Bankrapporterna i Q1 och ett inköp

Sent omsider ägnade jag en stund åt att titta igenom kvartalets rapporter från våra fyra svenska storbanker och vår nya universalbank Avanza som senaste året alltmer gett sig in i bolånemarknaden, åtminstone i marknadskommunikationen.

Urval av nyckeltal för Sveriges fyra stora universalbanker och uppstickaren

Jag sammanställde informationen i tabellen ovan. Alla jämförelser var från Q1 2017 till Q1 2018. Under denna period har kronan rasat mot euron vilket påverkar Nordea på många rader då deras redovisningvaluta är euro samtidigt som de har en stor verksamhet i Sverige.

Den pigga och snabba uppstickaren som storsatsar på bolån växte sitt räntenetto med 1 procent och balansomslutningen med 12 procent. Det har med andra ord inte börjat synas ännu i räkenskaperna för Avanza.

Handelsbankens kostnadsökning sticker ut bland de stora fyra och är ett tecken på att de, liksom Avanza, har ett stort utvecklingsbehov på IT-sidan samtidigt som de fortsätter satsa i den numera aningen skandalomsusade brittiska verksamheten.

I kundnöjdhet är det enorma skillnader i fältet med Avanza som solklar etta, Handelsbanken som lika klar tvåa, en kamp mellan SEB och Swedbank och sedan Nordea på tydlig jumboposition. Jag har använt SKI som källa kompletterat med ytterligare någon undersökning jag läst (men ej minns) som visar att Avanza ligger bra till bland "nischbankerna".

Jag låter läsaren plocka sin favoritblomma i buketten ovan, men jag valde att köpa ytterligare aktier i Handelsbanken idag motsvarande ca 1 % av portföljen. Aktierna kostade 99 kronor styck och SHB ligger på andra plats i min bevakningslista.

Experimenterar med ett nytt format för portföljvisning

Deere har haft det tufft på börsen på sistone medan BMW sakta värderats upp, med en rejäl medvind från euron.

Bokslutskommuniké Handelsbanken

Anders Bouvin, ny VD på Handelsbanken, gjorde två generalmisstag i dagens rapport:

1. Han lyfte inte upp alla engångsintäkter, 624 miljoner låg där "for the taking", Visaförsäljningen*) lyckades Swedbank redovisa fullt ut medan Handelsbanken lät pengarna gömma sig i totalresultatet ett kvartal till
2. Han slopade extrautdelningen och sänkte därmed utdelningen från 6 till 5 kronor

Tillsammans med en stor kreditförlust så kostade detta honom väldigt negativa rubriker idag. Bortsett från dessa aktiva och konservativa val ser jag denna enskilda rapport som klart bättre än Swedbanks dito, där Handelsbanken uppvisade bättre tillväxt i räntenetto, samma tillväxt i provisionsnetto, mindre kostnadsökningar och mindre kreditförlustökningar.

Handelsbanken råkade ut för en rejäl smäll i kvartalet med en kreditförlust på 400 miljoner gällande ett enskilt engagemang i Danmark. Nordea och Swedbank har visat upp liknande problem tidigare men Handelsbanken har i decennier haft mycket hög svansföring gällande kreditkvalitet, så detta var en näsbränna. Detta är alltså mycket ovanligt och en liten spricka i den fina fasaden.

Valutaförsvagningen i Storbritannien är också något som sticker ut och har på egen hand gjort att den tidigare tillväxtregionen nu backar lite. I lokal valuta har man dock en fortsatt god tillväxt.

När det gäller utdelningen tycker jag att snart sagt alla bolag ökar sin utdelning oavsett vad som händer med vinsten nuförtiden. SHB står eventuellt inför en justering av sina låga riskvikter och även om bolaget är välkapitaliserat är det klokt att bygga eget kapital fram till det är utrett hur riskvikterna kommer att bli.

