Trendtankar och stop-loss i olika tidsperspektiv

För några veckor sedan debatterades det rätt friskt här i kommentarfältet om stop-loss-funktion och huruvida det är en bra idé eller inte för att skydda sig mot sina egna missbedömningar. Det väckte idén till detta inlägg som dock snabbt halkar in på det större området trender.

En stop-loss-funktions värde vilar på idén att en kursnedgång förebådar vidare svag kursutveckling. Det finns intressant nog även spekulanter som säljer efter att ett bolag nått en viss nivå av uppgång (riktkurs eller liknande) men där måste logiken vara den omvända; efter kursuppgång följer en sämre utveckling. Notera att det är svårt att se att båda dessa beslut samtidigt kan vara effektiva rent logiskt.

Stop-loss bygger alltså på pristrender. Existerar pristrender för aktier? En ganska talande analogi är det tilltagande användandet av det engelska ordet momentum. Varje ingenjör vet att det på svenska heter rörelsemängd och kan beräknas som massa gånger hastighet, och för att förändra kroppens hastighet eller riktning måste det tillföras en aktiv kraft vars storlek är proportionell mot massan. För att man ska kunna tala om en hållbar trend måste det finnas något slags rörelsemängd - där det behövs en aktiv kraft för att förändra hastighetens storlek eller riktning. Att aktiepriser momentant har en hastighet kan nog de flesta hålla med om, men har de en massa?

Om man tittar på en intradagsgraf eller twitterinlägg från en trader kan man se att de kan byta åsikt om en aktie flera gånger per dag, optimism förbyts till pessimism till synes utan mellanlägen. Kan man då tala om något slags massa, något slags rörelsemängd? Jag är mycket tveksam.

Om vi rådfrågar profeterna då? Den gode Graham (jag kan höra halva läsekretsen sucka: inte Graham igen) sa ju följande: "in the short term, the stock market behaves like a voting machine, but in the long term it acts like a weighing machine", dvs. fritt översatt att på kort sikt styr psykologi men på lång sikt styr bolagens resultat och fundamenta.

Jag skrev ovan att jag var tveksam till om man kan tala om trender i det korta loppet, men hur är det i det långa loppet? Existerar fundamentala företagstrender som över tid avspeglar sig i aktiekursen? Ja det är jag och förmodligen alla andra som någonsin drivit företag helt övertygad om. Företag som påbörjat en positiv utveckling har en mycket högre sannolikhet att fortsätta den än företag som påbörjat en negativ utveckling har att vända den. Fundamentala trender existerar och mår väl även 2014. Då borde man väl kunna - i det långa loppet - genom weighing machine-logiken kunna följa dem? Ja och det är väl ungefär vad all fundamental investering handlar om.

Här gäller det dock att särskilja företagsutveckling och marknadsutveckling. Många marknader är cykliska och där kommer även bolag som är i en långsiktigt positiv utveckling att stöta på problem när marknaden faller.

Tillbaka till utgångspunkten då: kan man skapa långsiktig stop-loss för att reagera på långa fundamentala trender? Tyvärr är det nog så att den kortsiktiga volatiliteten skulle tvinga en långsiktig stop-loss att kanske ligga på -40% eller liknande för att inte bara fånga upp flash-crashes, Ukraina-kriser etc. Med andra ord kan den kanske fungera men skulle då bli oerhört tandlös. Den kanske kan få någon investerare som har svårt att medge en missbedömning att lämna i bättre tid, men sannolikt kan man med bättre metoder reagera långt snabbare.

Min slutsats blir då, föga förvånande, att kortsiktiga stop-losses baseras på tankefelet att det finns kortsiktiga trender att följa medan långsiktiga stop-losses saknar praktisk funktion. Inga stop-loss-order för Lundaluppen alltså.

Svenska preferensaktier

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om svenska preferensaktier. Nu har denna marknad formligen exploderat och jag tycker det är dags för en uppföljning. I inlägget nedan går jag igenom samtliga åtta noterade preferensaktier. Ytterligare "preffar" finns på First North för den nyfikne. 

Edit 2014-02-09: Lägger till SAS preferensaktie i jämförelsen. Dessa preferensaktier är ännu inte utgivna, man ger initialt ut 4 miljoner aktier, men styrelsen har bemyndigande att ge ut högst 7 miljoner.

Först en repetition från föregående inlägg: preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som är en hybrid mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är rättvisande eftersom inbetalt kapital ingår i bolagets egna kapital. Släktskapet med obligationer består i att de oftast ger en fast utdelning. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett visst belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Rösträtt, om än ofta begränsad

Definitionen kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör de existerande obligationerna säkrare och billigare.

Investerare kräver dock en riskpremie för preferensaktier eftersom de är osäkrare. Till detta kommer att utdelningarna görs med beskattat kapital, så kostnaden för bolaget är i själva verket rejält mycket högre.

På Stockholmsbörsen finns det numera åtta noterade preferensaktier. Swedbanks fantastiska preferensaktie har stämplats om till A-aktier, men nya har tillkommit. Ratos och Eniro har sällskap av sex fastighetsbolag; Balder, Corem, Fast Partner, Klövern, Sagax och Victoria Park:

Bolag	Kurs	Utd/år	Ack-ränta	Likv.-värde	Inlösenpris
Corem	154	10	7 %	150	post2015@175
Eniro	520	48	20 %	=Inlösen	pre2015@560, post2015@480
Fast Partner	344	20	8 %	300	nu@350
Fast. Balder	335	20	14 %	300	nu@350
Klövern	156	10	8 %	150	post2015@175
Ratos	1 898	100	10 %	=Inlösen	pre2017@2012.5, post2017@1837.5
Sagax	32	2	7 %	30	nu@35
SAS	500	50	20 %	=Inlösen	pre2018@600, post2018@525
Victoria Park	302	20	7 %	150	pre2018@325, mid@300, post2020@275

Tabellen visar kursen (häromdagen), totala utdelningen per år, ackumuleringsräntan per år som utdelningar innehålls, likvideringspreferens samt inlösenvillkor

Tabellen visar alltså villkoren för de preferensaktier som finns idag på börsen. Villkoren finns i bolagsordningarna som finns länkade (klicka på företagsnamnen). Utdelningen och kursen är såklart helt avgörande för vilken avkastning ägarna får, men de andra villkoren är också centrala.

Ackumuleringsräntan visar hur mycket bolaget "straffar sig själv" om utdelningen inte genomförs eller bara genomförs delvis ett kvartal eller en längre period. Samtliga aktierna har kvartalsutdelningar, men till skillnad från obligationer finns det alltså inget bindande löfte från bolaget att verkligen genomföra utdelningen. Det starkaste incitamentet ett friskt bolag har för att verkligen genomföra utdelningen är att kunna göra utdelningar på stamaktierna. Det näst starkaste är att innehållna utdelningar ackumuleras med denna ränta. Jag ställer mig skeptisk till att flera bolag har så låga räntor som 7-8 procent, när direktavkastningen på aktien bara ligger något därunder. Ett mycket enkelt sätt att låna pengar för bolagen blir då att helt enkelt innehålla utdelningen!

Likvidationsvärdet visar vad man får om bolaget likvideras. Detta är en tröst, men en rätt mager sådan. Det lär ta tid och det är långtifrån säkert att bolaget i det läget har något kapital kvar när skattemyndighet, obligationsägare och banker fått sitt.

Inlösenpris är desto intressantare. Bolaget kan vid stämmor besluta att lösa in aktierna mot givna belopp. Att köpa preferensaktierna över dessa värden när bolagen har denna option är alltså ytterst riskabelt! Eniros preferensaktie lär alltså falla under 480 nästa år. Det första årets utdelning kommer alltså nästintill säkert att ätas upp av detta rationella prisfall. Även Ratos lär sjunka i värde 2017 när dess inlösenpris sänks under dagens kurs.

Som en fotnot kan nämnas att till alla inlösenpriser på listan ska läggas upplupen eller innehållen utdelning. Man förlorar alltså inte gamla utdelningar som eventuellt hållits inne av bolaget. Exakta villkor finns i respektive bolagsordning.

Bolag	Kurs	Utd/år	Avkastn.	Låneränta	Riskpremie
Corem	154	10	6,5 %	5,1 %	27 %
Eniro	520	48	9,2 %	3,7 %	149 %
Fast Partner	344	20	5,8 %	3,2 %	81 %
Fast. Balder	335	20	6,0 %	3,5 %	71 %
Klövern	156	10	6,4 %	4,3 %	50 %
Ratos	1 898	100	5,3 %	8,4 %	-37 %
Sagax	32	2	6,3 %	4,3 %	45 %
SAS	500	50	10,0 %	10,0 %	0 %
Victoria Park	302	20	6,6 %	3,6 %	84 %

Tabellen visar vilken direktavkastning man får på aktuell kurs och vilken genomsnittlig låneränta bolagen har. Riskpremien visar hur mycket högre avkastningen på preferensaktien är jämfört med lån och obligationer mot samma bolag. För SAS är det teckningskurs samt uppgifter från prospekt.

