Sälja övervärderade bolag

Läsaren Kalle56 argumenterade (på goda grunder) för att jag och andra bör överväga att sälja H&M eftersom priset ligger en bit över vad jag är beredd att köpa för. Frågan om när jag säljer en aktie har jag diskuterat tidigare, men jag tycker det kan vara intressant att diskutera den "mentala modell" jag har för vad man får för effekter av att agera inom olika säkerhetsmarginaler.

För att illustrera detta har jag hittat på en akties priskurva som jag ritat nedan. På priskurvan har jag ritat in en kurva för "intrinsic value". Självklart existerar inte denna kurva på något exakt sätt, men vi antar att investeraren har sin uppfattning och denna blå kurva avspeglar den.

Fiktivt pris och värde för en aktie över en tidsperiod

Teorin är då att en någorlunda effektiv marknad - om värdeinvesteraren gjort sin läxa rätt - pendlar i prissättning kring detta värde. Hela inlägget och tankegången bygger alltså på att pris och värde är två olika saker och att priset över tid approximerar värdet.

Traditionell värdeinvestering

Om man läser traditionell värdeinvesteringsteori, dvs. böcker av Graham, Klarman, Brandes etc. så har man ett rekommenderat beteende enligt figuren ovan. När priset understiger värdet med en viss säkerhetsmarginal köper man och när priset närmar sig värdet säljer man igen. De röda pilarna i figuren visar på deltagandet för värdeinvesteraren. Två gånger äger värdeinvesteraren aktien och eftersom detta är en tankemodell går ju allt bra. Observera att deltagandet är relativt kort och under långa perioder står investeraren utanför.

Värdeinvesteraren skapar i detta fall en överavkastning genom att delta i prisstegringar utöver den långsiktiga värdeutvecklingen, på bekostnad av att missa vissa perioder av faktisk värdeökning.

Om vi på ett mer teoretiskt plan testar två olika strategier där man köper när priset understiger värdet med viss marginal, och sedan säljer när priset överstiger värdet med samma marginal så kan man resonera om vad marginalens storlek har för betydelse.

Liten tolerans

Medelstor tolerans

I den första bilden hade vi en mycket liten marginal och i den andra en lite större marginal. Jag kan inte säkert säga vilken som ger bäst avkastning, men jag kan tydligt se vilken som ger upphov till mest trading. Varje köp- och säljpunkt är förknippad med kostnader samt med risker för felbedömning. I min värld finns det alltså stora vinster med att välja en lite större marginal.

Lundaluppen-tolerans

Jag tänkte avsluta med hur jag mentalt ser på min egen stil. Jag tillåter mina aktier att stiga en bra bit över vad jag anser att värdet är och därmed blir min överavkastning mindre än vad den skulle vara med marginaler enligt figurerna ovan. Istället får jag en liten överavkastning motsvarande marginalen vid köptillfället och ett långt deltagande i bolagets värdeskapande. Detta är på något vis essensen av investering i mina ögon: identifiera bolag med goda förutsättningar och låt ledningen arbeta för dig. Minimera handel och minimera möjligheterna till felbeslut.

I ett enda fall under bloggens historia har en pristopp slagit igenom mitt tak så att det blev en försäljning. I andra tillfällen har jag följt med mina bolag upp i en tillfällig topp och sedan ner igen. Att denna topp passerat är inget jag hänger upp mig på, det är gjort och om bolaget utvecklas som jag hoppas kommer den tillbaka.

Till läsaren ger jag en hemuppgift: hur ser din mentala bild ut? Vad händer i en långsiktig nedgång?

Indexkramande

När det börjar bli så svårt att hitta vettigt värderade aktier, vore det inte enklare att bara investera rakt av i index? Man slipper tänka, vilket ju kan gå fel, och som genom en magisk hand får man den högsta avkastning som tycks möjlig! Detta är tankar som verkar slå rot i bloggarna i min närhet.

Indexinvestering vinner uppenbarligen mark idag och världen tycks vara på väg in i ännu ett finansiellt fullskaleexperiment: investera automatiskt så kommer all världens klokskap fixa avkastningen åt dig, de (snart arbetslösa) aktiva investerarna sätter rationella priser du kan rida på.

