Analys av Boliden

Det känns nästan omöjligt att hitta en analys av gruvbolag som inte bygger på spekulation om metallpriser, valutakurser etc. Så jag tänkte försöka mig på att skriva en sådan om Boliden, ett bolag jag själv har åkt lite berg-och-dalbana i men lämnade innan den här bloggen skapades.

Det finns några egenskaper som Boliden och andra gruvbolag har som gör bolagen lite speciella ur ett investeringsperspektiv:

1. Resultatvolatilitet: metallpriserna har varierat kraftigt på senare år, vilket har lett till kraftiga variationer i bruttomarginaler, samtidigt som det lett till omvärderingar av smältverkens processlager.
2. Kapitalbindning: det finns bolag som nästan inte binder något kapital och som kan expandera med hjälp av en mycket liten del av sitt kassaflöde (H&M). Sedan finns det bolag som är kapitalintensiva och som kräver stora investeringar för att öka sitt kassaflöde (fastighetsbolag). Slutligen finns det bolag som inte bara binder stora kapitalmängder utan även delvis konsumerar sitt kapital för att få kassaflöde, och till den gruppen hör gruvbolagen.

Boliden är som sagt inte enbart ett gruvbolag utan man har även smältverk, vilket är en mer traditionell industriell gren. För att få en hållbarhet i gruvverksamheten och en rimlig kostnad för expansion har man även en prospekteringsverksamhet.

Så, utan att nämna ett ord om världskonjunktur, Kinas metallkonsumtion, världsmarknadspriser på koppar, dollarkurser m.m. kastar vi oss in i de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort åtminstone med svenska mått mätt
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna överstiger kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp. De långfristiga skulderna överstiger omsättningstillgångarna
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2001.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2000-2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Att bedöma intjäningsförmågan överhuvudtaget för Boliden är ett stort problem. Resultaten slår väldigt kraftigt upp och ner, men det går nog att skönja en viss lutning uppåt.
Trovärdig ledning:	JA	Inga problem här.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Ett helt institutionsdominerat ägande. Och spekulantägt, att det finns bull/bearcertifikat i aktien säger väl en hel del om vilka det är som äger den...

Jag tycker att det finns stora investeringskvalitativa problem med Boliden, därmed inte sagt att det är ett dåligt bolag på något sätt. Allting svänger, investeringsnivån, värdering av tillgångar, resultat, och mitt i allt detta ska investeraren försöka hitta en uthållig intjäningsförmåga.

Priset på aktien är desto enklare, 102,20 kr. Då möts de kvantitativa investeringskriterierna så här:

• Intjäningsförmågan bedömer jag genom att ta genomsnitt av de senaste tre åren. Då blir den 8,64 kr/aktie och år, vilket ger ett P/E på strax under 12, OK. I dessa tre år har man två väldigt svåra år. Om man skulle räkna på fem år och därmed får med det lysande 2006 skulle P/E bli 9.
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är 47 kr (2009-12-31), vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 2, EJ OK.

Med ett P/E på 12 är det svårt att hävda att Boliden är dyrt idag, men att fastställa intjäningsförmågan är otroligt svårt för ett företag där resultaten svänger så kraftigt. Den kan både vara högre eller lägre i snitt.

Sammantaget känns Bolidenaktien idag som ett spekulanternas slagfält där de väldigt varierande resultaten översätts till ännu mer manodepressiva kurssvängningar i aktien. För defensiva investerare skulle jag nog säga: håll er undan. Det finns attraktiva bolag som är väsentligt enklare att analysera som passar er bättre.

För de som är beredda att tolerera mer svängningar och då även är psykiskt rustade för ett par cykler i Boliden skulle jag nog rekommendera att avvakta med köp. Det fanns ett gyllene läge förra året, det kommer kanske fler. Om du sitter med en post i Boliden har jag väldigt svårt att säga entydigt om det är dags att sälja eller inte. Det får nog snarare baseras på vilka alternativa investeringsmöjligheter man ser.

Storbankernas första kvartal 2010

Som jag lovade tidigare idag tänkte jag titta på alla fyra storbankernas kvartalsrapporter som kommit nu. Finanspressen har varit enig om att resultaten varit överraskande bra och att återhämtningen gått fortare än väntat.

För en värdeinvesterare har det inte fullt så stor betydelse om vändningen kommer i Q1 eller Q3, det väsentliga är såklart att den kommer, i synnerhet för de mest utsatta och därigenom mindre uthålliga bankerna SEB och Swedbank. Överblicken över bankerna kommer även hastigt att titta på

Jämförtal	Handels-banken	Nordea	SE-Banken	Swedbank	Kommentar
Räntenetto	-1 %	-9 %	-34 %	-31 %	Jämförelse med Q1 2009
Provisionsnetto	+14 %	+25 %	+8 %	+66 %	Jämförelse med Q1 2009, de två banker som stigit mest är de som är minst beroende av provisionsnettot
Periodens resultat	+3 %	+3 %	-34 %	N/A	Jämförelse med Q1 2009, för Swedbank var resultatet 2009 negativt
Kreditförlustnivå (årstakt)	0,14 %	0,37 %	0,50 %	0,64 %	Under goda år ligger bankerna under 0,2 %, Handelsbanken oftast neråt 0,05 %
Kreditförlust/ bruttoresultat	13 %	23 %	64 %	67 %
Primärkapital-relation	14,6 %	11,2 %	13,9 %	13,5 %	Exklusive övergångsregler
Räntabilitet på eget kapital	13,5 %	11,3 %	2,7 %	2,4 %
P/E rullande 12 mån	12,8	12,8	neg	neg
P/B	1,55	1,32	0,97	0,97

Observera att jag inte pratar om intjäningsförmåga här eller eget kapital reducerat för goodwill (som jag brukar göra), utan resultat på 12 månader och bokfört värde på eget kapital. P/E och P/B räknas på sist betalda aktiekurs den 28 april 2010. En € kostar i skrivande stund 9,62 kr. För Handelsbanken, SEB och Swedbank räknar jag med A-aktiernas priser.

Om man först tittar på likheterna ser man att alla bankerna ökat sitt provisionsnetto, i vissa fall ganska kraftigt, men minskat räntenettot. Provisionsnettots ökning beror mycket på ökade aktiepriser och tillhörande courtage, samtidigt som uppgång lockar till fler affärer. Räntenettot har sjunkit på grund av lägre ränteläge och minskade marginaler. Det låga ränteläget ökar på sikt belåningen, men det är inte säkert att bankerna kan delta i den volymökningen utan att öka på eget kapital.

Att göra jämförelsen vid ett tillfälle, och dessutom med referens till ett kvartal en bit bakåt i tiden gör jämförelsen tidsberoende. Eftersom bankerna verkar på olika marknader är det inget som säger att de befinner sig i samma fas av återhämtningen. Därför är jämförelserna mest rättvisande när bankerna är etablerade på samma marknader.

Man kan på en gång se att jämförelsen faller isär i två jämförelser, de välskötta: Handelsbanken mot Nordea och de straffade: SEB mot Swedbank. Handelsbanken och Nordea har inte varit exponerade mot den baltiska krisen. Nordea har dock genomfört en mindre nyemission, vilket var välbehövligt om man ser till bankens låga primärkapitalrelation i jämförelse med övriga banker. SEB och Swedbank har haft enorma kreditförluster och har gjort stora nyemissioner.

Handelsbanken är i ett bättre skick än sin närmaste motståndare, Nordea. Trots att Handelsbanken inte tog in något nytt kapital från ägarna under krisen har man en starkare ställning och högre räntabilitet på eget kapital. På grund av detta handlas man med en större premie på sitt egna kapital.

I andra klass har vi SEB och Swedbank som värderas ungefär till sitt bokförda egna kapital. För båda bankerna stjäl kreditförlusterna fortfarande majoriteten av resultatet. Båda bankerna har gjort enorma reservationer, vilket kan leda till extrautdelningar även här när kriserna och den politiska turbulensen kring bankerna har lagt sig. Båda bankerna har också tappat kraftigt i räntenetto. Till viss del beror detta på de baltiska länderna och den minskade aktiviteten där, men helt klart har man också tappat marknadsandelar i Sverige till de båda andra storbankerna.

Även Handelsbankens starka finansiella ställning väcker frågan om banken inte är överkapitaliserad. Jag skulle gissa att så fort det är politiskt möjligt - bankerna vill absolut inte väcka politikernas vrede ett valår - kommer diskussionen om extrautdelningar att ta fart i alla banker utom möjligen Nordea.

För att summera detta är alla fyra bankerna på god väg i en återhämtningsfas, där Handelsbanken är aningen före Nordea, i sin tur en bit före SEB och Swedbank. Jag tror att de som köper bankaktier idag, vilka som helst, i det långa loppet kommer att göra en bra affär. Som defensiv värdeinvesterare skulle jag välja Handelsbanken (vilket jag ju gjort) eller Nordea i första hand. Förbättringspotentialen är såklart störst i SEB och Swedbank, men jobbet ska ju göras också.