Om man lyfter perspektivet lite och tittar på hela året så kan det vara intressant att jämföra alla fyra storbanker som nu rapporterat:

	Handels-banken	Nordea (lokal valuta)	SE-Banken	Swedbank
Räntenetto	+1%	-3%	-1%	+3%
Provisionsnetto	-2%	+1%	-9%	+1%
Totala intäkter	+1%	-1%	-3%	+5%
Kostnader	+1%	-2%	0%	+1%
K/I-tal	45%	50%	50%	42%
Kreditförlustnivå	0,09%	0,15%	0,07%	0,09%
Kärnprimär-kapitalrelation	25%	18%	19%	25%
Räntabilitet	13,1%	11,5%	11,3%	14,2%
P/E	15,4x	12,2x	14,4x	14,5x

Samtliga siffror ovan inkluderar justeringar för engångsintäkter och -kostnader för att få så jämförbara siffror som möjligt. Nordeas siffror var betydligt svagare i SEK.

Om man tittar på de översta fyra raderna i tabellen är min slutsats att det händer nästan ingenting i bankbranschen idag. Det är låga ensiffriga procenttal överallt, nästintill inom felmarginalen. SEB:s fall i provisionsnetto (-9 %) sticker ut. Jag har länge tänkt mig att SEB är den stora förloraren på fintech och nischbanker som i huvudsakligen angriper provisionsnettot. SEB har en betydligt större andel provisionsnetto än alla andra banker.

Nordea sticker ut när det gäller kreditförlusterna och har gjort det i flera år, framförallt efter problem i Danmark och Norge. De övriga ligger ganska samlat.

När det gäller kapitalisering, kostnadsnivå (K/I) och räntabilitet ligger bankerna i två skikt: högt kapitaliserade och höglönsamma Handelsbanken och Swedbank, och de lite sämre presterande SEB och Nordea.

Om jag skulle utse en stjärna i församlingen år 2016 är vinnaren Swedbank och med dagens värderingar framstår den som mest köpvärd. Tänker man i decennier istället för år är SHB ohotade så jag är nöjd med mitt innehav.

Alla väntar nu på vad som ska driva nästa steg i bankerna. Om man bortser från tillväxt som vore det mest intressanta, så är det väl räntan alla väntar på. Högre räntor skulle kunna leda till större spreadar och större lönsamhet, men samtidigt lär det snabbt leda till högre kreditförluster. När kreditförlusterna stiger har de 30 senaste åren vittnat om att Handelsbanken är den relativa vinnaren. Bloggosfärens makrokommentator Gottodix skrev bra om detta idag, läs gärna det.

*) Visa Inc. köpte ut Visa Europe i andra kvartalet vilket skapade engångsintäkter i samtliga svenska banker, ca 700 MSEK i SHB, 2 100 MSEK i Swedbank, 600 MSEK i SEB och 200 MSEK i Nordea. Alla utom Handelsbanken har tagit upp dessa engångsintäkter i resultaträkningen...

Bankrapporter Q1

SEB i Tallinn

Kvartalets bankrapporter är inte längre nyhetsstoff, men jag tänkte göra en jämförelse av läget i de olika svenska storbankerna.

Alla bankerna har fått en lönsamhetsskjuts av den sänkta bolagsskatten. Handelsbanken har fortsatt sin expansion i Storbritannien och lyckas öka intäkterna på i stort sett alla marknader utom Sverige. Nordea har lyckats bra i Sverige men har fortsatta problem i Danmark och med shipping-segmentet där man dras med stora kreditförluster. Den korta tendensen är att dessa problem minskar, men det återstår att se om det verkligen är så. I Swedbank har avtal om att avyttra verksamheterna i Ryssland och Ukraina slutits under kvartalet. Med detta är Michael Wolfs stora uppstädning komplett och nu återstår att se om banken kommer att vara mer offensiv framöver. Redan goda resultat kommer troligen att skruvas upp ytterligare när dessa verksamheter skiljts av. Jag har inte så bra kontakter inne på Swedbank, så jag kan inte verifiera det, men min bild av organisationsförändringarna som görs är att man närmar sig Handelsbankens organisation vilket är positivt.

I tabellen nedan sammanställer jag först mitt eget ägande i bankerna, både direkt och indirekt via Industrivärden, Lundbergföretagen, Investor och Sampo. Summerar man de totala innehaven blir det inte mindre än 49 procent, så bankernas fortsatta återhämtning och utveckling är viktig för portföljen som helhet.