• Vem ska sätta aktiepriserna när allt går på autopilot?
• Är det rimligt att inkluderandet/exkluderandet av en aktie i ett index driver dess pris i allt högre grad?

Det pratas mycket kyrkor och trosinriktningar i kommentarsfälten idag. Indexinvesteringen är i mina ögon den i särklass största och snabbast växande religionen. Kommer det att vara problemfritt att investera nu? Kommer detta löfte om gratis pengar att infrias?

"In any sort of contest - financial, mental or physical - it's an enormous advantage to have opponents who have been taught that it's useless to even try"

- Warren Buffett

En julsaga

Så här i juletid berättas många sagor, den här kommer från Stockholm, New York, London eller Frankfurt, ingen verkar veta helt säkert...

Det var en gång en medelstor stad där innevånarna var fullkomligt spelgalna, och staden rymde därför inte mindre än sex kasinon! Detta var inga vanliga kasinon utan alla lovade att om du spelar hela året så vinner du i genomsnitt 7,5 procent efter skatt (staden hade nämligen infört ett skattegynnat spelsparkonto)! Inte undra på att stadens innevånare var speltokiga.

På ytterligare en punkt var kasinona helt lika, de tog en "smör och bröd"-avgift på 0,7 procent av insatsen*) vid varje spel, de anställda var hungriga.

Den stora skillnaden mellan varje kasino var att man spelade med olika tidslängder, i ett kasino spelade man 1 timme, de andra var på 1 dag, 1 vecka, 1 månad, 1 år och det sista var för de riktigt långsamma, 10 år! De minsta kasinona lovade att om du var riktigt smart kunde du, förutom dina 7,5 årliga procent, gå hem med en hel del av de andras pengar. De större lockade med att man kunde ta det lugnt och bara betala avgiften några få gånger.

Detta pågick under många år, och hela tiden häpnade folk över att de som spelade på 10-årskasinot kom ut lite lätt lönnfeta allihop, de som kom ut från årskasinot var lite magrare utom några få som var rätt rejält tjocka. Ur entimmeskasinot gick en riktigt fet man ut efter två år medan alla andra var utblottade, efter fem år var även "tjock-Steffe" utblottad men började sälja sina speltips istället, och gjorde sig en hacka på det. De anställda på entimmeskasinot var däremot väldigt trinda efter allt smör och bröd.

Till slut anlitade folket den skarpaste matematikern i staden att lista ut varför det såg ut som det gjorde, och han presenterade efter tjugo minuter en häpnadsväckande rapport:

• Om du spelar på entimmeskasinot förlorar du i genomsnitt 99,9999% av insatsen per år
• På endagskasinot förlorar du i genomsnitt 81% av insatsen per år
• På veckokasinot förlorar du i genomsnitt  25% av insatsen per år
• På månadskasinot förlorar du i genomsnitt 1,1% av insatsen per år
• På årskasinot vinner du i genomsnitt 6,8% av insatsen per år
• På tioårskasinot vinner du i genomsnitt 7,5% av insatsen per år

Folket frågade sig "hur är detta möjligt" och "men tjock-Steffe lyckades ju". Matematikern svarade lite arrogant att detta är matematik ur årskurs 7 som ni alla gått. Folket mumlade lite, och lämnade mötet.

Ett år senare tilldelades matematikern ett högt pris och förpassades till historieböckerna. Folket glömde bort honom fullständigt och gick tillbaka till samma kasinon som de alltid gått till, i hopp om en ljusare framtid för sig och sina barn.

*) Det var en dubbelmacka: man tog 0,3 procent för undre brödet när man började spela, 0,1 procent för smöret (spread kallades det ibland) och till sist ytterligare 0,3 procent för det övre brödet när man slutade spela

God Jul

Till alla värdeinvesterare, tillväxtinvesterare, analytiker, statistiker, tekniska analytiker, trendföljare, contrarianer, effektiva marknadsföljare, mäklare, daytraders, poddar, paddor och soffliggare.

