Svenska preferensaktier

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om svenska preferensaktier. Nu har denna marknad formligen exploderat och jag tycker det är dags för en uppföljning. I inlägget nedan går jag igenom samtliga åtta noterade preferensaktier. Ytterligare "preffar" finns på First North för den nyfikne. 

Edit 2014-02-09: Lägger till SAS preferensaktie i jämförelsen. Dessa preferensaktier är ännu inte utgivna, man ger initialt ut 4 miljoner aktier, men styrelsen har bemyndigande att ge ut högst 7 miljoner.

Först en repetition från föregående inlägg: preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som är en hybrid mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är rättvisande eftersom inbetalt kapital ingår i bolagets egna kapital. Släktskapet med obligationer består i att de oftast ger en fast utdelning. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett visst belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Rösträtt, om än ofta begränsad

Definitionen kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör de existerande obligationerna säkrare och billigare.

Investerare kräver dock en riskpremie för preferensaktier eftersom de är osäkrare. Till detta kommer att utdelningarna görs med beskattat kapital, så kostnaden för bolaget är i själva verket rejält mycket högre.

På Stockholmsbörsen finns det numera åtta noterade preferensaktier. Swedbanks fantastiska preferensaktie har stämplats om till A-aktier, men nya har tillkommit. Ratos och Eniro har sällskap av sex fastighetsbolag; Balder, Corem, Fast Partner, Klövern, Sagax och Victoria Park:

Bolag	Kurs	Utd/år	Ack-ränta	Likv.-värde	Inlösenpris
Corem	154	10	7 %	150	post2015@175
Eniro	520	48	20 %	=Inlösen	pre2015@560, post2015@480
Fast Partner	344	20	8 %	300	nu@350
Fast. Balder	335	20	14 %	300	nu@350
Klövern	156	10	8 %	150	post2015@175
Ratos	1 898	100	10 %	=Inlösen	pre2017@2012.5, post2017@1837.5
Sagax	32	2	7 %	30	nu@35
SAS	500	50	20 %	=Inlösen	pre2018@600, post2018@525
Victoria Park	302	20	7 %	150	pre2018@325, mid@300, post2020@275

Tabellen visar kursen (häromdagen), totala utdelningen per år, ackumuleringsräntan per år som utdelningar innehålls, likvideringspreferens samt inlösenvillkor

Tabellen visar alltså villkoren för de preferensaktier som finns idag på börsen. Villkoren finns i bolagsordningarna som finns länkade (klicka på företagsnamnen). Utdelningen och kursen är såklart helt avgörande för vilken avkastning ägarna får, men de andra villkoren är också centrala.

Ackumuleringsräntan visar hur mycket bolaget "straffar sig själv" om utdelningen inte genomförs eller bara genomförs delvis ett kvartal eller en längre period. Samtliga aktierna har kvartalsutdelningar, men till skillnad från obligationer finns det alltså inget bindande löfte från bolaget att verkligen genomföra utdelningen. Det starkaste incitamentet ett friskt bolag har för att verkligen genomföra utdelningen är att kunna göra utdelningar på stamaktierna. Det näst starkaste är att innehållna utdelningar ackumuleras med denna ränta. Jag ställer mig skeptisk till att flera bolag har så låga räntor som 7-8 procent, när direktavkastningen på aktien bara ligger något därunder. Ett mycket enkelt sätt att låna pengar för bolagen blir då att helt enkelt innehålla utdelningen!

Likvidationsvärdet visar vad man får om bolaget likvideras. Detta är en tröst, men en rätt mager sådan. Det lär ta tid och det är långtifrån säkert att bolaget i det läget har något kapital kvar när skattemyndighet, obligationsägare och banker fått sitt.

Inlösenpris är desto intressantare. Bolaget kan vid stämmor besluta att lösa in aktierna mot givna belopp. Att köpa preferensaktierna över dessa värden när bolagen har denna option är alltså ytterst riskabelt! Eniros preferensaktie lär alltså falla under 480 nästa år. Det första årets utdelning kommer alltså nästintill säkert att ätas upp av detta rationella prisfall. Även Ratos lär sjunka i värde 2017 när dess inlösenpris sänks under dagens kurs.

Som en fotnot kan nämnas att till alla inlösenpriser på listan ska läggas upplupen eller innehållen utdelning. Man förlorar alltså inte gamla utdelningar som eventuellt hållits inne av bolaget. Exakta villkor finns i respektive bolagsordning.

