En av svensk industris förgrundsfigurer, Fredrik Lundberg, och hans investmentbolag Lundbergföretagen förekommer ofta i media angående inköp, men betydligt mer sällan försäljningar. Nu senast rapporteras om nya inköp i Skanska, Industrivärden och Indutrade. Efter att ha ägt Lundbergföretagen i ett antal år märker man ett mönster - Lundbergs köper hela tiden. Det är svårt att förutse exakt när och exakt i vilka företag, men Lundbergs fortsätter öka sina positioner.
Jag misstänker att både företagen och timingen i mångt och mycket hänger ihop med insynsregler, det finns förmodligen väldigt få tillfällen när Lundbergs kan handla, med hänsyn till kommande rapporter, pågående affärer etc. där Fredrik Lundberg och hans kollegor har insyn. Därför blir det inköp i de bolag som precis rapporterat och inte har något riktigt stort på gång i affärsväg. Räkna inte med någon kioskvältande information den närmaste tiden från Skanska, Industrivärden eller Indutrade alltså.
Visar inlägg med etikett indutrade. Visa alla inlägg
Visar inlägg med etikett indutrade. Visa alla inlägg
onsdag 30 juli 2014
söndag 6 mars 2011
Analys av Industrivärden
Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.
Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:
Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.
Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.
Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:
... sedan de fyra minsta innehaven:
Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:
Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.
För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:
"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.
Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.
Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.
Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.
Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.
 |
| Industrivärdens lokaler |
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.
Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.
Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:
| Kriterium | Sandvik | SHB | Volvo | SCA | SSAB |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Utdelningsstabilitet: | JA | JA | NEJ | JA | JA |
| Intjäningstillväxt: | JA | JA | JA | NEJ | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
... sedan de fyra minsta innehaven:
| Kriterium | Ericsson | Skanska | Indutrade | Höganäs |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA |
| Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | NEJ | JA | JA |
| Utdelningsstabilitet: | NEJ | JA | JA | JA |
| Intjäningstillväxt: | NEJ | NEJ | JA | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA |
Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | Stort och växer med konvertibelmetoden |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare. |
| Utdelningsstabilitet: | JA | |
| Intjäningstillväxt: | JA | utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats |
| Trovärdig ledning: | JA | Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst |
Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.
För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:
| Bolag | Intjäningsförmåga (MSEK) | Kapitalandel | Viktad intjäningsförmåga (MSEK) |
| Sandvik | 7 000 | 11,7 % | 820 |
| Handelsbanken | 12 000 | 10,5 % | 1 260 |
| Volvo | 11 000 | 4,4 % | 480 |
| SCA | 6 000 | 10,0 % | 600 |
| SSAB | 2 000 | 17,3 % | 350 |
| Ericsson | 11 000 | 2,4 % | 260 |
| Skanska | 4 000 | 7,6 % | 300 |
| Indutrade | 400 | 36,8 % | 150 |
| Höganäs | 300 | 10,1 % | 30 |
| Industrivärden i övrigt | -520 | 100 % | -520 |
| Summa | 3 730 |
"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.
Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
| Bolag | Eget kapital (MSEK) | Kapitalandel | Viktat eget kapital (MSEK) |
| Sandvik | 24 000 | 11,7 % | 2 800 |
| Handelsbanken | 88 400 | 10,5 % | 9 300 |
| Volvo | 65 000 | 4,4 % | 2 900 |
| SCA | 49 500 | 10,0 % | 5 000 |
| SSAB | 11 200 | 17,3 % | 1 900 |
| Ericsson | 119 000 | 2,4 % | 2 900 |
| Skanska | 16 700 | 7,6 % | 1 300 |
| Indutrade | 970 | 36,8 % | 360 |
| Höganäs | 3 400 | 10,1 % | 340 |
| Industrivärden i övrigt | -15 200 | 100 % | -15 200 |
| Summa | 11 500 |
Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.
Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.
Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.
Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.
torsdag 8 april 2010
Analys av Lundbergföretagen
Äntligen riktas luppen mot det sista av mina egna innehav, Lundbergföretagen. Lundbergföretagen är ett familjebolag där pappa Fredrik Lundberg äger en kapitalmajoritet (53 %) och en förkrossande röstmajoritet (90 %) medan döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger ytterligare sammanlagt 15 % av kapitalet. Bolaget byggdes upp av farfar Lars Erik som ett byggföretag.
