Sagan om de två grodorna

För ett och ett halvt år sedan köpte jag in två grodor (illikvida bolag) som jag hoppades kunna kyssa och framkalla stora värden. Under tiden som gått har jag har döpt om dem till Paddan AB och Prinsen AB.

Paddan AB

Bolaget hade finansiella problem och ledningsproblem, men en sund verksamhet som översålts och underfinansierats. Ledande befattningshavare hade bytts ut och det fanns ett antal företagshändelser på gång som skulle kunna trigga en omvärdering. Min bedömning var att jag kunde tjäna 200 procent och förlora 100 procent, med en betydligt större chans för det förstnämnda. Börsen trodde något annat.

Denna groda har under året undvikit mina kyssar, krupit in i munnen på mig och förvandlats till en padda där inne. Aktiepriset har sjunkit med 80 procent sedan mitt köp och likviditeten har helt torkat ut, jag kan inte bli av med dem och risken är större att de 80 blir till 100 än att jag ska kunna tjäna något på detta.

Prinsen AB

Bolaget hade en svag men inte alarmerande balansräkning. Verksamheten var enkel men otroligt misskött över en längre tid. Nu var en ny ledning på plats där jag hade skäl att tro på de nya personerna. 

Denna groda blev till en prins och aktiepriset har mer än tripplats under min tid. De nya personerna gjorde allt rätt från start i bolaget och tog tag i märkliga organisatoriska strukturer, stängde ner olönsamma fickor i verksamheten etc. 

Det tog mig några månader att komma in i bolaget, men mindre än en vecka att sälja. Samtidigt som aktiepriset stigit har intresset gjort detsamma och likviditeten i bolaget är idag något helt annat än för ett par år sedan.

Portföljen

Prinsen hade alltså vuxit till sig och utgjorde förra veckan 13 % av min totala portfölj. Jag har nu helt avyttrat innehavet och istället köpt in:

• Deere för 208 dollar per aktie till ett belopp som motsvarar 1 % av portföljen
• Industrivärden för 233 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Investor för 553 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Novo Nordisk för 420 danska kronor/aktie, 2 % av portföljen
  

Syftet med dessa inköp var att ytterligare passivisera portföljen. Som kanske framgått av frekvensen av handel och blogginlägg är intresset inte på topp just nu. Jag lever ett väldigt lugnt och skönt liv och har inget behov av raketer egentligen.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Sedan årsskiftet har portföljen stigit med 8,6 procent (index är +1,1 i stigande stund), vilket är mer än godkänt givet min aktivitet och risknivå. Prinsen AB har stigit i pris mer än 5 % sedan min sista försäljning. Jag hittar ut själv.

Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 

• Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
• Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
• Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?

Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Rapporter från SHB, Sampo och Industrivärden

Igår var det Stora Rapportdagen för mig, helt enkelt för att Sampo och Handelsbanken släppte sina bokslutskommunikéer, bolag som utgör 30 % av min portfölj. Aktierna gick lite olika håll idag på sina rapporter, av goda skäl skulle jag säga...

Handelsbanken kom först med en rapport där räntenettot steg 7 % och provisionsnettot med 2 % (jämfört med Q4 -16). På helåret har man i princip parerat förra årets stora engångsintäkter från aktieförsäljningar och ökar rörelseresultatet med 2 % och minskade kreditförlusterna med 2 %. Resultatet per aktie landade på 8,20 kronor, över mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Men, och det är inget litet men, för andra året i rad levererar Handelsbanken mycket stora kreditförluster i just fjärde kvartalet, denna gång på 1,1 miljarder (0,8). På helåret är förlusterna på låga nivåer historiskt sett, men hela Handelsbankens ständiga premiumvärdering bygger på att banken är bäst på hantering av kreditförlusterna. Nu är man för andra året i rad den bank som överraskat negativt här, samtidigt som en allt fetare balansräkning drar ner räntabiliteten till  nivåer som inte imponerar.

Det sistnämnda avser banken nu åtgärda med en extrautdelning på 2 kronor, utöver ordinarie utdelning på 5,50 kronor per aktie. Efter niomånadersrapporten spekulerade jag om 6+4 kronor, men SHB är som alla vet konservativa och nöjde sig alltså med 7,50 kronor totalt. Detta kommer trimma balansräkningen en aning, men knappast skicka upp räntabiliteten till historiska nivåer. Banken kommer fortsätta vara en av världens bäst kapitaliserade.

Men att klaga på att Handelsbanken är för konservativ är som att klaga på att präster tror på gud.

Sampos rapport var desto populärare på aktiemarknaden. Det som var känt sedan tidigare var ömsom vin, ömsom vatten. Nordeas rapport var riktigt blek medan Topdanmark fortsätter gå som tåget.

Det som däremot var nytt var starkt över hela linjen. If gjorde ett bra resultat, liksom Mandatum. Dessutom visar Nalle och gänget på vilja att flytta fram positioner på flera fronter. Tidigare har meddelats intåg i Nets och Saxo Bank, idag kom ett utköpsbud på Nordax. Sampo framstår alltmer som ett finansiellt superkonglomerat på den nordiska marknaden, om än med minoritetsposter i de flesta intressebolag.

Tyngt av ett svagt Nordearesultat hade vinsten per aktie fallit till 2,71 euro (precis i linje med mitt investeringsantagande) om inte en engångseffekt från konsolideringen av Topdanmark skjutsat upp resultatet rejält till 3,96 euro. Sampo äger faktiskt inte en majoritet av Topdanmarks aktier, men Topdanmark äger så många egna aktier att bolaget faktiskt kontrollerar mer än 50 % av utestående aktier och röster.

