintjäning nåddes inte 2016, men jag låter det stå kvar.

Avanza är ett bolag jag tycker är fantastiskt imponerande och fantastiskt övervärderat. Jag har ett NEPS på 10 kronor vilket kanske ändå är lite lågt. Jag höjer det till 11 kronor, men som jag ser det är hela branschen i prispress, något som Avanza själva bidragit till. Detta kommer sannolikt leda till lägre lönsamhet, men Avanza är ändå välpositionerat och redo för dagen när man kan ta mer betalt igen (om den kommer).

Atlas Copco förtjänar också en höjning efter att i många år överträffat mitt antagande som jag märkligt nog satt till 8,08 kronor. 10 kronor ligger mer i linje med vad de visat sig kunna prestera de senaste 6-7 åren som ändå knappast varit någon guldålder i branschen.

Vad ska man säga om Lundbergs? I linje med min enklare kassaflödesanalys höjer jag motiverad kurs till 370 kronor. När (om?) Lundbergföretagens värdering närmar sig solsystemet igen ska jag göra en lite noggrannare värdering.

Rapport från Novo Nordisk

Novo Nordisk gladde mig, övriga ägare och börsen (+7 procent upp idag) med en stark Q1-rapport:

• Försäljningen ökade med 5 %
• Bruttomarginalen steg till 85,1 % (84,4)
• Kostnader för försäljning, forskning m.m. hölls mer eller mindre konstanta vilket innebar att rörelseresultatet steg med 10 % och rörelsemarginalen landade på 47,4 % (45,2)
• Resultat per aktie steg 7 % till 4,06 DKK. För rullande tolv månader har bolaget tjänat 15,31 DKK vilket ska jämföras med mitt investeringsantagande på 13,50 vilket börjar framstå som defensivt
• Bolaget guidar för en omsättningstillväxt på 1-4 % och en tillväxt på 0-4 % på rörelseresultatet. Med det starka Q1 skulle det innebära att man räknar med svagare kvartal framöver

Generellt verkar rapporten stärkt marknadens tilltro till bolaget och fallet efter tongångarna i USA tycks dämpat i nuläget. 

När det gäller enskilda läkemedel växer de nya läkemedlen väldigt bra medan ett äldre faller efter att generika kommit på marknaden. Generellt står bolaget väldigt starkt inom diabetersområdet medan biopharmaceuticals backar. Geografiskt kommer tillväxten främst från Europa, sedan USA och Kina. Detta är intressant eftersom USA i absoluta tal står för halva omsättningen, men tillväxtbidragen från Europa och Kina är alltså i samma storleksordning. Detta är viktigt för att dämpa den politiska risk som uppenbarat sig i bolaget.

När det gäller själva läkemedlen skulle jag kunna skriva ett referat av rapporten utan att tillföra speciellt mycket. Om devisen "buy what you know" skulle följas fullt ut så skulle jag inte äga Novo Nordisk, för när jag läser rapporten blir jag återigen väldigt ödmjuk inför hur lite jag faktiskt vet. Vad jag köpte var ett mycket fint bolag som hamnat i ett politiskt blåsväder som jag såg som överdrivet. Jag har talat en del med diabetiker jag känner sedan investeringen men har väldigt mycket kvar att lära kring branschdynamiken och läkemedlen som sådana.

Inköp Sampo, Novo Nordisk och Topdanmark

Efter avyttringen av Hafslund i förrgår har jag igår och idag använt de sista delarna av likviden till att köpa Sampo (idag), Novo Nordisk och Topdanmark (igår) i ungefär lika delar, varje del motsvarande 0,6 procent av portföljen.

Av dessa tre låg Topdanmark (köpt för 187,50 DKK) klart under motiverat pris medan både Sampo (43,69 EUR) och Novo Nordisk (256,60 DKK) låg något över det jag i bevakningslistan definierar som motiverat pris. Anledningen till detta avsteg är att jag ville justera portföljen något och öka upp dessa innehav och bolagen låg inom 10 procent från motiverat pris så det gick att övertala mig själv.

Efter köpen ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	8 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Investor	7 %
Novo Nordisk	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Novo Nordisk har gjort ett kursmässigt ryck som saknar egentlig förklaring, vi får väl se om rapporten i nästa vecka innehåller något spännande.