Stök med sök

I kölvattnet av mitt dramatiska (?) domännamnsskifte upphörde i praktiken sökningen på sajten att fungera. Jag antar att Google tar en stund på sig att indexera en "ny" sajt och att den dessutom betraktas som misstänkt när den är ett plagiat av en tidigare sajt (lundaluppen.blogspot.com).

Nu har jag i alla fall fått till det genom att skapa en specifik Adsense-sökmotor som indexerar båda URL:erna. Det krävde lite fler steg än att använda Bloggers sök-gadget, men jag slipper vänta ett par veckor på en fullständig omindexering. Bara ett tips till er med-bloggare där ute.

Jag har för övrigt skapat en sida med teknikfixar jag gjort, förmodligen mest intressant för andra bloggare.

Uppdatering 2013-03-26: Numera är det ny domän igen, lundaluppen.blogspot.se som gäller.

Rapport från Handelsbanken

Idag är det en stor dag för oss bankinvesterare, efter gårdagens Swedbankrapport släpper alla de andra tre stora sina rapporter idag; Nordea, SEB och slutligen Handelsbanken som jag hunnit kika lite på under lunchen.

Handelsbankens rapport är i mina ögon så stark att man börjar undra om krisen ens existerat. Några av höjdpunkterna:

• Räntenettot är närapå oförändrat (till skillnad från Swedbank och SEB som tappat) jämfört med Q1 2009
• Provisionsnettot har stigit med 14 %
• Kreditförlusterna är nere i 0,14 %, inte business as usual, men resultatpåverkan är nere under 15 %, väldigt starkt jämfört med framförallt Swedbank och SEB
• 13 nya kontor i Storbritannien visar en expansionsvilja
• Banken har under kvartalet tjänat 2 % räknat på dagskursen till sina ägare. Betydligt bättre än de ger till sina sparare...

Helt klart har Handelsbanken och Nordea kommit ur krisen på ett starkt sätt (jag tänkte titta mer på Nordea och SEB ikväll), om den nu är över. Jag är helt övertygad om att samma banker kommer att stå starkt om Greklandskrisen blossar upp.

Analys av Melker Schörling AB

Ett större investmentbolag jag inte tittat på tidigare är Melker Schörling AB (MSAB), ett bolag som har en kort börshistoria och ganska uppenbart blev noterat för att få skattemässig investmentbolagsklassificering.

Om namnet ska tolkas som ett utsträckt långfinger mot jantelagen eller ett uttryck för enorm fåfänga vet jag inte, men bolaget heter alltså som dess grundare, ordförande och frontfigur, Melker Schörling själv. Herr Schörling har genom ledande befattningar lyckats bygga upp en stor förmögenhet i börsnoterade aktier som han förvaltar i ett investmentbolag där han tillsammans med sin familj kontrollerar 85 % av rösterna.

MSAB påminner i konstruktionen om Industrivärden och innehaven är alltså uteslutande börsnoterade företag som ägs långsiktigt. Dessutom har man likt Industrivärden en nettoskuld, dock i lite mindre skala, under 10 % av innehavens marknadsvärde. Som jag brukar repetera anser jag att ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

MSAB innehåller endast åtta kärninnehav varav Hexagon utgör mer än hälften av substansvärdet. Om man ogillar Hexagon bör man alltså hålla sig borta. Utöver de åtta kärninnehaven finns även två mindre innehav i Hennes & Mauritz samt VBG.

Jag noterar att många av innehaven ägs tillsammans med Gustaf Douglas-sfären (Latour och SäkI), och att MSABs styrelse innehåller både Stefan Persson och Carl-Henric Svanberg. Herr Schörling håller sig med gott sällskap.

Kärninnehaven är Hexagon och dess avknoppning HEXPOL, ASSA ABLOY, AarhusKarlshamn (AAK), Securitas och dess avknoppningar Loomis och Niscayah (ett namn så spejsat att jag tror att om man spelar det baklänges får man fram ett subliminalt meddelande) samt kuverttillverkaren Bong Ljungdahl. Som synes är ett av Melker Schörlings paradnummer att dela upp bolag. Ett annat kännetecken är frekventa förvärv och försäljningar, något som visar sig som stora goodwillposter i flera av innehaven.

MSAB har en väldig fokusering på substansvärde, i flera bemärkelser. Dels deklarerar man tydligt att bolagets viktigaste nyckeltal är dess substansvärde och dels erbjuder man sina ägare att lösa in sina aktier mot motsvarande substansvärde. Det senare är en ganska unik lösning och en lösning som gör att MSAB saknar substansrabatt. Jag menar att detta innebär en inneboende överprissättning på MSAB och att alla köpare av MSAB noggrant bör överväga om man inte istället ska köpa innehaven direkt.

Att ha substansvärdet, och därmed innehavens marknadsvärden som främsta nyckeltal tycker jag också är diskutabelt. Jag tittar som sagt hellre på konsoliderad intjäningsförmåga och finansiell styrka i innehaven.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Hexagon	Securitas	ASSA ABLOY	AAK	Loomis	Niscayah	HEXPOL	Bong Ljungdahl
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Det är ganska tydligt att MSAB är aktiva ägare, alla bolagen visar upp ett antal återkommande egenskaper, nämligen hög förvärvsfrekvens med tillhörande stora goodwillposter samt en rejäl belåning. De tre stora: Hexagon, Securitas och ASSA ABLOY uppvisar en klart högre investeringskvalitet än de övriga, men även dessa lider av "serial acquirer"-sjukan och hård belåning.

En titt på själv investmentbolaget Melker Schörling AB ger vid handen:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Ovanpå innehavens belåning har MSAB dessutom 10 % belåning på aktierna
Intjäningsstabilitet:	JA	De mindre innehaven må vara svajiga men utdelningarna från de större har varit pålitliga
Utdelningsstabilitet:	JA	Snål men pengarna kommer varje år
Intjäningstillväxt:	NEJ	Svårt att påvisa en stigande trend
Trovärdig ledning:	JA	Ulrik Svensson är rätt anonym, Melker Schörling desto mer namnkunnig
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag vet egentligen inte vad familjen Schörling har utanför detta, men tydligheten i ansvar är ju total

MSAB lider av en kort historik dominerad av de senaste årens kreditkris. Eftersom bolagen är så hårt belånade har deras börsvärden åkt berg- och dalbana under den tiden. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar jag en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital (exklusive goodwill):

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Hexagon	29,6 %	2 200	660	1 600	490
Securitas	5,6 %	0	0	1 800	100
ASSA ABLOY	4,0 %	0	0	2 800	110
AAK *)	23,2 %	2 300	530	380	88
Loomis	8,6 %	370	30	250	22
Niscayah	7,0 %	0	0	200	14
HEXPOL	27,2 %	0	0	160	43
Bong Ljungdahl	29,1 %	190	60	20	5
Melker Schörling AB centralt	100 %	-1 400	- 1400		-19
Summa			neg		850
Per aktie			neg		7,20 kr

*) AAK ägs till 39,7 % av ett dotterbolag till MSAB, ett dotterbolag som i sin tur ägs till 58,5 %

Det här är en ganska anmärkningsvärd tabell. Fyra av åtta innehav är alltså så laddade med goodwill och skulder att man inte har något eget kapital exklusive goodwill. Ovanpå det är MSAB självt skuldsatt så att allt eget kapital elimineras! En annan notering är att MSAB centralt kostar 19 mkr, en kostnad som borde motivera en substansrabatt. Om man som investerare är ute efter en hävstång kan man kanske argumentera för att MSAB har förhandlat till sig en billig kredit som har ett värde, men det är knappast ett argument som biter på den defensive investeraren.

Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna med dagens pris på 124,25 kr:

• Intjäningsförmågan på 7,20 kr ger ett P/E på drygt 17, EJ OK.
• Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är negativt, EJ OK.

Min slutsats blir att den som är intresserad av Hexagon, Securitas eller ASSA ABLOY gör bäst i att titta på de bolagen separat. MSAB lämpar sig inte särskilt väl för en defensiv värdeinvesterare.

Rapport från Swedbank

Nu på morgonen släppte Swedbank sin Q1-rapport och di.se (och även placera.nu) utnämner det till en "vinstchock". Jag får väl erkänna att jag förväntat mig ett positivt resultat, Wolf har ju städat rejält under 2009.

Tyvärr har de andra bankerna inte släppt sina rapporter så det finns inget att direkt jämföra med. Jag gör dock några reflektioner:

1. Räntenettot har sjunkit rejält både jämfört med Q1 och Q4 2009. Jag vet inte om detta är något vi kommer att se hos andra banker också (jämfört med Q4 alltså), men helt klart är att när Swedbank nu börjat hitta fram till svarta siffror igen så måste man ut och jaga kunder.
2. Provisionsnettot har sjunkit jämfört med Q1 2009 vilket ju är en entydig indikation att man förlorat marknadsposition rejält på den fronten, detta är såklart något som pågått under hela bankens kris.
3. Kreditförlusterna är fortfarande helt oacceptabla, även om de nu kan hanteras av bankens intjäning.