Via byggnation, förvaltning och sedermera investering har man nu byggt upp ett konglomerat bestående av ett helägt byggbolag (Fastighets AB L E Lundberg), två börsnoterade dotterbolag (Hufvudstaden och Holmen) och en portfölj med börsnoterade intressebolag och mindre innehav. Lundbergföretagen och familjen Lundberg har därigenom etablerat sig som en av de riktigt stora makthavarna i svenskt näringsliv, och till det framstår de som ett stort föredöme med sunda värderingar, konservativ syn på investering och finansiering och en stor långsiktighet i sitt agerande.
Därmed inte sagt att Lundbergs är lika tråkiga som sitt rykte. Nu 2010 sålde man av hela sitt innehav i NCC och under de senaste åren har man köpt in sig i Electrolux-avknoppningen Husqvarna. Där och i Ericsson (via Industrivärden-innehavet) sitter numera alltså Lundberg/Handelsbanken-sfären och Wallenbergsfären i samma båt.
Lundbergs är inget skattemässigt investmentbolag som Investor och Industrivärden, vilket leder till ett par effekter: utdelningar från noterade innehav där ägarandelen understiger 10 % (eller där innehavet är yngre än 1 år) är skattepliktiga i Lundbergs, vilket ger en trippelbeskattningseffekt. Dessutom är inte Lundbergs egna utdelningar avdragsgilla som i "riktiga" investmentbolag. Detta leder till en viss skatteineffektivitet i bolaget, något vi kommer att se i analysen. Det minskar även incitamenten för Lundbergs att dela ut, följaktligen är man en ganska snål utdelare, familjen har väl inte heller några större behov av utdelning. Det man istället gör är att bygga upp värden internt i bolaget. Och det gör man skickligt.
Att analysera Lundbergs enligt min vanliga värdering av investmentbolag introducerar en del arbete. Först vill jag påminna om hur jag anser att investmentbolag bör värderas, nämligen som:
Men först till den kvalitativa analysen av Lundbergs aktieinnehav, enligt mina investeringskriterier:
En hel del nej, men de flesta är nej med små marginaler. Hufvudstaden och Handelsbanken (SHB) är två av börsens riktiga pärlor i mina ögon. Jag skulle nog vilja kalla detta en väldigt högkvalitativ portfölj, där dessutom Lundbergs har stort inflytande. Hur ser kvaliteten ut på Lundbergkoncernen som helhet ut?
Jag har mycket stort förtroende för Lundbergföretagen och dess innehav och klassar detta som en förstklassig diskretionär förvaltning för den som inte är intresserad av att själv placera sina pengar. Detta förutsätter såklart att priset är det rätta, hur det ser ut med den saken återkommer jag till efter konsolideringsberäkningen:
*) Reducerat med schablonskatt på 26,3 %
Om man jämför med senaste årsredovisningen saknas NCC eftersom det innehavet såldes i februari. Intäkterna från den försäljningen kommer såklart att återinvesteras någonstans där de ger avkastning, därför underskattar siffrorna ovan Lundbergs intjäningsförmåga under året. Men vi måste utgå från det som är känt, så hur möts de kvantitativa kriterierna?
Via byggnation, förvaltning och sedermera investering har man nu byggt upp ett konglomerat bestående av ett helägt byggbolag (Fastighets AB L E Lundberg), två börsnoterade dotterbolag (Hufvudstaden och Holmen) och en portfölj med börsnoterade intressebolag och mindre innehav. Lundbergföretagen och familjen Lundberg har därigenom etablerat sig som en av de riktigt stora makthavarna i svenskt näringsliv, och till det framstår de som ett stort föredöme med sunda värderingar, konservativ syn på investering och finansiering och en stor långsiktighet i sitt agerande.
Därmed inte sagt att Lundbergs är lika tråkiga som sitt rykte. Nu 2010 sålde man av hela sitt innehav i NCC och under de senaste åren har man köpt in sig i Electrolux-avknoppningen Husqvarna. Där och i Ericsson (via Industrivärden-innehavet) sitter numera alltså Lundberg/Handelsbanken-sfären och Wallenbergsfären i samma båt.