Dansk dubbel

Igår släppte Maersk sin årsrapport för 2016 och för en vecka sedan gjorde Novo Nordisk detsamma. I korthet är Maersk ett bolag med utmaningar medan Novo Nordisk är en aktie med utmaningar.

I Maersk var året ett operativt mörker (siffror i parentes är för 2016):

• Maersk Line förlorade 400 MUSD (+1 300) på grund av fallande fraktrater
• APM Terminals tjänade 400 MUSD (+700), en vinst som föll på grund av problem i Latinamerika, nordvästra Europa och Afrika. Strejken i Göteborgs hamn spelar säkert in
• Maersk Oil tjänade 500 MUSD (-2 100), föregående års storförlust berodde på nedskrivning av oljetillgångar. Årets sjunkande oljepriser har parerats med ökad effektivitet så underliggande resultat har ökat något
• Maersk Drilling förlorade 700 MUSD (+800), en försämring som främst berodde på nedskrivningar av oljeriggar där framtida intjäning nu är hotad. Inte mindre än tio riggar är nu utan uppdrag, jämfört med tre för ett år sedan
• Maersk Supply Service, ett område normalt så obetydligt att jag inte brukar nämna det, förlorade 1 200 MUSD (+100) efter nedskrivningar på underutnyttjade fartyg
• Som helhet förlorade bolaget 1 900 MUSD. Före ovan nämnda nedskrivningar blev resultatet 700 MUSD eller 230 DKK per aktie, långt under mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 800 DKK. Bolaget väljer att halvera utdelningen till 150 DKK. 

Det är tufft i shipping och det är tufft i olja. Maersk vill dela upp koncernen i två delar och "söker lösningar". Konglomeratet passar egentligen mig relativt väl. Jag vill gärna äga dessa verksamheter och för mig framstår en uppdelning inte som någon större fördel.

Inför 2017 spås en vinst på 1 000-2 000 MUSD, vilket är en uppryckning men fortfarande magert. Merparten av vinsten finns inom shipping. Hamburg Süd, världens sjunde största containerrederi som man tecknade avtal om förvärv i Q4, är inte inräknat i dessa siffror.

Novo Nordisk var som vanligt smått otroligt lönsamt, men ett bolag som bara upplevt medvind och nerförsbacke i några decennier har såklart en aktie som inte tål jämn mark:

• Försäljningen steg med 4 procent till 112 miljarder DKK
• Resultatet efter skatt steg med 10 procent till 38 miljarder, en nettomarginal på 34 procent. Avkastningen på eget kapital var 82 procent
• Vinst per aktie steg med 11 procent till 14,99 DKK, klart över mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 13,50 DKK
• Novo deklarerar sina utdelningar efterhand och meddelar inte nu vad höstens utdelning blir, bara att man avser lämna en sådan. Förra året blev den 3 DKK, utdelningen nu i vår blir 4,60 DKK

Guidningen för 2017 pekar på en marginell ökning av omsättning och vinst. Utmaningen ligger, som alla säkert läst vid det här laget, i prissättningen på den viktigaste marknaden USA, där politiska vindar blåst upp mot diabetesföretagens enorma lönsamhet. Och lönsamheten är enorm som synes på siffrorna ovan.

Mot bakgrund av detta kan mitt antagande om långsiktig reell tillväxt om 5 % (ger P/E 18 i bevakningslistan) tyckas en aning optimistiskt. Men jag vill avvakta lite till och se vad som verkligen händer i USA de kommande åren, samt vad som händer med Novos produktportfölj, innan jag ger upp tanken på tillväxt.

När det gäller detaljerna i Novo Nordisks läkemedelsportfölj är det bara att erkänna att jag inte "kan" dem ännu och det lär dröja ett tag innan jag får en känsla för marknadspotentialen hos Victoza, Tresiba, Saxenda eller andra favoriter. Det tar mig en vecka att ta mig igenom Novos rapport medan jag klarar Handelsbanken på några timmar. Banker är otroligt enkla i jämförelse...

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Inköp Novo Nordisk, försäljning SAS Pref

Efter en veckas kvällsgrävande och analyserande valde jag idag att investera i Novo Nordisk, priset blev 239,80 DKK. Pengarna till inköpet kom från försäljning av SAS Pref för 550 kronor per aktie.