Kort och gott inga egentliga överraskningar, bara ett konstaterande att det kommer att dröja innan Swedbank har samma ställning på marknaden som man hade innan krisen.

Analysduell mellan Kungsleden och Hufvudstaden

För att variera mig lite tänkte jag göra en jämförande analys mellan två fastighetsbolag som finns direkt eller indirekt i min portfölj, nämligen Hufvudstaden och Kungsleden. Kungsleden analyserade jag nyligen, och den nyligen släppta Q1-rapporten har inte på något sätt påverkat min syn på bolaget. Hufvudstaden har jag bara tittat på indirekt i Lundberganalysen, men för er som är nyfikna blir det lite mer kött på benen nu.

Strategi
Det är lika bra att säga det direkt, Hufvudstadens och Kungsledens liknelser stannar vid att de båda är fastighetsbolag, annars skiljer de sig åt på nästan alla tänkbara sätt:

• Kungsleden handlar med fastigheter med målet att hela tiden öka avkastningen på sitt bestånd, Hufvudstaden köper och säljer i princip ingenting utan bearbetar främst befintligt bestånd
• Kungsleden saknar driftsorganisation och köper in förvaltningstjänster medan Hufvudstaden sköter all fastighetsförvaltning själv (tack Cristoffer Stockman)
• Kungsleden har fastigheter utspritt över landet och i Tyskland, Hufvudstaden äger några av Sveriges finaste och mest prestigefyllda fastigheter belägna i centrala Stockholm och Göteborg
• Kungsleden har hyresgäster av alla slag, Hufvudstaden har främst kontor och handel
• Kungsleden har en industriell modulbyggnadsrörelse, Hufvudstaden har inget liknande
• Kungsleden har höga avkastningsmål på eget kapital och motsvarande offensiva finansiering, Hufvudstaden är de defensiva fastighetsbolagens moder
• Kungsleden har ett hälftenägt dotterbolag tillsammans med Tredje AP-fonden, alla Hufvudstadens dotterbolag är helägda

Som synes skiljer de på de flesta punkter vad gäller strategi, och det var naturligtvis baktanken när jag valde just dessa båda. Det enda som saknas är lite pyramidägande à la Brinova (som alltså äger aktier i andra fastighetsbolag) så vore olikheterna kompletta. 

Nyckeltal
Jag brukar normalt sett inte presentera så mycket nyckeltal, men när man tittar på två bolag i samma bransch blir det extra intressant att jämföra. Värdena är hämtade ur bolagens senaste årsredovisningar, men har inte ändrats väsentligt under Q1.

Nyckeltal	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Fastighets-beståndets värde	22 mdkr	18 mdkr	Mid Cap-noterade Kungsleden har alltså ett högre värderat bestånd än Large Cap-noterade Hufvudstaden, men belåningen skiljer såklart
Uthyrningsbar yta	2 684 tkvm	354 tkvm	Den stora skillnaden här beror på fastigheternas olika typer, Kungsleden äger exempelvis lagerfastigheter.
Uthyrningsgrad	93,2 %	93,8 %	Inte någon enorm skillnad här, båda bolagen sköter sig när det gäller att fylla vakanser, eller i Kungsledens fall att förvärva fastigheter med långa hyreskontrakt.
Direktavkastning på fastighets-beståndet	7,0 %	5,3 %	(Definition: driftsnetto/fastighetsvärde) När det gäller fastigheter är det lite upp-och-nervända världen. Bolagen bestämmer helt enkelt det direktavkastningskrav som står till grund för fastighetsvärderingen, sedan får man denna direktavkastning. Hufvudstadens centralt belägna fastigheter har ett lägre direktavkastningskrav, alltså blir värdena högre på fastigheterna och direktavkastningen hamnar just där.
Soliditet	29 %	55 %	Här är det natt och dag mellan bolagen, trots att Kungsledens affär med Tredje AP-fonden förbättrade situationen. Hufvudstaden är så defensivt finansierat att man kan undra om det är optimalt.
Räntetäcknings-grad	1,6	7,0	Två helt olika världar. Kungsleden kämpar för att dra in räntepengarna, för Hufvudstaden är räntorna en baggis.
Genomsnitts-ränta	5,0 %	3,7 %	Kungsleden straffas här för sin högre belåning genom att man får betala en högre ränta.
Kassaflöde från fastighets-rörelsen per eget kapital	8,7 %	6,2 %	Detta är inget konventionellt nyckeltal men ett mått på bruttoavkastningen på eget kapital. Här ser man att Kungsledens offensivare finansieringsmodell ger en premie på 1,7 procentenheter mot direktavkastningen jämfört med Hufvudstadens 0,9 procentenheter.

I nyckeltalen ovan finns det inget som belyser Kungsledens handelsnetto. Det intressanta att se är trots allt de effekter de olika strategierna har för bolagen. Hufvudstaden har ett litet lågbelånat fastighetsbestånd och betalar en mycket liten del av sina intäkter i ränta. I gengäld får man inte samma hävstång som Kungsleden, och Kungsleden har dessutom en högre direkavkastning att utgå ifrån.

Kungsledens hävstång blir dock inte fullt så stor som man skulle kunna tro och det beror på att deras offensiva finansiering bestraffas med relativt höga räntesatser.

Kvalitativa investeringskriterier
I tabellen nedan går jag igenom mina kvalitativa investeringskriterier (har publicerats i tidigare analyser) och kommenterar skillnaderna mellan bolagen.

Kriterium	Kungs-leden	Hufvud-staden	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA	Jag tycker att båda är stora nog att äga
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	Trots en rejäl förbättring i Kungsleden efter affären med Tredje AP-fonden är det skilda världar här, se nyckeltalen ovan
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	För fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	Kungsledens handelsnetton har gjort dem till en storutdelare, men Hufvudstaden står inte så långt efter.
Intjäningstillväxt:	JA	JA	Kungsleden utvecklar sitt bestånd i högre takt och har vuxit snabbare, men försäljningen av Hemsö kostade på en hel del.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Ser bra ut hos båda.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	Här står Hufvudstaden i en egen klass, med Lundbergföretagen som en urstark ägare. Kungsleden saknar helt motsvarighet

Det är ingen tvekan om vilket av företagen som passar den defensive investeraren bäst, Hufvudstaden är gjutformen för alla försiktiga fastighetsbolag. Endast lilla och ofta dyra Heba kan mäta sig (om inget hänt sedan jag kikade på dem senast).

Om man tittar på dagens prislappar då? Intjäningsförmågan beräknas som resultat före skatt minus handelsnetto minus orealiserade värdeförändringar vilket slutligen reduceras med 26,3 % bolagsskatt.

Ett treårigt genomsnitt på detta ger för Kungsleden en intjäningsförmåga på ungefär 3,60 kr per aktie och år. Tyvärr verkar jag ha räknat med en högre intjäningsförmåga i min tidigare analys, men en kontrollräkning mot kassaflödet säger mig att den här uppskattningen är mer korrekt. Dagens pris för Kungsleden är 51,75 kr.

• P/E-talet för Kungsleden med intjäningsförmåga enligt ovan ligger på lite drygt 14, OK.
• Eget kapital exkl. goodwill är 50,60 kr/aktie per den 31 mars 2010. Pris/eget kapital är 1,0, OK. 

Motsvarande intjäningsförmåga för Hufvudstaden är 2,65 kr per aktie och dagspriset är 56,50 kr för A-aktien.

• P/E-talet för Hufvudstaden blir då 21, EJ OK.
• Eget kapital är 49,60 kr/aktie per den 31 december 2009. Pris/eget kapital blir då 1,1 OK.

När man tittar på P/E och pris för eget kapital ser man rätt tydligt att Hufvudstaden avkastar klart sämre än Kungsleden och samtidigt värderas deras egna kapital högre. Denna kalkyl värderar även Kungsledens historiskt starka handelsnetton till noll. Hufvudstadens försiktiga belåning ger en väldigt låg men också säker avkastning. Utdelningen på 2,10 kr/aktier innebär att det mesta av intjäningsförmågan går ut till aktieägarna idag och att det inte ackumuleras särskilt mycket i bolaget.

Om jag ska försöka mig på en summering per bolag blir den att Kungsleden är en relativt riskabel investering med goda chanser för en bra avkastning. Deras högre direktavkastning och högre belåning ger en högre utväxling på det egna kapitalet.

Hufvudstaden skulle även om man delade ut allt man tjänar inte kunna generera mer än 4,5 % avkastning och det är för lågt i mina ögon. Fastigheternas avkastningskrav på 5,3 % är för låga och finansieringen allför defensiv, därmed blir det inte mycket över till aktieägarna. Det finns intressantare alternativ på marknaden även för en defensiv investerare. Om Thomas Erséus i Kungsleden sover lite oroligt om natten (vilket jag betvivlar) så sitter nog Ivo Stopner i Hufvudstaden och småsover på jobbet, så odramatiskt det måste vara.

Analys av Clas Ohlson

Efter att ha brottats med tekniken är det skönt att vara tillbaka i rapporterna! Den här gången tänkte jag titta på Clas Ohlson, ett ganska populärt företag bland bloggare och småinvesterare. Bl.a. hade 40 % 20 år en analys häromdagen.