Till alla aktieingenjörer, procentare, penningar, fokuserare, finanskvinnor, värdebyråer med eller utan lådor, trygga och otrygga framtider, ägda tider, snåljåpar, ymnighetshorn, rullstolar, firmor, danskar, amerikaner, ryskar och Bellman, defensiva, tankar, messerschmidts, stabila, fundamentala, inspektörer, filosofer och värdeportabla.

Till Anonym, Carolus, Lars, Kenny, Besser, Ikaros, hankman84, Finansnovis, Danne, DanneO, Storugglan, Reitka, 7trappor, P Falck, Andreas, snurran, Andree, Kalle kr, Jonas T, Linus, Mr A, J, F, P, S och alla andra bokstäver som kommenterat bloggen och gjort den meningsfull.

Till Moder Teresa, Nelson Mandela, Fredrik Reinfeldt, Stefan Löfven, frugan, mina barn, andras barn, Warren Buffett, Benjamin Graham och alla andra levande, döda, ofödda eller däremellan.

Till alla er jag tänker på men inte nämnde.

En riktigt God Jul önskar jag er alla!

Lundaluppen

Inköp Industrivärden

För ett par veckor sedan pekade priserna lite neråt och det fanns köplägen i Sampo och nästan i Lundbergföretagen - men sedan ville visst alla köpa och köplägena stängde igen framför mina ögon. Istället blev det återigen Industrivärden C som blev månadens val, jag är tydligen mer optimistisk än de flesta kring deras intjäningsmöjligheter framöver.

Jag har uppdaterat bevakningslistan, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Som sagt, antalet köplägen krympte hastigt och olustigt den senaste veckan.

Årets sista inköp blev då 105 Industrivärden C för 120,10 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	20 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	4 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde har nu hoppat upp till lite knappt 4,1 miljoner kronor. Årets avkastning har varit fantastisk, men mer om det i portföljbokslutet som kommer i samband med årsskiftet.

Tidsandan

Jag tycker det är rätt intressant att se hur intresset för börsen förändrats under de år jag drivit bloggen. 2010-2013 har varit bra år att äga aktier sett till kursutvecklingen, endast 2011 bjöd på en nedgång (SIXRX föll 13,5 %). I slutet av 2011 skulle vi enligt Deutsche Bank gå in i en grå tidsålder där realavkastningen för aktier det kommande decenniet skulle vara minus 10 procent ackumulerat (alla pessimister där ute: det är inte för sent men har startat i fel riktning!).

Vilken skillnad mot idag när vi upplevt två år med 15-20 procent totalavkastning! De senaste månaderna har vi fått se:

• Nordnet starta och Avanza knyta till sig varsin "podd" (hur kunde man låta Ipod döpa webbradioinslag?)
• En uppsjö nya (och ofta bra skall sägas) aktiebloggar
• En rad börsintroduktioner, något vi knappt sett tidigare under bloggens historia
• Få buy-outs, även om de säkert kommer att fortsätta förekomma när riskkapitalbolagens introduktionslikvider ska investeras
• Rusningar på småbolagslistorna när spekulanter inte nöjer sig med 15-20 procent utan vill köpa nästa stora grej
• Reklamintäkterna på åtminstone min blogg skjuta rejält i höjden när investeringsrådgivare anar morgonluft (Philip Fishers sons bolag har jag sett en hel del av)

En hel del i realekonomin har också börjat peka uppåt (t.ex. Baltic Dry Index), så att investeringar känns intressantare har också en bakgrund i fundamenta. Det är som vanligt spännande tider och kanske gör 2014 alla lyckligare, kanske inte?

Försäljningssiffror från H&M

I förrgår presenterade H&M sin försäljningsutveckling för november månad och därmed också för räkenskapsårets fjärde kvartal.

Försäljningsutvecklingen var oerhört stark med en ökning från föregående november med 21 procent totalt och 10 procent för jämförbara enheter (dvs. butiker och webbshoppar som fanns även i november 2012). Att siffrorna kan bli så starka beror såklart på att de kalender- och vädereffekter som drabbat bolaget de senaste månaderna nu vänt och uppdämda behov har fyllts. H&M är de första att medge detta i sitt pressmeddelande och bolagets information är som vanligt konsekvent: skyller man på väder när det går dåligt så medger man att vädret är en positiv faktor när det går bra.

