Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Balderrapport och månadsinköp

Jag brukar vara noggrann med att dokumentera alla köp och försäljningar samma dag här på bloggen. Inte för att läsarna ska ta rygg men för att det ska gå att återskapa min portfölj och räkna ut att den avkastning jag rapporterar stämmer. Kommentarerna kring ett köp blir också betydligt intressantare att gå tillbaka till om de skrivs precis när det sker, inte i ljuset av saker som kommer fram strax därefter.

Igår gick dock allt snett, problem med ström, nätverk, dator och huvudvärk på det (eller på grund av det), så jag får skriva detta idag istället...

Men betydligt intressantare än mina transaktioner var såklart Balders bokslutskommuniké som släpptes igår.

Svårare än så är det inte

Vd Erik Selin beskriver det utmärkt i vd-ordet, intjäningen har stigit mer än både fastighetsvärderingarna (substansvärdet) och aktiekursen, som dessutom fallit 9-10 procent hittills i år. Att öka intjäningen, förvaltningsresultatet, med 24 % är väldigt skickligt och det är inte första gången Selin lyckats med detta. Som en jämförelse har Castellum som mål att nå 10 %.

Fastigheter är en långsam business i grunden och varje objekt har mångåriga utvecklingsplaner, förbättringar och förändringar tar tid. Men Selin har i många år visat värdet att ha en ledning som springer fort som ett överliggande lager i denna långsamma affär. Det som imponerat mig lite extra under 2017, då jag första gången också valde att köpa aktier är hur han gjort detta.

Under året som gick hittade Balder inte lika många öppningar att köpa fastigheter till attraktiva priser, istället vändes fokus väldigt tydligt mot kostnads- och finansieringssidan. Visserligen steg hyresintäkterna med respektabla 10 %, men fastighetskostnaderna och finansnetto stod helt stilla trots denna ökade volym. Därmed kunde intjäningen stiga så brant. Ovanpå detta kommer inlösen av preferensaktierna som lämnat mer över till stamaktieägarna.

Räntenivån har sänkts till 1,8 % (Castellum betalar 2,4 %, det är en enorm skillnad) och räntebindningstiderna har förlängts rejält under året till i snitt 4 år. Balder har utvecklats från ett transaktionsdrivet och rätt offensivt finansierat bolag till ett väldigt konservativt finansierat bolag.

Intjäningsförmågan i Balder är nu, med befintligt bestånd och befintlig finansiering enligt deras egen beräkning 2,4 miljarder. Här räknar de dock med 22 % bolagsskatt, något de sällan eller aldrig betalar. De senaste åren har den betalade skatten varit en tredjedel av detta. Kompenserat för det blir intjäningsförmågan ca 2,7 miljarder, eller 15 kronor per aktie. Detta ligger över mitt investeringsantagande om 14,50 kronor, dvs. ok.

Efter rapporten använde jag en del av min kassa, motsvarande 1,1 procent av portföljen till att öka mitt innehav i Balder, jag betalade 194,50 kronor per aktie. Jag är egentligen bekväm med att ha en betydligt större andel Balder i portföljen, men behöver samtidigt ha en viss utdelning från portföljen framöver för att inte vara beroende av aktieförsäljning vid inopportuna tillfällen. Så jag håller portföljandelen vid 5 procent just nu.

Jag valde även att öka i Maersk igår. Bolaget har inte rosat marknaden efter bokslutskommuniké och kapitalmarknadsdag. Jag fortsätter dock tro på deras strategi med integration av containerfrakt över land och hav och tycker att aktiepriset blivit attraktivt. Jag ökade därför med 0,7 procent av portföljen, aktierna kostade 9 450 danska kronor per styck, och danska kronan kostade 1,34 svenska kronor.

På samma sätt ökade jag lite i Skanska, 0,4 % av portföljen, för att nå upp i en portföljandel på 5 procent. Här betalade jag 162 kronor per aktie.

Sist, och minst, placerade jag månadens sparpengar i ytterligare några BMW Pref. För ett belopp motsvarande 0,2 % av portföljen köpte jag aktier för 74,45 euro styck, euron kostade 10,01 kronor. BMW är fortsatt bolaget som ligger högst upp i min bevakningslista, men jag vill inte göra några större inköp förrän nästa rapport släppts.

Efter dessa inköp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Illikvida aktier	9 %
Kassa	8 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	6 %
BMW	6 %
Investor	5 %
Fastighets AB Balder	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Nu är jag uppe i meningsfulla insatser i samtliga bolag. Det som frestar mest är att öka ytterligare i BMW, men det är ett nytt innehav och jag vill läsa in mig mer och se ytterligare rapporter innan jag placerar mer där. Jag hade en tanke att placera kassan i SAS Pref, som jag gjorde för ett par år sedan, men nu har den aktien seglat iväg till 550 kronor vilket är helt orimligt.

Inköp BMW & Balder

Idag blev den omviktning som påbörjades igår klar då jag köpte Balderaktier motsvarande 0,6 % av portföljen för 216,50 kronor styck, samt BMW Pref-aktier motsvarande 1,2 % av portföljen för 72,42 euro styck. Euron kostade 9,97 kronor.

BMW låg högst i bevakningslistan. Efter köpen ser portföljen ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	8 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Deere & Co	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	4 %

Efter köpet börjar BMW-innehavet se anständigt ut. Jag vill öka lite mer i Balder för att komma upp i 5 %, annars är det H&M som ser attraktivast ut.

Omviktning från Deere till Balder och BMW

Amerikanska börsen tycks bara kunna gå upp just nu och amerikanskast av alla i detta hänseende är Deere, vars aktier prisat in en rejäl återhämtning från nuvarande rätt trötta jordbrukskonjunktur. Marknaden kan mycket väl ha rätt i detta men jag tycker lite för många segrar är tagna i aktien och valde idag att sälja 25 % av mitt innehav för 138,30 dollar per styck. Deere svarade med att raskt gå upp en dollar till.

Likviderna placerades omgående i mina två minsta innehav för att göra insatserna där mer meningsfulla. Hälften placerades i Erik Selins Balder för 215,40 kronor styck och hälften i BMW 3 Pref för 73,92 euro per styck.

Dollarn kostade 8,42 och euron 9,97 kronor.

Efter denna fjärde affär på fyra handelsdagar (inte precis den frekvens jag eftersträvar) ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Deere & Co	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
BMW	3 %

Nu ska jag försöka hålla tassarna från portföljen i några dagar.

Rapporter från Balder och Sampo

Idag var det dags för niomånadersrapporter från två av portföljens mer odramatiska bolag, Sampo och Balder. Båda rapporterna innehöll mycket litet i överraskningsväg.

För Balder noterade jag:

• Hyresintäkterna i beståndet steg med 1 % jämfört med förra kvartalet och 8 % sedan ett år tillbaka
• Intjäningsförmågan per stamaktie steg 9 % (sedan q2) till 12,33 kronor. Intjäningsförmågan beräknas med en skattesats på 22 % medan den historiskt redovisad skatt snarare ligger på drygt hälften av det och betald skatt på en tredjedel
• Den stora förändringen i intjäningsförmåga berodde främst på refinansieringen där preferensaktierna med 6 % utdelning ersattes med hybridlån med 3,1 % avdragsgill ränta. Hybridlånet räknas bara till hälften som lån av rating agencies så räntekostnaden går ner, ratingen går upp, vilket ytterligare driver ner räntekostnaden på nya lån
• Belåningsgraden är på 48,9 % och räntetäckningsgraden 4,4 gånger. När jag gick igenom fastighetsbolagen 2010 var dessa siffror för Balder >65 % och 1,3 ggr. Det är ingen tvekan om att Selin tagit höjd för en kommande räntehöjning. Samtidigt har räntebindningstiderna ökat från 2,4 till 3,7 år under året och den senaste, icke säkerställda, euroobligationen (500 MEUR) hade fast 1,95 % ränta till 2026

Kort sagt, risk ner, avkastning upp när Selin vänder sitt fokus från kraftig expansion i Sverige till effektiv finansiering. Långtida läsare noterar att jag brukar värdera Castellum på historiskt förvaltningsresultat medan jag tillåter Balder räkna på framtida intjäningsförmåga. I gengäld låter jag udda vara jämnt och använder samma P/E för det betydligt snabbare växande Balder. Om Castellum redovisade intjäningsförmågan lika överskådligt som Balder skulle jag använda den.

Samporapporten innehöll följande (allt mätt i euro):

• Ifs premier ökade med 4 %, combined ratio ökade något på grund av ökade skador och resultatet föll 2 %
• Nordeas resultat föll 5 % och var den svagaste storbanksrapporten det här kvartalet
• Mandatums resultat steg med 20 %. En förmodat stigande räntebana är väldigt goda nyheter för livbolagen, något som gynnar Mandatum, Topdanmark, Storebrand etc.
• När bolaget nu konsoliderar Topdanmark uppstår en kraftig engångsvinst och detta resultat måste justeras framöver (vilket Sampo också gör i rapporten)
• Justerad vinst per aktie steg från 0,71 euro till 0,74 euro, rullande tolv månader är den 2,92 euro exklusive orealiserade vinster

Generellt är det små ändringar men bolaget fortsätter prestera med 13,8 % avkastning på eget kapital och hög direktavkastning så Nalles bygge fortsätter vara en positiv komponent i portföljen.

