Nyckeltal i fastighetsbolagen

Detta är tredje delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. Den här artikeln gör en jämförelse för ett antal nyckeltal som jag tycker är viktiga för fastighetsbolagen. Artikeln blev rejält lång, så läs den i stycken och glöm inte bort nära och kära nu i Jul ;-)

Nej, inget av bolagen har fastigheter här...

Fastighetsbolagen är rejält heta just nu, till min stora besvikelse, så det lutar åt att hela mitt analysarbete utmynnar i ett stort "det får bli någon annan gång". Marknadspriserna på bolagen har helt enkelt stigit väldigt fort på sistone. Dessutom har det skett en hel del rätt stora fastighetsaffärer vilket lett till att Q3-rapporternas balans- och resultaträkningar redan känns mossiga i vissa fall. Jag kommer att titta noggrannare på bolagen enskilt i senare inlägg, där kommer mer detaljerade diskussioner om pågående förändringar i enskilda bolag.

Därför skyndar jag mig ut med min nyckeltalsjämförelse som kommer här. I alla tabeller nedan sorteras bolagen i fallande börsvärdesordning (börsvärde på morgonen den 22 december 2010). Först tänkte jag mig en sammanställning av fastighetsbestånden:

Bolag	Fastighets-värde	Uthyrb yta	Vakans-grad	Bestånd
Hufvudstaden	19 075	357	6  %	Kontor och butiker i centrala Göteborg och Stockholm
Castellum	30 286	3 154	11 %	Kontor, butiker, lager och industri i södra Sverige
Fabege	28 085	1 238	11 %	Främst kontor i Stockholmsområdet
Atrium Ljungberg	19 190	790	6 %	Kontor och butiker i Stockholm, Malmö och Uppsala
Wallenstam	23 709	1 244	2 %	Bostäder och kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Dessutom vind- och vattenkraftverk
Kungsleden	21 800	2 629	9 %	Kommersiella fastigheter i 130 svenska kommuner, publika fastigheter i Sverige och Tyskland, varav de publika samägs med Tredje AP-fonden i hälftenägda Hemsö. Dessutom har man modulbyggnadsproduktion
Wihlborgs	15 147	1 291	6 %	Kommersiella fastigheter i Öresundsregionen
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	920	3 %	Bostäder, kontor och butiker i mellersta Sverige
Klövern	12 152	1 374	11 %	Kommersiella fastigheter i mellersta Sverige
Balder	14 173	1 339	6 %	Bostäder, kontor och handel i södra halvan av landet
Brinova	3 865	653	7 %	Mixat investment- och fastighetsbolag, äger aktier i andra fastighetsbolag. De egna fastigheterna består av logistikfastigheter, bostäder och kommersiella fastigheter i mellersta och södra Sverige
HEBA	4 001	236	1 %	Bostäder (90 %) och kommersiella fastigheter i Stockholm (95 %) och Borlänge
Fast Partner	4 733	498	12 %	Kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Gävle, främst produktion och lager
Sagax	7 258	1 019	5 %	Lager- och lätta industrifastigheter främst i Stockholmsregionen, men även i övriga mellersta Sverige och till 24 % utomlands
Corem Property Group	4 821	790	11 %	Lätt industri i Stockholm och mellersta Sverige, med mindre innehav i Öresundsregionen och norra landet
Catena	1 993	193	3 %	Handelsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen
Diös	3 987	541	9 %	Kontor, butiker, lätt industri och ett mindre inslag av bostäder i norra Sverige, från Borlänge till Luleå
Dagon	5 420	809	16 %	Industri- och lagerfastigheter utanför stadskärnorna i Sverige, främst i Stockholm och Skåne, men även utbrett i övriga södra halvan av landet

Vakansgraden ovan är ekonomisk vakansgrad (andel av hyresvärdet som inte inflyter på grund av vakanser).

Om man lägger en stund på att läsa tabellen ovan ser man några rätt tydliga mönster, särskilt intressant tycker jag att kopplingen mellan fastighetsbeståndet och vakansgraden är. Bolag med ett bostadsbestånd har generellt sett betydligt lägre vakanser.

Vakanserna i bolag med kommersiella fastigheter varierar mycket med geografi. Här skulle jag tro att det finns en stark konjunkturkoppling och om man tror på en stärkt konjunktur framöver kan de höga vakanserna hos Castellum, Fabege, Klövern, Fast Partner, Corem och Dagon som en förbättringspotential snarare än som ett problem.