2013-Q1	Handels-banken	_Nordea	___SEB	Swedbank
Lundaluppenägande
Portföljandel direkt	30 %	0 %	0 %	14 %
Portföljandel totalt	32 %	2 %	1 %	14 %
Intäkter
Ändring räntenetto	0 %	-1 %	7 %	9 %
Ändring prov.netto	-1 %	6 %	-1 %	0 %
Andel räntenetto	74 %	55 %	47 %	59 %
Andel prov.netto	21 %	25 %	34 %	26 %
Kostnader
K/I	48 %	51 %	59 %	45 %
Kreditförluster	0,06 %	0,23 %	0,07 %	0,02 %
Kapital och resultat
Räntabilitet	13,8 %	11,3 %	11,0 %	13,8 %
Kärnprimärkapitalrelation (Basel III)	17,5 %	10,2 %	13,4 %	16,4 %
Per aktie
Vinst efter utspädning	5,41 kr	€ 0,20	1,36 kr	3,19 kr
Vinst 12 mån	22,26 kr	€ 0,79	5,59 kr	13,25 kr
Eget kapital	157,20 kr	€ 6,82	54,94 kr	84,57 kr
Kurs (billigaste aktieslag)	285,70 kr	78,00 kr	63,35 kr	160,10 kr
P/E	12,8	11,5	11,3	12,1
P/B	1,82	1,34	1,15	1,89

Om man tittar på intäktssidan kan man se att de banker som visar störst tillväxt jämfört med Q1 2012 är SEB och Swedbank som båda lyckats bra med att öka sin inlåning från allmänheten, där Handelsbanken minskat något men Nordea växer något. Utlåningen har för samtliga banker ökat ganska svagt. Nordea har lyckats med konststycket att öka sitt provisionsnetto, dock från ett mycket svagt jämförelsekvartal. Handelsbankens räntenetto har sjunkit 4 procent i Sverige men vuxit 24 procent i Storbritannien, där tillväxtförhoppningarna framåt är fortsatt stora.

Andel räntenetto och provisionsnetto i tabellen är främst till för att visa hur beroende bankerna är av de olika intäktskällorna. I nuläget är det SEB som sitter lite med svartepetter genom sitt stora beroende av provisionsnettot, den inkomstkälla som är under störst tryck idag för bankerna.

På kostnadssidan kan man konstatera att Swedbank med idogt arbete nu faktiskt passerat Handelsbanken som den kostnadseffektivaste banken, mycket imponerande! Här straffas Handelsbanken en aning för sina tillväxtambitioner och kostnadsnivån är väsentligt lägre i den svenska rörelsen än utomlands. SEB ligger på en väldigt hög kostnadsnivå, till stor del beroende av sin mer provisionstunga affärsmodell som kräver personal.

När det gäller kreditförluster har Nordea fortfarande problem på shippingsidan vilket gör att de ligger klart högre än konkurrenterna. Swedbank har fortfarande hög återvinningsnivå från krisen och har inte nått normalläge ännu.

När man lämnar trenderna och tittar på vad som verkligen räknas i en bankverksamhet, kapital och räntabilitet på detsamma, ser man att det är Handelsbanken och Swedbank som står i en klass för sig. Bankerna är bäst kapitaliserade och kan samtidigt ge bäst avkastning på kapitalet, vilket är mycket starkt och beror mycket på kostnadskontrollen. 2-3 procentenheter kanske inte verkar vara så stor skillnad, men alla som räknat lite på ränta-på-ränta-effekter vet att det gör all skillnad i världen över längre tidsperioder.

Tittar man i nuläget går guldstjärnan till Swedbank, som gjort ännu ett mycket starkt kvartal. Man har under Wolfs ledning hämtat sig på ett imponerande sätt från finanskrisen. Tittar man över tid går guldstjärnan istället till Handelsbanken som knappt svettades under finanskrisen och har producerat siffror i den här klassen år in och år ut. Som aktieägare till dessa båda banker har jag och andra belönat rejält med stora kursökningar och vinstutdelningar. Jag har gradvis skiftat från Swedbank till Handelsbanken i portföljen, men det är otroligt dyrt skattemässigt för mig att göra det nu, så jag kommer säkert att sitta på dessa poster mycket länge. Trots att jag senaste åren investerat allt på annat håll har deras portföljandel så sakta ökat.