Inköp Balder

Idag blev det ytterligare ett inköp i Balder för 0,2 % av portföljen. Priset har fallit något efter mitt första inköp för några veckor sedan och kursen idag var 211,70 kronor. H&M låg högre i bevakningslistan men jag prioriterade just nu att bygga upp innehavet i Balder.

Efter inköpet ser portföljen ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	2 %

Sedan senast har Handelsbanken fallit tillbaka något medan Walmart, Novo och Deere ökat i pris.

Castellums rapport och finansiering

Igår släppte Castellum sin niomånadersrapport men jag hade en lång arbetsdag följd av lite sociala plikter så jag hann inte titta på den förrän vid 23-tiden. När Saxborn inledde vd-ordet med två långa stycken om hållbarhet var jag chanslös och somnade...

Nåväl, det är viktigt med hållbarhet både ur ett kundperspektiv och ur ett effektivitetsperspektiv för ett långsiktigt fastighetsbolag. Men när vd-ordet nästan helt kan ägnas åt det så säger det något om hur otroligt odramatiskt bolaget är. Långsiktiga frågor ligger helt i förgrunden medan kortsiktiga frågor nästan inte belyses alls.

Några saker att notera och kommentera, jämfört med samma kvartal 2016:

• Hyresintäkterna sjönk med 4 procent. Detta beror på att bolaget förra året precis hade tillträtt Norrportenbeståndet och sedan sålde av fastigheter för 7 miljarder, beståndet och belåningen var helt enkelt större den 30 september 2016 och därmed var hyresintäkterna högre
• Trots dessa försäljningar steg förvaltningsresultatet med 5 procent, högre avkastning med lägre risk alltså
• Belåningsgraden ligger på 49 %. En Twitterbekant kallade 50-procentig belåning för huvudlös häromdagen, men historiskt är det relativt lågt för noterade fastighetsbolag (utanför Lundbergsfären som ofta ligger väsentligt lägre). Med historiskt höga värderingar till följd av ett historiskt lågt ränteläge är det ändå klokt att hålla belåningen låg med traditionella mått mätt
• Castellum har ökat investeringstakten och projektportföljen är nu på 3,7 miljarder med ett förväntat hyresvärde på 316 miljoner. Det är ett attraktivare förhållande än det befintliga beståndet på 71 miljarder med hyresvärde på 4,2 miljarder. Om värderingarna håller i sig och hyresvärdet realiseras finns en betydande värdeutveckling att vänta sig i projektbestånder

Jag har haft en del diskussioner med David Johansson på Twitter som är väldigt kritisk till Castellum framförallt ur ett finansieringsperspektiv. Bolaget har varit passivt jämfört med t.ex. Sagax och Balder vilket gjort att värdeutvecklingen varit mycket svagare i Castellum än i dessa båda. Jag tror man får dela upp detta i tre delar:

• Belåningsnivån
• Kapitalstrukturen
• Räntenivån

Jag kan inte Sagax särskilt väl utan jämför istället med Balder. Belåningsnivån är idag relativt lika men Balder har sedan finanskrisen generellt varit högre belånat. Jag tycker dock det är svårt att kritisera Castellum för denna del, jag har istället varit väldigt komfortabel med detta och accepterat den risknivå bolaget valt.

Kapitalstrukturen, där Balder och Sagax arbetat med olika typer av instrument inklusive preferensaktier, är också en del där Balder nu rör sig lite åt Castellums håll. För att maximera stamaktieägarnas avkastning på sitt kapital är det rimligt att överväga preferensaktier, se gärna mitt inlägg om fastighetsfinansiering från i januari. Detta är dock återigen en fråga om risk-reward där jag valt Castellum för att sova gott, inte äta gott som det brukar heta. Sagax är ännu mer kreativa med ett aktieslag (D-aktierna) som i stor utsträckning beter sig som preferensaktier men ändå räknas som stamaktier.

Det område där Davids kritik är lite mer relevant är på räntenivån. Om nu Castellum gjort så försiktiga och konservativa val, varför lyckas man inte få ner sin räntenivå lägre över tid? Balder har i stor utsträckning bostadsfastigheter vilka motiverar en lägre nivå, men bolaget arbetar även aktivt genom att få investment grade-rating och finansiera sig mer globalt. Sagax har ett mer Castellum-likt bestånd och arbetar extremt aktivt med sin finansiering med en bred palett av instrument. De lyckades nyligen med konststycket att emittera ett icke säkerställt obligationslån på 1,25 miljarder för STIBOR+215 punkter, betalar i nuläget ca 1,65 %.

Jag kan tycka att Castellum borde eftersträva en investment grade-rating och att mer aktivt arbeta med sänkta finansieringskostnader. Att skapa en mer flerskiktad kapitalstruktur skulle kunna driva upp avkastningen för stamaktieägarna, men förmodligen är det bättre att bolaget ligger kvar i "lagom"-landet så kan mer offensiva investerare välja Sagax som sitt fastighetsbolag.

Om vi avslutningsvis återgår till Castellums rapport så exekverar bolaget vidare i lagom takt och sitter i en god ställning för att hålla en högre investeringsnivå framöver.

Inköp Balder

Idag tog jag in ett nytt bolag både på bevakningslistan och i portföljen när jag köpte Fastighets AB Balder motsvarande knappt 2,5 procent av portföljvärdet. Priset per aktie var 215,60 kronor.

Jag har skrivit en del om Balder tidigare och har genom åren gått miste om en mycket god avkastning. Min syn på bolaget har präglats av en misstänksamhet mot Erik Selin och hans tidigare riskabla sätt att bygga bolag med hög belåning. Vad som hänt är ju att denne Selin gått från klarhet till klarhet och att han med åldern blivit lite mer lundaluppsk i sin syn på finansiering.

Nyligen har Balder löst in sina preferensaktier och därigenom halverat kostnaden för denna del av finansieringen genom att ta upp hybridlån till 3,13 % ränta.

För att förstå Balder tycker jag det är intressant att jämföra med det andra fastighetsbolaget i portföljen, Castellum.

Nyckeltal	Bald	Cast	Kommentar
Andel bostäder	56 %	0 %	En av anledningarna att titta på Balder, större spridning och trögare kundmassa men också trögare att höja hyror
Andel logistik	?	18 %	Balder anger inte detta
Andel handel/ kontor	28 %	82 %	I en högkonjunktur ger kontor möjlighet att höja hyror
EPRA NAV	216 kr	138 kr	Långsiktigt substansvärde (inkluderar uppskjuten skatt)
Belånings-grad	50 %	48 %	Balders siffra bedömd efter inlösen av pref
EPRA EPS	15 kr	8,40 kr	Min bedömning av båda, Castellum kan ligga något högre framåt
Snittränta	1,9 %	2,5 %	Balder är klassad som investment grade av Moody's och S&P
Snitt-bindning	3,2 år	2,6 år	Båda bolagen har långa bindningstider
Ränta +1 % ger EPS:	-25 %	-20 %	Grovt räknat för båda bolagen, Castellum mindre känsligt, men Balder lär ligga lägre över tid
Aktiepris	215 kr	127 kr
Direkt-avkastning	0 %	3,9 %	Ännu en anledning att jag dröjt med Balder
P/E (EPRA)	14,4	15,1
P/NAV (EPRA)	1,0	0,9

Som synes är det ingen stor skillnad i värdering mellan bolagen. Det är lite intressant att E/NAV är högre för bostadsbolaget Balder än kommersiella bolaget Castellum. Detta tycker jag tyder på att Balder är relativt undervärderat med något högre avkastning till något lägre risk.

Den främsta skillnaden mellan Castellum och Balder torde dock vara företagskulturen, där Balder är mer opportunistiskt och i mina ögon mer kreativt. Detta skrämde mig tidigare men jag tycker Erik Selin visat att han tänker långsiktigare idag än för 10 år sedan.

Efter detta inköp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	2 %

Sampo och H&M fortsätter att dansa lite om varandra i listan medan övriga portföljen är oförändrad sedan senast jag presenterade portföljen.

Finansiering av fastighetsbolag

Detta har hänt: Efter åratal av framgångsrikt bloggande, extremsparande eller annan lukrativ syssla har du nu skramlat ihop ett kunnande och en stark finansiell plattform och funderar på vad du ska göra härnäst. Då slår det dig; fastigheter vore något! Om Fredrik och Biljana kan så borde väl du kunna?

(Inlägget är redigerat den 15 jan: skattemässig avskrivning tillagd.)