När man tittar på ytsiffrorna varierar de såklart väldigt mycket beroende på vilken typ av fastigheter man har, där fastigheter med industri och lager naturligtvis kräver stor yta. Lite kuriöst är att börsens högst värderade fastighetsbolag Hufvudstaden har så liten uthyrbar yta.

Sedan tar vi en titt på balansräkningarna per den 30 september 2010. Jag repeterar fastighetsvärdena här eftersom de är intressanta att jämföra med belåning och eget kapital. Enligt IFRS redovisas fastigheterna till marknadsvärdering, om någon glömt det. Om man läser Lundbergs årsredovisning är den dock upprättad enligt årsredovisningslagen, siffrorna nedan är tagna från moderbolagets kvartalsrapport som är upprättad enligt IFRS och alltså jämförbar med de andra.

Bolag	Fastighets-värde	Eget kapital	Uppskj skatter	Nettoskuld	Solid.	Källa
Hufvudstaden	19 075	10 610	4 531	3 762	55 %	2010Q3
Castellum	30 286	10 156	3 166	15 412	33 %	2010Q3
Fabege	28 085	10 670	0	16 594	37 %	2010Q3
Atrium Ljungberg	19 190	8 643	2 124	8 454	42 %	2010Q3
Wallenstam	23 709	9 178	1 852	12 878	37 %	2010Q3
Kungsleden	21 800	6 818	40	13 262	28 %	2010Q3
Wihlborgs	15 147	4 860	1 199	8 700	30 %	2010Q3
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	6 711	251	3 571	67 %	2010Q3
Klövern	12 152	4 245	442	7 422	33 %	2010Q3
Balder	14 173	4 145	0	9 734	28 %	2010Q3
Brinova	3 865	3 312	189	3 562	46 %	2010Q3
HEBA	4 001	2 067	677	1 216	51 %	2010Q3
Fast Partner	4 733	1 857	410	3 014	34 %	2010Q3
Sagax	7 258	1 855	51	5 558	24 %	2010Q3
Corem Property Group	4 821	1 636	0	3 673	33 %	2010Q3
Catena	1 933	1 058	0	681	45 %	2010Q3
Diös	3 987	1 212	0	2 710	29 %	2010Q3
Dagon	5 420	1 502	164	3 447	27 %	2010Q3

Kolumnen uppskjutna skatter är bokförda uppskjutna skatter för orealiserade värdeförändringar i beståndet. Detta är i någon mening ett sätt för långsiktiga fastighetsägare att finansiera sitt marknadsvärderade fastighetsbestånd. Detta är också en gratis finansiering och är därmed värdefull för aktieägarna. Bolag som antingen är nybildade eller har ett högt försäljnings- eller avyttringstempo har inte kunnat bygga upp motsvarande "reserv". Om man aldrig tänker sälja fastigheterna är uppskjutna skatter i princip att betrakta som eget kapital.

Soliditeten (definieras eget kapital/totala tillgångar) säger mycket om företagens finansieringsfilosofi. Bolag som Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är konservativt finansierade i förhållande till sina fastighetsvärderingar (jag återkommer dock till HEBAs värderingar senare). Catena har en tillfälligt hög soliditet som ligger utanför företagets egna finansiella målintervall, detta på grund av en pågående strategisk omläggning där ett antal fastigheter sålts.

Brinova har en hög soliditet på grund av att en stor del av tillgångarna är aktier som inte kan belånas lika högt som fastigheter. Dock är dessa aktier i fastighetsbolag, som i sin tur belånat sina fastigheter, så Brinovas soliditet kan inte jämföras rakt av med andra fastighetsbolag. Tvärtom anser jag att Brinovas belåning, som överstiger fastighetsbeståndets värde, är väldigt offensiv för att inte säga riskabel. Jämför exempelvis med Lundbergföretagens (koncernens) belåning...

Fastighetsbolag värderas mycket utifrån sitt egna kapital, vilket till viss del är logiskt eftersom det är realiserbart och värdebeständigt. Därför förvånar det inte att listan ovan, som är sorterad på fallande börsvärde, också har ett ganska entydigt fallande eget kapital. Lundbergs sticker dock ut en aning, mycket beroende på att man ingår i ett investmentbolag och därmed är belagt med samma rabatt som övriga Lundbergföretagen.

Men allt är inte balansräkningar, fastighetsbolag är i första hand förvaltande bolag och låt oss därför ta en titt på resultaträkningarna och företagens kassaflöden. Notera att jag inte ens tar upp resultat efter skatt i tabellen, eftersom detta mått är helt meningslöst när man redovisar enligt IFRS. Värdeförändringarna av fastigheterna förstör helt enkelt resultaträkningarna. Samtliga värden som redovisas är genomsnitt för de senaste tre helåren för de bolag som existerat samtliga tre år. Corem och Dagon har endast två helår bakom sig och siffrorna visar alltså medel för 2009 och 2008 för dem.

