Rapport från SSAB

Det tidigare portföljbolaget SSAB släppte sin Q3-rapport i fredags, vilket ledde till ett glädjeskutt för börsvärderingen. Den kroniskt mer prisvärda B-aktien handlades senast för 58,95 kronor.

Rapporten visade på en vinst hittills i år på 5,12 kronor per aktie, vilket är långt under vad jag ansåg var en uthållig intjäningsförmåga i min senaste analys (14 kronor per år och aktie!). Det är bara att inse att det är svårt att bedöma en så fluktuerande verksamhet som SSAB. Om man halverar mitt antagande till 7 kronor så ligger man rätt på det nu. Om man någonsin kommer tillbaka till fornstora dagar är 58,95 kronor ett vrakpris. Om 7 kronor är en normal intjäningsförmåga är aktien billig idag. Men för att citera herr Qviberg är jag inte säker på att jag "har nerverna" för att handla med råvaruprisberoende bolag idag. Dessutom finns det fler aspekter än rapporterat resultat...

Om man vänder blicken från resultaträkningen och kikar lite i kassaflöde och balansräkning noterar man att:

• Nettoskulden har ökat från 16 till nästan 20 miljarder kronor det senaste året, till följd av ett negativt kassaflöde
• De stora negativa kassaflödena har berott på investeringar och stigande varulager, det senaste är såklart oroande

Om man vill vara lite elak kan man säga att hela årets vinst ligger på varulagret (och faktiskt mer därtill). SSAB är förmodligen inte dyrt idag, men det senaste årets utveckling är knappast övertygande.

Analys av Volvo

Anders Nyrén gör det, Pilsnernils gör det, sydamerikanska busschaffisar gör det - alla köper Volvo nuförtiden. Jag har aldrig gjort en riktig analys på denna svenska kronjuvel, men det är en av kommentarfältets stående önskningar, så här kommer den!

Stora maskiner *dum-di-dum*

Det här behöver jag såklart inte berätta för mina läsare, men jag säger det ändå: AB Volvo tillverkar lastbilar, anläggningsmaskiner, bussar och dieselmotorer. Personbilarna som heter Volvo tillverkas av Volvo Personvagnar som ägs av kinesiska Geely.

Volvo har såklart en lång och stolt historia, med början som avknoppning från SKF. Vidare läsning om Volvo på Wikipedia rekommenderas varmt. Årsredovisningen 2010 är en annan obligatorisk källa till information.

Volvo är verksamt över hela världen och rapporterar verksamheten för fem regioner: Europa, Nordamerika, Sydamerika, Asien och Övriga marknader. Verksamheten är vidare indelad i sex områden enligt tabellen nedan:

Område	Verksamhet	Del av oms hittills 2011	Kommentar
Lastbilar	Lastbilar under märkena Volvo Lastvagnar, Renault Trucks, UD Trucks, Mack Trucks	64 %	Efterfrågan hittills i år har varit god i Europa, Nordamerika och Sydamerika. Lastbilsefterfrågan är konjunkturkänslig. Vid nedgångar i transportefterfrågan kan orderingången sjunka drastiskt om kunderna skjuter på investeringar och kör lite till på gamla lastbilar. Europa är den klart största marknaden för Volvos lastbilar.
Anläggningsmaskiner	Dumpers, lastare m.m. för anläggningsbruk	21 %	Efterfrågan följer i stort marknadsläget för bygg- och anläggning, med en lite ökad följsamhet mot konjunkturen i stort. Följdriktigt rapporterar företaget en inbromsning i Kina. Asien och Europa är de största geografiska områdena här.
Bussar	Bussar	7 %	Det minst konjunkturkänsliga affärsområdet är dock något av ett sorgebarn med fem förlustår hittills under 2000-talet.
Volvo Penta	Båtmotorer	3 %	Verksamheten är fokuserad till Europa, och har liten betydelse för totalresultatet
Volvo Aero	Flygmotorer	2 %	Ett litet och krympande affärsområde
Kundfinansiering	Finansieringslösningar för kunderna till de andra segmenten	3 %	En strategiskt viktig del av verksamheten eftersom det skapar merintäkter på befintliga kunder och binder kunderna till företaget. Lönsamheten är starkt kopplat till lastvagnarnas lönsamhet. Kreditförluster uppstår under lågkonjunkturer.

Volvo har en stark marknadsställning inom sina största affärsområden och har med ett väluppbyggt servicenätverk och finansieringstjänster byggt en trogen kundskara - dock inte lika trogen som Scania verkar ha.

Så här möter Volvo mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Enligt Q3-rapporten täcker inte omsättningskostnaderna de kortfristiga skulderna dubbelt upp, de täcker inte heller de totala skulderna. Volvo är inte nära att klara kriteriet. Även om man eliminerar kundfinansieringsverksamheten (som blåser upp balansräkningen) klarar man inte kriteriet
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2001 och 2009
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning för 2009
Intjäningstillväxt:	JA	Resultaten hoppar rejält så att uppskatta en uthållig intjäningsförmåga är inte helt enkelt. Kring sekelskiftet verkade man ligga runt 2 kronor per aktie, de senaste tre åren tyder på intjäningsförmåga omkring 6 kronor
Trovärdig ledning:	JA	Vet inte så mycket om nye VD:n Olof Persson. Men precis som alla andra VD:ar stuvar han om i ledningen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Renault är en ganska otydlig ägare med oviss agenda. Industrivärden är en bra ägare, men musklerna är inte lika bra som de varit, och man har färre röster än Renault

I jämförelse med Scania har man påfallande många nej i listan, och historiken pekar tydligt på att Scania är ett mer välskött bolag.