Du har genom dina kontakter kommit över möjligheten att köpa ett blandat fastighetsbestånd för 5 miljarder kronor i Lund som ger ett driftnetto (hyror minus omkostnader för drift och underhåll) på 225 miljoner kronor, dvs. en direktavkastning på 4,5 %.

Men 5 miljarder är mycket, till och med för en framgångsrik bloggare, så du kläcker idén att skapa ett aktiebolag som så snart det bildats ska börsnoteras. Du tar kontakt med banken och presenterar dig, dina idéer och dina medfinansiärer.

Hos banken
Din lokala bank, en filial till en av Sveriges större banker, känner till dig, din bakgrund och även ditt fastighetsbestånd väl. Även dina medinvesterare har gott rykte. De erbjuder dig en lånefinansiering motsvarande 60 % av fastighetsvärdet, dvs. 3 miljarder kronor, till en ränta på 2,2 %. De är i nuläget inte beredda att låna ut mer och skulle i så fall vilja höja räntenivån relativt kraftigt.

Om vi tittar på hur bankiren resonerar ser hon chansen att sysselsätta ett större kapital till en rimlig ränta. Uppsidan är dock begränsad så hon vill säkra sig om att om ditt bolag går i konkurs ska hon kunna få tillbaka sina pengar. Därför är kravet att 40 % ska finansieras av dig och dina medfinansiärer genom eget kapital.

Banken ställer även upp ett soliditetskrav på 35 % och ett krav på din räntetäckningsgrad (två covenanter). Om fastigheterna skulle falla rejält i värde vill banken kunna omförhandla lånen.

Balansräkningen och resultatet
Efter ditt besök hos banken har du och dina medfinansiärer en segerrusig middag på Grand och tittar igenom balansräkningen:

Tillgångar	(MSEK)	Eget kapital & skulder	(MSEK)
Fastigheter i Lund	4 950	Eget kapital	2 000
Kassa	50	Räntebärande lån	3 000

Som synes ligger balansomslutningen på 5 miljarder kronor och soliditeten på 2 / 5 = 40 procent. Ni lyckades pruta ner fastigheterna med 50 miljoner och har därigenom en liten kassa som finansierar rörelsen initialt innan hyresintäkterna börjar ticka in.

Den årliga räntekostnaden för lånet är 2,2 % * 3 miljarder = 66 miljoner kronor. Detta innebär att resultatet före skatt blir 225 - 66 = 159 miljoner.

Bolagsskatten är 22 %, men er mix av fastigheter och inventarier tillåter en skattemässig avskrivning på 100 miljoner (ca 2 % av beståndets värde). Skatten blir därmed 22 % * (159-100) = 13 miljoner. Då blir ert resultat efter skatt 146 miljoner kronor och er avkastning på eget kapital blir 146 / 2 000 = 7,3 %.

Detta resultat kan ni välja att dela ut eller behålla i bolaget för att investera i mer fastigheter.

En ny idé: preferensaktier
Efter middagen ses ni inte på några veckor, men en dag kommer en av dina investerare och säger till dig att 7,3 %, det är ju inte så mycket! Men risken är låg resonerar du, din partner kläcker dock ur sig: "Vad skulle hända om vi emitterade preferensaktier? Erik gör ju det.".

Du börjar räkna på det. En rådgivare säger att i nuvarande ränteläge och med riskprofilen i fastighetsbeståndet behöver ni lämna 6,0 % utdelning. Banken har inga synpunkter, eget kapital som eget kapital.

Ni bestämmer er för att emittera preferensaktier för 1 miljard med ett "utdelningslöfte" om 6,0 %, dvs. 60 miljoner varje år. De ursprungliga investerarna får tillbaka 1 miljard att investera på annat håll. Då ser balansräkningen ut så här:

Tillgångar	(MSEK)	Eget kapital & skulder	(MSEK)
Fastigheter i Lund	4 950	Eget kapital (stam)	1 000
Kassa	50	Eget kapital (pref)	1 000
		Räntebärande lån	3 000

Precis som tidigare blir resultatet efter skatt 143 miljoner kronor, men nu måste 60 miljoner av dessa skattade pengar delas ut till preferensägarna. Kvar till investerarna finns då 86 miljoner. Det intressanta är att nu har alltså avkastningen på eget stamaktiekapital stigit från 7,3 % till 8,6 %. Nästan 18 procent högre avkastning för stamaktieägarna alltså!

Om det är en bra affär eller inte beror på hur man bedömer risken, som stamaktieägare ligger man efter både banken och preferensaktieägarna om bolaget skulle få betalningssvårigheter, man löper alltså en ökad risk att förlora sitt kapital.

Matematiken och verkligheten
Som exemplet ovan visar maximerar det vinsten för stamaktieägarna i ett fastighetsbolag att:

• Låna så mycket som banken och den egna nattsömnen tillåter om räntan är lägre än fastigheternas direktavkastning. Om räntan är högre än direktavkastningen - låna inte
• Efter banken inte vill låna ut mer emittera så mycket preferensaktier man vågar om deras utdelningslöfte är lägre än avkastningen på eget kapital 

Om man tittar på verkliga bolag som till exempel Balder har de en direktavkastning på 5,5 procent på sitt bestånd, en räntekostnad på 2,2 procent och en belåningsgrad på 53 procent (siffror från årsredovisning 2015). Detta ger avkastning på eget kapital på 9,2 procent, därmed är det ytterst rationellt att emittera med utdelning på 6,7 procent av emissionspriset. Om hälften av eget kapital skulle vara sådana preferensaktier så skulle avkastningen på eget stamaktiekapital tryckas upp till 11,7 procent.

Preferensaktiers syfte är alltså att - när bankerna inte längre vill ta mer risk - driva upp stamaktiernas avkastning ytterligare. Stamaktierna tar högst risk men tar också den obegränsade uppsidan av rörelsens resultat. En uppvärdering av fastigheterna tillfaller exempelvis bara stamaktieägarna.

Till sist vill jag tacka kommentatorerna David och Daniel i inlägget om Castellum senast, deras diskussion väckte idén till detta inlägg.

Svenska preferensaktier

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om svenska preferensaktier. Nu har denna marknad formligen exploderat och jag tycker det är dags för en uppföljning. I inlägget nedan går jag igenom samtliga åtta noterade preferensaktier. Ytterligare "preffar" finns på First North för den nyfikne. 

Edit 2014-02-09: Lägger till SAS preferensaktie i jämförelsen. Dessa preferensaktier är ännu inte utgivna, man ger initialt ut 4 miljoner aktier, men styrelsen har bemyndigande att ge ut högst 7 miljoner.

Först en repetition från föregående inlägg: preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som är en hybrid mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är rättvisande eftersom inbetalt kapital ingår i bolagets egna kapital. Släktskapet med obligationer består i att de oftast ger en fast utdelning. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett visst belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Rösträtt, om än ofta begränsad

Definitionen kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör de existerande obligationerna säkrare och billigare.

Investerare kräver dock en riskpremie för preferensaktier eftersom de är osäkrare. Till detta kommer att utdelningarna görs med beskattat kapital, så kostnaden för bolaget är i själva verket rejält mycket högre.

På Stockholmsbörsen finns det numera åtta noterade preferensaktier. Swedbanks fantastiska preferensaktie har stämplats om till A-aktier, men nya har tillkommit. Ratos och Eniro har sällskap av sex fastighetsbolag; Balder, Corem, Fast Partner, Klövern, Sagax och Victoria Park:

Bolag	Kurs	Utd/år	Ack-ränta	Likv.-värde	Inlösenpris
Corem	154	10	7 %	150	post2015@175
Eniro	520	48	20 %	=Inlösen	pre2015@560, post2015@480
Fast Partner	344	20	8 %	300	nu@350
Fast. Balder	335	20	14 %	300	nu@350
Klövern	156	10	8 %	150	post2015@175
Ratos	1 898	100	10 %	=Inlösen	pre2017@2012.5, post2017@1837.5
Sagax	32	2	7 %	30	nu@35
SAS	500	50	20 %	=Inlösen	pre2018@600, post2018@525
Victoria Park	302	20	7 %	150	pre2018@325, mid@300, post2020@275

Tabellen visar kursen (häromdagen), totala utdelningen per år, ackumuleringsräntan per år som utdelningar innehålls, likvideringspreferens samt inlösenvillkor

Tabellen visar alltså villkoren för de preferensaktier som finns idag på börsen. Villkoren finns i bolagsordningarna som finns länkade (klicka på företagsnamnen). Utdelningen och kursen är såklart helt avgörande för vilken avkastning ägarna får, men de andra villkoren är också centrala.

Ackumuleringsräntan visar hur mycket bolaget "straffar sig själv" om utdelningen inte genomförs eller bara genomförs delvis ett kvartal eller en längre period. Samtliga aktierna har kvartalsutdelningar, men till skillnad från obligationer finns det alltså inget bindande löfte från bolaget att verkligen genomföra utdelningen. Det starkaste incitamentet ett friskt bolag har för att verkligen genomföra utdelningen är att kunna göra utdelningar på stamaktierna. Det näst starkaste är att innehållna utdelningar ackumuleras med denna ränta. Jag ställer mig skeptisk till att flera bolag har så låga räntor som 7-8 procent, när direktavkastningen på aktien bara ligger något därunder. Ett mycket enkelt sätt att låna pengar för bolagen blir då att helt enkelt innehålla utdelningen!