Bolag	Netto-oms, 3 år	Rörelse-res (ex värde), 3 år	Finans-netto, 3 år	Kassa-flöde FFR, 3 år	Ränte-täckn., 3 år	Källor
Hufvudstaden	1 311	875	-134	636	6,5	2009ÅR, 2007ÅR
Castellum	2 485	1 563	-554	1 025	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Fabege	2 158	1 347	-669	857	2,0	2009ÅR, 2007ÅR
Atrium Ljungberg	1 895	927	-323	519	2,9	2009ÅR
Wallenstam	1 282	679	-392	306	1,7	2009ÅR, 2007ÅR
Kungsleden	2 704	1 658	-851	580	1,9	2009ÅR
Wihlborgs	1 146	783	-304	502	2,6	2009ÅR, 2007ÅR
Fastighets AB L E Lundberg	919	422	-122	296	3,5	2009ÅR, 2007ÅR
Klövern	1 227	704	-292	426	2,4	2009ÅR, 2007ÅR
Balder	722	521	-387	172	1,3	2009ÅR, 2007ÅR
Brinova	373	445	-159	202	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
HEBA	195	92	-17	67	5,4	2009ÅR, 2007ÅR
Fast Partner	427	275	-70	190	3,9	2009ÅR
Sagax	471	404	-215	140	1,9	2009ÅR, 2007ÅR
Corem Property Group	418	286	-130	149	2,2	2009ÅR
Catena	191	150	-54	91	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Diös	423	240	-106	115	2,3	2009ÅR, 2007ÅR
Dagon	490	243	-128	110	1,9	2009ÅR, 2007ÅR

Räntetäckningsgraden är beräknad med en förenklad formel, helt enkelt rörelseresultatet dividerat med finansnettot (egentligen ska ränteintäkter in i täljaren och kostnader vara ensamma i nämnaren). Min metod är enklare och någorlunda rätt så länge ränteintäkterna är väsentligt lägre än räntekostnaderna, vilket de oftast är för fastighetsbolag.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital är ett intressant mått, eftersom det med justering för skattebelastning kan ses som "Owner Earnings", dvs. pengar som är tillgängliga för ägarna i någon form.

Räntetäckningsgraden, tillsammans med soliditeten ovan, säger mycket om hur riskabel finansiering bolaget har. Bolag som Hufvudstaden, Lundberg och HEBA sticker återigen ut som börsens mest konservativt finansierade fastighetsbolag. I andra änden av spektrat finner vi Wallenstam och Balder som är känsligare för ränteförändringar.

Eftersom Brinova är ett pyramiderat bolag (äger belånade aktier i fastighetsbolag med belånade fastigheter) ser räntetäckningsgraden bra ut, men hävstången gör att detta kan ändras snabbare än för andra bolag.

Slutligen en titt på värderingarna, där värderingen av Lundberg är moderbolagets börsvärde multiplicerat med faktorn (fastighetsvärde - nettoskuld) / substansvärdet. Detta förutsätter att all belåning i Lundbergs härrör ifrån fastighetsverksamheten, vilket bolaget brukar hävda. Men bolaget går såklart inte att köpa utan att få med övriga placeringar i investmentbolaget.

Bolag	Börsvärde	Direkt-avkastning	P/OE	P/B	ROE
Hufvudstaden	16 036	2,8 %	34	1,5	4,4 %
Castellum	15 309	3,9 %	20	1,5	7,4 %
Fabege	12 479	2,6 %	20	1,2	5,9 %
Atrium Ljungberg	11 457	2,6 %	30	1,3	4,4 %
Wallenstam	10 473	1,9 %	47	1,1	2,5 %
Kungsleden	7 985	6,2 %	19	1,2	6,3 %
Wihlborgs	7 340	3,5 %	20	1,5	7,6 %
Fastighets AB L E Lundberg	6 032		28	0,9	3,3 %
Klövern	5 463	3,7 %	17	1,3	7,4 %
Balder	4 316	0,0 %	34	1,0	3,1 %
Brinova	2 897	3,2 %	20	0,9	4,5 %
HEBA	2 683	1,5 %	55	1,3	2,4 %
Fast Partner	2 444	4,4 %	17	1,3	7,6 %
Sagax	2 016	0,0 % (7,5 %)	20	1,1	5,6 %
Corem Property Group	1 605	2,2 % (7,5 %)	15	1,0	6,7 %
Catena	1 527	4,2 %	23	1,4	6,4 %
Diös	1 431	4,4 %	17	1,2	7,0 %
Dagon	1 416	5,0 %	18	0,9	5,4 %

Värden inom parentes är direktavkastning på preferensaktier. Direktavkastningssiffrorna ska generellt tas med en stor nypa salt, de avspeglar förra årets utdelning jämfört med aktuell aktiekurs.