Bolag	Kurs	Utd/år	Avkastn.	Låneränta	Riskpremie
Corem	154	10	6,5 %	5,1 %	27 %
Eniro	520	48	9,2 %	3,7 %	149 %
Fast Partner	344	20	5,8 %	3,2 %	81 %
Fast. Balder	335	20	6,0 %	3,5 %	71 %
Klövern	156	10	6,4 %	4,3 %	50 %
Ratos	1 898	100	5,3 %	8,4 %	-37 %
Sagax	32	2	6,3 %	4,3 %	45 %
SAS	500	50	10,0 %	10,0 %	0 %
Victoria Park	302	20	6,6 %	3,6 %	84 %

Tabellen visar vilken direktavkastning man får på aktuell kurs och vilken genomsnittlig låneränta bolagen har. Riskpremien visar hur mycket högre avkastningen på preferensaktien är jämfört med lån och obligationer mot samma bolag. För SAS är det teckningskurs samt uppgifter från prospekt.

I tabellen ovan ser man vilken avkastning preferensaktierna ger idag. Detta jämförs sedan med bolagens genomsnittliga upplåningsränta på lån och obligationer, och slutligen beräknas en riskpremie som preferensägarna får för att ta den högre risk det innebär att inte få obligationernas bindande löften. Resultaten från Eniro och Ratos är osäkra eftersom de inte lika tydligt uppger sina låneräntor som fastighetsbolagen gör. Ratos genomsnittliga låneränta är med all sannolikhet felaktig. Jag tog med siffran som i princip är räntenetto/räntebärande skuld, men 8,4 % är inte rimligt.

För SAS ska läggas till att utdelningen ökar med 5 kronor per år de första fem åren efter utgivandet. SAS har på sistone haft mycket höga lånekostnader och trots preferensaktiens höga utdelning ger den alltså ingen premie jämfört med de obligationslån SAS givit ut de senaste åren.

Bankerna som lånar ut samt obligationsmarknaden är sannolikt betydligt effektivare i sin bedömning än vad preferensaktiehandeln är, därmed är det intressant att se de stora skillnaderna. Fast Partner som har så låga upplåningskostnader betalar ändå närmre 7 procent på preferensaktierna! Om grundbelåningen är liten och andelen preferensaktier i kapitaliseringen är väldigt stor så är detta helt naturligt, jag återkommer till denna balans i tabellen nedan.

Som synes i tabellerna ovan så finns det begränsade möjligheter för dessa nästan fullvärderade preferensaktier att stiga i pris. Däremot kan en inställd utbetalning och ett bolag i gungning leda till rejäla kursfall.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs. Därför fokuserar vi nu på säkerheten i nästa tabell.

Bolag	Räntetäck.	Skulder	Prefkap	Stamkap	Stam / (pref+skuld)
Corem	1,23	4 693	978	1 358	24 %
Eniro	3,21	2 792	480	3 305	101 %
Fast Partner	1,99	6 045	495	2 374	36 %
Fast. Balder	1,94	14 861	1 950	7 587	45 %
Klövern	1,37	15 634	2 775	4 247	23 %
Ratos	1,60	12 908	1 453	14 646	102 %
Sagax	2,00	6 907	1 500	2 026	24 %
SAS	0,99	11 111	3 500	11 103	75 %
Victoria Park	-0,24	1 010	306	425	32 %

Tabellen visar räntetäckningsgrad, kapitaliseringen uppdelat i räntebärande skulder, preferenskapital och stamaktiekapital (=EK-prefkap) samt hur stor andel av pref/skuld som stamaktiekapitalet utgör

Tabellen ovan visar bolagens räntetäckningsgrad och hur kapitaliseringen av bolagen ser ut. "Räntetäckningsgraden" är inte den traditionella, utan räntan som ska täckas är inte bara finansiella kostnader utan även preferensutdelningarna plus schablonskatt för dessa (utdelningarna sker på beskattat kapital).

De följande tre kolumnerna visar bolagens kapitalisering (i MSEK): hur mycket som finansieras med räntebärande lån, preferensaktier respektive stamaktier. Just detta är säkerhetsordningen för finansiärerna:

• Långivare och obligationsägare är efter Skatteverket de första att få sina pengar vid konkurs eller likvidation. De vill att lånen är så små som möjligt och att andelen andra säkerheter är så hög som möjligt.
• Preferensaktieägare får pengar sedan och vill se så lite lån och obligationer före sig som möjligt, och gärna att en riktigt stor del av finansieringen sker med stamaktier så att de inte behöver dela med sig till så många andra preferensaktieägare
• Stamaktieägarna står sist i kön och tar det mesta av risken men även uppsidan (de övriga stiger bara ytterst måttligt när ett starkt bolag blir starkare). En rationell stamaktieägare vill se små lån och få obligationer och så lite preferensaktier som möjligt - en stark balansräkning helt enkelt

Stamaktiernas förhållande till lån, obligationer och preferensaktier är den sista kolumnen. Den visar hur mycket eget kapital bolaget kan förlora innan preferensaktiernas likvidationskapital är i fara. Detta är alltså krockkudden en preferensaktieägare har vid katastrofer.