Hur ser det ut med de kvantitativa kriterierna då?

• P/E-tal: det är omöjligt att tala om uthållig intjäningsförmåga när resultaten senaste åren varit -7,26, 5,36 kronor samt 6,43 kronor för årets nio månader hittills. Om man viktar ner 2009 lite kan man kanske tala om en intjäningsförmåga kring 6 kronor per aktie. Idag kostar aktien 87,50 kronor, vilket ger ett P/E på strax under 15, OK, men inte billigt jämfört med andra bolag idag.
• Bolaget har en betydande belåning så EV/EBIT3 är väsentligt. Börsvärdet är 186 miljarder, räntebärande skulder (netto minus kundfinansieringar) är 53 miljarder och kassan är 22 miljarder. Därmed är EV 217 miljarder. I denna beräkning bör man dock ha i åtanke att Volvo på sina kundfinansieringar har en motpartsrisk, så tillgången borde egentligen riskvägas och därmed skulle EV stiga. EBIT3 är 5,6 miljarder - det katastrofala 2009 drar ner rejält. EV/EBIT3 blir då nästan 39, EJ OK
• Pris/eget kapital: eget kapital exklusive goodwill (som det finns gott om efter förvärv) är ca 18 kronor per aktie, vilket ger en kvot på nästan 5, EJ OK

Eliminerar man 2009 ur beräkningarna får man såklart helt andra siffror, men Volvo har två gånger det här senaste seklet visat att man tar rejält stryk i lågkonjunkturer, så alla som investerar i bolaget måste ha beredskap på tuffa tider. Jag nöjer mig med de aktier jag äger indirekt via Industrivärden.

Handelsbanken och bolån

Idag kom nyheten att den europeiska bankmyndigheten EBA meddelat nya krav på europeiska banker för att säkra dem inför stundande grekiska skuldnerskrivningar.

De nya kraven är lite udda i det att det baseras på det gamla Basel I-ramverket som betraktar bolån som betydligt riskablare än både Basel II och det kommande Basel III gör. Detta gör att kapitalkraven träffar banker med hög andel bolån, i Sverige främst Swedbank och Handelsbanken. För Swedbank talas det om 2,7 miljarder kronor, ca två månadsvinster. Men för Handelsbanken som enligt både gällande och kommande regelverk ses som högst kapitaliserat rör det sig om 9,7 miljarder kronor - en knapp årsvinst.

Handelsbankens eget uttalande förklarar läget ganska väl. Banken kommer (om förslaget implementeras) att tvingas bygga och hålla en kapitalreserv under en övergångsperiod tills Basel III-reglerna träder i kraft. Kapitalreserven motsvarar som sagt ungefär en årsvinst vilket i praktiken innebär att banken inte kommer att kunna göra någon utdelning 2012, om man inte ändrar sin kapitalstruktur.

Som ägare är detta förmodligen negativt, SHB tvingas låsa in ännu mer kapital i valvet under en period, och kassaflödet till ägarna kommer först när övergångsreglerna slutat gälla. Men det innebär såklart också en trygghet och att SHB kommer att få ännu enklare att finansiera sin verksamhet framöver, när man nu har både hängslen och livrem.

Rapport från Handelsbanken

Idag var det Handelsbankens tur att släppa sin rapport för årets nio första månader. SHBs räkenskaper ser som vanligt väldigt starka ut.

• Resultatet per aktie hittills i år är 14,60 kronor, vilket ligger nära mitt antagande om "normal intjäningsförmåga" på 20 kronor per aktie och år, banken har precis som kollegorna lyckats skydda sin lönsamhet bra
• Avkastningen på eget kapital ligger på 13,8 procent hittills, sämre än Swedbank, men det hänger ihop med att man är bättre kapitaliserade
• Primärkapitalrelation på 17,4 procent. Om ett normalläge någonsin uppstår räknar jag med att man kan minska sin kapitalisering vilket bör ge extrautdelningar, eller återköp likt Swedbank
• Liksom de andra bankerna håller man i kostnaderna, K/I-talet är branschledande 0,47 
• Räntenettot har stigit med 14 procent jämfört med Q3 2010, medan provisionsnettot har sjunkit 1 procent - godkänt i den marknad som varit. Totala provisionsnettot har utvecklats bättre än raketen Avanza, men Avanza har lyckats klart bättre på courtagesidan
• Samtliga kontorsverksamheter och affärsområden når acceptabla resultat, så nu talar man om att expandera i Nederländerna
• Likviditetsreserven är nu över 700 miljarder, vilket betyder att banken nästan klarar en bank run från allmänheten, inlåningen ligger på 720 miljarder

Sammantaget känner jag att Handelsbanken är banken jag helst vill äga. Det är ok att köpa Swedbank till krispriser och Nordea via Sampo, men SHB håller en högre investeringskvalitet som jag är övertygad kommer att belöna den långsiktige ägaren.

Om någon hittar någon svaghet i rapporten så kommentera gärna, jag gillar inte riktigt när jag inte hittar något.