Den typen av ärlighet och öppenhet ska man inte ta för självklar. En rätt lustig filur verkar vara herr Carlström på Fingerprint Cards, jag undrar hur han skulle beskrivit utvecklingen? "Marknaden har bekräftat vår strategi och vi har i många länder sett enorm kommande efterfrågan på våra produkter. Många har, enligt källor vi inte kan avslöja, våra plagg på sina önskelistor till jul."

En VD som tycks se det som sitt jobb att prata upp en aktiekurs gynnar de ägare av bolaget som vill sälja, på bekostnad av de som önskar bli ägare i bolaget. Är detta oproblematiskt? Nej. Är det konstigt? Nej kanske inte så länge det sker inom rimliga ramar, Fingerprint Cards med flera är beroende av nyemissioner - en stark kurs gynnar även långsiktiga ägare genom mindre utspädning vid emissionerna, så det kanske är naturligt. 

Utdelning Johnson & Johnson

I fredags kom kvartalsutdelningen från Johnson & Johnson, 66 cent per aktie växlades till 4,34 kronor.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-12-13	Johnson & Johnson	95	4,34	412
13-09-13	Microsoft	170	1,50	256
13-09-12	Johnson & Johnson	95	4,32	410
13-09-04	Wal-Mart	120	3,11	373
13-08-19	Apple	10	19,90	199
13-06-14	Microsoft	170	1,49	253
13-06-12	Johnson & Johnson	95	4,31	410
13-06-05	Wal-Mart	120	3,10	372
13-05-21	Apple	10	20,35	204
13-05-16	Industrivärden	2 085	5,00	10 425
13-05-02	Sampo	740	11,55	8 545
13-04-30	Hennes & Mauritz	2 740	9,50	26 030
13-04-23	AP Möller-Maersk A	3	1 370,30	4 111
13-04-23	Investor A	1 200	7,00	8 400
13-04-19	Fortum	1 000	8,52	8 518
13-04-16	Lundbergföretagen	408	4,30	1 754
13-04-05	Wal-Mart	120	3,04	365
13-03-28	Swedbank A+Pref	2 887	9,90	28 581
13-03-28	Handelsbanken A+B	3 465	10,75	37 249
13-03-27	Beijer Alma	98	7,00	686
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				138 341

Med försäljningen av Apple, Google och Microsoft minskade antalet utdelningstillfällen rejält, Castellum lär ju dock bidra en hel del mer under nästa år istället. Wal-Mart lär vara nästa utdelning, vi får se om den hinner in före årsskiftet.

Fortum säljer elnät i Finland

Idag meddelade Fortum att man säljer sin eldistributionsverksamhet i Finland till Suomi Power Networks Oy. Detta efter att bolaget gjort en strategisk översyn och valt att sälja samtliga sina distributionsverksamheter i Norden. Sverige och Norge står alltså på tur där det svenska nätet är det största med mer än 900 000 kunder. I Sverige har förvaltningsrätten häromdagen också medgivit kraftigt höjda elnätspriser de kommande åren, det kommer säkert påverka priset för nätet i en positiv riktning ur Fortums perspektiv.

För min egen del tycker jag affären gör Fortum lite mindre attraktivt att äga; den reglerade och monopoliserade elnätsmarknaden är knappast en tillväxtraket men det är en kassako utav rang, vilket man ser när man tittar på siffrorna. Fortum blir en lite mer tillväxtorienterad och spännande verksamhet totalt sett, vilket såklart inte alls tilltalar mig. Fortfarande finns vattenkraften och kärnkraften kvar, men även den kritiserade ryska satsningen, som nu alltså får lite högre relativ vikt.

Var affären bra för oss aktieägare? På skuldfri bas har man fått 2,55 miljarder euro för en verksamhet som inte växer nämnvärt, som omsätter 325 miljoner euro årligen och som har ett EBITDA på 154 miljoner för de senaste tolv månaderna. För hela distribution var av- och nedskrivningar 40 procent av EBITDA, lägger vi på finsk bolagsskatt på 24,5 procent betyder det att skuldfri intjäning ligger på 70 miljoner euro per år. P/E skulle i så fall ligga på 36 för affären före finansiell hävstång.