Lundbergs är inget skattemässigt investmentbolag som Investor och Industrivärden, vilket leder till ett par effekter: utdelningar från noterade innehav där ägarandelen understiger 10 % (eller där innehavet är yngre än 1 år) är skattepliktiga i Lundbergs, vilket ger en trippelbeskattningseffekt. Dessutom är inte Lundbergs egna utdelningar avdragsgilla som i "riktiga" investmentbolag. Detta leder till en viss skatteineffektivitet i bolaget, något vi kommer att se i analysen. Det minskar även incitamenten för Lundbergs att dela ut, följaktligen är man en ganska snål utdelare, familjen har väl inte heller några större behov av utdelning. Det man istället gör är att bygga upp värden internt i bolaget. Och det gör man skickligt.
Att analysera Lundbergs enligt min vanliga värdering av investmentbolag introducerar en del arbete. Först vill jag påminna om hur jag anser att investmentbolag bör värderas, nämligen som:
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Men först till den kvalitativa analysen av Lundbergs aktieinnehav, enligt mina investeringskriterier:
| Kriterium | Hufvud-staden | Holmen | Cardo | Industri-värden | Hus-qvarna | Indu-trade | SHB | Sandvik |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA | JA | NEJ | JA | JA |
| Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ | JA | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | JA | JA | JA | JA | JA | JA | JA | NEJ |
| Utdelningsstabilitet: | JA | JA | JA | JA | NEJ | JA | JA | JA |
| Intjäningstillväxt: | JA | NEJ | NEJ | JA | NEJ | JA | JA | JA |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | NEJ | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA | JA | JA | JA |
En hel del nej, men de flesta är nej med små marginaler. Hufvudstaden och Handelsbanken (SHB) är två av börsens riktiga pärlor i mina ögon. Jag skulle nog vilja kalla detta en väldigt högkvalitativ portfölj, där dessutom Lundbergs har stort inflytande. Hur ser kvaliteten ut på Lundbergkoncernen som helhet ut?
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | Large Cap familjeföretag, jag önskar min familj kunde säga det ;-) |
| Stark finansiell ställning: | JA | Som helhet har man mycket goda kassaflöden genom utdelningarna från sina robusta innehav, men faktum är att den egna fastighetsrörelsen ser svag ut med låg räntetäckningsgrad (strax under 2) trots en låg belåning |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Goda kassaflöden från år till år (här räknar jag alltså inte med orealiserade värdeändringar, utan behandlar koncernen som ett investmentbolag) |
| Utdelningsstabilitet: | JA | Historiskt sett en pålitlig men aningen snål utdelare |
| Intjäningstillväxt: | JA | Intäkterna från de noterade innehaven har stigit kraftigt det senaste decenniet, varav mycket återinvesterats. Mitt frågetecken gäller den egna fastighetsrörelsen, som uppvisar svaga resultat. |
| Trovärdig ledning: | JA | Fredrik Lundberg |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Tydlig ägarbild med styrka, investmentbolag behöver ju dock sällan gå till ägarna |
Jag har mycket stort förtroende för Lundbergföretagen och dess innehav och klassar detta som en förstklassig diskretionär förvaltning för den som inte är intresserad av att själv placera sina pengar. Detta förutsätter såklart att priset är det rätta, hur det ser ut med den saken återkommer jag till efter konsolideringsberäkningen:
| Bolag | Kapitalandel | Eget kapital (MSEK) | Viktat eget kapital (MSEK) | Intjänings-förmåga (MSEK) | Viktad intjänings-förmåga (MSEK) |
| Fastighets AB LE Lundberg | 100 % | 7 250 | 7 250 | 250 | 184*) |
| Hufvudstaden | 45 % | 10 200 | 4 590 | 650 | 293 |
| Holmen | 28 % | 16 500 | 4 620 | 1 000 | 280 |
| Cardo | 41 % | 3 100 | 1 270 | 350 | 140 |
| Industrivärden | 11 % | 10 000 | 1 100 | 4 000 | 440 |
| Husqvarna | 5,1 % | 5 600 | 290 | 1 200 | 61 |
| Indutrade | 10 % | 1 100 | 110 | 600 | 60 |
| Handelsbanken | 1,8 % | 57 500 | 1 030 | 11 000 | 146*) |
| Sandvik | 1,3 % | 20 000 | 260 | 7 000 | 67*) |
| Lundbergs centralt | 100 % | -1 100 | -1 100 | -38 | -28*) |
*) Reducerat med schablonskatt på 26,3 %
Om man jämför med senaste årsredovisningen saknas NCC eftersom det innehavet såldes i februari. Intäkterna från den försäljningen kommer såklart att återinvesteras någonstans där de ger avkastning, därför underskattar siffrorna ovan Lundbergs intjäningsförmåga under året. Men vi måste utgå från det som är känt, så hur möts de kvantitativa kriterierna?