I tabellen ovan ser man vilken avkastning preferensaktierna ger idag. Detta jämförs sedan med bolagens genomsnittliga upplåningsränta på lån och obligationer, och slutligen beräknas en riskpremie som preferensägarna får för att ta den högre risk det innebär att inte få obligationernas bindande löften. Resultaten från Eniro och Ratos är osäkra eftersom de inte lika tydligt uppger sina låneräntor som fastighetsbolagen gör. Ratos genomsnittliga låneränta är med all sannolikhet felaktig. Jag tog med siffran som i princip är räntenetto/räntebärande skuld, men 8,4 % är inte rimligt.

För SAS ska läggas till att utdelningen ökar med 5 kronor per år de första fem åren efter utgivandet. SAS har på sistone haft mycket höga lånekostnader och trots preferensaktiens höga utdelning ger den alltså ingen premie jämfört med de obligationslån SAS givit ut de senaste åren.

Bankerna som lånar ut samt obligationsmarknaden är sannolikt betydligt effektivare i sin bedömning än vad preferensaktiehandeln är, därmed är det intressant att se de stora skillnaderna. Fast Partner som har så låga upplåningskostnader betalar ändå närmre 7 procent på preferensaktierna! Om grundbelåningen är liten och andelen preferensaktier i kapitaliseringen är väldigt stor så är detta helt naturligt, jag återkommer till denna balans i tabellen nedan.

Som synes i tabellerna ovan så finns det begränsade möjligheter för dessa nästan fullvärderade preferensaktier att stiga i pris. Däremot kan en inställd utbetalning och ett bolag i gungning leda till rejäla kursfall.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs. Därför fokuserar vi nu på säkerheten i nästa tabell.

Bolag	Räntetäck.	Skulder	Prefkap	Stamkap	Stam / (pref+skuld)
Corem	1,23	4 693	978	1 358	24 %
Eniro	3,21	2 792	480	3 305	101 %
Fast Partner	1,99	6 045	495	2 374	36 %
Fast. Balder	1,94	14 861	1 950	7 587	45 %
Klövern	1,37	15 634	2 775	4 247	23 %
Ratos	1,60	12 908	1 453	14 646	102 %
Sagax	2,00	6 907	1 500	2 026	24 %
SAS	0,99	11 111	3 500	11 103	75 %
Victoria Park	-0,24	1 010	306	425	32 %

Tabellen visar räntetäckningsgrad, kapitaliseringen uppdelat i räntebärande skulder, preferenskapital och stamaktiekapital (=EK-prefkap) samt hur stor andel av pref/skuld som stamaktiekapitalet utgör

Tabellen ovan visar bolagens räntetäckningsgrad och hur kapitaliseringen av bolagen ser ut. "Räntetäckningsgraden" är inte den traditionella, utan räntan som ska täckas är inte bara finansiella kostnader utan även preferensutdelningarna plus schablonskatt för dessa (utdelningarna sker på beskattat kapital).

De följande tre kolumnerna visar bolagens kapitalisering (i MSEK): hur mycket som finansieras med räntebärande lån, preferensaktier respektive stamaktier. Just detta är säkerhetsordningen för finansiärerna:

• Långivare och obligationsägare är efter Skatteverket de första att få sina pengar vid konkurs eller likvidation. De vill att lånen är så små som möjligt och att andelen andra säkerheter är så hög som möjligt.
• Preferensaktieägare får pengar sedan och vill se så lite lån och obligationer före sig som möjligt, och gärna att en riktigt stor del av finansieringen sker med stamaktier så att de inte behöver dela med sig till så många andra preferensaktieägare
• Stamaktieägarna står sist i kön och tar det mesta av risken men även uppsidan (de övriga stiger bara ytterst måttligt när ett starkt bolag blir starkare). En rationell stamaktieägare vill se små lån och få obligationer och så lite preferensaktier som möjligt - en stark balansräkning helt enkelt

Stamaktiernas förhållande till lån, obligationer och preferensaktier är den sista kolumnen. Den visar hur mycket eget kapital bolaget kan förlora innan preferensaktiernas likvidationskapital är i fara. Detta är alltså krockkudden en preferensaktieägare har vid katastrofer.

En siffra sticker verkligen ut i tabellen: Victoria Parks negativa räntetäckningsgrad. Detta är en följd av att bolaget är ett projektbolag idag snarare än ett fastighetsbolag, det sker mycket investeringar och rörelseresultatet är negativt. Att köpa Victoria Parks preferensaktie kräver därför en betydligt djupare analys än jag gör här, jag skulle aldrig intressera mig för den.

Nästan lika illa är det för SAS vars rörelseresultat de senaste tolv månaderna inte skulle täcka om styrelsen utnyttjar sitt bemyndigande fullt ut och ger ut 7 miljoner preferensaktier. I tabellen har jag räknat med detta worst-case, om endast de initiala 4 miljonerna ges ut kommer räntetäckningsgraden att stiga till 1,15. 

Graham och Dodd föreslog två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för dessa behändiga branscher (sid 190-191, sjätte utgåvan):

Bransch	Räntetäckning	Stam / (pref+skuld)
Försörjningsbolag	2,00	67 %
Järnvägar	2,50	100 %
Industri	4,00	150 %

De tre branscherna kan tolkas som olika risknivåer där cyklisk industri var det mest utmanande för en finansiär att hantera. Det är inte helt enkelt att klassa in moderna bolag på denna skala men en ansats skulle kunna vara följande:

• Försörjningsbolag: Balder och Victoria Park som till stor del hyr ut bostäder i attraktiva områden, en verksamhet med mycket låg konjunkturkänslighet.
• Järnvägar: viss konjunkturkänslighet finner man hos de övriga fastighetsbolagen och Eniro. Ratos med sin diversifierade verksamhet kan med väldigt god vilja räknas hit också, även om det ligger nära till hands att klassa dem som industri. SAS kan med viss välvilja också räknas hit.

Med dessa relativt generösa klassningar är det ett enda bolag och preferensaktie som klarar Graham & Dodds kriterier: Eniro! Med tanke på hur jag behandlat och omnämnt Eniro är detta en väldigt intressant upptäckt.

En jämförelse mellan fastighetsaktierna visar att Victoria Park faller ifrån på lönsamheten. Corem och Klövern har för låg räntetäckning. Sagax har för svag stamaktiekapitalisering. Balder har en starkare kapitalisering än Fast Partner och dessutom en mycket högre kapitaliseringsränta - den enda som är på allvar bland fastighetsaktierna.

Ratos preferensaktie tycker jag har alltför låg avkastning, så stabil är den inte med en räntetäckningsgrad på 1,60.

SAS preferensaktie bör förses med röd flagg: låg täckning för ränte- och preferensåtaganden, ingen premie mot obligationskostnad och ett bolag med kroniska problem. Det kan mycket väl sluta med indragna utdelningar och refinansiering, inte den stabilitet man önskar sig i en preferensaktie.

Min slutsats är att endast Eniro skulle väcka någon som helst uppmärksamhet från Graham och Dodd och framstår faktiskt (jag är lika förvånad som du) som bästa valet med en brasklapp om att det kommande året kommer sannolikt priset falla med minst 40 kronor per aktie. Den höga avkastningen kan kanske göra att aktien trots allt får behålla en viss premiumvärdering. Avkastningen är på en egen nivå, kapitaliseringen är ok, liksom räntetäckningsgraden.

Problemet med Eniro är att jag inte tror på bolaget långsiktigt, det innebär att ett preferensinnehav behöver bevakas kontinuerligt så att det fortsätter matcha kriterierna - och bör säljas så fort det lämnar det säkra området.

Bland fastighetspreferensaktierna sticker Balder ut som det klart bästa alternativet, även om det inte uppfyller Grahams kriterier.

Övriga preferensaktier har en attraktiv men begränsad avkastning - men är otillräckligt säkrade enligt mitt sätt att se det.

Värdepapper i en osäker värld

Valuewalk länkar idag till utskriften av ett tal som Benjamin Graham höll 1963 i San Francisco. Temat var värdepapper i en osäker värld, eller "Securities In An Insecure World" och ibland undrar man om det inte lika gärna kunde hållas idag, efter en tid av stark uppgång.

Graham bjuder på personliga citat som:

"I would like to point out that the last time I made any stock market predictions was in the year 1914, when my firm judged me qualified to write their daily market letter, based on the fact that I had one month's experience in Wall Street. Since then I have given up predictions."

Samt mer investeringsfilosofiska som:

"Let me now make a general observation. For obvious reasons it is impossible for investors as a whole, and therefore for the average investor or speculator, to do better than the general market. The reason is that you are the general market and you can't do better than yourselves. I do believe it is possible for a minority of investors to get significantly better results than the average. Two conditions are necessary for that. One is that they must follow some sound principles of selection which are related to the value of the securities and not to their market price action. The other is that their method of operation must be basically different than that of the majority of security buyers. They have to cut themselves off from the general public and put themselves into a special category."

Kommentarfältet är fritt, här nedan finner du dokumentet, om du klickar i nedre högra hörnet så utnyttjas hela webbläsarfönstret.

Benjamin Graham Speech From San Francisco 1963 Securities In An Insecure World

Historiska aktiepriser

Så här på lördagförmiddagen kostar jag på mig ett inlägg med lite teori och investeringsfilosofi. Jag har själv funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag, och här försöker jag resonera kring varför.

Det första argumentet varför prishistorik är av begränsat informationsvärde framför Burton Malkiel utmärkt i sin "A Random Walk Down Wall Street", i det korta till medellånga loppet uppvisar prisrörelserna ett "random walk"-beteende, dvs. det finns en slumpmässighet och en löskoppling mellan historiska rörelser och framtida rörelser. Det går att finna mönster historiskt men de upphör att gälla när man tittar framåt.