Likvidationsvärdet visar vad man får om bolaget likvideras. Detta är en tröst, men en rätt mager sådan. Det lär ta tid och det är långtifrån säkert att bolaget i det läget har något kapital kvar när skattemyndighet, obligationsägare och banker fått sitt.

Inlösenpris är desto intressantare. Bolaget kan vid stämmor besluta att lösa in aktierna mot givna belopp. Att köpa preferensaktierna över dessa värden när bolagen har denna option är alltså ytterst riskabelt! Eniros preferensaktie lär alltså falla under 480 nästa år. Det första årets utdelning kommer alltså nästintill säkert att ätas upp av detta rationella prisfall. Även Ratos lär sjunka i värde 2017 när dess inlösenpris sänks under dagens kurs.

Som en fotnot kan nämnas att till alla inlösenpriser på listan ska läggas upplupen eller innehållen utdelning. Man förlorar alltså inte gamla utdelningar som eventuellt hållits inne av bolaget. Exakta villkor finns i respektive bolagsordning.

Bolag	Kurs	Utd/år	Avkastn.	Låneränta	Riskpremie
Corem	154	10	6,5 %	5,1 %	27 %
Eniro	520	48	9,2 %	3,7 %	149 %
Fast Partner	344	20	5,8 %	3,2 %	81 %
Fast. Balder	335	20	6,0 %	3,5 %	71 %
Klövern	156	10	6,4 %	4,3 %	50 %
Ratos	1 898	100	5,3 %	8,4 %	-37 %
Sagax	32	2	6,3 %	4,3 %	45 %
SAS	500	50	10,0 %	10,0 %	0 %
Victoria Park	302	20	6,6 %	3,6 %	84 %

Tabellen visar vilken direktavkastning man får på aktuell kurs och vilken genomsnittlig låneränta bolagen har. Riskpremien visar hur mycket högre avkastningen på preferensaktien är jämfört med lån och obligationer mot samma bolag. För SAS är det teckningskurs samt uppgifter från prospekt.

I tabellen ovan ser man vilken avkastning preferensaktierna ger idag. Detta jämförs sedan med bolagens genomsnittliga upplåningsränta på lån och obligationer, och slutligen beräknas en riskpremie som preferensägarna får för att ta den högre risk det innebär att inte få obligationernas bindande löften. Resultaten från Eniro och Ratos är osäkra eftersom de inte lika tydligt uppger sina låneräntor som fastighetsbolagen gör. Ratos genomsnittliga låneränta är med all sannolikhet felaktig. Jag tog med siffran som i princip är räntenetto/räntebärande skuld, men 8,4 % är inte rimligt.

För SAS ska läggas till att utdelningen ökar med 5 kronor per år de första fem åren efter utgivandet. SAS har på sistone haft mycket höga lånekostnader och trots preferensaktiens höga utdelning ger den alltså ingen premie jämfört med de obligationslån SAS givit ut de senaste åren.

Bankerna som lånar ut samt obligationsmarknaden är sannolikt betydligt effektivare i sin bedömning än vad preferensaktiehandeln är, därmed är det intressant att se de stora skillnaderna. Fast Partner som har så låga upplåningskostnader betalar ändå närmre 7 procent på preferensaktierna! Om grundbelåningen är liten och andelen preferensaktier i kapitaliseringen är väldigt stor så är detta helt naturligt, jag återkommer till denna balans i tabellen nedan.

Som synes i tabellerna ovan så finns det begränsade möjligheter för dessa nästan fullvärderade preferensaktier att stiga i pris. Däremot kan en inställd utbetalning och ett bolag i gungning leda till rejäla kursfall.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs. Därför fokuserar vi nu på säkerheten i nästa tabell.

Bolag	Räntetäck.	Skulder	Prefkap	Stamkap	Stam / (pref+skuld)
Corem	1,23	4 693	978	1 358	24 %
Eniro	3,21	2 792	480	3 305	101 %
Fast Partner	1,99	6 045	495	2 374	36 %
Fast. Balder	1,94	14 861	1 950	7 587	45 %
Klövern	1,37	15 634	2 775	4 247	23 %
Ratos	1,60	12 908	1 453	14 646	102 %
Sagax	2,00	6 907	1 500	2 026	24 %
SAS	0,99	11 111	3 500	11 103	75 %
Victoria Park	-0,24	1 010	306	425	32 %

Tabellen visar räntetäckningsgrad, kapitaliseringen uppdelat i räntebärande skulder, preferenskapital och stamaktiekapital (=EK-prefkap) samt hur stor andel av pref/skuld som stamaktiekapitalet utgör

Tabellen ovan visar bolagens räntetäckningsgrad och hur kapitaliseringen av bolagen ser ut. "Räntetäckningsgraden" är inte den traditionella, utan räntan som ska täckas är inte bara finansiella kostnader utan även preferensutdelningarna plus schablonskatt för dessa (utdelningarna sker på beskattat kapital).

De följande tre kolumnerna visar bolagens kapitalisering (i MSEK): hur mycket som finansieras med räntebärande lån, preferensaktier respektive stamaktier. Just detta är säkerhetsordningen för finansiärerna:

• Långivare och obligationsägare är efter Skatteverket de första att få sina pengar vid konkurs eller likvidation. De vill att lånen är så små som möjligt och att andelen andra säkerheter är så hög som möjligt.
• Preferensaktieägare får pengar sedan och vill se så lite lån och obligationer före sig som möjligt, och gärna att en riktigt stor del av finansieringen sker med stamaktier så att de inte behöver dela med sig till så många andra preferensaktieägare
• Stamaktieägarna står sist i kön och tar det mesta av risken men även uppsidan (de övriga stiger bara ytterst måttligt när ett starkt bolag blir starkare). En rationell stamaktieägare vill se små lån och få obligationer och så lite preferensaktier som möjligt - en stark balansräkning helt enkelt

Stamaktiernas förhållande till lån, obligationer och preferensaktier är den sista kolumnen. Den visar hur mycket eget kapital bolaget kan förlora innan preferensaktiernas likvidationskapital är i fara. Detta är alltså krockkudden en preferensaktieägare har vid katastrofer.

En siffra sticker verkligen ut i tabellen: Victoria Parks negativa räntetäckningsgrad. Detta är en följd av att bolaget är ett projektbolag idag snarare än ett fastighetsbolag, det sker mycket investeringar och rörelseresultatet är negativt. Att köpa Victoria Parks preferensaktie kräver därför en betydligt djupare analys än jag gör här, jag skulle aldrig intressera mig för den.

Nästan lika illa är det för SAS vars rörelseresultat de senaste tolv månaderna inte skulle täcka om styrelsen utnyttjar sitt bemyndigande fullt ut och ger ut 7 miljoner preferensaktier. I tabellen har jag räknat med detta worst-case, om endast de initiala 4 miljonerna ges ut kommer räntetäckningsgraden att stiga till 1,15. 

Graham och Dodd föreslog två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för dessa behändiga branscher (sid 190-191, sjätte utgåvan):

Bransch	Räntetäckning	Stam / (pref+skuld)
Försörjningsbolag	2,00	67 %
Järnvägar	2,50	100 %
Industri	4,00	150 %

De tre branscherna kan tolkas som olika risknivåer där cyklisk industri var det mest utmanande för en finansiär att hantera. Det är inte helt enkelt att klassa in moderna bolag på denna skala men en ansats skulle kunna vara följande:

• Försörjningsbolag: Balder och Victoria Park som till stor del hyr ut bostäder i attraktiva områden, en verksamhet med mycket låg konjunkturkänslighet.
• Järnvägar: viss konjunkturkänslighet finner man hos de övriga fastighetsbolagen och Eniro. Ratos med sin diversifierade verksamhet kan med väldigt god vilja räknas hit också, även om det ligger nära till hands att klassa dem som industri. SAS kan med viss välvilja också räknas hit.

Med dessa relativt generösa klassningar är det ett enda bolag och preferensaktie som klarar Graham & Dodds kriterier: Eniro! Med tanke på hur jag behandlat och omnämnt Eniro är detta en väldigt intressant upptäckt.

En jämförelse mellan fastighetsaktierna visar att Victoria Park faller ifrån på lönsamheten. Corem och Klövern har för låg räntetäckning. Sagax har för svag stamaktiekapitalisering. Balder har en starkare kapitalisering än Fast Partner och dessutom en mycket högre kapitaliseringsränta - den enda som är på allvar bland fastighetsaktierna.

Ratos preferensaktie tycker jag har alltför låg avkastning, så stabil är den inte med en räntetäckningsgrad på 1,60.