Det Mid Cap-listade Clas Ohlson är ett detaljhandelsföretag som säljer prylar (ja, jag tror det är facktermen) i Sverige, Norge, Finland och Storbritannien. Företaget har ett enormt sortiment, en stark logistik och menar att deras kombination av centralt belägna butiker och distanshandel är en av nycklarna till framgången. För framgångsrikt är bolaget, man har vuxit med 10-20 butiker varje år sedan 2004, detta med bibehållen lönsamhet och förnyelse av produktsortimentet. Om man tittar på de två senaste åren har dockförsäljningstillväxten avtagit och rörelsemarginalen har minskat de fem senaste åren. Etableringen i Storbritannien har inte riktigt lyft ännu, även om det sett ljusare ut under 2009/2010.

Målsättningen att tillföra 15 % nya artiklar varje år känns logistiskt tveksam, men lageromsättningshastigheten tycks oförändrad, och då är detta förmodligen en hållbar takt som åtminstone hittills inte straffat sig.

Clas Ohlson har ett brutet räkenskapsår och senaste rapporten är därför Q3-rapporten som gäller de tre månader som slutade den 31 januari 2010. Eftersom kvartalsrapporten inte granskats av revisorerna har jag naturligtvis även tittat på senaste årsrapporten för 2008/2009 och även en del äldre rapporter.

Insjöns stolthet möter investeringskriterierna på följande sätt:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Har inte nått upp till Large Cap, och har i min mening inte någon tydlig marknadsdominans utan tävlar med ganska stora konkurrenter överallt.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna överstiger kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp. De täcker dock alla skulder eftersom bolaget har mycket små långfristiga skulder.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan har gått från kanske 1,50 kr per aktie och år kring sekelskiftet till 6 kr idag. Ökningen var mest markant 2000-2005, men även de senaste åren har skett en tydlig tillväxt trots dippen 2008/2009.
Trovärdig ledning:	JA	Inga problem här, jag tycker man har en saklig kommunikation med sina ägare.
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är osäker på familjen Ohlson-Haids finansiella muskler, men generellt ser jag positivt på familjebolag.

Som jag ser det står Clas Ohlson upp bra mot de kvalitativa kriterierna. Men man ska inte underskatta problemen med att möta hårt motstånd utomlands utan att ha en rejäl marknadsdominans hemma. Hur möter man de kvantitativa kriterierna när priset ligger på 130 kr?

• Intjäningsförmågan bedömer jag försiktigt till 6 kr per aktie och år idag vilket ger ett P/E på strax under 22, EJ OK.
• Det egna kapitalet per aktie är 25,74 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på ca 5, EJ OK.

För att motivera det P/E-talet måste man anta att Clas Ohlson fortsätter växa med minst 7 % om året, vilket kanske är möjligt. Men jag anser att man ger bort alltför mycket säkerhetsmarginal om man betalar detta pris, och att det finns klart intressantare objekt på marknaden idag.

Om Clas Ohlson gör en rejäl etableringsblunder och värderingen kommer ner en bit kan jag tänka mig att investera i bolaget. I dagsläget är det inte aktuellt.

Bloggande och teknik

Jag började blogga för att jag ville skriva ner mina analyser någonstans och gärna få synpunkter på dem. Bloggen är ju inte gammal, men jag tycker redan att jag fått en hel del väldigt kunniga läsare som kommer med bra kommentarer och länkar.

Som investerare bör man ju ha en strategi eller åtminstone en filosofi som är klar och tydlig så att man undviker att ryckas med i känslomässiga argument och rena bubblor. Jag har skrivit lite dokument för mig själv tidigare men kvaliteten har varit usel när det inte funnits någon granskare.

Att blogga för ju med sig en del annat också, man får ju ett nytt förhållande med Google. Blogspot, Analytics, Feedburner och AdSense är ganska intressanta produkter och tjänster att sy ihop till en helhet. Efter två månader känner jag mig trygg att AdSense kommer att inbringa tresiffriga belopp (tjoho!), så nu har jag investerat i en egen domän. (Uppdatering 2013-03-26: tillbaka på lundaluppen.blogspot.se)

Tyvärr är jag inte "master of my domain" ännu (om någon minns det gamla Seinfeld-avsnittet), utan brottas ganska friskt med att få Loopia och Blogger/Blogspot att samsas. DNS är en ny och lite frustrerande bekantskap, trots att jag är ingenjör. Om någon av mina läsare vet exakt hur DNS:ens zonfil ska se ut så lägg gärna upp den i en kommentar.

Om du som läsare får upp några skumma meddelanden när du ska läsa bloggen, som t.ex. att Google inte kan hitta filen, så ha tålamod, jag sitter antagligen och svär rejält någonstans i Lundatrakten...

Analys av Fortum

Luppen vänds idag mot den finska kraftjätten Fortum, som jag varit nyfiken på ett tag. Jag vet inte om det är svenskans officiella ställning i Finland eller företagens kundorientering, men precis som hos Sampo finns årsredovisningarna på svenska. Tyvärr saknas den finansiella delen, så där får man hålla tillgodo med den engelska versionen.

Fortum producerar, distribuerar och säljer värme och elektricitet främst i Sverige, Finland och Ryssland. Företaget har även mindre verksamheter i Norge, Polen och de baltiska länderna. Företaget äger och opererar kärnkraftverk (inklusive svenska Oskarshamn och Forsmark), vattenkraftverk, värmeverk av olika slag, elnät och fjärrvärmenät.

Fortum är indelat i fyra divisioner, men redovisar i sex segment som jag själv (och tydligen revisorerna) tycker är mer informativa:

1. Power, 37 % av omsättningen, omfattar kraftverk för elproduktion utanför Ryssland. Den producerade elen säljs främst på Nord Pool.
2. Heat, 20 % av omsättningen, omfattar fjärrvärmeverk, kylning, industriell ånga och sopförbränningsanläggningar i Norden, Baltikum och Polen. Från divisionens kombinerade värme- och elkraftverk säljer man även el via Nord Pool.
3. Distribution, 12 % av omsättningen, omfattar företagets elnät i Norden och Estland. Elnäten är samhällskritiska och därmed nationellt reglerade.
4. Markets, 21 % av omsättningen, säljer el till 1,2 miljoner privat- och företagskunder i Finland, Sverige och Norge. Elen upphandlas på Nord Pool. Markets erbjuder olika prismodeller och tjänster kring risk och portföljhantering till sina kunder, en verksamhet som påminner lite om försäkringsverksamhet.
5. Russia, 9 % av omsättningen, är den enda geografiskt orienterade divisionen vilket kanske avspeglar att denna del är mer avskuren än Fortum skulle önska. Inom divisionen ingår förutom OAO Fortum även ägandet i TGC-1 (> 25 %). Verksamheten omfattar kraftverk för elproduktion, värmekraftverk, fjärrvärmeanläggningar och försäljning i Ryssland. 
6. Others, 1 % av omsättningen, inkluderar koncernstaben och det 34-procentiga ägandet i Hafslund, Norges största el- och värmeproducent samt elnätsägare.

Omsättningsrelationen i listan ovan gäller 2009. 

Den ryska verksamheten OAO Fortum förvärvades 2008 och är koncernens sorgebarn just nu. Verksamheten håller på att effektiviseras (liksom all annan verksamhet hoppas jag) men man är också beroende av en politisk process där elmarknaden privatiseras.

De goda resultaten, hela 78 % av 2009 års vinst, kommer istället från kraftsidan där kärnkraftverken och vattenkraftverken levererar rejäla vinster. Man har även sökt tillstånd att bygga ett nytt kärnkraftverk i Lovisa i Finland, ett beslut som verkar rimligt givet lönsamheten i denna del av verksamheten.

Man arbetar också väldigt målmedvetet med att bygga ett gott varumärke och man måste därmed som investerare och årsredovisningsläsare genomlida dussintals sidor med politiskt korrekta plattityder om hållbar utveckling, socialt ansvarstagande och miljöansvar. Jag inser att företag som tillhandahåller samhällskritiska funktioner som Fortum har ett omfattande ansvar och omgärdas rätteligen av regleringar. Men jag skulle önska att alla företag som vill höja sin miljöåverkan, struntar i medarbetarna, bedriver rovdrift på de samhällen de befinner sig i och flyger runt sina chefer extra varv runt jorden skulle deklarera detta tydligt istället så jag kunde undvika dem. Dessa företag existerar ju också, problemet är att deras årsredovisningar ser exakt likadana ut som Fortums...

Oj, jag tappade visst tålamodet där, tillbaka till fakta. Fortum tillhandahåller alltså kraft med olika grad av konkurrens. Runt Östersjön där företaget verkar byggs alltmer infrastruktur som möjliggör export och import av kraft. Detta bör ha en prisutjämnande verkan mellan marknaderna och ge både fler försäljningsmöjligheter och konkurrenter. Precis som prisutvecklingen ser jag detta som väldigt svårtolkade makrorörelser, helt utanför min kompetens. Som villaägare (inte Fortumkund dock) kan jag ju se att priserna blivit alltmer volatila trots att både tillgång och efterfrågan rör sig ganska långsamt om man tittar på årsbasis. Jag tror att en defensiv investerare ska akta sig noga för att dra slutsatser om Fortums framtid på grund av dagspriserna av el och värme, utan försöka titta på resultatgenerering över tid. Som vanligt alltså.