Inköp Handelsbanken

Dags för månadens inköp, den här gången föll valet på Handelsbanken som även rapporterade idag. Jag återkommer till den rapporten senare. Valet stod mellan Handelsbanken och Wal-Mart, men både Wal-Mart och dollarn har stigit en del på sistone så det blev Handelsbanken till slut.

50 nya B-aktier blev det för 189,80 kronor per styck. Därmed ser portföljen ut så här:

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		30 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	27 %
Swedbank		11 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 410	8 %
Industrivärden C	2 005	7 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	615	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Wal-Mart Stores	73	1 %

Det totala portföljvärdet ligger på drygt 2,2 miljoner.

Rapport från Swedbank

Idag släppte Swedbank årets niomånadersrapport, och överlag gick det hela i dur. I min senaste analys av banken, ett år gammal, bedömde jag intjäningsförmågan till 10 kronor per aktie och i år har man hittills dragit in 8,58 kronor. Eliminerar man återvinningar, som ju får ses som en extraordinär intäkt, blir vinsten ungefär 7,40 kronor för nio månader, rätt nära min bedömning av "normalläget". Nu tror jag de flesta förutser lite tuffare tider framöver, men Swedbank och de andra bankerna har visat att de bevakar sin avkastning med alla medel.

Bortsett från bottom-line finns lite mer att kommentera:

• Avkastning på eget kapital hittills i år är 15 procent, att kunna köpa detta i dagens ränteläge till bokfört värde är trevligt
• Eget kapital 83,72 kronor per aktie den 30 september
• K/I-talet (kostnader/intäkter) som inte varit Swedbanks adelsmärke historiskt är nu fullt godkända 0,52, jämfört med 0,57 förra året. Eftersom bankernas kapitalkrav förväntas höjas fokuserar alla bankerna på kostnaderna för att kunna hålla uppe avkastningen på ett historiskt stort eget kapital. Därför hamnar K/I-talet och rationaliseringar i fokus. Swedbank har dock en bit kvar till Handelsbankens 0,47 (vid halvårsrapporten).
• Primärkapitalrelationen är 16,6 procent, ett fort med europeiska bankmått mätt, men ett steg efter Handelsbanken även här
• Efter den hyggliga utdelningen i våras har banken även återköpt 5,4 procent av de egna aktierna, mer utdelning åt oss som är kvar
• Samtliga de i våras utgivna C-aktierna som kostade 21 kronor för sina lyckliga ägare har köpts tillbaka för okänd summa, någon som vet? Kompensationsprogram är sällan transparenta...
• Numera standardiserad brasklapp om osäkra framtidsutsikter, finns i alla rapporter. Om det går åt helsike framöver vill ingen VD bli påkommen med att ha glömt lägga in denna. Ring mig när framtiden är säker.
• Ektornet har vuxit under året, tillgångarna uppgår numera till 5,6 miljarder kronor, vilket skulle placera bolaget som börsens elfte största fastighetsbolag (efter Balder) om det vore noterat. Att placera panter i ett bolag på detta vis räddar såklart Swedbank från förluster, men det är absolut inget styrketecken att bolaget vuxit 65 procent hittills i år. Det är ett tecken på fortsatt svaghet och utsatta gäldenärer främst i Baltikum och USA. Ett multinationellt fastighetsbolag, knappast optimalt, jag undrar hur Swedbanks exitplan ser ut?
• Positivt för Ektornet är att de fastigheter man avyttrat hittills har sålts med reavinster
• Reträtten i Ukraina fortgår, verksamheten mot privatkunder läggs ner och man fokuserar på företagssidan

Generellt sett ett mycket bra år hittills för Swedbank. Mina kvalitetsfrågetecken kvarstår dock. Jag är inte imponerad över att banken hade så bråttom att skifta ut kapital till ägarna att man hamnade i medialt blåsväder - och avbröt när värderingen började bli riktigt attraktiv. Detta är dock främst en ägar-/styrelsefråga och ledningen förtjänar beröm hittills.

Investeringskriterier, kapitalstruktur och värdering

OBS: detta kriterium togs bort i samband med Analysmodell 1.1, numera används istället EV/NOPAT3.

Jag tänkte beskriva och motivera mina investeringskriterier lite utförligare i en serie inlägg. De flesta är hämtade ur kapitel 14 i The Intelligent Investor av Benjamin Graham, men jag hoppas kunna tillföra något - översättning om inget annat.

Jag stöter ofta på problem med mina investeringskriterier: att de fungerar olika bra i olika branscher och att kapitalstrukturerna i moderna bolag ofta skiljer från hur det såg ut på Grahams tid är de vanligaste.

Detta inlägg handlar om problem av den andra sorten, dvs. att kapitalstrukturen ser annorlunda ut i många bolag idag. Graham var en mycket klok man och föreslog ett kvalitativt kriterium och ett kvantitativt för att välja ut bolag med rimligt pris:

• Stark finansiell ställning, dvs. att omsättningstillgångarna överstiger de totala skulderna (lång- och kortfristiga) lägger ett tak på belåningen, förutom att det också säger något om kassaflöde, något som inte redovisades lika bra på Grahams tid
• P/E under 15 ger att avkastningen på priset förväntas vara 6,7 procent eller mer, vilket ger en viss säkerhetsmarginal mot den säkra räntan, om den säkra räntan stiger bör gränsen för P/E sänkas

Problemet är att dessa skyddar väldigt bra tillsammans, men om det första kriteriet inte följs är P/E inte tillräckligt för att bedöma bolagets avkastningsförmåga. Många bra bolag klarar inte det första kriteriet idag, eftersom de har en högre finansiell hävstång än Graham tyckte var sund. När de sedan har en sådan hävstång kan de skapa höga vinster till aktieägarna och därför tidvis ha förföriskt låga P/E-tal. 