Jag tror att Novos motgångar till viss del är av permanent karaktär, men att aktiepriset fallit fullt tillräckligt för att kompensera för detta.

SAS Pref-innehavet kommer sannolikt avvecklas över det kommande året efterhand som jag förhoppningsvis hittar bättre investeringsmöjligheter i befintlig portfölj eller nya bolag. Investeringen har varit mycket lyckad hittills.

Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Hennes & Mauritz	13 %
Illikvida aktier	12 %
SAS Pref	10 %
Deere & Co	8 %
Industrivärden	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Castellum	5 %

Jag bryr mig relativt lite om andras analyser (hybris?), även om jag gärna läser dem, så därför brukar jag inte sammanställa andras synpunkter på rapporter. Gottodix har dock gjort ett bra jobb idag med att samla ihop synpunkter från ett antal analytiker, kan rekommenderas.

Analys av Novo Nordisk

Det danska jätteföretaget Novo Nordisk ser förrädiskt enkelt ut från utsidan, men är som alla biomedicinska företag alltmer komplicerat ju mer man borrar och fullständigt obegripligt för oss amatörer när man kommer ner till enskilda läkemedel och produkter. Det här blir en relativt lång analys, men jag hoppas inte göra mig skyldig till överanalys.

De senaste åren har Novo Nordisk vuxit förbi alla andra nordiska bolag och är nu störst på de nordiska börserna med ett börsvärde på 620 miljarder danska kronor trots en nedgång på 41 % i år, varav en stor del nu i fredags efter en impopulär Q3-rapport.

Innan jag skriver något mer vill jag kommentera en sak kring bolag inom läkemedelsforskning. I delar av Lund ligger läkemedelsbolagen vägg i vägg och att få jobb som kemist utan att ha disputerat verkar vara helt hopplöst. Det finns väldigt många begåvade människor som arbetar i väldigt många bolag i tidiga faser. Alla är optimistiska, de måste vara det. Även för dessa människor är det nästintill omöjligt att bedöma sannolikheten för kommersiell framgång för sina bolag, bolagen går häpnadsväckande (för oss utanför branschen) ofta i konkurs.

Jag resonerade om detta i Diamyd-analysen för ett antal år sedan. För denna analys är min poäng att det är meningslöst för mig att försöka bedöma enskilda läkemedel, bolagets historik är den enda ledtråden jag har.

Den enkelhet jag inledde artikeln med består i att bolagets omsättning till 80 procent kommer från läkemedel och produkter för vård av diabetes. Novo Nordisk hade förra året 27 procent av världsmarknaden. Bolaget har under många år vuxit snabbare än marknaden. En risk för denna marknad är att någon hittar antingen någon form av botemedel eller medel för att effektivare förebygga sjukdomen, men i dagsläget finns inget sådant i sikte, utan marknaden bedöms fortsätta växa med 10 procent årligen. Bolaget har en pipeline av produkter i olika forskningsstadier som för en lekman ser hälsosam ut.

Prissättningen inom diabetesmarknaden är komplicerad och görs ofta i förhandling med nationella myndigheter. Nya förbättrade produkter behöver inte alltid tillåtas hålla ett högre pris än de produkter de ersätter och detta är något som drabbade Novo i Tyskland och som säkert kommer hända igen. För 2017 befarar man hård prispress på den viktiga amerikanska marknaden (över halva omsättningen kommer från Nordamerika) vilket pressat ner aktiepriset.

Övriga marknader man adresserar är tillväxtrubbningar och blödarsjuka. På den i sammanhanget mycket lilla tillväxtvårdsmarknaden (16 mdr DKK) har man en ledande ställning och här finns relativt liten möjlighet för bolaget att växa ytterligare. Blödarsjukemarknaden är större (75 mdr DKK) och där har man möjlighet att växa en hel del ytterligare.

En ny marknad är läkemedel mot sjuklig övervikt där man nu håller på att etablera sig med Saxenda. Detta område får i mina ögon representera "förhoppningskomponenten" i Novo Nordisk. Potentialen och marknaden är enorm men området är omoget och konkurrensbilden kommer vara rörlig framöver. Novo har inlett en tioårsplan, menar man, och här finns mycket att göra och bevisa.