Hur klarar då Fortum de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Världens fjärde största värmeproducent, Nordens största eldistributör och den tolfte största elproducenten i Europa och Ryssland
Stark finansiell ställning:	NEJ	Koncernen har stora lån, omsättningstillgångarna är inte i närheten av den totala skuldsättningen. De överskrider dock de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan 1998, har inte tittat längre bakåt.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar varje år sedan minst 1998.
Intjäningstillväxt:	JA	Fortum delade ut Neste Oil till sina ägare 2004 vilket komplicerar jämförelsen, men intjäningsförmågan per aktie har stigit mer än 30 % bara de fem senaste åren.
Trovärdig ledning:	JA	Som vanligt på den här frågan, vet jag inget blir det ett ja.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Den finska staten tycks inte fullt så klåfingrig som den svenska, men jag hade ändå föredragit en industriell ägare.

Att vara kraftproducent och -leverantör innebär per automatik både ett inträdesskydd mot ny konkurrens och en politisk risk. Fortum agerar dessutom på den ryska marknaden som jag själv känner mig tveksam till. Den största delen av omsättningen och vinsterna kommer dock ifrån de mer stabila nordiska länderna.

Jag kan ha överseende med de båda nejen ovan om priset är det rätta. Dagspriset på €18,93 ger följande multiplar:

• Den uthålliga intjäningsförmågan bedömer jag till €1,65 per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 11, OK. 
• Eget kapital exklusive goodwill är €8,70 per aktie, vilket ger pris per eget kapital på 2,2, EJ OK. 

Fortum agerar inom en väldigt kapitalintensiv bransch, vilket gör att den uthålliga organiska tillväxten inte kan vara särskilt stor, därför är det viktigt att inte köpa till alltför hög P/E. Däremot är priset på eget kapital inte lika kritiskt i mina ögon, bolaget har en stark marknadsställning och agerar på relativt slutna, oligopoldominerade eller reglerade marknader.

Jag tror att Fortum till dagens pris kan vara en god investering. Men jag skulle vilja ta en titt på ConocoPhillips också innan jag ger mig in i branschen.

Utdelning Ratos

Idag är det det Ratos tur att skifta ut en del av det egna kapitalet till sina ägare. Utdelningarna hittills 2010 blir då enligt tabellen nedan.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-04-23	Ratos B	1 100	9,50	10 450
10-04-22	Investor A	1 410	4,00	5 640
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				20 316

Analys av TeliaSonera

I min ungdom susade det omkring fula Opel Kadetter med en blixtrande blå logotyp på en "Televerksorange" bakgrund; så fast förankrat var Televerket i folkets medvetande att det namngav sin egen nyans av orange. 1993 var det dags för modernisering och Telia AB bildades med svenska staten som enda ägare. Under resten av 90-talet lanserade man nya produkter och tjänster kring sina telenät. 1999 skrev man ett Letter of Intent med norska Telenor om ett samgående, men affären gick i stöpet.

När Telia börsnoterades år 2000 skapades en av de verkliga folkaktierna. Samma år förlorade man budgivningen om de svenska 3G-licenserna, men snart enades man om att dela Stenbecksfärens Netcoms licens. Dessutom knoppade man år 2000 av katalogverksamheten till Eniro. Den 1 januari 2003 bildades TeliaSonera efter att finska Soneras ägare accepterat ett bud på ca 1,5 Telia-aktier per Sonera-aktie. Resten av tiden fram till nu har man fördrivit med ett antal förvärv och omstruktureringar.

Ur ett svenskt perspektiv blev problemet med noteringen 2000 att den var alltför högt prissatt och aktiekursen har inte varit nära introduktionskursen 89 kr sedan den första tiden efter introduktionen (utdelningar per aktie sedan noteringen: 21,15 kr). Detta har gjort aktien relativt impopulär trots att Telias rykte successivt förbättrats tack vare bl.a. bra täckning på mobilnätet. Impopulära aktier är defensiva investerares nektar och därför tänkte jag analysera TeliaSonera idag.

TeliaSonera idag är en internationell teleoperatör och leverantör av telekommunikationstjänster. Företaget opererar världens första kommersiella 4G-nät i Stockholm och Oslo, man har Finlands näst största bredbandsnät och driver Kambodjas fjärde största mobilnät. Utöver dessa klenoder är man väldigt väl etablerad i hela östra Europa och norra Asien. Kort sagt: ett brett tjänsteutbud i en mängd länder. Verksamheten har delats upp i fyra affärsområden (som segmentsrapporteras enligt IFRS):

• Mobilitetstjänster omfattar mobilverksamhet i Norden, Baltikum och Spanien (44 % av omsättningen 2009)
• Bredbandstjänster omfattar fast telefoni och bredband i Norden och Baltikum (38 % av omsättningen 2009)
• Eurasien omfattar mobiltjänster i Ryssland, Turkiet, Kazakstan, Azerbajdzjan, Uzbekistan, Tadzjikistan, Georgien, Moldavien, Nepal och Kambodja (13 % av omsättningen 2009)
• Övriga tjänster omfattar koncernverksamheten och diverse mindre verksamheter (5 % av omsättningen 2009)

När man tittar på koncernstrukturen majoritetsäger man större delen av verksamheten. Men det finns två väsentliga intressebolag, ryska MegaFon (44 % ägarandel) och turkiska Turkcell (38 % av ägandet). Dessa innehav konsolideras inte fullt ut, men redovisas med andel av resultat och eget kapital vilket är närapå vad jag är ute efter. Ur not K15 i ÅR 2009 kan man dock utläsa att det döljer sig en goodwillpost på 8 GSEK i "andel av eget kapital".

Ok, hur klarar då TeliaSonera de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stor nog för de flesta investerare skulle jag våga påstå, och med dominerande ställning på många marknader.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte de kortfristiga skulderna med en faktor två och är inte i närheten att täcka de långfristiga skulderna som är omfattande. En serie förvärv har satt sina spår i balansräkningen.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlusten 2002 berodde visserligen på omfattande nedskrivningar i samband med samgåendet, men dåliga förvärv ska ju räknas någon gång, så jag tar detta som en riktig förlust.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan kring sekelskiftet är lite svår att bedöma p.g.a.omstruktureringar och medföljande kostnader. År 2000 var resultatet mycket bra (3,50 kr/aktie) men jag vågar påstå att den uthålliga intjäningsförmågan stigit mer än 30 % sedan dess till dagens 4,20 kr per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA	"No news is good news"
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Statligt ägande brukar leda till tjänstemannastyre, om inte staten får för sig att plocka politiska poänger på att trycka dit ledningen under valår...

Som synes har jag en del synpunkter på TeliaSonera. Man har en historia av förvärv som inte alltid levt upp till förhoppningarna, man har försvagat sin balansräkning sedan börsnoteringen och man har statliga huvudägare i de svenska (37 %) och finska (14 %) staterna. Det som är trevligt med TeliaSonera ur ett ägarperspektiv är bolagets dominerande ställning och stabila inkomster. Priset på en aktie ligger idag på 50,10 kr, hur står sig det mot de kvantitativa kriterierna?

• Intjäningsförmågan verkar alltså vara omkring 4,20 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på knappt 12, OK. 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr per aktie, vilket ger pris per eget kapital på drygt 5, EJ OK. Som sagt, balansräkningen har försvagats en del med utdelningar och förvärv.

Jag tycker faktiskt att man ska akta sig lite för att luta sig helt mot starka kassaflöden och därmed förlåta TeliaSoneras lite luftiga balansräkning. Telekommunikationsbranschen är konkurrensutsatt och tekniska betingelser ändras över tiden. Men med dessa brasklappar känns ändå TeliaSonera som en ganska solid investering och dagens prislapp är inte farlig.

Efter kommentar från Graham/Finanstankar:

Utöver konkurrensen och de tekniska förändringarna är man även utsatta för omfattande politisk risk i form av reglerande myndigheter i olika länder, inklusive svenska PTS.

TeliaSonera finns med på min kandidatlista, och hade jag ägt några så hade de absolut inte sålts nu.

Totalavkastning 2005-2009

I en kommentar fick jag frågan om jag borde ha så mycket Investoraktier. Jag kan egentligen bara konstatera att jag köpte dem till ett vettigt pris och att de aldrig under den tid jag ägt dem varit uppenbart kraftigt övervärderade, även om det är enkelt att vara efterklok.

Bara för jämförelsens skull tänkte jag titta på totalavkastningen från några av våra största investmentbolag under perioden 2005-01-01 - 2009-12-31. Jag utelämnar Melker Schörling eftersom man inte existerat hela perioden.