Att inte kräva stark finansiell ställning är att ta en mycket stor risk eftersom den finansiella hävstången även snedvrider prissättningen. Det finns alltså en allvarlig risk att betala för mycket.

Mitt problem är att jag ibland accepterar en finansiell ställning som inte är tillräckligt stark, och då är inte P/E talet tillräckligt för att bedöma om det är ett bra köp. Vad händer om bolaget gör en nyemission för att minska belåningen, är det fortfarande intressant att äga då? Ett alternativ är såklart att aldrig tumma på kriterierna, men då utesluter man väldigt många bra bolag.

Det här problemet dök upp i lördagens analys av AP Möller Maersk och jag började fundera på hur jag kan sätta upp ett extra kriterium för att skydda mig mot riskabla investeringar i de fall jag vill bortse från kravet på stark finansiell ställning.

Att välja ett nytt nyckeltal

Naturligvis är jag inte den förste som är intresserad av att bedöma avkastningsnivån oberoende av bolagets kapitalstruktur. Ett vanligt nyckeltal för denna bedömning är EV/EBITDA. EV är Enterprise Value och kan för de flesta företag definieras som

  EV = Marknadsvärde + Räntebärande skulder - Tillgänglig kassa

En fullständigare definition finns på Wikipedia. Skulderna bör egentligen marknadsvärderas då fordringar på ett bolag kan variera i värde beroende på bolagets ställning, men låt oss inte krångla till det. Tillgänglig kassa är det minsta värdet av den egentliga kassan (och lättlikviderade tillgångar) och omsättningstillgångar minus kortfristiga skulder. Om de kortfristiga skulderna exempelvis överstiger de kortfristiga fordringarna är ju inte kassan tillgänglig för ägarna.

EBITDA är Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation (avskrivningar på materiella tillgångar) and Amortization (avskrivningar på immateriella tillgångar). 

EV/EBITDA är ett utmärkt mått för att jämföra olika branschkollegers avkastningsförmåga, och det är oftast så det används. Detta är inte vad jag är ute efter, jag vill ha ett branschoberoende (så gott det går), absolut krav som hjälper mig undvika dåliga investeringar. 

Investeringar och medföljande av- och nedskrivningar är en del av alla bolags verklighet och att eliminera dem  kan ge vettiga jämförtal men inte en bra bedömning av verkligheten. I sådana fall bör man åtminstone ta med capex, vilket kan vara svårt att bedöma och missvisande i de fall företagen redovisar värdet. Den traditionella bokföringens av- och nerskrivningar får fungera som närmevärden. Därmed föredrar jag EBIT före EBITDA. Investmentbankirer skrattar förmodligen åt resonemanget, men jag vill skapa ett enkelt regelverk där reglerna tillsammans hjälper mig att undvika misstag - inte skapa en perfekt värderingsmodell.

Skatter och finansnetto då? Ska dessa vara med? Finansnetto ska definitivt inte vara med, eftersom denna siffra är kapitalstrukturberoende, vilket var det jag ville undvika med nyckeltalet. Skatter vill jag helst ha med eftersom nettoresultatet är vad som tillfaller mig som ägare. Problemet är att skatten betalas på näst sista raden, så att räkna fram EBI (som jag alltså egentligen vill ha) inför en del arbete och kan vara vanskligt. EBI är ett hypotetiskt värde som inte existerar.

OK, EBIT är alltså den bästa nämnaren i nyckeltalet jag kan hitta för mina ändamål, så EV/EBIT blir det nyckeltal jag vill utvärdera. EBIT är ett varierande värde liksom E i P/E och därför är det inte tillfredställande att använda ett enskilt års värde. Jag är inte intresserad av framåtblickande prognoser, och jag är inte heller särskilt intresserad av att göra en bedömning av "EBIT-förmåga" på det sättet jag bedömer intjäningsförmåga. Därför väljer jag EV/EBIT3, där EBIT3 är de tre senaste årens genomsnittliga EBIT.

Gränsvärdet

Liksom P/E är EV/EBIT3 ett kvantitativt mått där det behövs sättas ett gränsvärde. Här har jag inte Grahams visdom att luta mig mot utan behöver sätta ett värde själv.

Om avkastningskravet på aktieägarnas kapital är 6,7 % bör avkastningskravet på totalt bolagsvärdet, som inkluderar fordringsägarnas kapital, vara lägre. Jag föreslår en nivå på 6 %, något som vid en räntenivå på 4,5 % implicerar en skuldsättningsgrad på 50 %. Eftersom EBIT är före skatter ska avkastningskravet ökas med bolagsskatten, dvs 6 / (1 - 22%) = 7,69 %. Inverterar man detta tal så får man alltså gränsvärdet för EV/EBIT3 som blir 13, kriteriet blir alltså att EV/EBIT3 ska vara lika med eller lägre än 13.