Ben Graham menar dock i "The Intelligent Investor" att börsen i det långa loppet är en "weighing machine", en våg, och att prisutvecklingen över tid sammanfaller med bolagens fundamentala utveckling. Ovanpå denna långa rörelse ligger ett brus av nyhetsvärdering och marknadspsykologi som i det korta loppet omvandlar börsen till en "voting machine", en omröstning. Det senare gör att Graham är överens med Malkiel att kortsiktig prisspekulation är ytterst vanskligt och han menar att han aldrig träffat på någon som varit långsiktigt lyckosam med detta.

Teknisk analys

Jag själv tillhör egentligen den grupp människor som lockas mest av teknisk analys. Jag har relativt hög utbildning i matematik och statistik och har arbetat ett antal år professionellt med tillämpad matematik. När jag ser en signal (som prishistorik) vill jag genast arbeta med transformer och försöka prediktera nästa steg.

Den tekniska analysen baseras (såvitt jag vet) huvudsakligen på prishistorik, handelsvolymer och köp- respektive säljdjup i orderläggningen.

Handel baserad på teknisk analys sker oftast på så kort tidshorisont att värdeskapandet i underliggande bolag blir mycket litet jämfört med transaktionskostnaderna (courtage, spread, skatt). Detta innebär att det kollektiv som sysslar med teknisk handel som helhet kan förvänta sig negativ avkastning. Eftersom eventuellt framgångsrika strategier är oerhört värdefulla lär vi vanliga dödliga aldrig få höra talas om dem. Jag är övertygad att kortfristig handel baserad på teknisk analys för småsparare som jag själv är en förlustverksamhet.

Jag tror alltså inte att studie av prishistorik kombinerat med annan metadata - volymer, orderdjup etc. - kan ge någon prediktion med positiv avkastning för mig.

Hybrider

Ett ganska vanligt mått många tittar på är historiska P/E-värden, vilket är ett sätt att se hur marknaden i historien värderat bolagets intjäning, oftast baserat på löpande tolv månader. Detta kan ses som ett värde på vilka tillväxtutsikter marknaden sett i bolagen vid varje tillfälle. Många personer med högre intelligens och längre erfarenhet än jag har tittar på historiska P/E-värden, men inte jag, varför?

Dels är det beroendet av prishistoriken, P:et i täljaren, som särskilt i det korta loppet är en "random walk" och meningslös att analysera. Över längre tid och medelbildat borde ju dock P:et vara "framvägt" snarare än "framröstat" och då borde väl historiska P/E vara intressanta? Nja är mitt svar. Då tillkommer de historiska avkastningskraven och tillväxtförväntningarna som ytterligare parametrar. I historien har både inflation, ränteläge och relativt långvariga bubbeluppbyggnader lett till att P/E-tal även på lite längre sikt har genomgått stora svängningar. Därför finner jag begränsat värde även i detta hybridvärde.

Sensmoralen

Är då historiska priser helt irrelevanta? Vore det lika bra om alla bolag gjorde en IPO varje gång du ska köpa och att de vore onoterade historiskt? Som jag nämnde tidigare är det många personer med längre erfarenhet än jag som drar slutsatser från exempelvis historiska P/E. Även Ben Graham har i sina analyser ofta med i vilket prisintervall bolaget handlats det senaste året.

Jag själv har dock funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag. Jag har en gång köpt Industrivärden-aktier för 45 kronor och jag har även sålt för 100 kronor. Betyder det att jag blev rånad häromdagen när jag köpte dem för 112 kronor? Känslomässigt kan man ibland komma fram till ett svar på den frågan, medan man intellektuellt vet att det saknas massor med parametrar för att besvara den. Historiska priser och historiska affärer skapar ofta den typ av mentala "motstånd" och "stöd" som den tekniska analysen letar efter. Bästa sättet att undvika sådana fällor är att alltid titta här och nu.

Vad är priset nu? Vad är bolaget värt för en långsiktig ägare? Genom att försöka besvara dessa båda frågor (där nummer två är svår) kan man fatta köp- eller säljbeslut. För mig är det enda sättet att hålla de mentala fällorna borta, att vara medvetet agnostisk mot historiska priser. Hur resonerar du?

Bloggaren Finanstankar inspirerade detta inlägg, läs gärna hans erfarenheter.

Värdeinvesteringens budord - 8-10

Då var det dags för de tre sista budorden för en defensiv värdeinvesterare. De första budorden definierade distinktionen mellan pris och värde samt investering som motpol till spekulation. De sista tre budorden vänder sig direkt till investeraren...

8. Du och endast du ansvarar för dina investeringar

I alla aktie- eller aktierelaterade investeringar blir du beroende av någon annans prestation. Bolagets anställda och ledning är obligatoriska. Till dessa kan du välja att lägga fondförvaltare, fond-i-fondförvaltare, fondbytare, diskretionära förvaltare, certifikatutfärdare, derivatmotparter m.fl. Oavsett hur många människor du väljer att lita på kan du vara säker på en sak: de delar inte förlusterna med dig. Alltså måste du välja noggrant vem du allierar dig med och om aktieurval är för svårt måste du lägga din energi på att finna trovärdiga förvaltare, köpa indexfonder eller alternativt välja andra typer av investeringar.

9. Lär känna dina egna begränsningar och håll dig inom dem

Här återvänder vi till Buffett och Munger och deras "circle of competence". Det är ingen som tackar eller belönar dig för att du gör lyckade investeringar i svåra eller okända marker. Tvärtom är det viktigt att hela tiden skruva oddsen till din fördel. Investera i verksamheter du kan förstå någorlunda, men var väldigt kritisk till din egen förmåga. Att du kan räkna ut allehanda nyckeltal (FCF, OE, P/E, ROCE etc.) betyder inte automatiskt att du kan tolka verksamheten och dess framtid.

Personligen försöker jag hålla mig till stora bolag med lång historik i branscher som jag åtminstone förstår ytligt. Dessutom håller jag mig till ett fåtal länder för att inte behöva gå på alla bokföringsfällor alltför många gånger. Graham rekommenderade relativt enkla nyckeltal och en diversifiering för den medelbegåvade investeraren och jag försöker följa det rådet.

10. Etablera en måttstock och en målbild och mät dig själv mot dem

Om du menar allvar med dina investeringar, om de är betydelsefulla för dig och din familj, så är det otroligt viktigt att vara ärlig mot sig själv och mäta sin prestation mot något tillgängligt alternativ. Håll sedan fast vid denna måttstock, inget är enklare än att slå målen om man flyttar dem hela tiden - att kasta pilen först och måla pricktavlan runt den som Buffett brukar säga.

Om du inte når ditt mål men investeringar är det roligaste du vet? Sätt då av en majoritet av kapitalet i alternativplaceringen (i mitt fall är reservplanen Avanza ZERO kanske i kombination med Spiltan räntefond, men Skagen Global eller XACT Bear kanske speglar din världsbild bättre?) och tilldela dig själv en liten andel läropengar. Använd sedan läropengarna till mer aktiva investeringar och tillför inte mer läropengar förrän dessa kan mäta sig med ditt mer passiva alternativ.

Nu när listan är komplett, är det något fundamentalt du saknar i budorden? Distinktionen tillväxt/värde? Ett budord uttryckligen mot TA? Långsiktighet före kortsiktighet? Wonderful company-resonemanget? Vallgravar? Något annat jag inte tänkt på?

Tillbaka till första delen->

Värdeinvesteringens budord - 5-7

Budord 1-3 definierar värde, budord 4 knyter ihop värde och investeringar. I de följande budorden definieras investering, och här är det åter Graham som har initiativet i formuleringarna.

5. Alla dina investeringar skall föregås av en noggrann analys baserad på mätbara kriterier och konservativa antaganden om framtiden

Detta budord stammar från Security Analysis, Grahams bok från 30-talet. En otillräcklig analys sätter dig i en riskabel situation. Basen i analysen bör vara mätbara kriterier som minimerar risken att efterrationalisering uppstår. Alla investeringar innebär ett antagande om framtiden, men framtiden är per definition oviss. Att extrapolera trender kan leda till mycket dyrbara misstag, arbeta med bevisade vinstnivåer och tillgångsvärderingar och kontrollera att historisk tillväxt åtminstone kan antyda att det finns tillväxtmöjligheter framöver.

Som investerare bör du också vara ödmjuk inför marknaden. För det mesta är marknaden rationell och hjälpligt effektiv. När du köper en aktie istället för en indexfond siktar du troligen på överavkastning gentemot index. Chansen är stor att den du köper ifrån försöker göra samma sak, varför är det du som gör rätt val? Endast genom en noggrann analys kan du i vissa fall nå fram till att du med hög sannolikhet gör rätt.

6. Du skall sträva efter en rimlig avkastning från varje investering

En defensiv värdeinvesterare ska sträva efter en rimlig avkastning, inte en stor överavkastning. Det senare kan leda till överdrivet risktagande och orimliga förväntningar. Graham var mycket noga med den här punkten medan Lynch, Fisher m.fl. har en mer positiv syn till att försöka hitta de stora vinnarna.