P/OE är pris för "Owner Earnings" som jag definierar som kassaflödet före förändringar i rörelsekapital reducerat för skatt på 26,3 %. ROE är avkastningen på eget kapital, dvs. OE dividerat med eget kapital.

Fastighetsbolag är relativt lågavkastande, eller kapitalintensiva, hur man väljer att se på det. Det egna kapitalet bestäms väldigt mycket av marknadsvärderingen av fastighetsbeståndet, en värdering som i sin tur beror mycket på ränteläget och avkastningskraven på fastigheterna. Allt detta hänger ihop så att om räntan höjs så ökar avkastningskraven och fastighetspriserna - och det egna kapitalet - sjunker. Samtidigt sjunker den faktiska avkastningen på grund av räntekostnaderna. Hela fastighetsbranschen är alltså en stor hävstång på räntan.

Just nu befinner vi oss i en fas där räntorna stiger, men paradoxalt nog gör även fastighetspriserna det. Jag är inte en makroexpert, men någonstans måste en av dessa vika ner sig. Därför kan det verkligen ifrågasättas om det är bra att köpa fastighetsaktier idag.

En annan effekt av låg avkastning är att man endast kan acceptera låg risk. Bolag med svajig finansiering bör undvikas som jag ser det.

Slutsatser och bedömningar
Lågriskbolagen Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är intressanta för mig, men HEBA är helt enkelt för olönsamt (eller för dyrt, hur man ser på det) och faller ifrån. Mina avkastningskrav är större än 2,4 % på kapitalet. Hufvudstaden och Lundbergs kan köpas i ett paket med några av Sveriges finaste bolag; Lundbergföretagen. Priset är kanske inte fantastiskt idag, men jämfört med övriga fastighetsbolag är detta intressant.

Av de övriga större bolagen ser jag Castellum som mest intressant. Den låga soliditeten blir inte lika skrämmande om man beaktar de uppskjutna skatterna. Räntetäckningsgraden är hyggliga 2,8 och det finns en tydlig avkastningspremie mot de "säkra" bolagen.

Av Kungsledens fastighetshandel har inte synts så mycket de senaste åren. Den tidigare så framgångsrika strategin har inte riktigt fungerat i det aktuella marknadsklimatet, eller beror det på den nya ledningen? Helt klart skulle jag inte välja Kungsleden idag om jag valde mellan börsens fastighetsbolag. Kanske dags att omvärdera innehavet?

Brinova är ett bolag med en extra hävstång i sin pyramidering av andra fastighetsbolag och kan inte erbjuda en vettig säkerhet för den avkastningspotential man visar.

Bland de mindre fastighetsbolagen tycker jag att Fast Partner sticker ut lite med en rimlig risknivå i förhållande till avkastningspotential. Ett annat alternativ för den mer riskvillige är att investera i Corem Property Groups preferensaktie, som avkastar mycket bra så länge bolaget håller sig på fötterna.

Introduktion till de svenska fastighetsbolagen

Fastighetsbolag har uppvärderats mycket på börsen den senaste tiden och ses som en inflationsförsäkring för många investerare. Jag tycker själv att fastighetsförvaltning är en begriplig affärsverksamhet som vid rätt pris är intressant att investera i. Fastighetsförvaltning är intressant därför att:

• Den ger relativt jämna kassaflöden över tiden, med en koppling till konjunkturen som varierar beroende på fastigheternas art: bostäder har en svag koppling, industri- och logistikfastigheter en stark koppling
• Fastigheter ska enligt IFRS tas upp till marknadsvärde i balansräkningen. Värderingen av fastigheter varierar kraftigt beroende på avkastningskraven som till stor del är styrda av ränteläget. Därmed finns - trots de jämna kassaflödena en kraftig fluktuation i fastighetsvärderingarna, en fluktuation som ofta förstärks av bolagsvärderingarna, Mr Market är i högsta grad aktiv här...
• Fastigheter ger ett inflationsskydd

Nackdelarna med branschen är att verksamheten är väldigt kapitalbindande, att expandera mer än inflationen kräver oftast betydande investeringar. Alla bolag i branschen har alltså en naturligt måttlig tillväxt.