Test

Låt oss testa detta gränsvärde på Maersk. Bolagets genomsnittliga EBIT för de senaste tre helåren är 

  EBIT3 = 46,8 miljarder danska kronor

Bolagets EV är (utgående från dagens kurser och balansräkning från 30/6 2011):

  EV = 153,2 + 109,9 - 21,1 = 242 miljarder danska kronor

Därmed kan EV/EBIT3 räknas ut till 5,2. Även i detta avseende framstår alltså Maersk som ett rimligt värderat bolag idag. Bolagsskatten i Danmark är 25 % så gränsvärdet för Maersk är 12,5 (övningsuppgift till läsaren: hur räknar du ut detta?), vilket man ju klarar med råge. Maersk har dock betalat relativt mycket skatt de senaste åren, kanske något att titta vidare på en annan gång.

Slutord

Andra bloggare som skrivit läsvärt om EV/EBITDA och liknande nyckeltal är 40 procent 20 år och Finanstankar.

Jag uppdaterar nu mina investeringskriterier för att få med detta kriterium, som alltså är särskilt väsentligt när den finansiella styrkan inte är tillräckligt stor.

Uppdatering 2013-01-29: Med nya bolagsskatten 22 % blir kriteriet att EV/EBIT3 < 13, tack Kenny!

Analys av AP Möller Maersk

Det var ett och ett halvt år sedan jag senast analyserade AP Möller Maersk, och den analysen var relativt kortfattad och fokuserad på investeringskriterierna. Eftersom jag köpt en aktie till och det hänt en del i företaget på sistone gör jag ett återbesök nu.

Containerfartyg

AP Möller Maersk är Danmarks största företag och världens största företag inom containerfrakt. Bolaget är noterat på NASDAQ OMX Nordic CPH - Köpenhamnsbörsen och är notoriskt för sin vägran att splitta aktierna. Priset på den billigare A-aktien ligger idag på cirka 34 000 danska kronor.

Bolagets historia (källa: Wikipedia)
Bolaget bildades 1904 som D/S Svendborg av Peter Maersk Möller och hans son Arnold Peter Möller. AP Möller startade åtta år senare företaget D/S 1912. Via dessa båda bolag byggde AP Möller upp ett verksamhet med ångfartyg, senare dieselfartyg och tankers. Under andra världskriget förlorade man mer än halva flottan varav stora delar konfiskerats av US Navy. 1940 gick Maersk Mc-Kinney Möller, son till AP Möller, in som delägare i bolaget. Idag, 71 år senare, är Maersk Mc-Kinney Möller fortfarande bolagets dominant och överhuvud. 1946 fick man tillbaka de fartyg som fortfarande flöt ifrån US Navy.

Maersk Mc-Kinney Möller

1962 fick bolaget rättigheterna att borra efter olja i den danska delen av Nordsjön, och Maersk Oil & Gas föddes. 1964 grundades Dansk Supermarked, rötterna till bolagets Retail-verksamhet. Under 70- och 80-talen byggs containerverksamheten upp, den del som idag dominerar företaget. 90-talet är den period av mycket stark tillväxt för bolaget, och man genomför ett antal förvärv

2003 slås till slut D/S Svendborg och D/S 1912 ihop till ett företag, AP Möller Maersk A/S. Det ovanliga ägarförhållandet med två separata bolag som deläger enorma verksamheter hade länge varit kritiserat för att vara svårt att överblicka och förstå för utomstående. Man valde dock inte att skapa en aktie med normalt pris (även Svendborg och 1912 hade enormt höga aktiepriser). Aktieägarvänlighet har aldrig stått särskilt högt på bolagets agenda, men jag tror personligen att detta håller på att ändras.

Ännu idag är alltså Maersk Mc-Kinney Möller, 98 år gammal, den ledande kraften i bolaget, tredje generationen i ägarfamiljen. Hans dotter Ane Maersk Mc-Kinney Uggla (gift med en svensk) är utpekad som nästa familjeöverhuvud, men hennes söner Johan Pedersson Uggla och Robert Maersk Uggla, båda 70-talister uppvuxna och utbildade i Stockholm, är engagerade i sfären. Med Ratos VD Arne Karlsson i styrelsen finns det alltså ett allt större svenskt inslag i den danska kronjuvelen Maersk.

Verksamheten idag (källa: H1-rapporten 2011 och ÅR2010)
AP Möller Maersk är ett konglomerat med bitvis okopplade verksamheter, något som idag är otidsenligt, men som var hett på 80-talet även i Sverige. Idag bedrivs verksamheten inom sex affärsområden med olika karaktär.