- Intjäningsförmågan per aktie enligt ovanstående tabell blir 1,6 mdkr utslaget på 62 miljoner aktier, dvs. 26,50 kr. Med dagspriset på 379,50 kr ger det ett P/E på strax över 14, OK.
- Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är 19,4 mdkr eller 313 kr per aktie. Pris per eget kapital blir då 1,2, OK.
Slutsatsen blir då att Lundbergföretagen är ett mycket högkvalitativt konglomerat med fina innehav där några av börsens bästa bolag ingår. Priset är i dagsläget inte omotiverat, även om det inte heller kan ses som ett fynd.
Om man får upp lönsamheten igen i den egna fastighetsrörelsen (jämför avkastningen med Hufvudstaden i tabellen ovan) och sätter NCC-pengarna i arbete kan ekvationen börja se lite bättre ut. Som portföljinnehav bjuder Lundbergs på mycket realtillgångar, vilket kan vara ett bra komplement till exempelvis ett Investorinnehav.
söndag 4 april 2010
Analys av Industrivärden
Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som
Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:
... sedan de fem minsta innehaven:
Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:
Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.
Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.
Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.
- Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
- Minus skulder
- Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
- Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav
Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.
Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.
Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:
| Kriterium | SHB | Sandvik | SCA | SSAB | Ericsson |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Stark finansiell ställning: | JA | NEJ | NEJ | NEJ | JA |
| Intjäningsstabilitet: | JA | NEJ | JA | NEJ | NEJ |
| Utdelningsstabilitet: | JA | JA | JA | JA | NEJ |
| Intjäningstillväxt: | JA | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
... sedan de fem minsta innehaven:
| Kriterium | Volvo | Skanska | Indutrade | Höganäs | Munters |
| Tillräcklig storlek: | JA | JA | NEJ | JA | NEJ |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ | NEJ |
| Intjäningsstabilitet: | NEJ | NEJ | JA | JA | JA |
| Utdelningsstabilitet: | NEJ | JA | JA | JA | NEJ |
| Intjäningstillväxt: | JA | NEJ | JA | NEJ | NEJ |
| Trovärdig ledning: | JA | JA | JA | JA | JA |
| Gynnsam ägarbild: | JA | JA | JA | JA | JA |
Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:
| Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
| Tillräcklig storlek: | JA | |
| Stark finansiell ställning: | NEJ | Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda |
| Intjäningsstabilitet: | JA | Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare. |
| Utdelningsstabilitet: | JA | |
| Intjäningstillväxt: | JA | utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats |
| Trovärdig ledning: | NEJ | Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta |
| Gynnsam ägarbild: | JA | Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst |
Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.
Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.
När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:
| Bolag | Eget kapital (MSEK) | Kapitalandel | Viktat eget kapital (MSEK) |
| Handelsbanken | 57 500 | 10,1 % | 5 800 |
| Sandvik | 20 000 | 11,4 % | 2 300 |
| SSAB | 11 300 | 16 % | 1 800 |
| SCA | 47 800 | 10 % | 4 800 |
| Ericsson | 114 000 | 2,3 % | 2 600 |
| Volvo | 58 000 | 3,3 % | 1 900 |
| Skanska | 16 100 | 6,9 % | 1 100 |
| Indutrade | 1 100 | 36,9 % | 400 |
| Höganäs | 2 700 | 10,1 % | 270 |
| Munters | 470 | 14,6 % | 70 |
| Industrivärden i övrigt | -11 000 | 100% | -11 000 |
Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.
Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.
Prenumerera på:
Inlägg (Atom)