En bebyggd fastighet

Genomgången av bolagen sker i en serie inlägg som ser ut såhär:

1. Introduktion (den läser du nu)
2. Ägargrupperingar bland svenska börsnoterade fastighetsbolag
3. Jämförelse av nyckeltal för Large Cap-, Mid Cap- och Small Cap-bolagen
4. Analyser av de enskilda bolagen (18 st, se nedan)
5. Utseende av "bästa köp", om det är möjligt...

Fastighetsbolagen på börsen har olika inriktningar, både i geografiskt fokus och vilken typ av fastigheter man förvaltar, men även genom att de har sidoverksamheter och olika ägarkonstruktioner. Innan jag går in på detaljerna i följande inlägg tänkte jag som hastigast presentera bolagen, i fallande börsvärdesordning:

Högst värderat av de svenska börsnoterade fastighetsbolagen är Hufvudstaden, något av branschens kronjuvel. Bolaget har en extremt konservativ finansiering och några av de riktiga aristokraterna bland svenska fastigheter.

Castellum ligger inte långt efter Hufvudstaden i börsvärde, men har ett betydligt större fastighetsbestånd. Fabege ingick till för något år sedan i Mats O. Sundqvists numera raserade sfär.

Atrium Ljungberg är störst bland Mid Cap-bolagen. Wallenstam kompletterar sitt fastighetsbestånd med vindkraftsinvesteringar. I min egen portfölj finner man Kungsleden, som förutom sin lite udda modulhusverksamhet också aktivt handlar med fastigheter i större skala än de andra bolagen. Wihlborgs förvaltar fastigheter i Öresundsregionen.

Fastighets AB L E Lundberg analyserar jag som ett separat bolag, trots att det endast kan köpas som en del av Large Cap-noterade Lundbergföretagen. Klövern förvaltar kommersiella fastigheter i mellersta Sverige. Balder är det i särklass största Small Cap-bolaget, och kommer säkert att klassas upp snart. Brinova är ett blandat investmentbolag (med endast fastighetsaktier) och fastighetsbolag. Ultrakonservativa HEBA är det enda bolag som kan mäta sig med Hufvudstaden i försiktig finansiering. 

Sven-Olof "Boxarn" Johansson leder Fast Partner som är det minsta fastighetsbolaget på Mid Cap. Sagax har  både stam- och preferensaktier noterade på Small Cap. Yngst bland bolagen är Corem Property Group som bildades 2007. Catena har nyligen sålt ut en väsentlig del av sitt bestånd. Dagon är ett offensivt finansierat bolag. Sist, och minst, av de noterade bolagen är Diös med ett börsvärde på strax över 1,4 miljarder kronor.

Är det något bolag du tycker jag glömt?

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Analysduell mellan Kungsleden och Hufvudstaden

För att variera mig lite tänkte jag göra en jämförande analys mellan två fastighetsbolag som finns direkt eller indirekt i min portfölj, nämligen Hufvudstaden och Kungsleden. Kungsleden analyserade jag nyligen, och den nyligen släppta Q1-rapporten har inte på något sätt påverkat min syn på bolaget. Hufvudstaden har jag bara tittat på indirekt i Lundberganalysen, men för er som är nyfikna blir det lite mer kött på benen nu.

Strategi
Det är lika bra att säga det direkt, Hufvudstadens och Kungsledens liknelser stannar vid att de båda är fastighetsbolag, annars skiljer de sig åt på nästan alla tänkbara sätt:

• Kungsleden handlar med fastigheter med målet att hela tiden öka avkastningen på sitt bestånd, Hufvudstaden köper och säljer i princip ingenting utan bearbetar främst befintligt bestånd
• Kungsleden saknar driftsorganisation och köper in förvaltningstjänster medan Hufvudstaden sköter all fastighetsförvaltning själv (tack Cristoffer Stockman)
• Kungsleden har fastigheter utspritt över landet och i Tyskland, Hufvudstaden äger några av Sveriges finaste och mest prestigefyllda fastigheter belägna i centrala Stockholm och Göteborg
• Kungsleden har hyresgäster av alla slag, Hufvudstaden har främst kontor och handel
• Kungsleden har en industriell modulbyggnadsrörelse, Hufvudstaden har inget liknande
• Kungsleden har höga avkastningsmål på eget kapital och motsvarande offensiva finansiering, Hufvudstaden är de defensiva fastighetsbolagens moder
• Kungsleden har ett hälftenägt dotterbolag tillsammans med Tredje AP-fonden, alla Hufvudstadens dotterbolag är helägda

Som synes skiljer de på de flesta punkter vad gäller strategi, och det var naturligtvis baktanken när jag valde just dessa båda. Det enda som saknas är lite pyramidägande à la Brinova (som alltså äger aktier i andra fastighetsbolag) så vore olikheterna kompletta. 