Resultaten per aktie och prissättningen av aktierna visar att aktiemarknaden som helhet delar min bedömning och är beredd att betala en premie för Handelsbanken och Swedbank idag jämfört med Nordea och SEB. I ett kort perspektiv finns det förmodligen möjligheter till justeringar i de sistnämnda men på lång sikt måste man öka räntabiliteten på det egna kapitalet för att vara attraktiva för investerare. 2-3 procentenheter per innehållen vinstkrona gör stor skillnad över tid och för en långsiktig investerare är Handelsbanken och Swedbank intressantast idag. Givet bankernas historik måste Handelsbanken bli förstavalet för en sådan investerare.

Om man jämför med vad jag skrev för tre år sedan:

"För att summera detta är alla fyra bankerna på god väg i en återhämtningsfas, där Handelsbanken är aningen före Nordea, i sin tur en bit före SEB och Swedbank. Jag tror att de som köper bankaktier idag, vilka som helst, i det långa loppet kommer att göra en bra affär. Som defensiv värdeinvesterare skulle jag välja Handelsbanken (vilket jag ju gjort) eller Nordea i första hand. Förbättringspotentialen är såklart störst i SEB och Swedbank, men jobbet ska ju göras också."

... så kan man konstatera att "aningen före Nordea" var en underskattning av Handelsbanken och överskattning av Nordea. SEB och Swedbank hade bäst potential och i Swedbank får man säga att jobbet gjorts. Att bankaktier varit en bra affär är det såklart inget tvivel om idag.

Bankrapporter

Nu har alla de fyra svenska storbankerna Handelsbanken, Swedbank, SEB och Nordea lämnat sina halvårsrapporter och efter tekniska problem har jag haft tid att läsa igenom alla fyra.

De banker som drabbades hårdast av finanskrisen, Swedbank och SEB hade båda stora kreditförluståtervinningar under 2011 och vinsterna i de båda bankerna sjunker därför jämfört med den perioden. För såväl Nordea som Handelsbanken ökade dock vinsterna 11 procent jämfört med föregående år. Handelsbankens vinstökning är dock den mest imponerande eftersom den är i kronor och inte i en försvagad euro.

Om man släpper den historiska jämförelsen och tittar på verksamheten idag tycker jag det framträder en väldigt tydlig ranking på bankerna idag när det gäller verksamhetskontrollen:

#	Bank	K/I	Avk på EK	Kreditförl.
1	Handelsbanken	0,45	14,0 %	0,07 %
2	Swedbank	0,48	13,5 %	0,07 %
3	Nordea	0,50	12,1 %	0,26 %
4	SEB	0,58	10,3 %	0,07 %

OBS: rankingen är på verksamhetskvalitet, inte aktiepriser, Handelsbanken är inte bästa köpet till varje pris. 

Bankernas priser och finansieringskostnader tycks ligga så nära varandra att kostnaderna blir helt avgörande för avkastningen på eget kapital. Och i kostnadskontroll har Handelsbanken alltid varit starka medan Swedbank gjort en kraftig uppryckning under Michael Wolfs ledning. Som ägare till SEB (via Investor) kan jag dock inte vara nöjd med hur den banken håller i kostnaderna, 8 procentenheter över närmaste konkurrent är inte godkänt.

För samtliga banker har räntenettot stigit under första halvåret (jämfört med föregående år), mest för Handelsbanken (17 %) som haft stora framgångar i rörelserna utanför Sverige. Swedbank har ökat med 14 procent, Nordea 9 och SEB med 3. Känner ni igen rankningsordningen?

Åt motsatt håll har provisionsnettot gått. Precis som nätmäklarna Avanza och Nordnet erfarit har antalet affärer gått ner och den fortsatta konkurrensen har pressat priserna. Handelsbanken och SEB har minskat mest, 5 procent, medan Swedbank tappat 2 procent och Nordea blygsamma 1 procent. Denna trend är allvarligast för SEB som har 34 procent av sina intäkter från provisionsnettot. Handelsbanken har 21 procent från provisionsnettot, och Swedbank och Nordea har 26 respektive 23 procent av sina intäkter från provisionsnettot.