SAS preferensaktie bör förses med röd flagg: låg täckning för ränte- och preferensåtaganden, ingen premie mot obligationskostnad och ett bolag med kroniska problem. Det kan mycket väl sluta med indragna utdelningar och refinansiering, inte den stabilitet man önskar sig i en preferensaktie.

Min slutsats är att endast Eniro skulle väcka någon som helst uppmärksamhet från Graham och Dodd och framstår faktiskt (jag är lika förvånad som du) som bästa valet med en brasklapp om att det kommande året kommer sannolikt priset falla med minst 40 kronor per aktie. Den höga avkastningen kan kanske göra att aktien trots allt får behålla en viss premiumvärdering. Avkastningen är på en egen nivå, kapitaliseringen är ok, liksom räntetäckningsgraden.

Problemet med Eniro är att jag inte tror på bolaget långsiktigt, det innebär att ett preferensinnehav behöver bevakas kontinuerligt så att det fortsätter matcha kriterierna - och bör säljas så fort det lämnar det säkra området.

Bland fastighetspreferensaktierna sticker Balder ut som det klart bästa alternativet, även om det inte uppfyller Grahams kriterier.

Övriga preferensaktier har en attraktiv men begränsad avkastning - men är otillräckligt säkrade enligt mitt sätt att se det.

Fastighetsanalys, Kungsleden mot Castellum mot Balder mot Wallenstam

Fastighetsförvaltning är en i grunden enkel verksamhet med en stabilitet som tilltalar den defensive värdeinvesteraren. Därför återkommer jag alltid till branschen och försöker se om det finns köptillfällen. De enda fastighetsbolagen i portföljen finns i Lundbergföretagen. Här tänkte jag jämföra Kungsleden, ett tidigare innehav, med Castellum som jag fastnade för i min förra fastighetsbolagsgenomgång, samt Balder som är det mest omskrivna och omtalade fastighetsbolaget idag.

Major edit: lägger till Wallenstam på läsarbegäran :-)

Fastighetsbolag är inte skapade lika utan det finns stora skillnader i strategierna bolagen emellan.

Kungsleden har en bred portfölj av fastigheter, där de fastigheter används för offentlig förvaltning ägs i det hälftenägda dotterbolaget Hemsö. Fastigheterna används för industriell verksamhet, lager, kontor och handel. Man äger även modulbyggnader och dotterbolaget Nordic Modular som tillverkar just modulbyggnader. Kungsledens strategi har varit att kontinuerligt förbättra portföljens avkastning genom att handla med fastigheterna och ha en hög transaktionshastighet. Detta har straffat sig på sistone efter att Skatteverket och diverse förvaltningsrätter kommit fram till att man gjort ett antal manövrer som räknas som skatteflykt.

En annan Balder

Fastighets AB Balder är ett extremt expansivt fastighetsbolag med bostäder, kontor och handelsfastigheter i Sveriges tillväxtregioner. De senaste fem åren har man lyckats tredubbla sitt bestånd och samtidigt har eget kapital per stamaktie mer än dubblerats. Balder har även varit kreativa i finansieringsfrågor och är ett av fastighetsbolagen som utgivit preferensaktier som en del av sin finansiering.

Castellum är ett relativt konservativt fastighetsbolag med försiktig belåning. Bolaget är verksamt i södra delarna av landet under varumärkena Aspholmen, Brostaden, Eklandia, Harry Sjögren, Corallen och Briggen. Även om bolaget är konservativt är det inte sömnigt och inte utan framgång, de senaste fem åren har fastighetsbeståndet ökat med 43 procent. Fastigheterna används för kontor, handel, industri och lager. Castellum är det enda av bolagen som har en egen projektverksamhet värd namnet där man bebygger nya fastigheter och inte enbart förvärvar färdiga fastigheter. Rätt utförd kostar tillväxten mindre för ett bolag som behärskar denna bit.

Wallenstam är ett ägarlett bolag med fastigheter i tillväxtregioner. Fokus ligger på bostadsfastigheter men man äger även kommersiella fastigheter i Göteborgsområdet. Utöver detta satsar man även på energiproduktion och en hållbarhetsprofil. Liksom Castellum har man en projektverksamhet och skapar sig därigenom en utväxling på tillväxten. Bolaget har vuxit kraftigt det senaste decenniet och har letat sig in på Large Cap.

Intjäningsförmågan för respektive bolag den 30 juni 2012 framgår av denna tabell:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Hyresintäkter	1869	1710	2993	1604
Driftsnetto	1250	1180	1992	1098
Rörelseres (fastigheter)	1001	1065	1907	868	Kungsleden har idag mkt höga omkostnader
Övrigt	530	95	0	60	Kungsleden har Nordic Modular och halva Hemsö, Balder har ett antal intressebolag, Wallenstam vindkraft
Rörelseres	1531	1160	1907	928
Finansnetto	-689	-500	-723	-604	Kungsleden betalar 6,5 %, Balder 3,8 %, Castellum 4,0 % och Wallenstam 3,8 %
Resultat före skatt	841	660	1184	324
Resultat efter skatt	733	515	923	253	Räknat på 22 procent skatt för jämförbarhet, generellt betalar fastighetsbolagen mindre skatt än så
Pref-utdelning		-100			Observera att pref-utdelning sker efter skatt 20 kr/aktie och år
Totalt för stamaktierna	733	415	923	253
Per stamaktie	5,37 kr	2,56 kr	5,63 kr	1,47 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/E	7,4	14,1	15,8	48,3

*) Derivaten i balansräkningen motsvarar kostnaden för att lösa bundna lån och realiseras sällan utan förfaller allteftersom. Att räkna med dem här blir dubbelräkning eftersom de dessutom är resultat- och kassaflödespåverkande. Uppskjutna skatter är gratis finansiering och för de bolagen som bygger upp större mängder sådana beror de på att de har en strategi att behålla fastigheterna över längre tid - och därmed sällan eller aldrig realiserar dem.

Räknat på intjäningsförmåga handlas Kungsleden med en rejäl rabatt jämfört med de andra och Wallenstam med en anmärkningsvärd premie. Wallenstam är huvudsakligen ett bostadsbolag och har en låg avkastning på tillgångarna, strax under 3,8 procent - detta är så lågt att belåningen inte ger en hävstång. En titt på kassaflödesanalysen bekräftar bilden, mer än halva kassaflödet från verksamheten äts upp av räntekostnaderna och utdelningen är i sammanhanget patetiska 1,20 kronor (1,7 procent direktavkastning på 71 kronor).

Låt oss istället titta på substansvärdet och finansieringen:

	Kungsl.	_Balder	Castell.	Wallen.	Kommentar
Fastighetsvärde	14838	20481	34632	23865
Tillgångar (ex goodwill)	19468	21832	34955	29827
Räntebärande skulder	10768	12936	18066	15859
Övriga skulder	1074	475	948	575
(Uppskj skatter & derivat)	1027	1014	4765	2832	Fri finansiering *)
Preferensaktier		1500			Prefaktien har företräde till 300 kr av kapitalet
Nettokapital stamaktier	7626	6921	15941	13393
Per stamaktie	55,87 kr	42,62 kr	97,20 kr	77,87 kr
Aktiepris	39,50 kr	36,10 kr	88,85 kr	71,00 kr
P/NAV	0,71	0,85	0,91	0,91	NAV = Net Asset Value

Även här är Kungsleden lägst prissatt, men skillnaden mellan Balder och Castellum är större än på intjäningssidan. Här framstår Wallenstam plötsligt som rimligt värderad - enligt min mening för att bostadsfastigheterna är för högt värderade/har för låga avkastningskrav. Tillgångar som avkastar detsamma som den ränta man betalar för lånen på dem är utan värde för aktieägarna. Preferensaktiefinansieringen lämnar inte så mycket kvar av Balders vinster till stamaktieägarna medan de lämnar lite mer av kapitalet. Dessutom leder bostadsfastigheterna i Balders bestånd till en lägre direktavkastning (eller högre värdering, om man så önskar).

Ett alternativ är att köpa Balders preferensaktier där dagens pris är 298,50 kronor med en kvartalsutdelning på 5 kronor. Direktavkastningen är alltså 6,7 procent. Till skillnad från en obligation kan bolaget välja att inte betala ut utdelningen, och kapitalet räknas som eget kapital vilket tillåter Balder att hålla en låg räntenivå på sina räntebärande skulder. Eftersom innehållna utdelningar ackumuleras med 14 procent ränta har Balder mycket starka incitament att betala utdelningen, så det är ingen tvekan om att man kommer att göra detta så länge man inte är i mycket djupa problem.

Enligt min genomgång av svenska preferensaktier bör Balder täcka räntekostnader plus pref-utdelningar 2,5 ggr. Idag gör man det (med siffror enligt ovan) 1160 / (500 + 100/0,78) = 1,8 ggr. Inte tillräckligt säkert enligt mitt försiktiga sätt att se saken.