Så här ser avkastningstopplistan ut:

Pos	Aktie	Årlig avkastning (5 år)
1	Ratos B	28 %
2	Öresund	15 %
3	Investor A	13 %
4	Kinnevik	12 %
5	Lundaluppen	10 %
-	SIX RX	10 %
6	Lundbergföretagen	7 %
7	Industrivärden C	6 %

Vad drar man då för slutsats av detta? Inte så mycket skulle jag vilja säga! Alla har väl läst fondbolagens friskrivning "historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning". Resultaten beror väldigt mycket på var man sätter tidsfönstret. Hade man flyttat det ett år bakåt i tiden tror jag att Öresund och Kinnevik hade tappat rejält.

Ratos resultat är häpnadsväckande, men kan man upprepa det? Det beror otroligt mycket på ledningen, mer än jag skulle önska. Jag menar att Öresund i dagsläget är relativt högt värderat. Investor har som synes klarat sig bra, kanske bättre än vad folk tror och samtidigt känns bolaget inte övervärderat idag. Det är många som slagit index under perioden, Lundbergföretagen och Industrivärden hör inte till dem. Lundbergföretagen gick in i perioden med en ganska hög värdering. Industrivärden gjorde sitt Volvo-köp som sänkte ner dem i källaren men har efter periodens utgång gått lite bättre.

Jag tror och menar att man i varje ögonblick måste värdera innehaven i bolagen för att förstå potentialen. Denna metod är konservativ och fungerar bäst i de bolag som har lite mer statiska innehav. Det är kanske priset man betalar för att vara en defensiv investerare, man missar vissa chanser men kammar hem lite långsammare och förhoppningsvis stadigare vinster.

Utdelning Investor

Våren har blivit lite märklig i Lund de senaste dagarna med snöblandat regn mixat med 10-15 grader under samma dygn. Då känns det skönt att utdelningssäsongen pågår! Den här gången är det Investor som gläder sina ägare.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-04-22	Investor A	1410	4,00	5 640
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				9 866

Analys av Axfood

Häromdagen släppte Axfood sin Q1-rapport. Axfood är ett bolag som jag (och många med mig) suktade lite efter under 2008, när man gick som en klocka trots konjunkturhaveriet.

Axfood är en av de stora dagligvarukedjorna i Sverige idag med en marknadsandel på nära 20 %. Man driver  kedjorna Willys, Hemköp, Handlar'n och Tempo där man riktar in sig på olika marknadssegment. De senaste året har Hemköp varit orosmomentet, men det verkar ha vänt nu.

Dagligvaruhandel är mycket konjunkturokänslig i ett i-land som Sverige, folk fortsätter köpa sin mat som om inget hänt ända tills det svider rejält i plånboken. Axfood har kunnat utnyttja detta och har levererat pålitliga resultat under en lång räcka år. Detta har gjort att aktien har kommit att ses nästan som en obligation och faktiskt blivit populär i all sin tråkighet under kreditkrisen. Man kan misstänka att Axfood är som populärast bland köparna i den här delen av konjunkturcykeln, men det har jag inget belägg för och jag rekommenderar inte någon att agera utifrån den spekulationen.

Ok, då vänder vi luppen mot Axfood, först de kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	De kortfristiga skulderna är större än omsättningstillgångarna. Detta är dock ganska normalt i dagligvaruhandeln. Man har ett lager som bokförs till anskaffningsvärde och omsätts snabbare än leverantörskrediterna förfaller. När lagret omsätts till pengar och krediterna betalas slutar det med ett överskott.
Intjäningsstabilitet:	JA	Man hade faktiskt en förlust år 2000, men efter att ha tittat närmare på det så var det på grund av äkta extraordinära kostnader. Sedan dess går bolaget som ett urverk.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2000, här är jag inte lika förlåtande, bolaget borde ha insett att det var en tillfällig svacka.
Intjäningstillväxt:	JA	Kravet är att intjäningsförmågan ska ha stigit minst 30 % de senaste tio åren. Det är inte helt enkelt att bedöma intjäningsförmågan kring sekelskiftet p.g.a.omstruktureringar och medföljande förluster, men jag vågar påstå att den stigit mer än 30 % sedan dess till dagens 14,60 kr per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Tydlig och förmodat stark huvudägare i Axel Johnsson AB.

Jag tycker att de kvalitativa nej som kom fram i analysen kan förlåtas om priset är det rätta. Så här ser jag på dagens pris, 204 kr:

• Intjäningsförmågan ser alltså ut att vara omkring 14,60 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på knappt 14, OK. 
• Eget kapital exklusive goodwill är 13,60 kr, vilket ger pris per eget kapital på 15, EJ OK. Detta villkor är dock i det närmaste irrelevant för ett dagligvarubolag. Bolaget binder extremt lite kapital eftersom man säljer varorna innan leverantörsfakturorna förfaller, med andra ord har man mycket hög avkastning både på eget kapital och på total kapitalisering. Det vore tjänstefel av Axfood att behålla ett större EK inom bolaget.

Om man summerar den kvalitativa och kvantitativa informationen är Axfood ett godkänt köp till dagens kurs. Direktavkastningen är hög och har varit pålitlig under en rätt lång tid nu. Jag ser dock inte företaget som ett fynd. "Tråkiga" och obligationsaktiga företag som Axfood har varit populära under de skakiga tiderna och min gissning är att Axfood kommer att kunna köpas till lite lägre multiplar när konjunkturen stiger och alla tjänar pengar.

Men som sagt, Axfood är inget dåligt köp idag och vart kursen tar vägen framåt vet nog bara spågummor...

Utdelningar Lundbergs och SSAB

Idag landade utdelningen från Lundbergs och när jag kollade kontot såg jag att jag missat SSABs utdelning som kom redan den 6 april. Inget av bolagen har varit storutdelare i år precis...

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
10-04-21	Lundbergföretagen	204	6,50	1 326
10-04-06	SSAB B	100	1,00	100
10-04-01	Holmen B	400	7,00	2 800
Summa				4 226

Analys av Intrum Justitia

I analysen av Öresund gjorde jag en snabb nerdykning i Intrum Justitias historik och bokföring. Efter en kommentar från herr Stockman om att jag missbedömt bolagets finansiella ställning läste jag lite mer om bolaget och det gjorde mig så nyfiken att den här analysen föddes...

Intrum Justitia är Europaledare inom kredithanteringstjänster och köp av avskrivna fordringar. För privatpersoner är företaget främst förknippande med inkassoärenden, men omfattar även kreditinformation, fakturatjänster, räntefakturering med mera. Företaget är aktivt i 22 länder runtom i Europa. IJ pekar ut bl.a. Investorägda Lindorff som en av sina främsta konkurrenter.

Kredithanteringstjänsterna står för större delen av omsättningen (78 %) och köpen av avskrivna fordringar för större delen av balansräkningen. Kredithanteringstjänsterna är en traditionell rådgivnings- och tjänsteverksamhet. Denna del av verksamheten är konkurrensutsatt från många större och mindre aktörer, men inte förknippad med alltför stora risker.

Köp av avskrivna fordringar
Denna del av verksamheten förtjänar ett eget kapitel i analysen. Här köper man avskrivna fordringar från sina kunder för < 10 % av deras nominella värde och förvärvar därmed alla rättigheter och alla risker i dessa fordringar. Verksamheten påminner om ett försäkringsbolag. I likhet med försäkringsbolag övertar man kundernas risker och vinsterna ligger i förmågan att bedöma och hantera riskerna. Till skillnad från ett försäkringsbolag lämnar man dock ut de säkra pengarna först och hämtar in de osäkra pengarna senare. Detta faktum har en stor betydelse eftersom man för att bygga upp verksamheten hela tiden måste låna pengar eller binda ägarnas vinster.

Vad gör då IJ för att minska riskerna? Man gör det klassiska och arbetar på sina metoder så att de ska ge en förväntad vinst och diversifierar väldigt brett. Man har valt en nisch av marknaden där man köper upp gamla, små fordringar utan säkerhet mot privatpersoner. Detta leder till ett stort antal fordringar (snittstorlek 8 500 kr) med relativt liten kapitalbindning och en repeterbar process där man slipper ta hand om olika säkerheter.

Avkastningen i denna verksamhet har varit 14-21 % de senaste åren vilket jag till en början tyckte lät som en liten avkastning på en så riskabel affär. Men det totala inkassoresultatet på de fordringar som verkligen inkasserats under 2009 är betydligt högre, 1740 mkr på 780 mkr, med andra ord har dessa fordringar visat sig värda mer än det dubbla mot det bokförda värdet. Inkassokostnaderna inom verksamhetsområdet har dock uppgått till 560 mkr och dessutom har man en nettonedskrivning av portföljen på 35 mkr.

När marginalerna blir så goda i det korta perspektivet blir en nyckelfråga hur hög omsättningshastighet man kan få på fordringarna. I likhet med försäkringsbolag kan fordringarna leva länge och de redovisas därför som finansiella anläggningstillgångar. Sedan 2005 har man satsat stort på detta område och fortfarande har man inte nått ett tillstånd där amorteringar och investeringar är i balans (anledningen att balansen sjönk 2009 var att kronan stärktes). Därför är det oroväckande att en så stor del som 26 % (ÅR 2009 Not 38) är från 2006 eller äldre. Tyvärr kan jag inte hitta motsvarande uppgift tidigare år, så det går inte att säga om detta är en normal nivå eller om snittåldern ökar.