En siffra sticker verkligen ut i tabellen: Victoria Parks negativa räntetäckningsgrad. Detta är en följd av att bolaget är ett projektbolag idag snarare än ett fastighetsbolag, det sker mycket investeringar och rörelseresultatet är negativt. Att köpa Victoria Parks preferensaktie kräver därför en betydligt djupare analys än jag gör här, jag skulle aldrig intressera mig för den.

Nästan lika illa är det för SAS vars rörelseresultat de senaste tolv månaderna inte skulle täcka om styrelsen utnyttjar sitt bemyndigande fullt ut och ger ut 7 miljoner preferensaktier. I tabellen har jag räknat med detta worst-case, om endast de initiala 4 miljonerna ges ut kommer räntetäckningsgraden att stiga till 1,15. 

Graham och Dodd föreslog två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för dessa behändiga branscher (sid 190-191, sjätte utgåvan):

Bransch	Räntetäckning	Stam / (pref+skuld)
Försörjningsbolag	2,00	67 %
Järnvägar	2,50	100 %
Industri	4,00	150 %

De tre branscherna kan tolkas som olika risknivåer där cyklisk industri var det mest utmanande för en finansiär att hantera. Det är inte helt enkelt att klassa in moderna bolag på denna skala men en ansats skulle kunna vara följande:

• Försörjningsbolag: Balder och Victoria Park som till stor del hyr ut bostäder i attraktiva områden, en verksamhet med mycket låg konjunkturkänslighet.
• Järnvägar: viss konjunkturkänslighet finner man hos de övriga fastighetsbolagen och Eniro. Ratos med sin diversifierade verksamhet kan med väldigt god vilja räknas hit också, även om det ligger nära till hands att klassa dem som industri. SAS kan med viss välvilja också räknas hit.

Med dessa relativt generösa klassningar är det ett enda bolag och preferensaktie som klarar Graham & Dodds kriterier: Eniro! Med tanke på hur jag behandlat och omnämnt Eniro är detta en väldigt intressant upptäckt.

En jämförelse mellan fastighetsaktierna visar att Victoria Park faller ifrån på lönsamheten. Corem och Klövern har för låg räntetäckning. Sagax har för svag stamaktiekapitalisering. Balder har en starkare kapitalisering än Fast Partner och dessutom en mycket högre kapitaliseringsränta - den enda som är på allvar bland fastighetsaktierna.

Ratos preferensaktie tycker jag har alltför låg avkastning, så stabil är den inte med en räntetäckningsgrad på 1,60.

SAS preferensaktie bör förses med röd flagg: låg täckning för ränte- och preferensåtaganden, ingen premie mot obligationskostnad och ett bolag med kroniska problem. Det kan mycket väl sluta med indragna utdelningar och refinansiering, inte den stabilitet man önskar sig i en preferensaktie.

Min slutsats är att endast Eniro skulle väcka någon som helst uppmärksamhet från Graham och Dodd och framstår faktiskt (jag är lika förvånad som du) som bästa valet med en brasklapp om att det kommande året kommer sannolikt priset falla med minst 40 kronor per aktie. Den höga avkastningen kan kanske göra att aktien trots allt får behålla en viss premiumvärdering. Avkastningen är på en egen nivå, kapitaliseringen är ok, liksom räntetäckningsgraden.

Problemet med Eniro är att jag inte tror på bolaget långsiktigt, det innebär att ett preferensinnehav behöver bevakas kontinuerligt så att det fortsätter matcha kriterierna - och bör säljas så fort det lämnar det säkra området.

Bland fastighetspreferensaktierna sticker Balder ut som det klart bästa alternativet, även om det inte uppfyller Grahams kriterier.

Övriga preferensaktier har en attraktiv men begränsad avkastning - men är otillräckligt säkrade enligt mitt sätt att se det.

Nyemission i Eniro

Jag tänkte faktiskt vara så ofin att jag säger "vad var det jag sa?". I min analys den 14 maj reagerade jag på att Placera.nu givit en köprekommendation på Eniro, och idag ser det, enligt di.se, ut som att Eniro tvingas till en nyemission eftersom bankerna börjat ifrågasätta företagets förmåga att betala räntorna.

För att vara riktigt elak vill jag också påminna om att kursen den 14:e maj var 18,20 kr. Med tanke på att dagens kurs är ungefär 9 kronor (uppdatering: kursen har på nyheten om trolig nyemission rasat till under 6 kr) verkar köprådet synnerligen dåligt tajmat.