Område	Verksamhet	Oms/res 2010 (mdr DKK)	Kommentar
Container Activities	Containerfrakt och logistik kring containers	146/14,9	Efterfrågan på containerfrakt drivs av världskonjunkturen och underliggande krafter som att produktion och konsumtion i större utsträckning sker i olika världsdelar. Tillgången (kapaciteten) är trögrörlig, men har ökat de senaste åren och kommer att fortsätta så, vilket kommer att påverka lönsamheten negativt, liksom de ökade bränslekostnaderna.
Oil and Gas Activities	Olje- och gasproduktion samt prospektering	57,6/9,3	Lönsamheten styrs väldigt mycket av priserna på olja och gas, vilka gradvis ökat de senaste åren, och även om konjunktur påverkar och ger volatilitet bedömer nog de flesta att priserna kommer att fortsätta uppåt. Lyckat fynd nyligen.
Terminal Activities	Containerterminaler (i hamnar), landfrakt, reparation och lagerhållning	23,9/4,5	Konjunkturberoende efterfrågan, men påminner mer om fastighetsbranschen i att nyetablering är mycket svår. Här förvärvade man nyligen en terminal i Göteborg.
Tankers, offshore and other shipping activities	Det bredaste området med tankers, offshore-borrning (ägs till 50 %), flytande olje- och gasproduktion, den nyligen sålda LNG-delen, bärgningsverksamhet, ro-ro-verksamhet (delägd ca 35 %)	31,7/1,4	Verksamhetens lönsamhet beror både på råvarupriserna, bränslepriserna, branschkapaciteten och konjunkturen. LNG-verksamheten såldes nyligen.
Retail activity	68-procentigt ägande i Dansk Supermarked som inkluderar Sverige-bekanta Netto	59,3/2,2	Dagligvaruhandeln har helt andra förutsättningar än övriga stora verksamheter i konglomeratet. Med sin positionering mot lågpris är verksamheten konjunkturoberoende.
Other business	Skeppsvarv, 20 % i Danske Bank A/S, container-tillverkning samt mindre verksamheter	8,2/1,0	Väldigt olika verksamheter. Och självklart innehåller verksamheten ett bankinslag, annars vore det inte en äkta Lundaluppen-aktie ;-)

 Den totala omsättningen i koncernen 2010 var 315 miljarder danska kronor efter elimineringar (av handel mellan de ingående bolagen). Containerfrakten och relaterade verksamheter är alltså den mest avgörande delen för Maersks resultat.

Hur klarar Maersk mina investeringskriterier? Först de kvalitativa:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Nordens näst största bolag efter Statoil
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är inte dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna, och de långfristiga skulderna är större än omsättningstillgångarna, fartyg finansieras sällan med eget kapital, i likhet med fastigheter
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2009, vinst alla andra år under 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningen har traditionellt varit mycket låg, 2010 ökades den dock väsentligt till 1 000 danska kronor per aktie, ett trendbrott? Direktavkastningen på 2,9 procent är anständig anser jag.
Intjäningstillväxt:	JA	Jag bedömer intjäningsförmågan till 4 000 danska kronor per aktie och år, vid sekelskiftet låg man kring 3 000 danska kronor, därmed klarar man kriteriet med mycket liten marginal.
Trovärdig ledning:	JA	Vet inte så mycket om ledningen, men Arne Karlsson i styrelsen är ett plus i min bok
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag gillar tydliga ägare, och familjeägda bolag kan vara mycket bra, jag räknar Maersk till dem

"Det tuffa 2009 har gjort att förtroendet för Maersk som en finansiell bastion har rubbats en hel del." skrev jag i min förra analys. Jag tycker dock att 2010/2011 har visat företagets bärighet och styrka. Extrema konjunkturnedgångar kommer att påverka verksamheten även fortsättningsvis, men det är en styrka att man är världsledande inom sin huvudverksamhet.

De kvantitativa då?

• P/E-tal: stabil intjäningskapacitet verkar ligga över 4 000 DKK/aktie och dagspriset är 34 000 DKK, vilket ger 8,5 OK. Intjäningen har legat högre 2010/2011 men detta har berott på engångsposter vid försäljning av verksamhet.
• Eftersom bolaget har en betydande belåning vill jag även bedöma EV/EBI, (pris plus skulder minus kassa - totalt ca 68 000 DKK per aktie, delat på intjäningsförmåga plus finansieringskostnader - totalt ca 5 000 DKK), vilket blir 13,6. Jag har inte satt något skarpt kriterium för detta värde, men gränsen måste logiskt vara över 15 (eftersom det i princip alltid är högre än P/E), OK
• Pris/eget kapital: med dagspriset på 34 000 DKK ligger detta förhållande på 0,8, en rabatt alltså, OK

Jag är inget makroorakel, och om det är klokt att köpa containerfrakt just nu lämnar jag som en öppen fråga. Baserat på historiska siffror framstår dock Maersk som ett bra köp just nu och jag har som sagt nyligen köpt på mig ytterligare en aktie.

Avaldsnes och Maersk

Lundin Petroleum har ökat i värde ca 21 miljarder kronor sedan nyheterna om Avaldsnesfältets storlek började spridas i pressen. Lundin äger 40 procent, lika mycket som Statoil, medan Maersk äger 20 procent.

Om värdeuppgången avspeglar värdet av fyndigheten korrekt borde Maersk värderas upp med drygt 10 miljarder. Detta motsvarar ungefär 2400 svenska kronor, eller strax under 2000 danska kronor per aktie. En anständig värdeökning för en aktie som kostar 34 000 danska kronor, men inte i närheten av Lundin såklart.

Tack Ole som rättade mitt huvudräkningsfel, fredagskväll = använd miniräknare...