7. Ditt kapital är ditt arbetsredskap, skydda ditt kapital i varje investering och skydda ditt kapital från dig själv genom tillräcklig diversifiering

Varje investeringsbeslut ska grundas på en analys (enligt budord 5) som visar att det investerade kapitalet är skyddat från betydande förlust. En defensiv värdeinvesterare söker en rimlig riskjusterad avkastning genom att hålla nere risken i första hand, hålla uppe avkastningen i andra hand.

Den andra delen i budordet, att skydda kapitalet från dina egna misstag genom tillräcklig diversifiering, är viktigt. Här skiljer sig värdeinvesterare genom tiderna. Vissa använder extrem diversifiering medan andra, som Fisher och Munger, tvärtom talar om koncentration och att de få goda investeringsidéer man har ska maximeras. Ingen talar dock om att inte diversifiera alls, utan frågan är vad som är tillräckligt.

Nästa del->

Värdeinvesteringens budord - 2-3

Jag försöker definiera värdeinvesteringen med tio budord. I den första delen definierade jag värde som något skilt från priset. Problemet med detta är att pris är något konkret och värde är något abstrakt. Därför kostar jag på värdet ytterligare två budord, en definition och en varningstext:

2. Värdet av en tillgång är nuvärdet av alla betalningar du tar emot från tillgången under ditt ägande, inklusive försäljninglikviden

Detta är en definition av en investerings värde som John Burr Williams var bland de första att uttrycka och som Warren Buffett m.fl. sedan refererar till. Lika exakt som definitionen är, lika oexakt blir alla beräkningar eftersom värdet beror på framtida utveckling.

Med "nuvärdet" menas att framtida betalningar du mottar ska omräknas till nuvärdet. Om säkra räntan är 5 procent är 100 kronor som mottas om ett år endast värda 100/1,05 = 95 kronor idag. Med andra ord är det smartare att ta emot 96 kronor idag än 100 kronor om ett år.

I aktiefallet innebär "alla betalningar" utdelningar och försäljningspris. Hur stora utdelningar är då önskvärda? Om utdelningarna är noll blir den enda betalningen försäljningspriset, något som Graham avråder från och som jag själv undviker. Risken här är att du är beroende av en marknad och dess värdering vid ditt försäljningstillfälle, även vid ett långsiktigt ägande. Berkshire Hathaway är ett exempel på ett bolag som inte delar ut, och jag tror inte att det är en slump att Buffett (trots att han ofta hävdar motsatsen) ägnar så mycket energi åt att trimma aktievärdet genom information och ledtrådar om vad han anser om det inneboende värdet (intrinsic value).

Noll-utdelning har ytterligare ett motargument, ledningens hederlighet. Utdelning är ett hårt bevis på att vinster är äkta. Man kan genom bedräglighet fuska länge utan utdelningar men utdelningarna ger dig ett påtagligt bevis på att verksamhetens avkastning är äkta.

Om man, liksom jag, anser att utdelningar behövs, hur stor andel av vinsten bör då delas ut? Tio procent? Nittio procent? Detta beror på bolagets egenskaper. Ett bolag som kan ge hög avkastning (högre än vad dess ägare med samma risk kan uppnå någon annanstans för de utdelade pengarna) på de innehållna vinsterna bör behålla en stor del av vinsten, medan ett bolag med låg ROE bör dela ut så mycket som möjligt. Då borde ju H&M behålla rubbet kan någon invända, eftersom man har så hög ROE. Men det viktiga är vilken avkastning man kan uppnå med de innehållna pengarna, och H&M kan inte sysselsätta stora summor med bibehållen effektivitet.

Eftersom det finns en skatteeffektivitet i att inte dela ut utan att förränta inom bolaget är de bästa bolagen att äga de som kan ge hög avkastning på eget kapital och sysselsätta stora summor ytterligare kapital med lika eller nästan lika god avkastning. Den typen av bolag finns det inte många. Berkshire Hathaways egna dotterbolag får sällan behålla sina vinster eftersom Buffett inte tror de kan sysselsätta ytterligare kapital. Moderbolaget däremot, med sitt breda investeringsmandat, sysselsätter stora kapitalmängder genom att investera i nya bolag etc.

Innan vi lämnar definitionen, låt oss ta en titt till på nuvärde. I exemplet överst räknade jag med "säkra räntan". Ytterligare en komplikation är att säkra räntan skiljer mellan olika investerare. Om jag, genom mitt yrke, mitt bolån, mina privata kontakter kan säkert sysselsätta pengar till 10 procent ränta medan du endast kan få 3 procent ränta så blir framtida kassaflöden värdefullare för dig, det skiljer alltså mellan individer.

Hundralappen om ett år är värd 100/1,03 = 97 kronor för dig, men bara 100/1,10 = 91 kronor för mig. Om priset på tillgången är 95 kronor och risknivån är acceptabel för oss båda så kan alltså priset vara attraktivt och logiskt för en investerare, men inte för en annan.

Om du sträcker ut ägandeperioden tio år framåt så behöver du i din kalkyl bedöma ränteläget, vilket i sin tur beror på inflationen. Med andra ord är den "enkla" definitionen oerhört svår att praktiskt tillämpa. Själv använder jag aldrig DCF eftersom man med enkla justeringar i antagandena kan motivera nästan vilket pris som helst.

3. Värdet av en tillgång är i de flesta fall omöjligt att bedöma exakt, du måste agera med en säkerhetsmarginal

Här kommer vi tillbaka till anfadern, Benjamin Graham själv, och hans berömda "Margin of Safety". Säkerhetsmarginalen behövs eftersom, liksom jag skrev ovan, värdet är svårt att beräkna. För vissa företag kommer du inte att lyckas ringa in värdet tillräckligt snävt för att någonsin våga dig på en investering.

Grahams mest kända exempel är att köpa omsättningstillgångarna minus alla skulder och fordringar med 33 procent rabatt. Detta är inte något du kommer att finna speciellt ofta idag, och även om du finner den typen av bolag kommer det att krävas mod för att investera, för de kommer inte att vara i gott skick.

Ett annat exempel på säkerhetsmarginal är de investeringskriterier han föreslår för defensiva investerare (vilka jag använder), där bolag med lång och betryggande historik köps in till en diversifierad portfölj med ett P/E som lovar en avkastning klart över den säkra räntan. Med en statsränta kring 4 procent föreslog Graham P/E 15, dvs. E/P på 6,7 procent.

Även säkerhetsmarginal är alltså ett abstrakt koncept, avsett att kunna tillämpas på många olika investeringstyper. Genom att insistera på en säkerhetsmarginal mot din egen bästa uppskattning av investeringens värde förskjuter du oddsen till din fördel i varje investering.

Nästa del->

Mellandagsläsning

Mellandagarna bjöd på en hel del skön lästid och jag tänkte sammanfatta lite åsikter om de böcker jag hann läsa. Temat är Warren Buffett och hans uttalade inspiratörer Ben Graham och Philip Fisher.

The Essays of Warren Buffett - Lessons for Investors and Managers av Lawrence A. Cunningham är en systematisering och sammanställning av Warren Buffetts brev till Berkshire Hathaways aktieägare. Jag läste den tredje utgåvan från 2009. Om du mot förmodan inte läst Buffetts brev till aktieägarna så gör det omedelbart. Han är en mästare på att förklara relativt komplexa ekonomiska samband, både nationalekonomiska och företagsekonomiska sådana. Han är också en humoristisk och generös skribent som bjuder på mycket läsvärda texter i en personlig och underhållande ton.

Det Cunningham har gjort är att sammanställa breven (fram till 2008 antar jag) och sorterat om innehållet tematiskt istället för kronologiskt. Han har inte tillfört någon ny text eller vävt samman med andra texter eller artiklar från Buffett. För mig som läst Berkshire-breven många gånger om innehöll boken alltså inget nytt alls, vilket var en liten besvikelse. Boken är därför bättre lämpad för någon som inte läst Buffetts texter tidigare eller som verkligen vill ha dem sammanställda i en tryckt bok, för andra rekommenderar jag nog att spara in pengarna och läsa PDF-erna på nätet istället. För mig var boken samtidigt bland det bästa jag läst och helt meningslös...

The Interpretation of Financial Statements av Benjamin Graham och Spencer B. Meredith var en bok jag köpte för att komplettera min Graham-samling, där The Intelligent Investor och Security Analysis är tidlösa klassiker. Detta är en tunn liten bok på 120 sidor som går igenom balans- och resultaträkningarnas hemligheter plus metoder för att analysera dem med enkla samband. Om Security Analysis är en tungläst pjäs med stort djup och The Intelligent Investor är en bok för den investerande lekmannen är det här en bok för nybörjaren.

För mig personligen läste jag boken 15 år för sent, den innehåller inget jag inte kunde redan, men för novisen är den mycket pedagogisk, systematisk och enkel. Men även för novisen känns boken inkomplett. Att den är skriven 1937 är tyvärr en stor nackdel. Här saknas helt kassaflödesanalys, något som är svårt att undgå idag. Det har även på resultat- och balansräkningssidan hänt fruktansvärt mycket inom redovisningen sedan 1937 som alla som försöker sig på att analysera bolag behöver känna till. Boken fungerar som en introduktion, men den räcker absolut inte till för att läsa en modern årsrapport.