Det är ett fantastiskt pris som måste tyda på att av- och nedskrivningar just nu är onormalt stora. Men eftersom jag inte har något bättre att gå på får man anta att priset är åtminstone dubbelt så högt som skulle kunna vara motiverat. Vi ägare mister mindre än 8 cent i intjäningsförmåga per aktie men får nästan 2,90 euro per aktie. Det borde logiskt skjutsa upp aktiens värde med mer än 1,50 euro (om P/E 12-15 ses som mer motiverat). Även om av- och nerskrivningar helt ignoreras ökar aktiens värde med minst 1 euro.

Gillar man inte det kvarvarande Fortum är det ju bara att sälja.

Maersk och fria kassaflöden

Flera läsare har i olika kommentarer ifrågasatt Maersks intjäning utifrån att deras fria kassaflöde de senaste åren oftast varit negativt samtidigt som man redovisat vinster.

Först lite kort om fritt kassaflöde, definitionen finner du på Wikipedia, men kortfattat är det det disponibla kassaflödet som kan användas för att exempelvis genomföra aktieutdelning. Ett negativt fritt kassaflöde innebär att man måste öka belåningen eller ta in pengar från ägarna. Flera bloggrannar tittar mycket på det fria kassaflödet (FCF), jag själv använder det bara ibland för att kontrollera vissa saker, bra användningsområden är i mina ögon:

• Handelsföretag eller producerande företag, här räknas ett ökat lager som en intäkt och resultaträkningen i ett krisande handelsbolag kan se bra ut lite längre än kassaflödet kan se bra ut
• Företag med mjukvaruutveckling, här kan man aktivera utvecklingskostnader och bokföra dem som en intäkt som om de inte avskrivs i samma takt kan blåsa upp resultaten

Dessa saker och flera andra är ganska enkla att kolla upp och för de bolag jag intresserar mig är det sällan ett problem. Det finns också fler knep att kontrollera överdrivna resultat: skatterna är ett klassiskt sådant. Skattemyndigheter i hela världen är duktiga på att se igenom bokföringsknep och låg skatt är ofta knutet till låg intäkt. 

Problemet med FCF, och i synnerhet att tillämpa det på Maersk, finner du längre ner i samma Wikipedia-artikel, under rubriken "Problems with capital expenditure". CAPEX behöver delas upp i två delar: utgifter för att upprätthålla verksamheten och utgifter för att utvidga verksamheten. Endast den första delen ingår exempelvis i Buffetts omtalade "Owner Earnings", och med därmed är OE väsentligt intressantare än FCF.*)

*) Logiken bakom detta är att Owner Earnings är resultat som är tillgängliga för ägarna att antingen ta ut som utdelning och investera i andra verksamheter, att sänka belåningen i bolaget, eller att återinvestera i bolaget för att expandera verksamheten och öka intjäningen kommande år. Detta är ett rent kapitalallokeringsbeslut. När man räknar med hela CAPEX som man gör i FCF blandar man ihop äpplen och päron.

Maersk anger inte hur stor del av deras CAPEX som är för upprätthållande respektive utvidgande. Det lämnas dock en hel del ledtrådar i årsredovisningen 2011 (jag väljer 2011 eftersom det var ett år med mycket stor skillnad mellan resultat och FCF):