Alla tecken tyder på att räntenettot kommer att fortsätta stärka sin ställning som den viktigaste inkomstkällan för bankerna. Det är enklare (bevisligen) att starta konkurrerande verksamhet på provisionssidan och utbytbarheten är större. Det finns med andra ord en mycket stark vallgrav (moat) inom denna kvartett och med de ökande kraven på banker i allmänhet kommer det bli ännu dyrare och ännu svårare att skapa riktiga konkurrerande alternativ.

I min värld pekar både historien och nuläget på att Handelsbanken är den mest välskötta, solida och lönsamma banken i Sverige och Norden. Det är den bank som växer sina intäkter snabbast och den bank som tycks ha den hälsosammaste företagskulturen. Jag är glad att det är mitt största innehav och den här rapportsäsongen har inte ändrat den synen något.

Bankrapporterna

Med Swedbanks rapport idag har nu tre av fyra storbanker rapporterat för Q1 2012, endast Handelsbanken som kommer imorgon kvarstår. Finansoro eller inte; det har varit ett bra kvartal att äga bankverksamhet.

Börsreaktionerna på rapporterna speglar ganska väl hur de sett ut relativt varandra: Swedbank hissades ordentligt, Nordea höjdes och SEB sänktes.

Städat ifrån de kreditåtervinningar Swedbank hade förra året har man tagit ett stort steg framåt i år, intäkterna är upp, kostnaderna ner rejält och därmed är lönsamheten bra. I mina kalkyler har jag antagit en "normal" intjäningsförmåga på 10 kronor per aktie för Swedbank, men trots återköp är man inte riktigt där ännu, utan vinsten landade på 2,20 kronor. Men med intäktsökningar på 7 procent, räntabilitet på eget kapital på 14 procent och ett K/I-tal på 0,48 (0,53 för ett år sedan) är det svårt att klaga. Jag är glad för de aktier jag har men är inte intresserad av att öka.

Nordeas siffror är i stort sett oförändrade sedan Q1 2011, intäkterna upp 1 procent liksom kostnaderna, medan sänkta kreditförluster leder till en resultatökning på 3 procent. K/I-talet är därmed också oförändrat, 0,50, lite sämre än Swedbank anno 2012. Räntabiliteten är 11,7 procent, men sedan har inte Nordea trimmat sitt egna kapital som Swedbank gjort med återköp.

SEB är den enda bank hittills vars aktiekurs sänkts på rapporten. SEB visar, trots den rejäla och omskrivna bolåneoffensiven, upp sänkta intäkter med en procent (jämfört med Q1 2011). Kostnaderna har dock sjunkit något mer vilket ger en resultatökning på en procent. Bolåneoffensiven har givit resultat, kontorsrörelsens räntenetto har stigit med 24 procent, men detta har alltså kompenserats med försämrade resultat på andra rörelsedelar. K/I-talet för SEB är höga 0,59 vilket är väldigt svagt i mina ögon när konkurrenterna ligger på 0,50 och lägre. Räntabiliteten på eget kapital blir då också svagt, 9,7 procent.

Jag är övertygad om att det är lönsamt på sikt att äga bank. Jag har stora innehav i Handelsbanken (favorit) och Swedbank (köpt billigt) och indirekta innehav även i Nordea och SEB. De nya regelverken som rullas ut kommer säkert att hämma räntabiliteten på eget kapital något, men de kommer också att skapa nya inträdeshinder på marknaden och ytterligare cementera den oligopolstruktur vi har i Sverige. Storbankerna har också för första gången visat lite tänder mot Avanza och jag tror vi kommer att få se mer av detta.

Glädjande pensionsnyhet

Äntligen får Avanza ZERO lite konkurrens, både SEB och Handelsbanken planerar visst att införa avgiftsfria indexfonder inom PPM. Om de gör dem tillgängliga även i tjänstepensionerna så slipper jag fundera så mycket på hur flytträtten fungerar, bara ett litet tips till Boman och Falkengren...