Paths to Wealth through Common Stocks av Philip A. Fisher var den tredje boken jag hann läsa under ledigheten. Fishers mest berömda bok heter Common Stocks and Uncommon Profits (jag ska recensera den också vid tillfälle), men hans främsta grund till berömmelse är Buffetts uttalande att Buffett själv är "85 procent Graham och 15 procent Fisher".

Låt mig säga det direkt: i mina ögon har Fisher ridit väldigt högt på detta uttalande och blivit rejält överskattad på köpet. Fisher är en författare med en huvudtes: leta upp bolag med extrem tillväxt, undvik diversifiering och håll i vinnarna. I mina ögon är det en självklarhet att olika bolag har olika förutsättningar för långsiktig tillväxt och jag försöker i viss mån göra exakt vad Fisher råder, men det är svårare, mer riskabelt och mer komplicerat än vad Fisher beskriver i sina böcker. Fishers mer handfasta råd snuddar ibland på det bisarra, och han är ofta ett barn av sin tid på ett helt annat sätt än Graham m.fl.

Paths to Wealth through Common Stocks består av fyra huvuddelar: två delar som handlar om investeringsklimatet i 60-talets USA och hur man skulle se på dåtidens tillväxtindustrier: kemi, läkemedel och elektronik sågs som särskilt lovande. De andra båda delarna handlar om finansiella rådgivare respektive hur man bör agera som aktieägare i ett bolag plus lite diverse om exempelvis hur tillväxt genom förvärv kan vara riskabelt.

Jag har inga problem att läsa igenom boken, den håller mig intresserad, men jag blir inte riktigt klok på Fisher. Ibland framstår han som en person som aldrig arbetat i ett företag överhuvudtaget och ibland uppvisar han en väldigt modern syn på hur utvecklingsarbete bör bedrivas. Boken är läsvärd men jag skulle aldrig fatta ett investeringsbeslut grundat på något som står i den.

The Intelligent Investor/kap 20 - Margin of Safety

Detta är den tjugoförsta och sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

"Margin of Safety" as the Central Concept of Investment

Näst efter kapitel 8 är detta, det 20:e och sista, det mest kända och lästa kapitlet i boken eftersom Warren Buffett vid otaliga tillfällen rekommenderat just dessa båda texter.

Ben Graham menar att erfarna obligationsinvesterare sedan länge arbetat med säkerhetsmarginaler (margins of safety) för att nå goda resultat med obligationer och preferensaktier. En obligationsinvesterare tittar på historiken men förväntar sig inte att framtiden ska bli likadan, utan efter det att framtiden prognosticerats på ett försiktigt sätt läggs en säkerhetsmarginal på för att skydda investeraren mot osäkerheterna som framtiden alltid för med sig. För obligationer och preferensaktier kan säkerhetsmarginalen som krävs bedömas genom att titta på bolagets kapitalisering och intjäningsförmåga jämfört med finansiella kostnader, menar Graham.

Den mer nyskapande tanke Graham introducerar är att aktier kan bedömas på samma sätt. För att bevisa tesen menar Graham att en rak överföring av principerna från obligationsmarknaden kan användas när bolagets kapitalisering är sådan att om man under en depression bytte ut aktiekapitalet mot obligationer, och dessa obligationer skulle möta säkerhetskraven. I en sådan situation måste följaktligen aktierna anses säkra på samma premisser.

För en normal aktie, köpt i investeringssyfte (glöm inte skiljelinjen mellan investering och spekulation från kapitel 1) under normala omständigheter menar Graham att säkerhetsmarginalen ligger i att intjäningsförmågan ligger väsentligt över den säkra ränta man kan få. Om ett bolag tjänar 9 procent på din köpeskilling (P/E 11 alltså) och den säkra räntan är 4 procent så kan intjäningsförmågan falla med mer än hälften och du har fortfarande gjort en bra affär, följaktligen har du en påtaglig säkerhetsmarginal i ett sådant fall. Graham slänger in en brasklapp att återinvesterade vinster inte alltid visar sig nå fullt värde (till skillnad från utdelade pengar), så 9 procent kan visa sig bli något mindre, men säkerhetsmarginalen i ett sådant fall bör ändå vara tillräcklig.

Flyttar man detta resonemang till modern tid och min egen situation ser man att den säkra räntan jag kan få ligger kring 3,5 procent och det finns gott om aktier som handlas kring P/E 10, dvs. en förväntad avkastning på 10 procent eller mer, där direktavkastningen i många fall ligger över 4 procent. Här finns alltså en ganska rejäl säkerhetsmarginal för värdeinvesterare att överväga. Liksom Buffett skulle Graham förmodligen gilla dagens prisnivåer.

I slutet av kapitlet sammanfattar Graham många av bokens budskap:

• Investering är intelligentast när den är affärsmässig, det som köps och säljs ska vägas och mätas
• Tro inte att du kan nå goda investeringsresultat utan att förstå råvaran, bolag och aktier
• Låt inte någon annan sköta din affär om du inte 1) kan övervaka och bedöma hans prestation eller 2) har osedvanligt goda skäl att lita till hans förmåga och integritet
• Ge dig inte in i en affärsuppgörelse, en investering, utan att först ha beräknat att det finns en god chans för en rimlig avkastning
• Våga lita på din egen erfarenhet och kunskap. Om du kommit fram till en slutsats baserad på fakta och du vet att din slutsats är förnuftig, låt inte andras tvivel hindra dig

Graham avslutar med att det är enklare att nå goda resultat än folk tror, men att det är svårare att nå överlägsen avkastning än det verkar.

Jason Zweig kommenterar kapitlet med att återkomma till sin tidigare diskussion om hur väsentlig investerarens mentalitet och inställning är för att nå investeringsresultat. Han menar att det är kritiskt att förstå sina egna begränsningar och reaktioner till marknadens svängningar innan man ger sig ut och investerar. Det är svårt att säga emot.

Min egen reflektion är att säkerhetsmarginalen är mer av ett koncept än en siffra. Precis som det inneboende bolagsvärdet (intrinsic value) bara kan bestämmas ungefärligt så leder en säkerhetsmarginal till ett ungefärligt värde. P/E 15 som är min normala prisgräns innebär en avkastning på 6,7 procent, vilket ger en tydlig säkerhetsmarginal mot säkra räntan på 3-4 procent, vilken är tillgänglig genom bankkonton med statliga insättningsgarantier. Om företagen du investerar i klarar denna gräns, har en vettig finansiering samt en bra långsiktig affärsmodell, ledning och ägarstruktur - då kommer du att få en rimlig avkastning över tid som överträffar den säkra räntan.


Säkerhetsmarginalen kan såklart även tillämpas på eget kapital, dvs. köpa bolag som är billiga i förhållande till värdet av deras tillgångar. Detta var något Graham själv gjorde ofta, men många avskriver honom lite för snabbt som "cigarr butt investor", han köpte även rörelser som exempelvis GEICO. Att han ägnade så mycket tid åt tillgångsinvestering berodde såklart på den tid han verkade i.


Till sist vill jag tacka alla läsare till inläggsserien för all respons och alla kommentarer som kommit in. Väldigt mycket av den intressantaste läsningen i serien finns i kommentarerna. Så tveka inte att gå igenom serien igen och läs kommentarerna. Lägg gärna till nya kommentarer, jag bevakar alla kommentarer och svarar så fort jag ser dem!


Hur ser du på säkerhetsmarginal i investeringar, har du en uppfattning om vad din säkerhetsmarginal är? Hur kan man arbeta med säkerhetsmarginal utanför värdeinvesteringen, kan man tala om motsvarande koncept inom modern portföljteori eller TA?

Tillbaka till inledning/innehållsförteckning ->

The Intelligent Investor/kap 19

Detta är den tjugonde och näst sista delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Shareholders and Managements: Dividend Policy

Efter några kapitel med analyser och exempel på dåtida bolag kommer Graham tillbaka här med ett mer kärnfullt men kort kapitel om aktieägarnas roll och hur man bör se på utdelningar. Först konstaterar Graham att efter 36 år av argumenterande för att aktieägarna ska ta en aktivare roll i företagen har han inte kunnat se några spår av att detta är på väg att hända. I själva verket ser han småägarna som i princip maktlösa mot företagsledningen, och passiva eller inkompetenta ledningar avsätts främst när nya huvudägare kommer in i bolagen.

Graham för sedan ett i mina ögon lysande resonemang om utdelningar och deras betydelse för investeraren. Han konstaterar att utdelningen som andel av vinsten varierat mycket över tid och att framgångsrika bolag gärna håller inne utdelningen för att nå lönsam expansion genom återinvestering. Detta känns lika aktuellt idag som då, motstånden mot utdelning från Apples och Googles ledningar och ägare kommer från samma grunder. Graham menar dock att det finns ett antal goda skäl för bolag att lämna utdelning:

• Vinsterna tillhör aktieägarna och de har rätt att få dem utbetalda så länge det inte innebär någon fara för bolaget
• Många ägare behöver utdelningar som inkomst
• Utdelningar är verkliga pengar i handen, inte framtida eventuella vinstökningar

Graham konstaterar att marknaden då (som nu) fäster värde vid utdelning från långsamt växande bolag, medan tillväxtbolag främst värderas utifrån sin antagna tillväxttakt. Argumenten för att lämna utdelning är dock så goda att Graham menar att bevisbördan för att återinvesterade medel ger bättre avkastning än aktieägaren kan nå med andra investeringar ligger på bolaget.