Om man tittar på bolagets redovisningsprinciper så redovisas varje portfölj med det minsta värdet av

1. Anskaffningsvärdet
2. Nuvärdesberäknade framtida kassaflöden från portföljen reducerade för inkassokostnader

Ett problem med den här typen av verksamhet är att man har mycket stora friheter att sätta värdet på tillgången (fordran). Så länge man känner sig optimistisk om gäldenären bibehåller den sitt värde. Tack och lov tillåter man inte en höjning över anskaffningsvärdet.

Både försäkringsbolag och banker lämnar privatpersoner i kläm om de går under, bl. a. därför omfattas de av särskilda regleringar och har standardiserade nyckeltal för att bedöma deras finansiella styrka. Fordringsköparnas misstag drabbar främst ägarna och banker som anses kompetenta nog att göra sin egen bedömning. Därför är det så viktigt och komplicerat att bedöma IJs finansiella ställning.

IJ har ett starkt kassaflöde, men det är viktigt att notera att man redovisar amorteringar av fordringarna som kassaflöde från rörelsen, medan köp av nya fordringar räknas som kassaflöde från investeringsverksamheten. Detta kan vara lite missvisande eftersom köp av nya fordringar krävs för att bibehålla rörelsens kassaflöde.

Investeringskriterierna
Efter den djupdykningen känner jag mig mogen att gå in och analysera de kvalitativa investeringskriterierna. I de fall jag ändrat uppfattning sedan den lite hastigare Öresundsanalysen så kommenterar jag det.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Europaledande i sin nisch, så jag accepterar Mid Cap-placeringen (hade ett NEJ här i Öresunds-analysen)
Stark finansiell ställning:	NEJ	Jag får medge att jag delvis saknar verktygen att bedöma detta, men jag tolkar den nyinförda informationen om fordringsportföljens ålder som ett tecken på att den blir äldre och att det finns ett avskrivningsbehov. Hur kommer kreditinstituten att reagera på det? Balansräkningen stöds av ett eget kapital med stor goodwillkomponent. Kassaflödena är goda, men inte fria, mycket av rörelsens kassaflöde måste återinvesteras för att bibehålla intjäningsförmågan.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2003
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie har stigit från ca 2 kr vid 2000-talets början till 5,60 kr idag
Trovärdig ledning:	JA	Inget som tyder på motsatsen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Jag ändrar mig faktiskt här också, för mycket institutionellt ägande för min smak nu när Cevian dragit sig ur.

Det blev ganska många nej i sammanställningen och det reflekterar IJs aktivitet på förvärvssidan och den ännu inte riktigt beprövade expansionen av inköpta avskrivna fordringar. Så här står sig dagens pris på 91 kr mot intjäningsförmåga och eget kapital:

• Intjäningsförmågan ser ut att vara omkring 5,60 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 16, EJ OK. Jag tycker inte att IJs organiska tillväxt motiverar att ändra målet på 15. Dessutom har man en delverksamhet som binder mycket kapital vid expansion.
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr, vilket ger pris per eget kapital på 10, EJ OK. 

Intrum Justitia är ett intressant företag som kanske har framtiden för sig, men jag tycker inte att historiken är tillräckligt övertygande för att jag ska vara riktigt intresserad. Inte heller priset känns särskilt tilltalande just nu.

Analysperspektiv

Det finns lika många sätt att analysera företag och aktier som det finns analytiker, men jag tycker att man kan dela in dem grovt i tre olika perspektiv som jag kallar black box, grey box och white box. Namnen är inspirerade av teknisk testmetodik.

Black box-analys
Black box syftar på att man betraktar analysobjektet som en svart, ogenomskinlig låda, där innehållet både är omöjligt och ointressant att analysera. Allt som är av värde för analysen finns på utsidan. Detta synsätt ger den minsta datamängden att hantera men ger också upp möjligheten att förstå varför bolagets attribut ändras.

Analyser med detta perspektiv fokuserar helt på attribut som är av direkt betydelse för ägaren, två vanliga metoder som sorterar in här är:

• Teknisk analys av kursrörelser. Här antar man att allt relevant som är känt om bolaget kan utläsas ur kursrörelserna. Om bolaget heter Volvo, Diamyd eller Holmen är helt irrelevant utan det är kursrörelserna och handeln under en tidsperiod som dominerar analysen. Med denna metod saknar man en absolut referens (om man multiplicerar priset med 10 ser kurvan exakt likadan ut i diagrammet, det är bara axlarna som justeras) 
• Renodlad utdelningsanalys. Här avgör utdelningarna och deras utveckling helt hur man ser på bolaget. Värderingen beror på förväntat kassaflöde till ägarna. Denna metod ger en absolut referens, men varför utdelningarna utvecklas som de gör, eller hur länge det kan fortsätta tas ingen hänsyn till. Om man inte kompletterar metoden med annan analys är man hjälplös mot pyramidspel à la Madoff.

Black box-metodernas enkelhet fås alltså till priset av att man saknar verklighetsförankring på ett eller annat sätt. Jag tror dock att renodlad black box-analys endast utförs av två kategorier: rena nybörjare som tycker sig se mönster, eller daytraders där det korta tidsperspektivet gör att man förhoppningsvis är ute innan eventuella verklighetskorrigeringar sker. TA och utdelningsinvestering brukar i andra fall kompletteras med, eller ses som ett komplement till, fundamental analys.

Grey box-analys
Med grey box-analys menar jag resultatorienterad analys, det skulle kanske kunna kallas bottom line-analys också. Den här typen av analys tittar inom företaget och fokuserar på resultat. Målet inom denna typ av analys är att bestämma bolagets intjäningsförmåga där intjäning avser pengar som är tillgängliga för bolagets ägare. Dessutom är man intresserad av hur mycket pengar som ackumulerats i bolaget, dvs. eget kapital.

Grey box och även white box erkänner att det finns en skillnad mellan pris och värde, att det finns en poäng att titta på innandömet och bilda sig en egen uppfattning om värdet att jämföra med priset.

Även grey box-analys kan ha problem med pålitligheten och varaktigheten i sina prognoser. Många företag kan se väldigt bra ut i goda tider, medan vissa inre egenskaper gör att de drabbas hårdare av sämre tider, man måste alltså kombinera analys av eget kapital och intjäningsförmåga med andra egenskaper.

Jag menar att mina analysmetoder och investeringskriterier hör hemma i denna kategori. Jag tittar inom bolaget men tyngdpunkten ligger på intjäningsförmåga och eget kapital, övriga egenskaper kontrolleras för säkerhets skull men behandlas mycket förenklat.

White box-analys
Slutligen menar jag att det finns ett tredje perspektiv, white box. Inom white box-analysen tittar man in i bolaget, bortom resultaten och analyserar dess inre. Här tittar man ofta på en stor mängd nyckeltal och fokuserar på dessa istället för resultat.

Ett typiskt exempel på detta synsätt fick man presenterat på DITV häromveckan. En analytiker deklarerade med klar och tydlig röst att "det alla väntar på nu är bruttomarginalen för H&M". En naiv lyssnare eller åskådare kan i värsta fall tro på detta och tro att det är bruttomarginalen som avgör bolagets värde. Men den här typen av nyckeltal saknar isolerat värde:

• hög bruttomarginal kan förloras på höga fasta kostnader
• hög avkastning på eget kapital kan lika gärna bero på en svag balansräkning som på en hög avkastning
• lågt P/S-tal har ingen betydelse om marginalen är dålig eller negativ

Min kritik är alltså att i ivern att förstå en myriad nyckeltal tappar man överblicken. Ett annat och ännu större misstag är att försöka skapa prognoser på den här nivån. Genom att dra ut en positiv försäljningstrend och en positiv marginaltrend och multiplicera de båda kan man ofta motivera betydligt högre inköpspriser än om man tittar på resultatet, som ju är aggregatet av de båda. Man kan mycket väl få rätt, men säkerhetsmarginalen är kraftigt reducerad.

Sensmoral

Jag anser att det finns mycket stora fallgropar i båda black box- och white box-perspektivet och att en försiktig analys måste göras ur grey box-perspektiv.

En väldigt tydlig varningssignal att du är på fel spår är när du använder avancerad matematik för att motivera din investering. Framtiden är väldigt osäker och en avancerad beräkning kan skänka skenbar precision till en bedömning som alltid är grov. Om det har stor betydelse för ditt beslut att ett bolag tjänar 204 eller 205 mkr, eller att bruttomarginalen är 60,1 % istället för 59,7 %, så vet du att din säkerhetsmarginal är för liten.

En sista notis också, makroanalys respektive branschanalys passar inte riktigt in i min sortering eftersom de inte primärt tittar på ett värdepapper eller ett bolag. Jag får återkomma till dem en annan gång... 