Om du är ute efter säker utdelning anser jag att Castellums stamaktie är ett bättre val än Balders pref: direktavkastningen är strax över 4 procent, du har en tydlig tillväxt (vilket Balder pref knappast kommer att ha) och en andel i ett stabilare företag.

Tabellen nedan visar hur bolagen står sig mot mina investeringskriterier:

Kriterium	Kung	Bald	Cast	Wall	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	JA	Castellum och Wallenstam är Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	Mitt krav är ganska strikt här: 40 % soliditet och 3 ggr räntetäckningsgrad. Castellum klarar soliditeten men ligger under räntetäckningsgraden. De andra ligger nära soliditeten men mycket långt från räntetäckningen - man är alltså känsliga för en räntehöjning.
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	Stabila kassaflöden det senaste decenniet
Utdelningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	JA	Balders stamaktier ger ingen utdelning
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	Samtliga har en tydlig intjäningstillväxt, där Balder vuxit snabbare än de andra
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	Thomas Erséus (Kungsledens VD) inblandning i HQ-härvan är inte helt utredd ännu, jag friar tills vidare.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	NEJ	JA	Balder och Wallenstam har tydliga ägare i Erik Selin och Hans Wallenstam

Wallenstam vinner ronden med sina sex JA, men har samtidigt den svagaste finansiella ställningen. Substansvärdesrabatt i all ära, men fastigheter är inte högavkastande idag, något Wallenstam personifierar.

Castellum lyckas pricka in fem JA och är generellt det bolag som ligger närmast min kvalitativa kravbild. Samtidigt är det inte särskilt attraktivt värderat.

Kungsleden har åkt på många smällar de senaste åren och det har satt sina spår i värderingen. Ägarna som tidigare var bortskämda med höga utdelningar flyr nu i drivor. Faktum är att detta skapat något av ett köpläge för den som kan förlåta de kvalitativa problemen i bolagen. Kungsleden är det enda av bolagen jag tycker ser billigt ut idag.

Balder är, som jag skrev i ingressen, kanske det mest spännande av bolagen. Erik Selin har skapat ett finansieringsupplägg där preferensaktieägarna tar del av kassaflödet medan stamaktieägarna tar del av tillgångstillväxten. Som jag ser det är det stamaktieägarna som är vinnarna, trots att de inte får någon utdelning. Erik Selin själv äger endast stamaktier.

Kungsleden är något av ett turn-around-case, de andra skulle jag inte köpa idag. Castellum vore intressant kring 80 kronor. Balder är inte riktigt min kopp te och Wallenstam har tillgångar som ger otillfredställande avkastning.

Svenska preferensaktier

Preferensaktier är en gammal företeelse och förekommer ofta i USA och en hel del i svenska privata bolag. På Stockholmsbörsen är de dock väldigt ovanliga, men nu i dagarna noterar Fastighets AB Balder en preferensaktie som blir den fjärde på börsen. Jag tänker ta en titt på dem allihop!

Preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som befinner sig i gränslandet mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är dock rättvisande i den meningen att de ingår i bolagets egna kapital, men till skillnad från stamaktier (bolagets "vanliga" aktier) ger de oftast inte fullt ut rätten till deltagande i bolagets vinster. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett fastställt belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Ofta rösträtt

Definitionen ovan kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie. I det generella fallet är en preferensaktie ett värdepapper med begränsad avkastning (fast utdelning) men också begränsade rättigheter jämfört med obligationer. Det finns inget bindande löfte att utdelningen verkligen sker utan detta beslutas av bolagsstämman.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör obligationer säkrare och billigare.

På Stockholmsbörsen finns det fyra bolag som givit ut preferensaktier, en bank, Swedbank, och tre fastighetsbolag, Corem Property Group, Sagax och nu senast alltså Balder. I tabellen nedan beskrivs de fyra:

Aktie	Utdeln.	Likv.värde	Dagskurs	Kommentarer
Swedbank pref	4,80 kr	48 kr	109,20 kr	En preferensaktie ger rätt till en röst och en utdelning som är 4,80 kr eller lika stor som för stamaktierna, om de har en högre utdelning. Preferensaktierna kan konverteras på ägarens önskemål, och 2013 konverteras de automatiskt till stamaktier
Corem Property Group pref	4 * 5,00 kr	300 kr	255,00 kr	En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Från och med 2015 har bolaget rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck.
Sagax pref	4 * 0,50 kr	30 kr	26,30 kr	En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 7 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 35 kr/styck.
Balder pref	4 * 5,00 kr	300 kr	N/A	En preferensaktie ger en tiondels röst. Om utdelningen innehålls ökar preferensaktiens företräde vid nästa tillfälle med det innehållna beloppet uppräknat med 14 procent. Bolaget har rätt (men inte skyldighet) att lösa in preferensaktierna för 350 kr/styck.

Den som läser tabellen finner ganska snart att här finns två grupper: Swedbank och de andra. Swedbanks preferensaktie kan konverteras till stamaktie och deltar redan innan konvertering fullt ut i företagets vinster och utveckling. Dagens värdering är dessutom väldigt långt ifrån "par value" eller likvidationsvärdet, som därigenom inte bildar något meningsfullt golv för värdet. Swedbanks preferensaktie bör med andra ord inte alls värderas som en preferensaktie utan som en stamaktie med vissa fördelar (2,70 kr högre utdelning per aktie 2011 exempelvis). Den som vill ha en bild av dess värde kan med andra ord vända sig till min tidigare analys eller säkrare källor...

De tre fastighetsaktierna beter sig dock som traditionella preferensaktier med den trevliga fördelen att innehållna utdelningar ger ett ackumulerat företräde till framtida utdelningar. Detta gör det dyrbart för bolagen att hålla inne utdelningarna, i synnerhet för Balder med sin 14-procentiga utdelning, vilket talar för att utdelning kommer att ske om bolagen över huvud taget mäktar med det.

Som Graham och Dodd nämner i Security Analysis ger preferensaktier, åtminstone den traditionella typen som fastighetsbolagen givit ut, en begränsad avkastning. Detta gäller i synnerhet när de handlas i närheten av likvidationsvärdet och inlösensvärdet. Om priset skulle vara väsentligt lägre, säg 150 kr för Corem, kan det finnas en betydande uppsida. Men i detta fall är det som sagt en begränsad avkastning på 7,5 till 8 procent.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs.

Graham och Dodd är så vänliga att de föreslår två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för "public utilities", dvs. kraftbolag, vattenbolag etc., för järnvägar samt för tillverkningsindustri.

För fastighetsbranschen ger man inga direkta rekommendationer, men branschen diskuteras ändå och jag skulle tro att Graham och Dodd skulle vara nöjda med mitt förslag: fastighetsbolag som primärt hyr ut bostäder kan betraktas som "public utilities", bolag med kontor och handel som järnvägar, och fastighetsbolag med industrilokaler och lager som tillverkningsindustri. Fastigheter i den sista kategorin lever ju med ungefär samma svängningar som industrin.

Generellt sett är jämna fina kassaflöden den bästa förutsättningen för obligationer och preferensaktier. Det man måste försäkra sig om som investerare är att dessa kassaflöden är just jämna och uthålliga.

Jag analyserade samtliga tre fastighetsbolagen i nyckeltalsstudien för ett tag sedan och utgående från den klassar jag Balder som ett kontors- och handelsbolag, och de båda övriga som industrilokalbolag. För att preferensaktierna ska anses säkra enligt Graham och Dodds regler ska då följande kriterier gälla:

• För Balder ska räntekostnader samt utdelningen på preferensaktierna tjänas in 2,5 gånger om för att anses säkra. Dessutom ska kapitaliseringen stamaktier vara minst 100 % av kapitaliseringen från räntebärande skulder plus preferensaktier 
• För Corem och Sagax ska räntekostnader samt utdelning från preferensaktier tjänas in 4 ggr. Stamaktiekapitalet ska vara 150 % av räntebärande skulder plus preferensaktiekapital

Hur klarar de olika bolagen dessa krav? Svaret finns i följande tabell, där många av värdena är hämtade från nyckeltalssammanställningen för fastighetsbolag:

(miljoner kronor)	Balder	Corem	Sagax
Rörelseresultat	521	286	404
Finansnetto	-387	-130	-215
Preferensutdelning	68	64	74
Täckning för räntor och utdelningar	1,1 ggr	1,3 ggr	1,3 ggr
Nettoskuld	9 734	3 673	5 578
Preferensaktier	1 020	950	1 110
Stamaktier	4 145	1 636	1 855
Förhållande stamaktie per skuld/preferens	38 %	35 %	27 %

Jag har tagit några genvägar här: täckning för räntor och preferensutdelningar ska inte beräknas med finansnetto utan med ränteintäkter i täljaren och räntekostnader i nämnaren. I beräkningen av täckningsgrad har jag tagit hänsyn till att preferensutdelning inte är avdragsgill i Sverige.

Jag har också tagit en genväg när det gäller Balder och inte tittat på exakt hur balansräkningen ser ut efter emissionen. Jag insåg dock fort att resultatet inte skulle bli så upplyftande.