1. Det fria kassaflödet var det året -13,5 mdr DKK, trots en redovisad vinst på 18 mdr DKK
2. Det operativa kassaflödet var 39 mdr DKK medan CAPEX landade på -52 mdr DKK
3. Man nettoköpte dotterbolag för 6,5 mdr DKK - detta kan knappast räknas som upprätthållande och skulle inte ingå i en OE-kalkyl, kvar finns då 45,5 mdr DKK i CAPEX att "förklara"
4. 5 mdr DKK är kapitaltillskott till intresseföretag, varav 4 till Danske Bank, 40,5 mdr DKK CAPEX att förklara. I någon mening skulle man kanske kunna kalla detta för upprätthållande, men även om det är en utgift är det knappast en kostnad (om du är osäker på skillnaden mellan utgift och kostnad är det dags att läsa på nu), i tider med lägre kapitalkrav kan Danske tänkas dela ut detta igen
5. Anläggningstillgångarna ökade med 11 mdr DKK under året, detta bevisar ingenting egentligen men ger den vaga ledtråden att nyanskaffandet varit större än avskrivningarna, det motsatta hade varit skadligt för min argumentation
6. Inom Maersk Oil nämns en investering i oljerättigheter Brasilien för 13 mdr DKK, det är inte helt glasklart om hela kassaflödet inträffade under 2011
7. Inom Maersk Drilling nämns beställningen av sex nya riggar för totalt 22 mdr DKK, leveransen beräknades dock till 2014, så sannolikt var bara en mindre del av kassaflödet under 2011
8. I kommentaren till sina ökade investeringsutgifter nämner man främst fartygsbeställningar som torde vara större än oljerättigheterna, men inte kvantifieras. Fartygsbeställningar är inte automatiskt ett utvidgande av verksamheten utan kan till viss del vara nödvändigt för att ersätta föråldrade fartyg

Tittar man på alla dessa ledtrådar så visar nummer 2-4 enskilt att det Owner Earnings med all sannolikhet var positivt, lägger man till 6-8 tyder mycket på att det rimligen var över 10 mdr DKK, men hur långt över är svårt att säga. Soliditeten var oförändrad på 51 procent, så på den nivån kan man inte tala om en ökad lånefinansiering av verksamheten.

Jag tror att jag med detta inlägg indirekt förklarat varför jag själv inte fäster så stor vikt vid FCF, det väcker fler frågor än det besvarar. 

Yara och marginalerna

Jag har ägnat några timmar i veckan att läsa på ytterligare om Yara som jag analyserade i söndags. Eftersom bolaget precis som SSAB, där jag haft erfarenheter tidigare, i stor utsträckning köper basvaror (commodities) och säljer basvaror väcks några frågor:

1. Hur stor andel av Yaras vinster är beroende av basvarornas prisutveckling?
2. Hur kommer den globala tillgången och efterfrågan utvecklas i framtiden, och därmed hur kommer prisutvecklingen att bli?

Om man tittar på nummer ett är svaret: en övervägande majoritet. Hela det lönsamma upstream bygger på att de producerade basvarornas priser med god marginal överstiger de inköpta basvarorna. Yara kan inte påverka priset mer än indirekt genom att minska sin egen produktion och därmed intäkt. Precis som SSAB sett billigt ut länge baserat på historiska vinster kan Yara stå inför en resa neråt. Eller uppåt.

Vilket leder oss till fråga nummer två: hur kommer global tillgång och efterfrågan på ammoniak och urea att utvecklas i framtiden. Inte en aning är svaret, detta är en ren makrospekulation där jag inte väntar mig kunna överlista någon annan.

Summerar man detta kan Yara antingen vara en riktig pärla som ger en lysande avkastning för dagens pris, eller en riktigt klassisk value trap i sitt tidiga skede. Eftersom jag inte har en aning om vilket och jag inte är en gambler måste jag alltså avstå Yara. Vad tycker du?

Analys av Yara

Många läsare har efterlyst en analys av norska Yara och det har pekats ut som ett billigt företag både av bloggare och professionella analytiker. I dessa tider med få fynd vände jag därför blicken mot konstgödningsgiganten.

Huvudkontoret

Norska Yara International är ett kemiföretag som specialiserar sig på konstgödsel och nitrater. Bolaget blev självständigt noterat då det bröts ut ur Norsk Hydro år 2004, men bildades redan 1905.

Yara har tre affärsområden. Upstream tillverkar baskemikalier; ammoniak, urea, nitrater och andra kvävebaserade produkter samt fosforsyra, de huvudsakliga kunderna är de andra affärsområdena. Upstream är väldigt lönsamt vilket antingen betyder att man är effektiva eller att de andra områdena betalar för dyrt för sin råvara. Downstream tillverkar kompletta gödningsämnen samt tillhandahåller både tjänster och kunskap inom miljö- och produktionsoptimal gödning. Industrial tillverkar kemiska produkter och säljer dem för industriella tillämpningar, inklusive omkringliggande tjänster och kunskap.

