Rapporter från Creades och Avanza

Förra veckan släppte Avanza sin bokslutskommuniké och idag var det huvudägaren Creades tur. Jag har länge haft Avanza på bevakningslistan och även gjort en analys av Creades eftersom även andra innehav varit intressanta.

Om vi börjar med Avanzas rapport bjöd den på några huvudnummer:

• I spåren av ökat börsintresse har intäkterna börjat öka igen
• Kostnaderna har stabiliserats och bara ökat marginellt från 2012-2013
• Avanzakunderna har fortsatt halka efter SIXRX, under 2013 med 17 procent avkastning mot 28, Avanza ZERO har som vanligt varit ett bättre alternativ
• Man har börjat med bolån som jag tyckte man skulle i min analys, även om syftet snarare tycks vara att få avsättning för överskottslikviditet än att binda inne kunder

Hagströmer

Allt detta är ju positivt och jag tycker man gör mycket rätt i Avanza - men vinsten för året landade på 6,67 kronor per aktie och priset har rusat till 242,50 kronor! Visst finns det tillväxtutrymme för Avanza, men man är redan den största mäklaren på börsen och börsfebern är definitivt här. Faktum är att courtagen fortsätter neråt och prispressen i branschen finns överallt. P/E 36 för de senaste tolv månadernas vinst är fullständigt orimligt i min värld. Avanza befinner sig i skrivande stund näst längst ner i min bevakningslista. 

Creades rapport innehöll mycket som var känt sedan tidigare, substansvärden etc. går till stor del att räkna ut. Men jag har vaskat fram några höjdpunkter:

• Substansvärdet har stigit med 38 procent till 177 kronor, aktien handlas dock med premie mot detta värde, priset är 183 kronor
• Ersättningsprogrammet till ledningen uppgår till omkring 100 miljoner och har debatterats i media, men jag måste säga att den är ovanligt fair, visst är den hedgefondartad men vilken hedgefond gör avdrag för år av negativ avkastning?
• Istället för utdelning genomförs ett inlösenprogram som ger ägarna Avanza-aktier samt kontanter mot inlösen av Creades-aktier, upplägget har bl.a. i syfte att minimera substansrabatt

Det sista elementet med inlösen är ett intressant sätt att minska sin exponering mot övervärderade Avanza - utan skriverier - och arbeta ner substansrabatten. Personligen gillar jag substansrabatten i mina investmentbolag, den ger några ganska uppenbara fördelar även om den betraktas som permanent:

• Högre utdelningar per investerad krona (som om det passar kan återinvesteras med rabatt)
• Lägre skatt på kapitalet i ISK

Hagströmer, Qviberg och Schörling är väl de som fäktas hårdast mot substansrabatt och det är en av anledningarna att deras bolag ännu inte letat sig in i portföljen. Jag har inte gjort någon ny bedömning av vad Creades kan vara värt i mina ögon, priset är uppenbart för högt idag.

Analys av Creades

Efter separationen mellan Hagströmer och Qviberg har jag hela tiden tyckt att Hagströmer verkat dragit det längsta strået, och med Avanzas sjunkande värdering har Creades blivit desto attraktivare. Därför kommer här en analys av Öresunds avstyckade storebror.

Vad ser Sven hos denne man?

Ingen som haft huvudet över sanden i finanssverige kan ha missat separationen mellan Hagströmer och Qviberg som följde på HQ Banks fall. Efter ett ganska komplicerat uppdelningsförfarande sitter nu Hagströmer som huvudägare i Creades och Qviberg i Öresund. Upplösningen skedde på ett sådant sätt att inga framtida stämningar eller skadestånd i HQ-härvan kan riktas mot Creades, något som jag misstänker är det egentliga motivet till konstruktionen. "Du sa du hade koll på det här, nu tvättar du din byk" tycks Hagströmer sagt till Qviberg.

Analysmetod

Som alltid anser jag att värdet av ett investmentbolag utgörs av:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (inte marknadsvärderingen)
• Minus nettoskulder/plus nettokassa
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

I praktiken innebär detta att jag tycker att alla investmentbolag bör handlas med substansrabatt. Vilket för övrigt även aktiefonder borde men aldrig gör...

Liksom Investor äger Creades en mix av noterade och onoterade innehav. Enligt pressmeddelandet den 31 juli om substansvärdet är proportionerna mellan delarna cirka 57 procent namngivna noterade innehav, 31 procent namngivna onoterade innehav och resten (ca 12-13 procent) ej namngivna noterade innehav, nettokassa etc.

De två största onoterade innehaven, Carnegie och Klarna är dock svenska bolag vilket underlättar värderingen något. Carnegie publicerar sina kvartals- och årsrapporter på sin hemsida och Klarna kan åtminstone grovt följas på allabolag.se.

För att få en rimlig analystid väljer jag att titta på alla innehav som utgör mer än fem procent av portföljen, eller där jag har en tidigare analys, nämligen Avanza (Avanza-analys), Lindab (Lindab-analys), Concentric, Haldex, eWork (eWork-analys), Carnegie, Klarna och GLOBAL Batterier.