Om man vill förstå Novos marknader och utsikter bättre rekommenderar jag en genomgång av bolagets årsredovisning 2015 som är mycket välskriven.

Världsmarknaden inom insulin domineras av jättarna Novo Nordisk, Sanofi-Aventis och Eli Lilly (titta gärna på denna lista över bästsäljande läkemedel). Konkurrensen är säkert hälsosam, men alla läkemedel mot livslånga sjukdomar får djupa vallgravar i termer av väldigt trogna kunder. Har man funnit en daglig rutin som fungerar är man inte så benägen att söka efter nya produkter. Detta borgar för väldigt säkra kundrelationer över lång tid, även om ingen har råd att stå stilla i produktutvecklingen.

Novo har historiskt haft bruttomarginaler kring 85 procent så känsligheten för insatsvarornas priser är begränsad. Vad marknaden uppenbarligen missbedömt är dock bolagets pricing power där amerikanska myndigheter nu satt tryck på marknaden och tvingat ner priserna.

Detta har gjort att Novo på det senaste året skruvat ner sina tillväxtprognoser från 10 procent årligen till 5-6 procent. För ett bolag som de senaste fem åren snarare vuxit med 20 procent är detta en väldigt kraftig nerjustering och med den har såklart följt en rejäl revision av bolagets aktiepris.

Hur klarar sig Novo Nordisk mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Nordens största börsbolag trots tappet detta år.
Stark finansiell ställning	NEJ	Novo uppfyller halva kriteriet, omsättningstillgångarna är större än de totala skulderna, de är dock inte dubbelt så stora de kortfristiga skulderna. Det senare är främst ett likviditetsmått och jag hyser ingen oro för Novos likviditet så jag är beredd att bortse från detta nej.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren
Intjäningstillväxt	JA	Novo genomförde en split på 5:1 under 2014. Under 2015 avyttrade man även aktier i NNIT med miljardvinst. Justerat för dessa händelser har vinsten per aktie i snitt stigit från 1,78 kronor/aktie 2005 till 12,43 kronor per aktie 2015. Det motsvarar en årlig tillväxt på 21 procent!
Gynnsam ägarbild	NEJ	Som flera andra stora danska bolag ägs Novo av en stiftelse som kontrollerar 70 procent av rösterna. Jag ser inte det som en styrka att en stiftelse utan andra ekonomiska muskler och med ett välgörenhetssyfte äger bolaget.

Sammantaget är detta ett bolag med snart en hundraårig historik inom diabetes och en mycket stark marknadsställning. Vinsttillväxten har varit lysande vilket marknaden fick upp ögonen för ganska sent. Vid årsskiftet 2015-2016 var den gemensamma analysen att detta skulle fortsätta.

I år har istället prispressen i USA ställt till det rejält för bolaget och prognosmakarna. Vinsten spås fortsätta växa men i en helt annan takt. VD:n sedan 2000, Lars Rebien Sörensen har meddelat sin avgång och bolaget möter nya tider.

Detta har pressat ner aktiekursen avsevärt och idag betalar man P/E 19 för 2015 års vinst. Vid en prognosticerad långsiktig tillväxt på 5-6 procent är detta knappast billigt, men ett rimligt pris.

Det finns dock ett par uppsidor som jag inte tycker är inbakade här: för det första ser jag en potentiell överreaktion på USAs relativt tuffa attityd kring prissättning. Marknaden har tagits något på sängen och det brukar betyda överreaktion. För det andra finns det en gryende verksamhet mot övervikt som ännu inte hunnit göra avtryck i räkenskaperna ännu.

Precis som H&M, ett annat jättebolag med lite tilltufsat anseende, binder man mycket lite kapital i verksamheten. Hela produktionens bokförda värde är mindre än en årsvinst och ROE är skyhögt. Detta ger bolaget möjlighet att trots snabb tillväxt skifta ut nästintill hela vinsten till ägarna. De vinster man inte delat ut de senaste åren har använts till aktieåterköp.

Jag tycker sammantaget att Novo Nordisk är intressant på de här nivåerna och kommer lägga upp bolaget på min bevakningslista.