Industrivärdens historia

Cristoffer Stockman tipsar idag om en bok "Industrivärden 65 år" som finns att köpa eller läsa i PDF-form.

Jag har bara hunnit halvvägs igenom den, men helt klart är det otroligt spännande läsning. En sak som slår mig är hur stora värden som historiskt har bildats i desperata tider. Industrivärdens bakgrund, liksom till stor del Investors, är beslagtagna panter som offensivt belånade bolag och privatpersoner tvingats lämna när panterna varit som lägst värderade.

Mot den bakgrunden kan jag inte låta bli att fundera på vad som kommer att hända med de panter som Swedbank och SEB beslagtagit under kreditkrisen de senaste åren. Swedbank har ju bildat ett fastighetsbolag för att ta hand om dem, kanske en framtida guldklimp?

En annan lärdom är såklart att inte belåna aktieinnehav...

Analys av Kinnevik

Investment AB Kinnevik är det sista av de riktigt betydande svenska investmentbolagen att hamna under luppen. Det är första gången jag tittar djupare på bolaget och det har varit en trevlig stund.

Kinnevik är ett investmentbolag med en helägd skogsindustrirörelse, Korsnäs, och tre stora och betydande innehav inom telekommunikation och media: Millicom, Tele2 samt MTG. Dessa innehav utgör 90-95 % av värdet i Kinnevik. Utöver dessa finns ytterligare ett antal noterade innehav (inkl. Metro) och onoterade innehav.

I årsredovisningen finns en beskrivning av bolagets historia, vilket är rolig läsning för alla oss som har fåfänga drömmar om att bygga något för barnen. Här får man reda på att bolaget bildats och ägts av tre generationer i tre familjer: von Horn, Klingspor och Stenbeck. Den första generationen investerade i skog och stålindustri. Den andra generationen under Jan Stenbeck, som för mig fortfarande personifierar Kinnevik, skapade ett medie- och kommunikationsimperium samt lämnade stålindustrin. Den tredje och nuvarande generationen som anförs av Cristina Stenbeck riktar sina satsningar mot jordbruk och geografisk marknadsbreddning för befintliga bolag, i synnerhet mot Afrika och Ryssland.

Just företagets internationella prägel särskiljer Kinnevik en del från de andra investmentbolagen på Large Cap. De andra äger stora svenska exportföretag, men de är nästan uteslutande Sverigebaserade. Kinnevik äger däremot bolag med säten i ett antal länder. Mia Brunell Livfors och Cristina Stenbeck får nog resa en hel del. Jag tror att vinklingen mot Afrika och Ryssland är något som tilltalar många investerare.

Värderingsmetod
Alla mina bloggläsare vet numera att jag ser ett investmentbolags värde som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Detta innebär i korthet att jag anser att man får bästa bilden av ett investmentbolag genom att konsolidera dess innehav och att kombinera en enskild och samlad utvärdering av innehavens kvalitet. Här gör Kinnevik faktiskt en glädjande ansats att presentera en sådan konsolidering (sid 18 i ÅR 2009) på EBIT-nivå.

Eftersom Kinneviks innehav är så koncentrerade, dvs. ett litet antal står för den absoluta merparten av värde och intjäningsförmåga och ett stort antal har mycket litet relativt värde, så är det en god idé att behandla de mindre med en förenklad metod. Jag väljer då att använda samma metod som i Investor-analysen: accepterar Kinneviks egen värdering av de mindre innehaven men ansätter en säkerhetsmarginal på 50 %.

Kinnevik uppskattar substansvärdet per den 31 december 2009, exklusive Korsnäs, Millicom, Tele2, MTG och upplåning mot större innehav till 11 kr/aktie. Med 50 % säkerhetsmarginal värderar jag därmed "resten" till 5,50 kr/aktie. Upplåningen mot noterade innehav uppgår till 7,20 kr/aktie. Nettovärdena i Kinnevik utanför de fyra stora innehaven är alltså -1,70 kr/aktie. De fyra största innehaven måste alltså motivera ett nettopris på dagskursen 133 kr plus 1,70 kr, dvs. 134,70 kr/aktie.

Analys av de större innehaven

Kinnevik är ganska bekväma att analysera med sin koncentrerade portfölj. Det är Millicom, sedan Tele2, sedan ingenting, sedan Korsnäs och MTG.

Så här klarar de fyra stora innehaven mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Millicom	Tele2	MTG	Korsnäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Här kan man nog ana varför jag inte tittat på Kinnevik förut. Innehaven är offensivt finansierade, svajar i intjäning och delar ut måttligt eller oregelbundet. Det som däremot är bra är att samtliga uppvisar en intjäningstillväxt.

Efter kvalitetskontrollen tittar vi på hur konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut. Andelstalen baserar sig på årsredovisningen 2009.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Millicom	34,8 %	13 200	4 600	5 400	1 900
Tele2	30,8 %	18 300	5 600	3 000	920
MTG	20,5 %	100	20	1 500	310
Korsnäs	100,0 %	3 300	3 300	370	370
Summa			13 600		3 500
Per aktie			49 kr		12,50 kr

Intjäningsförmågan har varit svår att bedöma eftersom resultaten fluktuerat en hel del. Jag har varit genomgående försiktig i mina bedömningar. En siffra som sticker ut är MTGs egna kapital, som nästan helt visade sig bestå av goodwill.

Investment AB Kinnevik
Dags att titta på Kinnevik själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stora innehav, stort investmentbolag
Stark finansiell ställning:	JA	Inte helt lätt att utläsa ur räkenskaperna men jag tolkar segmentsrapporteringen som att det finns gott om omsättningstillgångar för att täcka de kort- och långfristiga skulder som verkligen härrör till moderbolaget (observera elimineringen på långfristiga skulder)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vilket innehav som bidragit har varierat med åren, men det har funnits ett kassaflöde.
Utdelningsstabilitet:	JA	Inte någon av de största utdelarna, men pålitlig
Intjäningstillväxt:	JA	Alla de stora innehaven har utvecklats positivt vilket återspeglats i Kinneviks kassaflöden
Trovärdig ledning:	JA	Mia Brunell Livfors håller en ganska låg profil, men gör inte bort sig
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Egentligen ganska svår fråga att svara på, men det kan ju inte vara helt lyckat att ägas av arvsfonder och dödsbon. Jag har (naturligtvis) ingen insyn i deras finansiella styrka, och givet Kinneviks rätt offensivt finansierade innehav kan tillskottsbehov inte helt uteslutas i framtiden

Om man skapar sig en bild över Kinnevik och dess stora innehav ser det inte precis ut som Graham & Dodd-material. Hur är dagens pris på 133 kr då, eller rättare sagt nettopriset 134,70 (jfr värderingsdiskussionen ovan)?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 12,50 kr vilket ger en P/E på strax under 11, OK. En helt ok värdering om man accepterar de kvalitativa problemen och i synnerhet om man beaktar tillväxtmöjligheterna.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir drygt 2,7, EJ OK. Det finns gott om goodwill i innehaven.

När jag summerar Kinnevik inser jag att detta inte är ett företag för en defensiv värdeinvesterare, det finns alltför många kvalitativa invändningar. Om man är mer chansinriktad så är prisbilden förmodligen helt godkänd, men nej tack för mig.

Ändringar för egenföretagare

På temat eget företagande vill jag kommentera ett par ganska stora förändringar för oss som är företagare i aktiebolagsform, som blivit klara i år:

1. Revisionsplikten försvinner för mindre bolag
2. Minimikravet för aktiekapital har sänkts till 50 000 kr

För större bolag har dessa ändringar ingen som helst betydelse, men för mycket små bolag innebär de ett par saker som jag ser det.

Revisionspliktens avskaffande leder framförallt till att det blir billigare att låta bolag vila eller övervintra. För väldigt passiva bolag har revisionen varit en väldigt onödig fast kostnad. För mer aktiva bolag tvivlar jag på att det är en bra idé att slopa revisorn. Jag misstänker att Skatteverket kommer att nagelfara sådana bolag väldigt hårt och att man får ett stort administrativt arbete med att hålla dem nöjda istället. Den slopade plikten kan i så fall möjligen betyda en prispress på revision som kan gynna aktiva småföretag.

Jag och väldigt många med mig kommer säkert att utnyttja det sänkta kapitalkravet på svenska aktiebolag till att återbetala 50 tkr skattefritt till ägarna. Detta är välkommet i små företag med små balansräkningar där 100 tkr har känts som en onödigt stor kapitalbindning.

För bolag med större lånebehov har den gamla gränsen på 100 tkr dessutom också varit otillräcklig. Alla småföretagare känner nog igen sig när jag hävdar att banker i princip alltid krävt ytterligare säkerhet i form av borgensåtaganden från ägarna när småbolag vill låna. Gränsen för publika AB är 500 tkr, vilket känns mer meningsfullt för en icke-trivial verksamhet.

Summerat tycker jag att båda dessa ändringar är bra, men att de åtminstone för mig kommer att ha begränsad betydelse. Min revisor sitter säkert, medan de 50 tkr är välkomna.