Nyckeltal
Jag brukar normalt sett inte presentera så mycket nyckeltal, men när man tittar på två bolag i samma bransch blir det extra intressant att jämföra. Värdena är hämtade ur bolagens senaste årsredovisningar, men har inte ändrats väsentligt under Q1.

Nyckeltal	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Fastighets-beståndets värde	22 mdkr	18 mdkr	Mid Cap-noterade Kungsleden har alltså ett högre värderat bestånd än Large Cap-noterade Hufvudstaden, men belåningen skiljer såklart
Uthyrningsbar yta	2 684 tkvm	354 tkvm	Den stora skillnaden här beror på fastigheternas olika typer, Kungsleden äger exempelvis lagerfastigheter.
Uthyrningsgrad	93,2 %	93,8 %	Inte någon enorm skillnad här, båda bolagen sköter sig när det gäller att fylla vakanser, eller i Kungsledens fall att förvärva fastigheter med långa hyreskontrakt.
Direktavkastning på fastighets-beståndet	7,0 %	5,3 %	(Definition: driftsnetto/fastighetsvärde) När det gäller fastigheter är det lite upp-och-nervända världen. Bolagen bestämmer helt enkelt det direktavkastningskrav som står till grund för fastighetsvärderingen, sedan får man denna direktavkastning. Hufvudstadens centralt belägna fastigheter har ett lägre direktavkastningskrav, alltså blir värdena högre på fastigheterna och direktavkastningen hamnar just där.
Soliditet	29 %	55 %	Här är det natt och dag mellan bolagen, trots att Kungsledens affär med Tredje AP-fonden förbättrade situationen. Hufvudstaden är så defensivt finansierat att man kan undra om det är optimalt.
Räntetäcknings-grad	1,6	7,0	Två helt olika världar. Kungsleden kämpar för att dra in räntepengarna, för Hufvudstaden är räntorna en baggis.
Genomsnitts-ränta	5,0 %	3,7 %	Kungsleden straffas här för sin högre belåning genom att man får betala en högre ränta.
Kassaflöde från fastighets-rörelsen per eget kapital	8,7 %	6,2 %	Detta är inget konventionellt nyckeltal men ett mått på bruttoavkastningen på eget kapital. Här ser man att Kungsledens offensivare finansieringsmodell ger en premie på 1,7 procentenheter mot direktavkastningen jämfört med Hufvudstadens 0,9 procentenheter.

I nyckeltalen ovan finns det inget som belyser Kungsledens handelsnetto. Det intressanta att se är trots allt de effekter de olika strategierna har för bolagen. Hufvudstaden har ett litet lågbelånat fastighetsbestånd och betalar en mycket liten del av sina intäkter i ränta. I gengäld får man inte samma hävstång som Kungsleden, och Kungsleden har dessutom en högre direkavkastning att utgå ifrån.

Kungsledens hävstång blir dock inte fullt så stor som man skulle kunna tro och det beror på att deras offensiva finansiering bestraffas med relativt höga räntesatser.

Kvalitativa investeringskriterier
I tabellen nedan går jag igenom mina kvalitativa investeringskriterier (har publicerats i tidigare analyser) och kommenterar skillnaderna mellan bolagen.

Kriterium	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA	Jag tycker att båda är stora nog att äga
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	Trots en rejäl förbättring i Kungsleden efter affären med Tredje AP-fonden är det skilda världar här, se nyckeltalen ovan
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	För fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	Kungsledens handelsnetton har gjort dem till en storutdelare, men Hufvudstaden står inte så långt efter.
Intjäningstillväxt:	JA	JA	Kungsleden utvecklar sitt bestånd i högre takt och har vuxit snabbare, men försäljningen av Hemsö kostade på en hel del.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Ser bra ut hos båda.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	Här står Hufvudstaden i en egen klass, med Lundbergföretagen som en urstark ägare. Kungsleden saknar helt motsvarighet

Det är ingen tvekan om vilket av företagen som passar den defensive investeraren bäst, Hufvudstaden är gjutformen för alla försiktiga fastighetsbolag. Endast lilla och ofta dyra Heba kan mäta sig (om inget hänt sedan jag kikade på dem senast).

Om man tittar på dagens prislappar då? Intjäningsförmågan beräknas som resultat före skatt minus handelsnetto minus orealiserade värdeförändringar vilket slutligen reduceras med 26,3 % bolagsskatt.