Kapitlet avslutas med en diskussion om aktiesplittar jämfört med aktieutdelningar, en diskussion som känns fullständigt omodern och, precis som Zweig kommenterar, helt kan hoppas över. I sina egna kommentarer nämner Zweig att Graham i tidigare upplagor argumenterade starkt för att aktieägare ska aktivera sig och ställa krav på styrelser och ledningar, men att han i denna upplaga kastat in handduken.

Zweig konstaterar också att Graham i tidigare upplagor argumenterat för oberoende styrelseledamöter som skulle rapportera direkt till aktieägarna om tillståndet i bolaget. Zweig kommenterar detta syrligt med att Graham nog inte skulle uppskatta de "golfpolare och sömniga föredettingar" som idag sitter som "oberoende" ledamöter i bolagen. Jag kan inte påstå att Zweig har fel...

Vidare belyser Zweig hur otroliga pengar vissa moderna företag har samlat ihop och nämner Microsoft som exempel. Dessa pengar ligger i princip på konton till låg avkastning och utgör en bekväm krockkudde om ledningen skulle göra jätteblunders, alternativt bränns upp i tveksamma förvärv.

Hur ser du på småägarnas makt i bolagen, finns den i praktiken? Spelar Aktiespararna någon roll här? Eller bör man ha huvudägarna med som en parameter i investeringsbeslutet? Hur ser du på utdelningar från växande bolag, hur reagerade du när Apple deklarerade att man skulle dela ut pengar?

Fortsätt till kapitel 20 ->

The Intelligent Investor/kap 18

Detta är den nittonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Eight Pairs of Companies

Sexton företag jämförs här parvis och jag noterar följande visdomar från Graham och egna slutsatser:

• Extremt hastig och förvärvsdriven tillväxt leder ofta till två saker: övervärdering av bolaget och svag finansiell ställning. Detta är lika giltigt idag som på Grahams tid och innebär en väldigt hög risknivå i dessa bolag.
• Undvik blankning, även vid till synes tokiga värderingar, på bra bolag, de kan växa in i värderingarna eller fortsätta att övervärderas över lång tid
• Omsättningstillväxt är inget värd om vinsterna per aktie inte ökar
• Förvärv påverkar aldrig resultatet direkt, misslyckade sådana indikeras först när goodwill som uppstått vid förvärvet skrivs ner. Att då bortförklara detta som "icke-kassaflödespåverkande" som många gör idag är att aldrig ställa bolaget till svars för dåliga förvärv.

Jason Zweig jämför i sina kommentarer 16 nutida företag på samma sätt, och han trummar in ett par budskap som i min mening har mindre värde än Grahams:

• Sju av åtta (!) exempel handlar om tokiga priser i Internetbubblan
• Även bra bolag blir billiga i baisse

Kom igen Zweig, du kan bättre än så här.

Använder du blankning? Hur ser du på ansvarslösheten vid förvärv: vid köpet händer inget med resultatet, men när man slutligen tvingas konstatera förlusten ses nerskrivningen av goodwill som "hälsosam" eller "icke kassaflödespåverkande"?

Fortsätt till kapitel 19 ->

The Intelligent Investor/kap 17

Detta är den artonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Four Extremely Instructive Case Histories

I det här kapitlet lägger Graham fram fyra extrema exempel på situationer där tillämpningen av strukturerade investeringskriterier kunde räddat investeraren från katastrofala förluster:

• Penn Central Co, ett järnvägsbolag, chockade världen när det gick i konkurs 1970. Men varningssignaler fanns det gott om: räntetäckningsgraden var fullständigt otillräcklig (jämför med kapitel 11), bolaget betalade ingen företagsskatt de sista 11 åren inför konkursen, trots att man rapporterade vinster och bolaget uppvisade klart högre kostnader för sin drift än konkurrenterna
• Ling-Temco-Vought Inc, ett bolag som lyckades växa sin omsättning med 500 gånger på tio år genom en serie av lånefinansierade förvärv. Hela investeringsvärlden förfördes av en karismatisk ledare och en explosionsartad tillväxt, men få förstod faran i den eroderade balansräkningen.
• NVF köpte 1969 upp det sju gånger större Sharon Steel och finansierade detta med lån. I övergången arbetade man med en uppsjö av märkliga redovisningsposter i resultat- och balansräkningen, oförklarliga och svårbedömda poster som gjorde information opålitlig. Graham kommer aldrig till någon riktig sensmoral i det här fallet, det är huvudsakligen en kavalkad av märkligheter som jag i flera fall tror är omöjliga idag.
• Det sista exemplet handlar om börsnoteringen av AAA Enterprises, ett bolag som tillverkade husvagnar och svängde sig med dåtidens främsta modeord: "franchising", felprissättningen av bolaget fortsatte oavsett vad som hände och Graham konstaterar "The speculative public is incorrigible. In financial terms it cannot count beyond 3." och att det finns en villig grupp av köpare som alltid är beredda att betala orimliga priser för modeord

Det första exemplet påminner lite om aningslösheten dagens investerare verkar visa inför de preferensaktier som fastighetsbolagen utgivit. Trots att räntetäckningen är mager behandlas de av svenska investerare i princip som riskfria.

Jason Zweig gör i detta kapitel ett lysande arbete med att finna snarlika motsvarigheter i modern tid. Hans favoritämne är (eftersom hans kommentarer skrevs 2003) som alltid Internetbubblan och de absurda priserna på allt som hade något med Internet att göra.

Vad tror du om dagens preferensaktier i fastighetsbolag, är den låga räntetäckningen något att oroa sig för? Deltar du i börsintroduktioner, IPO:er? Vad tycker du om förvärvsdriven tillväxt, hur värderar du det jämfört med organisk tillväxt?

Fortsätt till kapitel 18 ->

The Intelligent Investor/kap 16

Detta är den sjuttonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Convertible Issues and Warrants

Graham inleder med att konstatera att konvertiblers värde som investering beror mer på de enskilda konvertiblernas villkor än på värdepappersklassen som sådan. Han visar därefter på ett antal matnyttiga exempel, men det är svårt att sammanfatta dem här utan bättre att läsa direkt. Det mest allmännyttiga rådet gällande konvertibler i kapitlet är "Never convert a convertible bond", dvs. behåll konverteringsrätten eller sälj konvertibeln. Så länge man inte har konverterat har konvertibeln det högsta värdet av obligationen eller de aktier man kan konvertera till, när man konverterat mister man denna fördel.

När det gäller warranter (och optioner som inte nämns explicit) är Graham ytterst kritisk till att de ens existerar eftersom de enligt hans åsikt utfärdas lättvindigt utan att de negativa effekterna för befintliga aktieägare belyses. Graham talar här om warranter som utfärdas av det emitterande bolaget, dvs. i praktiken dåtidens motsvarighet till dagens optioner. De här bitarna har förbättrats väsentligt i modern GAAP, personaloptioner  tas numera upp som en kostnad och vinster per aktie rapportas alltid efter utspädning.

Sammantaget är detta ett av de mindre intressanta kapitlen i boken och Jason Zweigs kommentarer bidrar främst med några moderna skräckexempel.

Handlar du med warranter eller optioner? Har du kommit i kontakt med konvertibler? Hittade du något intressant i kapitlet som jag missade

Fortsätt till kapitel 17 ->

The Intelligent Investor/kap 15

Detta är den sextonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Enterprising Investor

Kapitlet, som riktar sig till företagsamma (enterprising) investerare, dvs. investerare som viker merparten av sin tid och sitt engagemang till investering, inleds med en lång diskussion om val av individuella aktier och vilka utsikter en investerare har att prestera bättre än genomsnittet. Redan på 70-talet hade man observerat att väldigt få professionella investerare slog index och detta är naturligtvis ännu mer välkänt idag. Slutsatsen är att om man ska lyckas med detta måste man välja urvalsmetoder som både förnuftiga och impopulära. Lyckligtvis existerar sådana metoder menar Graham.

Graham pekar på ett antal metoder han själv använde i sitt bolag, Graham-Newman Corporation:

• Arbitrage: utnyttjande av felprissättningar vid utköp, samgåenden och liknande situationer. Detta är inte helt enkelt att göra idag, men ibland kan det uppstå möjligheter i mindre bolag som inte är lika påpassade.
• Likvidation: deltagande i likvidationer med positiva resultat, inte många vill delta i dessa utdragna processer och därför kan tillfällen uppstå - men jag kan inte komma ihåg när detta skedde med ett noterat bolag senast
• Hedgning av relaterade papper: utnyttjande av obligationer eller preferensaktier med konverteringsrättigheter för att göra vinster vid blankning och påföljande prisfall på aktier samtidigt som konverteringsrättigheten hindrar förlust vid eventuell uppgång
• Nettoomsättningstillgångar: Grahams kanske mest kända metod, att köpa aktier som värderades lägre än omsättningstillgångarna minus alla skulder

Resten av kapitlet viks åt diskussioner om mindre bolag respektive samtida exempel på ovanstående metoder. Graham letar även efter ett enda kriterium som skulle kunna indikera vilka aktier som är intressanta men finner inget.