Bankernas kapitalsituation

Finansinspektionen gav i förrgår sin syn på bankernas framtida behov av kapitaliseringsgrad (se pressmeddelandet) enligt Basel III-reglerna och svenska förhållanden. Handelsbanken svarade igår att man redan uppfyller dessa krav, med viss marginal.

Så här ser läget ut för de fyra svenska storbankerna.

	Kärnprimärkapital	Kapitaltäckningsgrad
FI:s krav	10-12 %	15-16 %
Handelsbanken	12,3 %	19,4 %
Nordea	8,8 %	11,9 %
SEB	10,7 %	12,3 %
Swedbank	12,4 %	16,9 %

Handelsbankens siffror är bankens egna bedömningar. Handelsbanken bedömde att Basel III-reglerna skulle innebära att totalt kapital och kärnprimärkapital skulle sänkas med 1,5 procentenheter. Jag har antagit att samma förhållanden gäller för de andra bankerna och reducerat siffrorna man presenterat för 2010-12-31 med 1,5 procentenheter över hela linjen. Det kan såklart variera lite.

Mina reflektioner är att de stora extrautdelningarna många hoppas på inte kommer att ske på ett tag. Det är också ganska stora skillnader mellan bankerna, där Handelsbanken och Swedbank redan uppfyller kraven medan de andra båda har en del samlande i ladorna att göra. Swedbank har tagit sig dit med två nyemissioner, Handelsbanken genom att hålla inne vinstmedel - otroligt imponerande!

En annan reflektion är att kapitalkraven stärkts betydligt, kärnprimärkapitalrelationen innan krisen låg kring 4 % hos bankerna (enligt Nordeas ÅR). Det kommer alltså att bli en utmaning för bankerna att nå samma lönsamhet på eget kapital som tidigare, eftersom man har mindre hävstång. Därför bör bankernas eget kapital värderas lägre idag än det gjort tidigare, så det är inte helt självklart att man kommer tillbaka till tidigare bolagsvärderingar på 2-2,5 ggr eget kapital.

Är börsen övervärderad?

Efter en lång börsuppgång väcks allt oftare frågan: är börsen övervärderad? Det märkliga är att nästan alla svar kommer från magkänsla och att ingen någonsin belägger sin åsikt. Så jag tänkte titta på mina egna analyser för de största bolagen och se om det går att dra någon slutsats.

Först skulle jag vilja omdefiniera frågan lite. Eftersom jag äger en del Avanza ZERO är jag intresserad av om det är läge att öka innehavet, minska det eller behålla det. Därför tittar jag på bolagen som ingår i SIX30RX, som är indexet som ZERO försöker följa.

Bolag	Indexvikt SIX30RX	Analysresultat
Nordea	12 %	P/E ca 10, hög investeringskvalitet och ok pris på eget kapital
H & M	12 %	P/E ca 25, hög investeringskvalitet
TeliaSonera	10 %	P/E ca 12, lite skakigare kvalitet än ovanstående
Ericsson	8 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 21 räknat på snitt 2007-2009
Handelsbanken	5 %	P/E under 11, hög investeringskvalitet
Sandvik	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 27 räknat på snitt 2007-2009
SEB	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 6 räknat på snitt 2007-2009
Volvo	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 53 räknat på snitt 2007-2009
AstraZeneca	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 10 räknat på snitt 2007-2009
Övrigt	37 %

Som synes saknas det analyser på ett antal indextunga bolag. Jag har i de fallet helt mekaniskt jämfört snittresultatet per aktie under åren 2007-2009 med dagens pris. För de analyserade bolagen har en mer utförlig bedömning av normal intjäningsförmåga gjorts.

Om man beräknar ett viktat medelvärde med siffrorna ovan så får man ett P/E på 18, vilket är i högsta laget. Jag skulle alltså i nuläget inte öka i Avanza ZERO baserat på dessa siffror. Däremot finns det som synes även i denna lista bolag som har en betydligt attraktivare värdering, som kanske efter en noggrannare analys kan visa sig vara bra köp.