Ett treårigt genomsnitt på detta ger för Kungsleden en intjäningsförmåga på ungefär 3,60 kr per aktie och år. Tyvärr verkar jag ha räknat med en högre intjäningsförmåga i min tidigare analys, men en kontrollräkning mot kassaflödet säger mig att den här uppskattningen är mer korrekt. Dagens pris för Kungsleden är 51,75 kr.

• P/E-talet för Kungsleden med intjäningsförmåga enligt ovan ligger på lite drygt 14, OK.
• Eget kapital exkl. goodwill är 50,60 kr/aktie per den 31 mars 2010. Pris/eget kapital är 1,0, OK. 

Motsvarande intjäningsförmåga för Hufvudstaden är 2,65 kr per aktie och dagspriset är 56,50 kr för A-aktien.

• P/E-talet för Hufvudstaden blir då 21, EJ OK.
• Eget kapital är 49,60 kr/aktie per den 31 december 2009. Pris/eget kapital blir då 1,1 OK.

När man tittar på P/E och pris för eget kapital ser man rätt tydligt att Hufvudstaden avkastar klart sämre än Kungsleden och samtidigt värderas deras egna kapital högre. Denna kalkyl värderar även Kungsledens historiskt starka handelsnetton till noll. Hufvudstadens försiktiga belåning ger en väldigt låg men också säker avkastning. Utdelningen på 2,10 kr/aktier innebär att det mesta av intjäningsförmågan går ut till aktieägarna idag och att det inte ackumuleras särskilt mycket i bolaget.

Om jag ska försöka mig på en summering per bolag blir den att Kungsleden är en relativt riskabel investering med goda chanser för en bra avkastning. Deras högre direktavkastning och högre belåning ger en högre utväxling på det egna kapitalet.

Hufvudstaden skulle även om man delade ut allt man tjänar inte kunna generera mer än 4,5 % avkastning och det är för lågt i mina ögon. Fastigheternas avkastningskrav på 5,3 % är för låga och finansieringen allför defensiv, därmed blir det inte mycket över till aktieägarna. Det finns intressantare alternativ på marknaden även för en defensiv investerare. Om Thomas Erséus i Kungsleden sover lite oroligt om natten (vilket jag betvivlar) så sitter nog Ivo Stopner i Hufvudstaden och småsover på jobbet, så odramatiskt det måste vara.

Analys av Lundbergföretagen

Äntligen riktas luppen mot det sista av mina egna innehav, Lundbergföretagen. Lundbergföretagen är ett familjebolag där pappa Fredrik Lundberg äger en kapitalmajoritet (53 %) och en förkrossande röstmajoritet (90 %) medan döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger ytterligare sammanlagt 15 % av kapitalet. Bolaget byggdes upp av farfar Lars Erik som ett byggföretag.

Via byggnation, förvaltning och sedermera investering har man nu byggt upp ett konglomerat bestående av ett helägt byggbolag (Fastighets AB L E Lundberg), två börsnoterade dotterbolag (Hufvudstaden och Holmen) och en portfölj med börsnoterade intressebolag och mindre innehav. Lundbergföretagen och familjen Lundberg har därigenom etablerat sig som en av de riktigt stora makthavarna i svenskt näringsliv, och till det framstår de som ett stort föredöme med sunda värderingar, konservativ syn på investering och finansiering och en stor långsiktighet i sitt agerande.

Därmed inte sagt att Lundbergs är lika tråkiga som sitt rykte. Nu 2010 sålde man av hela sitt innehav i NCC och under de senaste åren har man köpt in sig i Electrolux-avknoppningen Husqvarna. Där och i Ericsson (via Industrivärden-innehavet) sitter numera alltså Lundberg/Handelsbanken-sfären och Wallenbergsfären i samma båt.

Lundbergs är inget skattemässigt investmentbolag som Investor och Industrivärden, vilket leder till ett par effekter: utdelningar från noterade innehav där ägarandelen understiger 10 % (eller där innehavet är yngre än 1 år) är skattepliktiga i Lundbergs, vilket ger en trippelbeskattningseffekt. Dessutom är inte Lundbergs egna utdelningar avdragsgilla som i "riktiga" investmentbolag. Detta leder till en viss skatteineffektivitet i bolaget, något vi kommer att se i analysen. Det minskar även incitamenten för Lundbergs att dela ut, följaktligen är man en ganska snål utdelare, familjen har väl inte heller några större behov av utdelning. Det man istället gör är att bygga upp värden internt i bolaget. Och det gör man skickligt.