Jason Zweig föreslår i sina kommentarer ROIC (return on invested capital) som ytterligare en indikator på vilka bolag som kan vara intressanta. Om man ska vara kritisk mot Graham så fäster han inte så mycket vikt vid denna aspekten av företagande som är väldigt styrande för hur ett bolags tillväxt påverkar ägarnas situation. Zweig kommenterar även kort Warren Buffetts investeringsteknik, och Buffett med sina långa investeringshorisonter är naturligtvis i högsta grad intresserad av hur investerat kapital avkastar eftersom det visar hur innehållna vinstmedel förvaltas.

Jag har tidigare recenserat Joel Greenblatts bok om särskilda investeringssituationer, "You Can Be a Stock Market Genius", där några av metoderna Graham beskriver finns mer utförligt diskuterade. Den enda "tvärsäkra" och kortsiktiga investeringen jag själv lyckats genomföra var teckningen av 17 Swedbank A utan teckningsrätt. Jag betalde 39 kronor per aktie och börskursen låg på 71 kronor då, så om jag sålt direkt hade det gett 544 kronor minus ett courtage...

Har du gått in i någon särskild situation, motsvarande ovanstående eller andra? Är det något som intresserar dig? När du genomför mer "vanliga värdeinvesteringar", tittar du på ROIC, ROE eller ROA då?

Fortsätt till kapitel 16 ->

The Intelligent Investor/kap 14

Detta är den femtonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Stock Selection for the Defensive Investor

I detta kapitel sätter Graham upp sju kriterier för aktieval som bör vara välbekanta för mina läsare eftersom de, med mindre justeringar och tillägg, utgör mina egna investeringskriterier.

Först konstaterar han att den defensive investeraren har två angreppssätt att välja på, enligt resonemangen i tidigare kapitel:

1. Mekaniskt "köpa marknaden", på Grahams tid innebar detta att köpa aktier i all bolag i Dow Jones Industrial Average, vilket är vad han föreslår, idag kan ett alternativ vara att köpa en indexfond vilket är mer praktiskt om man inte har mycket stora belopp att förvalta. För en amerikansk investerare är detta inte fullt så passivt som det låter - det finns många index att välja mellan...
2. Välja aktier utifrån kriterier som ger investeraren kvalitet i form av stark historik och finansiell ställning, samt kvantitet i form av mesta möjliga tillgångar och avkastning per investerad dollar

Graham går sedan vidare och beskriver sina sju kriterier vars huvudsyfte är att skydda den defensive investeraren (den som alltså har lite tid att lägga och främst ska skydda sig mot misstag):

1. Tillräcklig storlek
2. Tillräckligt stark finansiell ställning
3. Resultatstabilitet
4. Utdelningshistorik
5. Resultattillväxt
6. Måttlig P/E, här föreslår han högst P/E 15 för genomsnittlig intjäning de senaste 3 åren, något inkonsekvent jämfört med vad som föreslagits i tidigare kapitel
7. Måttligt pris för eget kapital, högst 1,5 ggr

För de kvantitativa kriterierna (6 och 7) föreslår han att man kan tolerera lägre intjäning vid högre eget kapital och vice versa genom att kombinera dem till ett kriterium där P/E * P/B ska vara högst 22,5 (15*1,5). Jag har inte mycket att säga om dessa som jag inte redan sagt i tidigare inlägg om investeringskriterierna.

Graham går sedan vidare och diskuterar hur kriterierna fungerar i olika branscher:

• Inom tillverkningsindustri fungerar kriterierna men utesluter många bolag eftersom cykliska bolag ofta har enstaka svaga år i sin historik
• Försörjningsföretag (utilities), dvs. företag som tillhandahåller nödvändigheter som vatten, elektricitet och liknande till industrier och hushåll har egenskaper som lämpar sig väl för defensiva investerare; intjäningsstabilitet och ofta rimliga priser (Fortum), "The position of the utilities as regulated monopolies is assuredly more of an advantage than a disadvantage for the conservative investor"
• Finansiella bolag, dvs. försäkringsbolag, investmentbolag och banker. Efter en liten varning att dessa bolag ofta har kortfristiga åtaganden som de inte kan täcka med eget kapital (fractional reserve, någon?). Det är viktigt att endast investera i de säkraste och mest välskötta bolagen, men annars menar han att kriterierna i stort fungerar även för dessa och att de kan mätas med samma måttstock som andra bolag
• Järnvägsaktier som Graham avråder från helt och hållet 1972, efter en lång tid av vikande trafik och lönsamhet

I en bisats nämner Graham också att även en defensiv portfölj bör omsättas ibland, i synnerhet om de aktier man köpt har stigit i värde omotiverat mycket och det finns andra aktier med rimligare prissättning. Då anser Graham att det är bättre att betala reavinstskatten och ta hem vinsten för att investera i aktier med bättre prispotential.

Slutet av kapitlet viks åt en diskussion för att dämpa förväntningarna en aning för defensiva investerare: även om villkoren är väl utvalda och man ägnar energi åt att finna bolagen menar Graham att man inte ska förvänta sig exceptionella resultat, utan att som lekman snarare undvika misstag och förluster än att försöka hitta den stora vinnaren i aktielistan.

Jason Zweig rekommenderar den defensive investeraren att åtminstone initialt använda indexfonder med låga kostnader som investeringsmedel och att gradvis, efterhand som erfarenheten växer, välja individuella aktier för delar av kapitalet. Han testar även Grahams kriterier och observerar att många Internet-aktier som fallit rejält i pris nu helt plötsligt klarar kriterierna.

Föredrar du att välja aktier själv eller investera i index? Vilket index investerar du i så fall i? Arbetar du med några investeringskriterier för att skydda dig från misstag? Hur ser du på Grahams kriterier, är de heltäckande, är det något du saknar? Graham avrådde från järnväg, finns det några motsvarande branscher idag?

Fortsätt till kapitel 15 ->

The Intelligent Investor/kap 13

Detta är den fjortonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

A Comparison of Four Listed Companies

I detta kapitel väljer Graham ut fyra bolag som låg efter varandra alfabetiskt på New York Stock Exchange vid den tiden, och genomför en jämförande analys på bolagen. Vilka bolagen var är ganska irrelevant, endast ett, Emerson Electric, finns kvar i samma form idag. Graham jämför tre dimensioner: kapitalisering, omsättning och resultat, balansräkning, P/E samt prishistorik.

Det är svårt att sammanfatta analyserna på något bra sätt, utan jag kan bara rekommendera en genomläsning av kapitlet. Något som jag tycker är lite intressant är att Graham gärna tittar på prishistorik. Jag undviker själv det, liksom P/E-historik, eftersom jag menar att det innebär att man börjar fästa värde vid Mr Market i sina analyser. Graham drar dock inga urvalsslutsatser från historiken utan använder den mest för att peka på hur instabila marknadspriserna för bolagen har varit och hur prissättningen förändrats genom årtiondena.

Jason Zweig repeterar i sina kommentarer övningen och jämför Emerson Electric med fyra andra bolag på E som existerade 2003. Hans exempelbolag är dock en aning mer extrema och jämförelsen blir inte lika intressant.

Har du några frågor eller synpunkter på kapitlet, något som sticker ut? När du tittar på ett företag, hur mycket vikt fäster du vid prishistorik? Tittar du på historiska P/E?

Fortsätt till kapitel 14 ->

The Intelligent Investor/kap 12

Detta är den trettonde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Things to Consider About Per-Share Earnings

Detta kapitel inleds med två konkreta varningar:

1. Ta aldrig ett enskilt års resultat på fullt allvar
2. Om du trots den första varningen tar hänsyn till resultat från korta tidsperioder: se upp för fällor i redovisningen

... och resten av kapitlet är sedan fyllt med exempel på hur vilseledande resultaträkningen kan vara över enskilda år. GAAP på den tiden tillät att en hel del kostnader klassades som extraordinära eller togs direkt i balansräkningen mot eget kapital. Spelreglerna har ändrats sedan 1972 men nya fällor har tillkommit. Jason Zweig fyller i sina kommentarer på med moderna exempel på problem, vilket bevisar att problemen fortfarande finns.

Generellt sett finns det ett antal sätt att kringå eller upptäcka problem i resultaträkningen:

• Arbeta med genomsnitt över längre tidsperioder, vilket är den metod Graham rekommenderar, detta hjälper även till att släta ut konjunkturcykler
• Läs rapporterna bakifrån, Zweigs tips, redovisningsreglerna kräver att mycket information lämnas här och många fällor kan undvikas genom att läsa noterna
• Arbeta med kassaflödesanalyser istället, något som inte redovisades på Grahams tid. Man måste dock vara medveten om att kassaflöden är en annan dimension och har sina egna fällor - tidsfönstret är avgörande, ojämna investeringar
• Kontrollera resultatet mot utvecklingen av det egna kapitalet, stora avvikelser är värda att undersöka
• Kontrollera resultatet mot betald skatt, både IRS och Skatteverket är duktiga på att detektera och beskatta "verklig" vinst, blir skattesatserna väldigt märkliga kan det vara värt att undersöka, observera dock att olika branscher kan ha olika skattesituationer

Personligen arbetar jag gärna med genomsnitt, det är relativt enkelt och har fördelar vid instabila affärsförhållanden. Men även då måste man vara vaksam på större extraordinära poster.

Hur undviker du fällorna i resultaträkningen, tittar du på kassaflöden, arbetar med genomsnitt eller någon annan metod? Hur undviker du fällorna i kassaflödesanalys om du gör sådan? Har du någonsin kontrollerat redovisade resultat mot skatt eller balansräkning?