Övrig portfölj utgörs till ungefär 17 kronor av likvida tillgångar, och 13 kronor mindre innehav. De senare värderar jag till 50 procent och därmed skulle värdet av de ej analyserade delarna hamna på 23 kronor per aktie.

Kvalitativa kriterier

En genomgång av de kvalitativa kriterierna per bolag ger följande uppställning:

Kriterium	Avanza	Lindab	Concen.	Haldex	eWork	Carneg.	Klarna	Global	Kommentar
Tillräcklig storlek	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Generellt bolag under Lundaluppens radar
Starka finanser	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	JA	Klarnas nej är tekniskt pga bolagets konstruktion, finanserna ser starka ut. Carnegie bedöms på sin höga kapitaltäckning
Intjänings-stabilitet	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	?	Kort historik på Klarna och Concentric, annars rätt instabilt
Utdelnings-stabilitet	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Instabilt överlag
Intjänings-tillväxt	JA	JA	NEJ	JA	JA	?	NEJ	?	För kort historik på Klarna och Concentric
Trovärdig ledning	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	Inget att anmärka på nuvarande styrelser
Gynnsam ägarbild	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	Jag betraktar Hagströmer som en bra ägare, annars skulle jag inte titta på Creades alls...

Som synes är det bolag som är små och har en ganska brokig historik. Herrarna Hagströmer och Qviberg har alltid varit aktiva med avknoppningar, sammangåenden, förvärv etc. och det underlättar inte analysen när man försöker bedöma en "normal intjäning". För de onoterade innehaven fick jag inte fram all information. Jag fann inte tillräckligt långtgående historik för GLOBAL och Carnegie för att bedöma alla kriterier. Klarna och Concentric är för unga som företag för att nå JA på stabilitetskriterierna.

Om man jämför med andra investmentbolag, exempelvis Melker Schörling, framträder ett mönster av lite mindre bolag med relativt låg kapitalbindning och med ganska konservativ finansiering. Det sista uppskattar jag såklart.

Kvantitativa kriterier

För att grovt bedöma om Creades är prisvärt sett ur ett konglomeratperspektiv tittar jag på sammanlagd intjäningsförmåga för innehaven och summerar beroende på Creades kapitalandel.

Bolag	Intjäning per Creades-aktie	Kommentar
Avanza	1,89 kr	Från tidigare analys
Lindab	2,07 kr	Från tidigare analys
Concentric	0,42 kr	Kort historik
Haldex	0,65 kr	Hoppig historik!
eWork	0,16 kr	Från tidigare analys
Carnegie	0,45 kr	Intjäningsförmåga bedömd till 200 mkr, svårt!
Klarna	0,07 kr	Bedömd intjäningsförmåga 38 mkr
GLOBAL	0,47 kr	Intjäningsförmåga bedömd till 21 mkr, mycket ojämn intjäning senaste åren och 2011-siffror saknas
Summa	6,17 kr

Som synes var detta en ganska svår övning med många svårbedömda företag. Ett och ett är det mycket få av bolagen som vore aktuella för min portfölj, bland annat på grund av detta. Men sammantaget och under kompetent ledarskap och ägarskap kanske det är intressant?

Det kan vara värt att titta lite extra på de två första, eftersom de är så betydelsefulla för totalen. Avanza hade jag ett antagande om 8,30 kronor per Avanza-aktie i normalintjäning. Medlet de senaste tre åren är 9,36 kronor per Avanza-aktie. Årets första halvår har dock bara givit 3,44 kronor, och jag står kvar vid min gamla bedömning för att vara konservativ. För Lindab bedömde jag intjäningsförmågan till 6 kronor per Lindab-aktie. De senaste åren har vinsten per aktie aldrig överskridit 1,50 kronor! Jag låter antagandet om 6 kronor ligga kvar, uppenbarligen tror Creades m.fl. att det finns stora förbättringsmöjligheter i Lindab framöver.

Osäkerheterna är alltså fler än man skulle önska. Om vi ändå antar att 6,17 kronor per Creades-aktie speglar intjäningsförmågan någorlunda skulle ett P/E på 15 peka på ett motiverat pris på knappt 93 kronor för denna grupp innehav. Om man lägger till de 23 kronorna för andra innehav vore ett motiverat pris idag 116 kronor per aktie.

Summering

Om man tittar på innehavens kvalitet och intjäningsförmåga så pekar min grova analys på att Creades är relativt rätt prissatt idag. Jag bryr mig inte om att titta på Creades egna kriterieuppfyllelse eftersom bolaget har alltför kort historik.

Jag har länge varit lite intresserad av Avanza och även Haldex, eWork och Klarna är bolag jag utan närmre analys skulle kunna tänka mig en liten insats i. Sammantaget ser Creades-paketet intressant ut, men knappast ett fynd. Antalet osäkerheter och brister i transparens stärker mig också i uppfattningen att jag bör avstå en investering i bolaget.