Att analysera Lundbergs enligt min vanliga värdering av investmentbolag introducerar en del arbete. Först vill jag påminna om hur jag anser att investmentbolag bör värderas, nämligen som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det som ställer till det med Lundbergs är att man p.g.a. koncernförhållandet med Holmen och Hufvudstaden konsoliderar dessa bolag i sina räkenskaper, tillsammans med fastighetsbolaget och investeringsgruppen. Däremot syns övriga bolag bara som aktieposter och utdelningar. Till på köpet redovisar fastighetsbolaget enligt ÅRL medan resten av koncernen redovisar enligt IFRS, så det tog ett par timmar av letande och notläsande för att få fram informationen...

Men först till den kvalitativa analysen av Lundbergs aktieinnehav, enligt mina investeringskriterier:

Kriterium	Hufvud-staden	Holmen	Cardo	Industri-värden	Hus-qvarna	Indu-trade	SHB	Sandvik
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	JA	NEJ	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	NEJ	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

En hel del nej, men de flesta är nej med små marginaler. Hufvudstaden och Handelsbanken (SHB) är två av börsens riktiga pärlor i mina ögon. Jag skulle nog vilja kalla detta en väldigt högkvalitativ portfölj, där dessutom Lundbergs har stort inflytande. Hur ser kvaliteten ut på Lundbergkoncernen som helhet ut?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap familjeföretag, jag önskar min familj kunde säga det ;-)
Stark finansiell ställning:	JA	Som helhet har man mycket goda kassaflöden genom utdelningarna från sina robusta innehav, men faktum är att den egna fastighetsrörelsen ser svag ut med låg räntetäckningsgrad (strax under 2) trots en låg belåning
Intjäningsstabilitet:	JA	Goda kassaflöden från år till år (här räknar jag alltså inte med orealiserade värdeändringar, utan behandlar koncernen som ett investmentbolag)
Utdelningsstabilitet:	JA	Historiskt sett en pålitlig men aningen snål utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	Intäkterna från de noterade innehaven har stigit kraftigt det senaste decenniet, varav mycket återinvesterats. Mitt frågetecken gäller den egna fastighetsrörelsen, som uppvisar svaga resultat.
Trovärdig ledning:	JA	Fredrik Lundberg
Gynnsam ägarbild:	JA	Tydlig ägarbild med styrka, investmentbolag behöver ju dock sällan gå till ägarna

Jag har mycket stort förtroende för Lundbergföretagen och dess innehav och klassar detta som en förstklassig diskretionär förvaltning för den som inte är intresserad av att själv placera sina pengar. Detta förutsätter såklart att priset är det rätta, hur det ser ut med den saken återkommer jag till efter konsolideringsberäkningen:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Fastighets AB LE Lundberg	100 %	7 250	7 250	250	184*)
Hufvudstaden	45 %	10 200	4 590	650	293
Holmen	28 %	16 500	4 620	1 000	280
Cardo	41 %	3 100	1 270	350	140
Industrivärden	11 %	10 000	1 100	4 000	440
Husqvarna	5,1 %	5 600	290	1 200	61
Indutrade	10 %	1 100	110	600	60
Handelsbanken	1,8 %	57 500	1 030	11 000	146*)
Sandvik	1,3 %	20 000	260	7 000	67*)
Lundbergs centralt	100 %	-1 100	-1 100	-38	-28*)

*) Reducerat med schablonskatt på 26,3 %

Om man jämför med senaste årsredovisningen saknas NCC eftersom det innehavet såldes i februari. Intäkterna från den försäljningen kommer såklart att återinvesteras någonstans där de ger avkastning, därför underskattar siffrorna ovan Lundbergs intjäningsförmåga under året. Men vi måste utgå från det som är känt, så hur möts de kvantitativa kriterierna?

• Intjäningsförmågan per aktie enligt ovanstående tabell blir 1,6 mdkr utslaget på 62 miljoner aktier, dvs. 26,50 kr. Med dagspriset på 379,50 kr ger det ett P/E på strax över 14, OK.
• Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är 19,4 mdkr eller 313 kr per aktie. Pris per eget kapital blir då 1,2, OK.

Slutsatsen blir då att Lundbergföretagen är ett mycket högkvalitativt konglomerat med fina innehav där några av börsens bästa bolag ingår. Priset är i dagsläget inte omotiverat, även om det inte heller kan ses som ett fynd.

Om man får upp lönsamheten igen i den egna fastighetsrörelsen (jämför avkastningen med Hufvudstaden i tabellen ovan) och sätter NCC-pengarna i arbete kan ekvationen börja se lite bättre ut. Som portföljinnehav bjuder Lundbergs på mycket realtillgångar, vilket kan vara ett bra komplement till exempelvis ett Investorinnehav.