Min rekommendation den 14 maj var att hålla sig rejält långt borta från Eniro på grund av följande problem:

• Svaga finanser där skulderna balanseras upp av immateriella tillgångar som goodwill, med tveksamt värde. Det här har bankerna såklart noterat och kräver en god räntetäckningsgrad för sina lån, eftersom det inte finns någon egentlig säkerhet.
• Ingen tydlig intjäningstillväxt, anledningen att bankerna nu är oroliga för förmågan att täcka räntorna
• Fonddominerad ägarbild, ingen tydlig huvudägare, gör det svårt att få till en nyemission på vettiga villkor, nuvarande ägare kommer att bli rejält utspädda om de inte ställer upp

Den enda punkt där jag inte kunde hitta något påtagligt svagt att peka på var ledningen (dålig research?). Det gjorde styrelsen åt mig istället och sparkade Kärrbrink.

Jag tycker personligen att detta är bevis på att Grahams investeringskriterier (och även mina tillägg) fortfarande har en giltighet. Balansräkningen ses ofta som nästintill ointressant för moderna investerare, men jag tycker att den är i allra högsta grad viktig även idag.

Analys av Eniro

Eftersom Placera.nu idag berättade att det är köpläge i Eniro tänkte jag syna deras påstående. Ska jag ångra mitt Sampo-inköp?

Eniro (betyder ingång på esperanto) bildades i mars 2000 när Telia knoppade av telefonkatalogen och nummerupplysningen. Man ärvde även den påbörjade verksamheten inom dessa områden i Ryssland och Östeuropa. Man har sedan genom förvärv försökt etablera och stärka en ledande position inom webbsöktjänster och nummerupplysning. Under 2005 började man sälja av verksamheterna i Östeuropa utom Polen. Dessutom förvärvade man norska Findexa för 7,9 miljarder kronor (2,7 ggr högre än dagens börsvärde för hela Eniro), ett förvärv som fortfarande spökar i form av en enorm goodwillpost.

Ett problem med den här typen av tjänster är att teknik- och etableringskostnaden sjunker i väldigt snabb takt. Exempelvis har Hitta.se dykt upp som en stark konkurrens nästan ur tomma intet. Därmed kan Eniro aldrig riktigt vila utan måste vara väldigt snabba i utvecklingen. Konkurrenterna kan dessutom utgöras av mer specialiserade tjänster som kartsökning, där det finns en uppsjö konkurrenter, eller person och nummerupplysning som i någon mån överlappar sociala nätverk.

Som vanligt vill jag se hur Eniro står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Dels är man Mid Cap, dels har Hitta.se bevisat att man kan hota Eniro med ganska kort startsträcka, dels har man drakar som Google som flåsar i nacken.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Små omsättningstillgångar i förhållande till både kort- och långfristiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2008.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2008 eller 2009.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Ingen tydlig ökning av intjäningen. Omsättningen har vuxit ganska bra sedan bildandet, men lönsamheten är svag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag kan väl inte påstå att herr Kärrbrink gör ett trovärdigt intryck, men jag har inget konkret.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Helt fonddominerat

Sex nej av sju möjliga, med ett frågetecken för ledningen, inte precis en kvalitet att sträva efter. Och när företaget går svagt och drivs tveksamt letar man halmstrån. För Eniro är det kassaflödet man pekar på. Men när (och jag säger när) goodwillavskrivningarna kommer då är det egna kapitalet väldigt tunt. När det sker kommer fordringsägarna att kräva en lägre belåning vilket kommer att ge ett negativt kassaflöde i finansieringsverksamheten. Alltså: att peka på ett hyggligt kassaflöde och blunda för balansräkningens svagheter är mycket tveksamt.

Så här står sig priset, 18,20 kr/aktie, mot de kvantitativa kriterierna:

• Intjäningsförmågan är på grund av svajiga resultat lite svår att avläsa. Två tredjedelar av 2009 års resultat var en positiv skatteeffekt. Rullande 12 månader från 31 mars 2010 har man tjänat 208 mkr. Genomsnitt de senaste tre åren är lite drygt 500 mkr, men jag tror inte att Eniros kris är fullt så tillfällig som jag tror i många andra fall. Om jag mönstrar lite optimism så kan jag sätta intjäningsförmågan till 400 mkr, eller 2,50 kr/aktie. Därmed blir P/E 7, OK. 
• Eget kapital per aktie är negativt om man exkluderar goodwill, EJ OK. Här vill jag också ge Placera.nu lite kritik: att hävda att Eniro har ett stort substansvärde är i mina ögon helt galet. Hela det egna kapitlet riskerar att slås ut om man skriver ner goodwill, en post som är 4 ggr större än hela börsvärdet.

Att äga Eniro på lång sikt tror jag är vansinne. Detta är i mina ögon ett bolag med stora problem, både när det gäller finanser och marknadsposition. Jag tror att företaget är dömt till negativ tillväxt framöver. Att äga Eniro för kortsiktig avkastning kanske kan locka någon, men det är inte min sport.