Min slutsats är att Graham och Dodd inte skulle tagit i dessa preferensaktier med tång till dagens priser, även om de är en bit under likvidationsvärdet. Dessa bolag är lite för känsliga och aggressivt finansierade för att säkert kunna bära dessa kapitalkostnader i vått och torrt. Det är svårt att peka ut någon som skulle vara bättre än de andra, om man betänker att Balder har en något konjunkturokänsligare verksamhet.

Aktierna ger en attraktiv men begränsad avkastning men har inte tillräcklig säkerhet bakom sig i verksamheterna.

Nyckeltal i fastighetsbolagen

Detta är tredje delen i min serie om de börsnoterade svenska fastighetsförvaltande bolagen. Den inledande artikeln presenterade de ingående bolagen. Den här artikeln gör en jämförelse för ett antal nyckeltal som jag tycker är viktiga för fastighetsbolagen. Artikeln blev rejält lång, så läs den i stycken och glöm inte bort nära och kära nu i Jul ;-)

Nej, inget av bolagen har fastigheter här...

Fastighetsbolagen är rejält heta just nu, till min stora besvikelse, så det lutar åt att hela mitt analysarbete utmynnar i ett stort "det får bli någon annan gång". Marknadspriserna på bolagen har helt enkelt stigit väldigt fort på sistone. Dessutom har det skett en hel del rätt stora fastighetsaffärer vilket lett till att Q3-rapporternas balans- och resultaträkningar redan känns mossiga i vissa fall. Jag kommer att titta noggrannare på bolagen enskilt i senare inlägg, där kommer mer detaljerade diskussioner om pågående förändringar i enskilda bolag.

Därför skyndar jag mig ut med min nyckeltalsjämförelse som kommer här. I alla tabeller nedan sorteras bolagen i fallande börsvärdesordning (börsvärde på morgonen den 22 december 2010). Först tänkte jag mig en sammanställning av fastighetsbestånden:

Bolag	Fastighets-värde	Uthyrb yta	Vakans-grad	Bestånd
Hufvudstaden	19 075	357	6  %	Kontor och butiker i centrala Göteborg och Stockholm
Castellum	30 286	3 154	11 %	Kontor, butiker, lager och industri i södra Sverige
Fabege	28 085	1 238	11 %	Främst kontor i Stockholmsområdet
Atrium Ljungberg	19 190	790	6 %	Kontor och butiker i Stockholm, Malmö och Uppsala
Wallenstam	23 709	1 244	2 %	Bostäder och kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Helsingborg. Dessutom vind- och vattenkraftverk
Kungsleden	21 800	2 629	9 %	Kommersiella fastigheter i 130 svenska kommuner, publika fastigheter i Sverige och Tyskland, varav de publika samägs med Tredje AP-fonden i hälftenägda Hemsö. Dessutom har man modulbyggnadsproduktion
Wihlborgs	15 147	1 291	6 %	Kommersiella fastigheter i Öresundsregionen
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	920	3 %	Bostäder, kontor och butiker i mellersta Sverige
Klövern	12 152	1 374	11 %	Kommersiella fastigheter i mellersta Sverige
Balder	14 173	1 339	6 %	Bostäder, kontor och handel i södra halvan av landet
Brinova	3 865	653	7 %	Mixat investment- och fastighetsbolag, äger aktier i andra fastighetsbolag. De egna fastigheterna består av logistikfastigheter, bostäder och kommersiella fastigheter i mellersta och södra Sverige
HEBA	4 001	236	1 %	Bostäder (90 %) och kommersiella fastigheter i Stockholm (95 %) och Borlänge
Fast Partner	4 733	498	12 %	Kommersiella fastigheter i Stockholm, Göteborg och Gävle, främst produktion och lager
Sagax	7 258	1 019	5 %	Lager- och lätta industrifastigheter främst i Stockholmsregionen, men även i övriga mellersta Sverige och till 24 % utomlands
Corem Property Group	4 821	790	11 %	Lätt industri i Stockholm och mellersta Sverige, med mindre innehav i Öresundsregionen och norra landet
Catena	1 993	193	3 %	Handelsfastigheter i Stockholm, Göteborg och Öresundsregionen
Diös	3 987	541	9 %	Kontor, butiker, lätt industri och ett mindre inslag av bostäder i norra Sverige, från Borlänge till Luleå
Dagon	5 420	809	16 %	Industri- och lagerfastigheter utanför stadskärnorna i Sverige, främst i Stockholm och Skåne, men även utbrett i övriga södra halvan av landet

Vakansgraden ovan är ekonomisk vakansgrad (andel av hyresvärdet som inte inflyter på grund av vakanser).

Om man lägger en stund på att läsa tabellen ovan ser man några rätt tydliga mönster, särskilt intressant tycker jag att kopplingen mellan fastighetsbeståndet och vakansgraden är. Bolag med ett bostadsbestånd har generellt sett betydligt lägre vakanser.

Vakanserna i bolag med kommersiella fastigheter varierar mycket med geografi. Här skulle jag tro att det finns en stark konjunkturkoppling och om man tror på en stärkt konjunktur framöver kan de höga vakanserna hos Castellum, Fabege, Klövern, Fast Partner, Corem och Dagon som en förbättringspotential snarare än som ett problem.

När man tittar på ytsiffrorna varierar de såklart väldigt mycket beroende på vilken typ av fastigheter man har, där fastigheter med industri och lager naturligtvis kräver stor yta. Lite kuriöst är att börsens högst värderade fastighetsbolag Hufvudstaden har så liten uthyrbar yta.

Sedan tar vi en titt på balansräkningarna per den 30 september 2010. Jag repeterar fastighetsvärdena här eftersom de är intressanta att jämföra med belåning och eget kapital. Enligt IFRS redovisas fastigheterna till marknadsvärdering, om någon glömt det. Om man läser Lundbergs årsredovisning är den dock upprättad enligt årsredovisningslagen, siffrorna nedan är tagna från moderbolagets kvartalsrapport som är upprättad enligt IFRS och alltså jämförbar med de andra.

Bolag	Fastighets-värde	Eget kapital	Uppskj skatter	Nettoskuld	Solid.	Källa
Hufvudstaden	19 075	10 610	4 531	3 762	55 %	2010Q3
Castellum	30 286	10 156	3 166	15 412	33 %	2010Q3
Fabege	28 085	10 670	0	16 594	37 %	2010Q3
Atrium Ljungberg	19 190	8 643	2 124	8 454	42 %	2010Q3
Wallenstam	23 709	9 178	1 852	12 878	37 %	2010Q3
Kungsleden	21 800	6 818	40	13 262	28 %	2010Q3
Wihlborgs	15 147	4 860	1 199	8 700	30 %	2010Q3
Fastighets AB L E Lundberg	10 282	6 711	251	3 571	67 %	2010Q3
Klövern	12 152	4 245	442	7 422	33 %	2010Q3
Balder	14 173	4 145	0	9 734	28 %	2010Q3
Brinova	3 865	3 312	189	3 562	46 %	2010Q3
HEBA	4 001	2 067	677	1 216	51 %	2010Q3
Fast Partner	4 733	1 857	410	3 014	34 %	2010Q3
Sagax	7 258	1 855	51	5 558	24 %	2010Q3
Corem Property Group	4 821	1 636	0	3 673	33 %	2010Q3
Catena	1 933	1 058	0	681	45 %	2010Q3
Diös	3 987	1 212	0	2 710	29 %	2010Q3
Dagon	5 420	1 502	164	3 447	27 %	2010Q3

Kolumnen uppskjutna skatter är bokförda uppskjutna skatter för orealiserade värdeförändringar i beståndet. Detta är i någon mening ett sätt för långsiktiga fastighetsägare att finansiera sitt marknadsvärderade fastighetsbestånd. Detta är också en gratis finansiering och är därmed värdefull för aktieägarna. Bolag som antingen är nybildade eller har ett högt försäljnings- eller avyttringstempo har inte kunnat bygga upp motsvarande "reserv". Om man aldrig tänker sälja fastigheterna är uppskjutna skatter i princip att betrakta som eget kapital.

Soliditeten (definieras eget kapital/totala tillgångar) säger mycket om företagens finansieringsfilosofi. Bolag som Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är konservativt finansierade i förhållande till sina fastighetsvärderingar (jag återkommer dock till HEBAs värderingar senare). Catena har en tillfälligt hög soliditet som ligger utanför företagets egna finansiella målintervall, detta på grund av en pågående strategisk omläggning där ett antal fastigheter sålts.

Brinova har en hög soliditet på grund av att en stor del av tillgångarna är aktier som inte kan belånas lika högt som fastigheter. Dock är dessa aktier i fastighetsbolag, som i sin tur belånat sina fastigheter, så Brinovas soliditet kan inte jämföras rakt av med andra fastighetsbolag. Tvärtom anser jag att Brinovas belåning, som överstiger fastighetsbeståndets värde, är väldigt offensiv för att inte säga riskabel. Jämför exempelvis med Lundbergföretagens (koncernens) belåning...