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Storbankernas första kvartal 2010

Som jag lovade tidigare idag tänkte jag titta på alla fyra storbankernas kvartalsrapporter som kommit nu. Finanspressen har varit enig om att resultaten varit överraskande bra och att återhämtningen gått fortare än väntat.

För en värdeinvesterare har det inte fullt så stor betydelse om vändningen kommer i Q1 eller Q3, det väsentliga är såklart att den kommer, i synnerhet för de mest utsatta och därigenom mindre uthålliga bankerna SEB och Swedbank. Överblicken över bankerna kommer även hastigt att titta på

Jämförtal	Handels-banken	Nordea	SE-Banken	Swedbank	Kommentar
Räntenetto	-1 %	-9 %	-34 %	-31 %	Jämförelse med Q1 2009
Provisionsnetto	+14 %	+25 %	+8 %	+66 %	Jämförelse med Q1 2009, de två banker som stigit mest är de som är minst beroende av provisionsnettot
Periodens resultat	+3 %	+3 %	-34 %	N/A	Jämförelse med Q1 2009, för Swedbank var resultatet 2009 negativt
Kreditförlustnivå (årstakt)	0,14 %	0,37 %	0,50 %	0,64 %	Under goda år ligger bankerna under 0,2 %, Handelsbanken oftast neråt 0,05 %
Kreditförlust/ bruttoresultat	13 %	23 %	64 %	67 %
Primärkapital-relation	14,6 %	11,2 %	13,9 %	13,5 %	Exklusive övergångsregler
Räntabilitet på eget kapital	13,5 %	11,3 %	2,7 %	2,4 %
P/E rullande 12 mån	12,8	12,8	neg	neg
P/B	1,55	1,32	0,97	0,97

Observera att jag inte pratar om intjäningsförmåga här eller eget kapital reducerat för goodwill (som jag brukar göra), utan resultat på 12 månader och bokfört värde på eget kapital. P/E och P/B räknas på sist betalda aktiekurs den 28 april 2010. En € kostar i skrivande stund 9,62 kr. För Handelsbanken, SEB och Swedbank räknar jag med A-aktiernas priser.

Om man först tittar på likheterna ser man att alla bankerna ökat sitt provisionsnetto, i vissa fall ganska kraftigt, men minskat räntenettot. Provisionsnettots ökning beror mycket på ökade aktiepriser och tillhörande courtage, samtidigt som uppgång lockar till fler affärer. Räntenettot har sjunkit på grund av lägre ränteläge och minskade marginaler. Det låga ränteläget ökar på sikt belåningen, men det är inte säkert att bankerna kan delta i den volymökningen utan att öka på eget kapital.

Att göra jämförelsen vid ett tillfälle, och dessutom med referens till ett kvartal en bit bakåt i tiden gör jämförelsen tidsberoende. Eftersom bankerna verkar på olika marknader är det inget som säger att de befinner sig i samma fas av återhämtningen. Därför är jämförelserna mest rättvisande när bankerna är etablerade på samma marknader.

Man kan på en gång se att jämförelsen faller isär i två jämförelser, de välskötta: Handelsbanken mot Nordea och de straffade: SEB mot Swedbank. Handelsbanken och Nordea har inte varit exponerade mot den baltiska krisen. Nordea har dock genomfört en mindre nyemission, vilket var välbehövligt om man ser till bankens låga primärkapitalrelation i jämförelse med övriga banker. SEB och Swedbank har haft enorma kreditförluster och har gjort stora nyemissioner.

Handelsbanken är i ett bättre skick än sin närmaste motståndare, Nordea. Trots att Handelsbanken inte tog in något nytt kapital från ägarna under krisen har man en starkare ställning och högre räntabilitet på eget kapital. På grund av detta handlas man med en större premie på sitt egna kapital.

I andra klass har vi SEB och Swedbank som värderas ungefär till sitt bokförda egna kapital. För båda bankerna stjäl kreditförlusterna fortfarande majoriteten av resultatet. Båda bankerna har gjort enorma reservationer, vilket kan leda till extrautdelningar även här när kriserna och den politiska turbulensen kring bankerna har lagt sig. Båda bankerna har också tappat kraftigt i räntenetto. Till viss del beror detta på de baltiska länderna och den minskade aktiviteten där, men helt klart har man också tappat marknadsandelar i Sverige till de båda andra storbankerna.