Fortsätt till kapitel 13 ->

The Intelligent Investor/kap 11

Detta är den tolfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Security Analysis for the Lay Investor: General Approach

I detta kapitel ställer Graham upp ett antal investeringskriterier för företagsobligationer, preferensaktier och stamaktier ("vanliga" aktier). Fram till nu har boken handlat om attityd, inställning och investeringsfilosofi, här blir det istället konkreta mått på investeringars säkerhet.

För företagsobligationer föreslår han följande kriterier:

1. Räntetäckningsgrader för ett antal branscher: 4 ggr för försörjningsbranschen (utilities), 5 ggr för järnväg, 7 ggr för industri och 5 ggr för handel, i genomsnitt för de senaste sju åren.
2. Tillräcklig storlek på bolaget
3. Förhållande mellan räntebärande lån och stamaktiernas marknadsvärde
4. Tillgångsvärden i de fall tillgångarna är realiserbara, exempelvis för fastighetsbolag

För 2-4 ges inga konkreta gränsvärden. Preferensaktier behandlas ungefär som obligationer eftersom kostnaderna för deras utdelning läggs ovanpå räntekostnaden, med hänsyn tagen till att denna kostnad normalt inte är avdragsgill.

För aktier diskuterar Graham svårigheterna i att förutspå framtida vinster för bolag, vilka normalt sett ligger till grund för värderingen. Han menar att även om det vore önskvärt att satsa på ett bolag där man tror sig vara säker på en lysande framtid har det i praktiken visat sig svårt att veta vilka prognoser som är mest pålitliga och han rekommenderar därför en viss diversifiering även på grund av detta.

För tillväxtaktier konstaterar Graham att många har lagt mycket möda för att matematiskt beräkna värden av framtida utfall. Efter att studerat dessa modeller noga föreslår Graham på typiskt manér en mycket enkel formel:

  Värdet = Intjäningsförmåga * ( 8,5 + 2 * årlig tillväxttakt )

Den förväntade årliga tillväxttakten ska vara den som förväntas över de kommande 7-10 åren. Detta är den formel jag använder för att beräkna P/E för bolag med bättre tillväxtutsikter än de flesta, och jag har skrivit om den förut. Graham menar att mer avancerade modeller måste bero på antaganden om framtida ränteutveckling och andra parametrar som är närmast omöjliga att prognosticera och det talar för att istället stanna vid en enkel och konservativ beräkningsmodell.

Graham går vidare till att diskutera branschanalyser. Han menar att det spenderas väldigt mycket tid på att analyser hur olika branschers framtid ser ut, men att värdet av dessa analyser är tveksamt. Det som produceras är ofta redan känt eller svårt att tillämpa. 

Överhuvudtaget är framtida värdeutveckling svår att hantera enligt Graham. Han menar att antingen får man som investerare betala premien för tillväxtaktier och vara beredd på svåra besvikelser om tillväxten viker av neråt - eller så kan man vägra att betala premien och istället vara beredd på att ångra ett antal missade tillfällen. Jag, liksom de flesta andra värdeinvesterare, väljer den andra vägen. Men jag blir såklart väldigt intresserad om jag kan finna bolag med stora tillväxtmöjligheter som inte värderas med tillväxtpremie. Min bild är att den typen av möjligheter har börjat dyka upp eftersom så många blivit brända på tillväxtförhoppningar de senaste 10-15 åren.

Zweigs kommentarer sveper över aktiedelen av kapitlet och gör som vanligt ett hyggligt jobb att flytta Grahams resonemang till modern tid. Han lägger också in en varning för "serial acquirers" som genomför förvärv efter förvärv. Köpt tillväxt kan ofta visa sig dyrköpt i form av utspädning eller framtida nedskrivningar som speglar svaga köp.

Använder du räntebevis, och i så fall, gör du kontrollen som Graham gör av obligationer? Justerar du din P/E-gräns efter förväntad tillväxt, och hur stor tillväxt tillåter du dig att räkna med?

Fortsätt till kapitel 12 ->

The Intelligent Investor/kap 10

Detta är den elfte delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

The Investor and His Advisers

Graham inleder det här kapitlet med att konstatera att investeringsbranschen är en unik bransch där nästan all aktivitet i någon mån påverkas av råd från professionella rådgivare, samtidigt som merparten av de som investerar är amatörer. På Grahams tid var kontakten ofta personlig eller via tryckta skrifter, medan den idag till allra största delen kommer via Internet eller möjligen pressen. Även "private banking" sker idag i stor
utsträckning virtualiserat om du inte tillhör dem med allra störst konton.

Han konstaterar att det finns en viss naivitet i detta - att be andra berätta för dig hur du ska tjäna pengar - som knappast förekommer i någon annan bransch. Om man antar att det handlar om att få råd om hur man når en trygg inkomstnivå kan man föreställa sig professionella rådgivare som berättar hur man når en måttlig avkastningsnivå med viss trygghet. Men om investeraren ber om råd för att bli riktigt rik och nå väldig framgång måste man ställa sig frågan om det är rimligt att tro att sådana råd ens går att få. Vem, som med någon säkerhet kan komma med sådana råd, ger dem fritt eller mot rimlig ersättning istället för att själv dra nytta av sådan kunskap?

Graham kommenterar olika typer av rådgivare så här:

1. Bankernas investeringsrådgivare menar Graham kan vara trovärdiga så länge deras roll är att i första hand skapa trygghet och vårda kapitalet och i andra hand att producera en modest avkastning. Denna typ av rådgivning finns idag i formen av "private banking" men är reserverad för folk med stort kapital
2. Finansiella tjänster, olika nyhetsbrev eller andra utskick var viktiga i USA under 1900-talet, skrifter som Moody's Investment Service och Standard and Poor's var ikoniska sammanställningar av nyckeltal för den intresserade investeraren, och även för proffsen. Grahams syn på dessa var att det statistiska underlaget var oerhört användbart men att investeringsråden som följde med var av ringa värde eftersom de oftast saknade kopplingen mellan värde och pris. Jag är ganska säker på att Graham skulle säga samma sak om de många nyhetsbrev och statistiktjänster som finns idag.
3. Råd från mäklarfirmor var Graham skeptisk till eftersom den blandade rollen som säljare och rådgivare ställer till det. Han hade själv lång erfarenhet av branschen och menade att rätt ställda frågor till mäklarna kunde ge bra svar men att fråga om en aktie var köpvärd rakt av hade en tendens att ge väldigt dåligt underbyggda svar.
4. Vänner och bekanta ger Graham inte mycket för; "Much bad advice is given free" och jag är rädd att han skulle ge liknande omdöme om bloggar. Graham menar att det nästan är lika svårt att hitta bra lekmän att få råd av som det är att helt själv välja aktier, och det ligger nog en del i det. För att kunna förstå om exempelvis en bloggare är trovärdig/kunnig måste man kunna mycket själv.

Jason Zweigs konstaterar i sina kommentarer att det är mycket svårt att hitta bra rådgivare idag och att det finns många skojare i branschen. Han ger några råd om kontrollfrågor att ställa där mycket handlar om att hitta värdeinriktade rådgivare.

Använder du dig av direkta rådgivare? Är det bekanta, professionella eller bloggare/börschattare? Kontrollerar du de implicita rådgivarna, exempelvis fondförvaltare? Är det någon läsare som har erfarenhet av private banking?

Fortsätt till kapitel 11 ->

The Intelligent Investor/kap 9

Detta är den tionde delen i min bloggserie om Benjamin Grahams bok, The Intelligent Investor. I första delen finns en innehållsförteckning som hjälper dig att navigera runt mellan delarna, varje del svarar mot ett kapitel i boken.

Investing in Investment Funds

I det här kapitlet diskuterar Graham investeringar i fonder och investmentbolag och konstaterar snart att investeraren ställs inför ett överväldigande och förvirrande utbud av möjligheter. Det utbudet har knappast minskat sedan 1972.

Graham inleder med den nu så vanliga övningen att jämföra ett antal större fonder med index och konstaterar att de ligger ganska nära, vilket han anser som naturligt eftersom de äger så stor del av marknaden. Denna andel har definitivt inte sjunkit sedan dess.

Graham jämför sedan fonder med investmentbolag och konstaterar att på den tiden, liksom idag, såldes tillgångarna i investmentbolag billigare än tillgångarna i fonder. Han menar att det inte finns någon anledning att tro att investeringsförmågan hos investmentbolagen skulle vara sämre än den hos fonderna och att valet naturligt bör falla på investmentbolag. Han diskuterar dock inte maktfrågan som ofta kommer upp när det gäller de svenska investmentbolagen.

Generellt tycker jag det här kapitlet är lite otillräckligt idag. Zweig kompletterar med en diskussion om indexfonder och sedan ETF:er som moderniserar det en aning. Zweig delar min åsikt att det är nästintill omöjligt att välja ut vilka fonder som kommer ge vettig avkastning framåt. Indexfondernas lägre kostnader och transparens gör dem överlägsna som jag ser det, även om de allt som oftast packar med ett och annat skräpbolag.

Väljer du aktivt förvaltade fonder, eller föredrar du indexfonder? Hur ser du på ETF:er? Är substansrabatten ett argument för eller emot investmentbolag, håller du med Graham? 

Fortsätt till kapitel 10 ->