Analys av Realty Income

Företaget Realty Income har förekommit så många gånger i olika utdelningsinvesterares portföljer att jag inte kunde låta bli att slänga ett öga på företaget.

Jag vill direkt erkänna att deras slogan "The Monthly Dividend Company" väckte en del negativa känslor hos mig; vill man beskriva företaget sakligt för sina medägare och partners eller vill man sälja sina aktier? Att man vill dela ut pengar till aktieägarna och gärna göra det med tillväxt är nog något som alla företag strävar efter, konsten är att generera pengarna för att lyckas.

Realty Income är som namnet antyder ett amerikanskt fastighetsbolag med bas i Maryland. Man specialiserar sig inom kommersiella fastigheter med normalt sett en hyresgäst per fastighet. Inget onormalt där alltså, utan det utmärkande är bolagets fokus på utdelningar.

Hur klarar bolaget mina kvalitativa investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Omsättningen ligger i samma storleksordning som svenska Large Cap-bolaget Fabege, så ja
Stark finansiell ställning:	NEJ	För fastighetsbolag menar jag att en räntetäckningsgrad på 3 och en soliditet på 40 % är bra gränsvärden för en defensiv investerare. För RI var räntetäckningsgraden 2009 2,4 och soliditeten 51 %. Soliditeten är så hög på grund av att man har givit ut preferensaktier, vilket är ganska ovanligt i Sverige. Preferensaktierna är ganska dyra jämfört med obligationer, men de förtjänar nog en egen diskussion. Fastigheterna man äger redovisas med anskaffningsvärde minus avskrivningar. Detta är normalt sett en försiktig värdering.
Intjäningsstabilitet:	JA	För fastighetsbolag är det resultat exklusive icke-realiserade värdeförändringar som gäller, och RI tar inte med icke-realiserade värdeförändringar i sitt resultat
Utdelningsstabilitet:	JA	Goda utdelningar som år efter år överstiger intjäningen (!)
Intjäningstillväxt:	NEJ	Intjäningsförmågan idag ligger på ca $0,95 per aktie och år. År 2000 låg den på ca $0,85, en ökningstakt som inte imponerar. Detta beror till stor del på att bolagets expansion varit emissionsfinansierad.
Trovärdig ledning:	NEJ	Jag tycker att bolagets marknadsföring mot allmänheten och ägarna är mycket tveksam, jag återkommer till detta.
Gynnsam ägarbild:	JA	Har inte lyckats få fram information om ägarbilden, någon som vet? Men så länge det finns ett bra kassaflöde i botten är den frågan inte central, så jag är generös.

När man läser igenom RIs räkenskaper slås jag av ett antal saker:

• Man tullar på aktiekapitalet för att hålla uppe utdelningarna, dvs. man emitterar aktier till ägarna och betalar sedan ut delar av detta till ägarna för att motivera priset de just betalt
• Man motiverar en hög utdelning med en hög FFO (Funds From Operations) och FFO definieras som resultat efter skatt, plus avskrivningar minus handelsnetto. Jag menar att man inte tagit hänsyn till nödvändiga investeringar i befintligt bestånd, detta är inkorrekt och en av orsakerna till att balansräkningen urholkas
• Citatet "In 2009, our cash distributions totaled $202.3 million, or approximately 130.5% of our estimated REIT taxable income of $155.0 million." är ganska talande. REIT taxable income är såklart ett bokföringsbegrepp, men jag tycker att allt tyder på att man delar ut mer än man tjänar
• Kassaflödet och nyinvesteringarna har sjunkit de senaste åren medan utdelningarna höjts. Att kassaflödet minskar är oroande när man har en så hög uthyrningsgrad 

Min slutsats är att Realty Incomes utdelning idag är artificiellt hög, den är konstant högre än redovisat resultat och redovisat resultat över tid är ett betydligt säkrare mätvärde än dess rykte säger. Om man sätter avskrivningarna som oväsentliga måste man ta upp investeringar som kostnader.

Hur ser priset ut då? Aktien handlas idag för $31.40.

• P/E blir ungefär 33 räknat på en intjäningsförmåga om $0,95 per aktie, EJ OK, rentav galet högt för ett bolag med begränsade möjligheter till organisk tillväxt.
• För stamaktierna finns ungefär 1,5 miljarder USD i eget kapital, vilket ger EK per aktie på $11 per aktie. Med tanke på fastigheternas hyresintäkter (330 MUSD) ligger marknadsvärdet förmodligen inte alltför långt ifrån det bokförda värdet (2 800 MUSD). Men låt oss anta att det finns ytterligare 500 MUSD i marknadsvärde, vilket skulle ge ett EK på $14,80 per aktie. Pris per eget kapital blir då 2,1, EJ OK.

Jag misstänker att det här kommer att bli en ganska impopulär slutsats, men Realty Income måste även de landa i verkligheten någon gång. Det man sysslar med idag liknar ett pyramidspel. När de landar, dvs. sänker utdelningarna, kommer priset på aktien sannolikt att falla rejält. Håll dig undan!