Yara är störst i världen på ammoniak-, nitrat- och NPK-tillverkning och har enligt sig själva en unik global närvaro inom sitt fält. Man menar sig kunna agera globalt och möta mer lokala konkurrenter på deras marknader och villkor. Om en marknad blir utsatt för prispress kan man härda ut genom att överföra produkterna till andra delar av sitt system, det kan röra sig om export eller försäljning genom andra kanaler.

Vissa delar av Yaras sortiment är basvaror (commodities) som många producenter kan tillverka av liknande kvalitet. Här saknar man möjlighet att direkt påverka priserna utan det är tillgång och efterfrågan som i stort sett styr utbudet. När det gäller framförallt urea finns en oro att kinesiska producentera ska öka sin export och sänka priserna globalt. För övriga basvaror bedöms balansen mellan tillgång och efterfrågan bibehållas de kommande åren.

På sidorna 36-37 i årsredovisningen från 2012 går man igenom de makrofaktorer och -trender som påverkar verksamheten, och som vanligt för allt jordbruksrelaterat är det allt från befolkningstillväxt till klimat, innovationer i samhället och så vidare. Lite mer läsning i ämnet finns hos bloggrannen Spartacus som jag tycks ligga steget efter just nu...

Andra delar av sortimentet är mer specialiserade och svårare för kunderna att byta ut, därigenom blir möjligheterna att höja marginalerna betydligt bättre, detta gäller främst specialgödsel av olika sort. Här kan man också bygga varumärket Yara och sätta sig i kunders (bönders) medvetande på ett annat sätt än man kan för basvarorna.

Yara är väldigt förvärvsaktivt, men genomför sina förvärv utan alltför stor utspädning av ägarnas aktier. Tvärtom har återköpen genom åren varit så omfattande att man idag har drygt 10 procent färre aktier utestående än man hade 2005. Enligt policy ska 40-45 procent av vinsten återföras till aktieägarna, 30 procent ska vara utdelning, resten återköp.

Hur står sig då Yara mot mina investeringskriterier? Först de kvalitativa kriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är på 73 miljarder NOK
Stark finansiell ställning:	JA	Jag fick "server error" nästan hur jag än navigerade på Yaras hemsida så jag fick utgå från årsredovisningen från 2012. Omsättningstillgångarna är större än totala skulder och mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat sedan man blev självständigt bolag, under 2009 halverades vinsten, men finanskrisen satte alltså inte större spår än så
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan man blev självständigt, årets utdelning blev 13 NOK per aktie.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie låg på ungefär 10 kronor per aktie för tio år sedan mot ca 30 kronor per aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Den norska staten är för all del en stark ägare, men statligt ägarskap är inte min favoritsituation. Klart bättre än rent pensionsägande dock.

Över hela linjen är det ganska imponerande på kvalitetssidan, bara det statliga ägandet är en plump. Vid svåra tider kan det dock vara en fördel med en så solid ägare, även om Yara knappast nyttjat den möjligheten hittills. Hur ser det ut kvantiativt då, med en kurs på 267 NOK per aktie ser det ut så här:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 30 NOK per aktie är P/E idag knappt 9, OK. 
• Börsvärdet är 73 miljarder NOK och de räntebärande skulderna är 10 miljarder. Kassa och bank uppgår också de till 10 miljarder, därmed är enterprise value 73 miljarder NOK. EBIT3 är 10,6 miljarder, därmed blir EV/EBIT3 knappt 7, OK
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 160 NOK per aktie, därmed är pris/ek 1,7, EJ OK.

Jag börjar förstå varför så många läsare och bloggare intresserat sig för bolaget, priset ser väldigt attraktivt ut för ett bolag som uppvisat så stabil tillväxt och lönsamhet. Jag för in bolaget på min bevakningslista och kommer att läsa på mer om bolaget. Det ser nästan lite för bra ut. Jag kan mycket lite om bolagets affärsområden och marknader och behöver läsa på mer, men om inga konstigheter visar sig kan det vara ett intressant tillskott till portföljen.