Analys Lindab

Det är nu åtta år sedan jag tittade på Lindab senast och på den tiden höll bolaget till på Large Cap. Jag kom då fram till att bolaget hade ett antal kvalitativa frågetecken och avstod. Nu åtta år senare ligger kursen 20 procent lägre och bolaget har halkat ner till Mid Cap.

Lindabprodukter kan finnas närmre än du tror

För dem som behöver en väldigt kort påminnelse om vad bolaget gör så består det idag av två affärsområden: "Products and Solutions" som tillverkar ventilationslösningar och lösningar för inneklimat samt "Building Systems" som säljer kompletta monteringsfärdiga stålbyggnadssystem. Ovanpå basprodukterna (i båda affärsområdena) erbjuds olika typer av mjukvara och styrsystem för att erbjuda en högre nivå av tjänster till sina kunder. Bolagets främsta marknader är Sverige och Norden, i klart mindre och fallande grad övriga Europa, Nordamerika och övriga kontinenter.

En titt på ROE sett över de senaste tio åren skvallrar om att bolaget haft det tufft:

Lindab är ett bolag med en skaplig balansräkning, en soliditet på 53 % och en nettoskuld på 17 %, men det är inte tillräckligt solitt för att motivera ett ROE så lågt som 8-9 %. Bolaget borde delat ut större del av sin vinst i mina ögon. Samtidigt utgörs det egna kapitalet huvudsakligen av goodwill, så det finns en historik av tveksamma förvärv.

Det som är lite intressant är affärsområdena, där det lilla området Building Systems bidrog negativt till resultatet både 2017 och 2016. Jag har inte kunnat hitta hur bolagets EK är allokerat över de båda områdena men en försäljning av Building Systems skulle höja koncernens resultat med 7-8 procent och naturligtvis även frigöra en del kapital.

I höstas gick man även ut med att de gör en "strategisk översyn" över Building Systems vilket i princip är en brandfackla till alla köpare där ute att börja räkna och försöka sy ihop något. De tillsatte dessutom en ny vd för att exekvera detta.

Lindab har de senaste åren visat upp följande omsättning, intjäning och utdelning per aktie:

En titt på mina investeringskriterier ger följande:

Kriterium	OK?	Kommentar
Tillräcklig storlek	NEJ	Jag föredrar Large Cap
Stark finansiell ställning	NEJ	Balansräkningen har blivit klart starkare än senast, men fortfarande nås inte kriteriet. Omsättningstillgångarna är 1,7x kortfristiga skulder och 0,9x totala skulder.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	NEJ	Utdelningarna hölls inne 2009, 2012 och 2013 (se grafen ovan)
Intjäningstillväxt	JA	Vinsterna har ökat tydligt det senaste decenniet även om de är långt ifrån nivåerna före finanskrisen.
Gynnsam ägarbild	JA	Huvudägare är Creades, Sven Hagströmers investmentbolag. Han agerar industriellt och kommer säkerligen exekvera den uppdelning som bolaget står inför

Tre godkända och tre underkända kriterier alltså. Balansräkningen är dock på god väg att nå kriteriet. Utdelningarna borde förmodligen hållits på en högre nivå och förvärven borde minskats istället.

Aktien kostar idag 62 kronor och en normal intjäning per aktie som koncernen ser ut idag är försiktigt räknat 4,20 kronor. Men då räknar jag med att Building Systems tillåts fortsätta förlora pengar. Dessa siffror ger ett P/E på 14,8, vilket är OK.

Att köpa ett bolag som avkastar 8 % på EK för P/E 14,8 är kanske "fair" men inte jättelockande. Det intressanta med Lindab är en eventuell försäljning av Building Systems, som jag inte alls anser är inprisad. Jag kan inte med någon precision bedöma vad den kan tänkas inbringa, men ovanpå bolagets normala avkastning finns här kanske 15-20 % uppsida i avknoppningen, kanske mer.

Om du inte har någon annan investeringsidé med god potential tror jag att här finns en intressant affär på något års sikt. När Building Systems är sålt eller när en försäljning är inprisad tror jag inte det finns någon större anledning att behålla Lindab i portföljen.

Analys av Lindab

Jag tänkte vända luppen mot en av Large Cap-listans verkliga doldisar, Lindab International. För defensiva värdeinvesterare kan bortglömda bolag ofta erbjuda intressanta investeringsmöjligheter. Jag har ju dessutom en indirekt ägarandel i bolaget genom Ratos-innehavet, Ratos som äger 23,7 % av bolaget (2009-12-31).

Lindab är ett klassiskt industriföretag som tillverkar ventilations- och byggnadslösningar i tunnplåt och stål, och kunderna finns följaktligen inom byggbranschen. Bolagets resultat är alltså sencykliska liksom byggbolagen och det förväntas ett svårt 2010. Försäljningen sker i Norden, Västeuropa och Östeuropa/Ryssland i fallande ordning.

Lindab börsnoterades på OTC 1984 men köptes ut av bl.a. Ratos 2001. Den förste december 2006 noterades man återigen, men Ratos behöll alltså en del av sitt innehav, en del som säkert är till salu om rätt tillfälle dyker upp. Hur står sig Lindab mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna (den 31/3 2010) täcker kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp, och de långfristiga skulderna är alltför stora.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan 2002, jag går inte längre bakåt eftersom det skedde stora ändringar både inom bolaget och i finansieringsstrukturen under tiden utanför börsen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning för 2009.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan ligger idag på ungefär 6 kr per aktie och år om man gör ett försiktigt överslag över en cykel. I början av seklet låg den snarare under 2 kr. Tillväxten har skett både organiskt och genom förvärv.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Ratos har intresset, handlingskraften och styrkan man vill ha hos en partner.

De båda plumparna i protokollet, den finansiella ställningen och utdelningen ska man inte ta lätt på. Det känns dock tryggt att ha med Ratos som ägare om det skulle behövas förstärkning. Även om jag kritiserar den finansiella ställningen är soliditeten hyggliga 40 % och räntetäckningsgraden under mycket svaga 2009 var 1,8.

Dagens pris på 77,25 kr ger att de kvantitativa investeringskriterierna blir enligt följande:

• Intjäningsförmågan på 6 kr ger ett P/E på under 13, OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är under 1 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 77, EJ OK. Här märks tiden under Ratos regi genom en enorm goodwillpost efter förvärv.

Summerar man allt detta så tycker jag att Lindab har lite för många svagheter för att vara riktigt intressant idag. Självklart känns det bra att ha med sig Ratos, men helst vill man kunna förlita sig på bolagets egna styrka när det blåser. Det är inte svårt att tänka sig ett scenario där ett förlustår framtvingar en nyemission och eventuellt även en nedskrivning av goodwill.

Om vi glömmer bort Lindab i ytterligare några år kanske det blir attraktivare...