Fastighetsbolag värderas mycket utifrån sitt egna kapital, vilket till viss del är logiskt eftersom det är realiserbart och värdebeständigt. Därför förvånar det inte att listan ovan, som är sorterad på fallande börsvärde, också har ett ganska entydigt fallande eget kapital. Lundbergs sticker dock ut en aning, mycket beroende på att man ingår i ett investmentbolag och därmed är belagt med samma rabatt som övriga Lundbergföretagen.

Men allt är inte balansräkningar, fastighetsbolag är i första hand förvaltande bolag och låt oss därför ta en titt på resultaträkningarna och företagens kassaflöden. Notera att jag inte ens tar upp resultat efter skatt i tabellen, eftersom detta mått är helt meningslöst när man redovisar enligt IFRS. Värdeförändringarna av fastigheterna förstör helt enkelt resultaträkningarna. Samtliga värden som redovisas är genomsnitt för de senaste tre helåren för de bolag som existerat samtliga tre år. Corem och Dagon har endast två helår bakom sig och siffrorna visar alltså medel för 2009 och 2008 för dem.

Bolag	Netto-oms, 3 år	Rörelse-res (ex värde), 3 år	Finans-netto, 3 år	Kassa-flöde FFR, 3 år	Ränte-täckn., 3 år	Källor
Hufvudstaden	1 311	875	-134	636	6,5	2009ÅR, 2007ÅR
Castellum	2 485	1 563	-554	1 025	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Fabege	2 158	1 347	-669	857	2,0	2009ÅR, 2007ÅR
Atrium Ljungberg	1 895	927	-323	519	2,9	2009ÅR
Wallenstam	1 282	679	-392	306	1,7	2009ÅR, 2007ÅR
Kungsleden	2 704	1 658	-851	580	1,9	2009ÅR
Wihlborgs	1 146	783	-304	502	2,6	2009ÅR, 2007ÅR
Fastighets AB L E Lundberg	919	422	-122	296	3,5	2009ÅR, 2007ÅR
Klövern	1 227	704	-292	426	2,4	2009ÅR, 2007ÅR
Balder	722	521	-387	172	1,3	2009ÅR, 2007ÅR
Brinova	373	445	-159	202	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
HEBA	195	92	-17	67	5,4	2009ÅR, 2007ÅR
Fast Partner	427	275	-70	190	3,9	2009ÅR
Sagax	471	404	-215	140	1,9	2009ÅR, 2007ÅR
Corem Property Group	418	286	-130	149	2,2	2009ÅR
Catena	191	150	-54	91	2,8	2009ÅR, 2007ÅR
Diös	423	240	-106	115	2,3	2009ÅR, 2007ÅR
Dagon	490	243	-128	110	1,9	2009ÅR, 2007ÅR

Räntetäckningsgraden är beräknad med en förenklad formel, helt enkelt rörelseresultatet dividerat med finansnettot (egentligen ska ränteintäkter in i täljaren och kostnader vara ensamma i nämnaren). Min metod är enklare och någorlunda rätt så länge ränteintäkterna är väsentligt lägre än räntekostnaderna, vilket de oftast är för fastighetsbolag.

Kassaflödet före förändringar i rörelsekapital är ett intressant mått, eftersom det med justering för skattebelastning kan ses som "Owner Earnings", dvs. pengar som är tillgängliga för ägarna i någon form.

Räntetäckningsgraden, tillsammans med soliditeten ovan, säger mycket om hur riskabel finansiering bolaget har. Bolag som Hufvudstaden, Lundberg och HEBA sticker återigen ut som börsens mest konservativt finansierade fastighetsbolag. I andra änden av spektrat finner vi Wallenstam och Balder som är känsligare för ränteförändringar.

Eftersom Brinova är ett pyramiderat bolag (äger belånade aktier i fastighetsbolag med belånade fastigheter) ser räntetäckningsgraden bra ut, men hävstången gör att detta kan ändras snabbare än för andra bolag.

Slutligen en titt på värderingarna, där värderingen av Lundberg är moderbolagets börsvärde multiplicerat med faktorn (fastighetsvärde - nettoskuld) / substansvärdet. Detta förutsätter att all belåning i Lundbergs härrör ifrån fastighetsverksamheten, vilket bolaget brukar hävda. Men bolaget går såklart inte att köpa utan att få med övriga placeringar i investmentbolaget.

Bolag	Börsvärde	Direkt-avkastning	P/OE	P/B	ROE
Hufvudstaden	16 036	2,8 %	34	1,5	4,4 %
Castellum	15 309	3,9 %	20	1,5	7,4 %
Fabege	12 479	2,6 %	20	1,2	5,9 %
Atrium Ljungberg	11 457	2,6 %	30	1,3	4,4 %
Wallenstam	10 473	1,9 %	47	1,1	2,5 %
Kungsleden	7 985	6,2 %	19	1,2	6,3 %
Wihlborgs	7 340	3,5 %	20	1,5	7,6 %
Fastighets AB L E Lundberg	6 032		28	0,9	3,3 %
Klövern	5 463	3,7 %	17	1,3	7,4 %
Balder	4 316	0,0 %	34	1,0	3,1 %
Brinova	2 897	3,2 %	20	0,9	4,5 %
HEBA	2 683	1,5 %	55	1,3	2,4 %
Fast Partner	2 444	4,4 %	17	1,3	7,6 %
Sagax	2 016	0,0 % (7,5 %)	20	1,1	5,6 %
Corem Property Group	1 605	2,2 % (7,5 %)	15	1,0	6,7 %
Catena	1 527	4,2 %	23	1,4	6,4 %
Diös	1 431	4,4 %	17	1,2	7,0 %
Dagon	1 416	5,0 %	18	0,9	5,4 %

Värden inom parentes är direktavkastning på preferensaktier. Direktavkastningssiffrorna ska generellt tas med en stor nypa salt, de avspeglar förra årets utdelning jämfört med aktuell aktiekurs.

P/OE är pris för "Owner Earnings" som jag definierar som kassaflödet före förändringar i rörelsekapital reducerat för skatt på 26,3 %. ROE är avkastningen på eget kapital, dvs. OE dividerat med eget kapital.

Fastighetsbolag är relativt lågavkastande, eller kapitalintensiva, hur man väljer att se på det. Det egna kapitalet bestäms väldigt mycket av marknadsvärderingen av fastighetsbeståndet, en värdering som i sin tur beror mycket på ränteläget och avkastningskraven på fastigheterna. Allt detta hänger ihop så att om räntan höjs så ökar avkastningskraven och fastighetspriserna - och det egna kapitalet - sjunker. Samtidigt sjunker den faktiska avkastningen på grund av räntekostnaderna. Hela fastighetsbranschen är alltså en stor hävstång på räntan.

Just nu befinner vi oss i en fas där räntorna stiger, men paradoxalt nog gör även fastighetspriserna det. Jag är inte en makroexpert, men någonstans måste en av dessa vika ner sig. Därför kan det verkligen ifrågasättas om det är bra att köpa fastighetsaktier idag.

En annan effekt av låg avkastning är att man endast kan acceptera låg risk. Bolag med svajig finansiering bör undvikas som jag ser det.

Slutsatser och bedömningar
Lågriskbolagen Hufvudstaden, Lundbergs och HEBA är intressanta för mig, men HEBA är helt enkelt för olönsamt (eller för dyrt, hur man ser på det) och faller ifrån. Mina avkastningskrav är större än 2,4 % på kapitalet. Hufvudstaden och Lundbergs kan köpas i ett paket med några av Sveriges finaste bolag; Lundbergföretagen. Priset är kanske inte fantastiskt idag, men jämfört med övriga fastighetsbolag är detta intressant.

Av de övriga större bolagen ser jag Castellum som mest intressant. Den låga soliditeten blir inte lika skrämmande om man beaktar de uppskjutna skatterna. Räntetäckningsgraden är hyggliga 2,8 och det finns en tydlig avkastningspremie mot de "säkra" bolagen.

Av Kungsledens fastighetshandel har inte synts så mycket de senaste åren. Den tidigare så framgångsrika strategin har inte riktigt fungerat i det aktuella marknadsklimatet, eller beror det på den nya ledningen? Helt klart skulle jag inte välja Kungsleden idag om jag valde mellan börsens fastighetsbolag. Kanske dags att omvärdera innehavet?

Brinova är ett bolag med en extra hävstång i sin pyramidering av andra fastighetsbolag och kan inte erbjuda en vettig säkerhet för den avkastningspotential man visar.

Bland de mindre fastighetsbolagen tycker jag att Fast Partner sticker ut lite med en rimlig risknivå i förhållande till avkastningspotential. Ett annat alternativ för den mer riskvillige är att investera i Corem Property Groups preferensaktie, som avkastar mycket bra så länge bolaget håller sig på fötterna.