Även Handelsbankens starka finansiella ställning väcker frågan om banken inte är överkapitaliserad. Jag skulle gissa att så fort det är politiskt möjligt - bankerna vill absolut inte väcka politikernas vrede ett valår - kommer diskussionen om extrautdelningar att ta fart i alla banker utom möjligen Nordea.

För att summera detta är alla fyra bankerna på god väg i en återhämtningsfas, där Handelsbanken är aningen före Nordea, i sin tur en bit före SEB och Swedbank. Jag tror att de som köper bankaktier idag, vilka som helst, i det långa loppet kommer att göra en bra affär. Som defensiv värdeinvesterare skulle jag välja Handelsbanken (vilket jag ju gjort) eller Nordea i första hand. Förbättringspotentialen är såklart störst i SEB och Swedbank, men jobbet ska ju göras också.

Rapport från Handelsbanken

Idag är det en stor dag för oss bankinvesterare, efter gårdagens Swedbankrapport släpper alla de andra tre stora sina rapporter idag; Nordea, SEB och slutligen Handelsbanken som jag hunnit kika lite på under lunchen.

Handelsbankens rapport är i mina ögon så stark att man börjar undra om krisen ens existerat. Några av höjdpunkterna:

• Räntenettot är närapå oförändrat (till skillnad från Swedbank och SEB som tappat) jämfört med Q1 2009
• Provisionsnettot har stigit med 14 %
• Kreditförlusterna är nere i 0,14 %, inte business as usual, men resultatpåverkan är nere under 15 %, väldigt starkt jämfört med framförallt Swedbank och SEB
• 13 nya kontor i Storbritannien visar en expansionsvilja
• Banken har under kvartalet tjänat 2 % räknat på dagskursen till sina ägare. Betydligt bättre än de ger till sina sparare...

Helt klart har Handelsbanken och Nordea kommit ur krisen på ett starkt sätt (jag tänkte titta mer på Nordea och SEB ikväll), om den nu är över. Jag är helt övertygad om att samma banker kommer att stå starkt om Greklandskrisen blossar upp.

Industrivärdens historia

Cristoffer Stockman tipsar idag om en bok "Industrivärden 65 år" som finns att köpa eller läsa i PDF-form.

Jag har bara hunnit halvvägs igenom den, men helt klart är det otroligt spännande läsning. En sak som slår mig är hur stora värden som historiskt har bildats i desperata tider. Industrivärdens bakgrund, liksom till stor del Investors, är beslagtagna panter som offensivt belånade bolag och privatpersoner tvingats lämna när panterna varit som lägst värderade.

Mot den bakgrunden kan jag inte låta bli att fundera på vad som kommer att hända med de panter som Swedbank och SEB beslagtagit under kreditkrisen de senaste åren. Swedbank har ju bildat ett fastighetsbolag för att ta hand om dem, kanske en framtida guldklimp?

En annan lärdom är såklart att inte belåna aktieinnehav...

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar

Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:

• Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
• Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
• Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
• Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
• Många av företagen är mycket hårt belånade

Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar

Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	ABB	Atlas  Copco	SEB	Astra Zeneca	Ericsson	Electrolux	Husqvarna	Saab
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	JA	Investor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utmärkt utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	En rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
ABB	7,3 %	82 020	6 000	21 500	1 570
Atlas Copco	16,6 %	17 200	2 850	7 500	1 250
SEB	20,8 %	89 000	18 500	10 000	2 080
AstraZeneca	3,6 %	78 500	2 800	47 000	1 690
Ericsson	5,0 %	114 000	5 700	12 000	600
Electrolux	12,7 %	16 500	2 100	2 000	250
Husqvarna	15,6 %	5 600	870	1 200	190
Saab	19,8 %	10 700	2 100	1 000	200
Investor centralt	100 %	2 200	2 200	-200	-200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:

• Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
• Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.

Slutsummering

Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.