Blandade nyheter

Jobb och familj behöver min tid just nu och bloggen har blivit lite lidande, tänkte dock passa på att kommentera några nyheter från senaste veckan:

EQT säljer ISS för hisnande 54 miljarder, en så bra affär att det spekuleras i om köparna G4S ägare kommer att gå med på affären. Investor är delägare både i EQT och i fonden som äger ISS och enligt tidningsuppgifterna kommer man att göra en vinst på 350 miljoner kronor genom affären. Eftersom detta motsvarar under 50 öre per Investoraktie har affären mer ett PR-värde för Investor än något annat. Detta kan dock ha viss betydelse för substansrabatten, men mer behövs.

Investor själva har rapporterat i dagarna och naturligtvis har substansvärdet följt börsen neråt. Börje rapporterar att man investerat 1,1 miljarder kronor i Q3, en betydligt bättre tajming än rivalen Industrivärden visat de senaste åren. Börje värmer också en värdeinvesterare genom att konstatera att man köper när det ser fundamentalt billigt ut. Substansrabatten har sjunkit något men parkerar fortfarande norr om 35 procent.

Nya oljefyndigheter i Nordsjön har glatt främst familjen Lundin och deras följe av småsparare. Men den uppmärksamme har också uppfattat att Maersk minsann har en del av kakan. Jag har inte räknat ut hur många danska öre per aktie detta kan vara värt, någon läsare kanske har grävt i frågan?

Nordea minskar vinsten under Q3, främst till följd av kostnader för personalneddragningar. 1,6 miljarder för att bli av med 2 000 personer? Jag har arbetat med egna företag länge och visst, om vi pratar 2 000 VD:ar kanske det är en rimlig summa. När det gäller verksamheten viker resultatet litegrann och det blir spännande att se hur det går för Handelsbanken i nästa vecka.

Nordeas huvudägare Sampo vinstvarnar, dels till följd av Nordeas sänkta resultat, men även på grund av egna reservationer i försäkringsverksamheten. Sådant är alltid oroväckande, eftersom försäkringsverksamhet lämnar mycket frihet i vad man behöver reservera. Jag ska läsa igenom deras rapport noga när den kommer den 2 november.

Rapport från Avanza

Avanza, som jag analyserade häromveckan, kom ut med sin kvartalsrapport. Utan att veta vad analytikerkollektivet kommit fram till tycker jag det var en kanonrapport, med stark tillväxt både gällande omsättning (32 %) och vinst (44 %).

Helt uppenbart har volatiliteten i marknaden lett till (eller orsakats av??) hög aktivitet från Avanzas kunder. Sparkapitalet har minskat ungefär i linje med börsen, men provisionerna har ökat kraftigt alltså. Att aktivitet är mäklarnas levebröd blir alltså ännu en gång bekräftat. Alla sprattlar vi för att ändå hamna kring index :-)

Aktivitet i Maersk

AP Möller Maersk som sällan uppmärksammas i svenska media har nu på kort tid gjort ett par större affärer:

1. Dotterbolaget APM Terminals köper containerterminalen i Göteborgs hamn, priset har jag inte kunnat hitta, men APM har åtagit sig att investera 115 miljoner dollar i hamnen
2. Maersk säljer sin LNG-verksamhet, en affär som inte ska ha någon större inverkan på resultatet. Att resultatet inte påverkas betyder att försäljningen sker till nära det bokförda värdet av verksamheten, vilket är positivt för aktieägarna sett i ljuset av att bolaget handlas med en rabatt mot bokfört värde. Affären är på ca 1,4 miljarder dollar.

Konglomeratet blir alltså ytterligare lite mer inriktat mot containerhantering.

Investeringsklockan är död

Jag är ledsen, men någon måste säga som det är. Investeringsklockan är allmänt känd. Enkla entydiga samband i investeringssammanhang är gratis pengar. Gratis pengar finns inte, i synnerhet inte för alla.

Även om investeringsklockan är i högsta grad logisk och länge fungerat så fungerar den inte längre. Eller är jag den ende som förstått att den regelbundet är flera klockslag samtidigt numera samt hoppar väldigt oregelbundet?

Analys av Avanza

En av de mest efterfrågade analyserna här på bloggen är Avanza. Jag är själv kund i Avanza, men har alltid tyckt att bolaget är så överprisat att jag inte ens brytt mig om att analysera. Det är ju en ständigt populär aktie bland småsparare, något som borgar för ett haussat pris, men kanske kan den nuvarande baissen till och med trycka ner Avanza?

Avanzas årsredovisning 2010 är ger väldigt god beskrivning av verksamheten och är obligatorisk läsning för de som tänker sig en investering. Avanza är en finanskoncern med fyra verksamheter; bank, försäkringsbolag, fondbolag och media. De olika verksamheterna särredovisas inte (ingen segmentsrapportering), men banken är den stora rörelsen. Försäkringsbolaget är en samlingsplats för kapitalförsäkringarna, fondbolaget driver Avanza ZERO och mediarörelsen driver placera.nu, Börsveckan och Börsguiden.

Toyota Avanza

Jämfört med storbankerna är Avanza mer beroende av sitt provisionsnetto som är 3-4 ggr större än räntenettot. Men även Avanza har alltså en betydande traditionell bankverksamhet, man ägnar sig åt det idag så ifrågasatta Fractional Reserve Banking. Inlåningen är uteslutande från "allmänheten" dvs. de egna kunderna och med låg bindningstid. Utlåningen är till drygt 60 % till kreditinstitut och till knappt 40 % till de egna kunderna. Utlåningen till de egna kunderna är huvudsakligen med värdepapper som säkerhet och plötsliga kursfall kan orsaka problem. För Diamyd inträffade ett sådant fall, men förlusterna blev ändå mycket små i relation till resultatet.

Precis som andra banker är Avanza beroende av kundernas förtroende, en "bank run" skulle göra banken insolvent. Differensen i löptider är dock ganska liten hos Avanza. Skulder/tillgångar i försäkringsrörelsen är helt 1:1 (som kapitalförsäkringar i princip alltid är konstruerade), medan inlåning/utlåning till allmänheten har mindre än 3 månaders genomsnittlig differens i löptid.

Ok, nog med varningar, vad är bra med Avanza? Bolaget har uppenbarligen ett starkt varumärke. När jag personligen skulle starta ett lågpriskonto gick jag direkt till Avanza, Nordnet tänkte jag inte på. Tillit och varumärke är sammanlänkade och oerhört viktiga i all bankverksamhet. Det är svårt att starta nya verksamheter och ta kunder ifrån Avanza/Nordnet, i synnerhet som deras avgifter är rimliga och bolagen är kostnadseffektiva. Det känns även som att Avanza är alerta och följer med både i prisutveckling och erbjudande. Man erbjuder också ett stort utbud av aktier och fonder genom att man saknar ett eget fullskaligt fondbolag. Avanza ZERO är ju en nisch- och lockvaruprodukt, om än en genial sådan.

Jag ser också några utmaningar för Avanza på sikt: man saknar bolånelösningar vilka ofta är hörnstenar och nyckeln till lite mer attraktiva bankkunder. Storbankerna använder ofta bolånen för att attrahera kunder till hela sitt utbud, även om kunderna naturligtvis kan komplettera med Avanza. Avanza sitter även på en webbsajt som idag andas väldigt mycket 2001. En ny konkurrent (eller satsande storbank) skulle mycket väl kunna attrahera kunder med en modernare och mer responsiv sajt.

Trenderna för bolaget just nu är att man tar marknadsandelar och ökar affärsvolymen, samtidigt det är en konstant pågående prispress på provisionsnettot, bolagets främsta källa till inkomst. Man poängterar att man har ca 2 procent av landets sparpengar, men tar in 6 procent av nysparandet. Om denna trend håller i sig kommer volymen alltså att gå mot den tredubbla på lång sikt. Nysparandet är dock blygsamt i förhållande till det totala sparandet så det lär inte gå särskilt fort.

Dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, siffrorna tas som vanligt från senaste rapporten:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Mid Cap ligger under min normala radar
Stark finansiell ställning:	JA	Av någon anledning rapporterar Avanza kapitaltäckningskvot istället för kapitaltäckningsgrad enligt Basel II, men omräkningen är enkel så kapitaltäckningsgraden vid senaste årsskiftet kan beräknas till 14,9 %, vilket är högre än mitt krav på banker.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2001, intjäningsförmågan ser dock väldigt stabil ut sedan dess, så nejet kommer säkert att bli ett ja nästa år.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Utdelningarna påbörjades först 2003, men har varit stadiga och kraftigt stigande sedan dess, man delar ut en mycket stor andel av sitt resultat
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan har stigit kraftigt det senaste decenniet även om tillväxten fram till 2006 var mer imponerande än tillväxten därefter, genomsnittsresultatet per aktie de senaste åren är
Trovärdig ledning:	JA	Jag är mycket imponerad av avgående VDn Nicklas Storåkers, och jag hoppas han har satt en stark företagskultur
Gynnsam ägarbild:	JA	Namnen Hagströmer, Qviberg och Öresund klingar väl inte fullt så starka längre, men det är trots allt en finansiellt stark och engagerad huvudägare.

Bolaget är lite för litet och lite för ungt för att passa in i mina investeringskriterier, men kvaliteten om man ser till de senaste 7 åren är mycket god, och jag tycker mig se ett riktigt kvalitetsbolag under utveckling. Jag hoppas såklart att man ska lyckas väl.

Idag kostar aktien ungefär 158 kronor, vilket gör att man möter de kvantitativa kriterierna så här:

• Intjäningsförmågan de senaste tre åren har i genomsnitt varit 8,30 kronor per aktie. Det leder till en P/E på strax ungefär 19, EJ OK 
• Eget kapitalet är ungefär 26,30 kronor per aktie, vilket ger pris/eget kapital på 6 EJ OK

Priset på eget kapital sticker ut en hel del jämfört med storbankerna, men det kanske är rimligt med tanke på att man är mer beroende av provisionsnettot som inte är beroende av det egna kapitalet. 

Avanza är tyvärr en populär aktie till skillnad från andra bankaktier, och ingenting av finansoron tycks fortplanta sig till Avanza. Jag tycker inte att Avanza är helt riskfri, och dagens värdering kräver en 5-procentig tillväxt för att kunna räknas hem. Detta är på intet sätt omöjligt, tillväxten har varit betydligt högre än så tidigare, men jag tycker att det finns intressantare alternativ på marknaden idag. Avanza får vänta.

Svängigt värre

Det har varit mycket jobb och lite bloggande på sistone. Jag kan ju konstatera att volatiliteten på börsen fortsätter. Men hög volatilitet är ju detsamma som hög risk och hög risk ger ju hög avkastning, så skynda er att köpa! *)

*) Allt enligt effektiva marknadshypotesen