Med 2,71 euro i "underliggande vinst" är utdelningen på 2,60 euro ganska offensiv, men så brukar det se ut för Sampo. Redovisat resultat är utan orealiserade investeringsvinster, så där finns oftast en reserv.

NAV per aktie har stigit till 25 euro, samtidigt har floaten ökat rejält, till 34 euro. Till stor del beror denna ökning på konsolideringen av Topdanmark. Sampo har rejält med tillgångar totalt sett vilket yttrat sig i nämnda förvärv, det finns gott om utrymme för Nalles affärsnäsa agera.

Efter gårdagens rapporter följde Industrivärden upp idag. Som vanligt är det nästan omöjligt för Industrivärden att komma med något nytt i sin rapport och fokus blir på utdelningen, som höjdes med 5 procent till 5,50 kronor, vilket innebär en direktavkastning på 2,79 procent.

Eftersom Industrivärdens utdelning skattemässigt är kopplad till de utdelningar bolaget mottar, vilket i sin tur är kopplat till innehavens resultat, så innebär en låg direktavkastning en tydlig signal om att Industrivärden som helhet är högt värderad. Som något slags tumregel skulle jag säga: köp Industrivärden delar ut 4 %, sälj när de delar ut under 2,5 %.

Jag uppdaterade dock min kalkyl på vilka vinster innehaven levererar till Industrivärden efter skatt, minus Industrivärdens egna kostnader. Om man tittar på de tre senaste åren för varje innehav (rullande 12 månader för de som inte rapporterat hela 2017) och väljer högsta vinsterna blir gruppens vinst 15,82 kronor. Väljer man medianerna blir det istället 11,41 kronor. Minivärdena (förluster avrundas till noll) blir sammanlagd vinst 9,58 kronor.

9,58-15,82 kronor look-through earnings per aktie för Industrivärden är ett väldigt brett spann och det beror på de väldigt ojämna resultaten i stora innehav som Sandvik, Volvo och även mindre som Ericsson och SSAB. Om medianvärdet multipliceras med en P/E på 13,5 blir motiverat pris 154 kronor, vilket numera står i min bevakningslista.

Attraktivast prissatt av dessa tre är alltså Handelsbanken i mina ögon. Men det var ingen tvekan om att Sampo vann rapportdagarna.

Om du orkat läsa hela vägen hit så belöna dig med en väldigt lättsam Börslunch på EFN idag med ikonen Simon Blecher. Skanska och Holmen utlovas.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Rapport och genomgång av Industrivärden

För någon vecka sedan återbesökte jag Investor, ett av mina två 20-åriga innehav. Nu är det dags för det andra, Industrivärden som släppte sin bokslutskommuniké i veckan. Precis som för Investor fyller den första analysen jag gjorde av Industrivärden här på bloggen snart sju år.

Nya vd:n Helena Stjernholm har säkert velat ägna en tid åt analys innan hon agerar, men hon har även varit bakbunden av en hög belåning så det har hänt väldigt lite i portföljen sett till antalet aktier i de olika bolagen. På alla andra plan har det dock varit ett händelserikt år:

• Handelsbanken har bytt vd till succémannen från den brittiska expansionen, Anders Bouvin, och maktkampen mellan det gamla tjänstemannaväldet och Fredrik Lundberg tycks slutat i den sistnämndes fördel. Banken har gått bra under 2016 även om en överraskande kreditförlust gav en lite tråkig eftersmak. Totalavkastning (TA nedan): +18 %
• SCA har meddelat att bolaget ska delas upp i en skogsdel och en hygienproduktsdel. Det i mina ögon extremt högt värderade bolaget kommer få det jobbigt att försvara sin värdering, även i två delar. Industrivärden har sålt SCA-aktier för 1 miljard under året, den största försäljningen som gjorts. TA: +7%
• Sandvik "konsolideras" i tre affärsområden, något som den nya ledningen menar är värdeskapande. Resultatet lyfte under 2016, kanske beroende på intern aktivitet, kanske beroende på hälsosammare marknad. TA: +57 %
• Även Volvo genomgår en flerårig omorganisation där delar säljs och annat struktureras om. TA: +37 %
• Skanska går som tåget, vd:n slipper presentera besparingsprogram och omorganiseringar. TA: +36 %
• ICA Gruppen [sic] tuffar på även om vinsten sjönk sedan förra året. Faktum är att aktien de senaste åren blivit så högt värderad att den "exchangeable" som Anders Nyrén ställde ut snart är in the money. Det finns alltså en begränsad uppsida kvar i delar av detta innehav innan ägarna till exchangeable:n kan konvertera och kräva få aktierna utlämnade. I år har den dock tappat lite, vilket alltså inte är helt fel för Industrivärden. TA: -6 %
• Ericsson har fått ny vd i Börje Ekholm och förhoppningsvis påbörjat en transformation till ett lönsamt innehav TA: -30 %
• SSAB gjorde en nyemission under året och har sedan utvecklats väldigt väl på börsen efter att marknaden repat mod. Industrivärdens enda större investering under 2016 skedde i SSAB, ca en halv miljard spenderades på nya SSAB-aktier. TA: +103 %
• Genom de goda totalavkastningarna på innehaven har Industrivärdens substansvärde utvecklats mycket väl med en ökning på 23 %. Stjernholm har blivit rikligt belönad för att hålla tassarna borta från sälj- och köpknappen. Hur aktiva Industrivärdens representanter varit i strukturomvandlingarna ovan får vi utomstående förmodligen aldrig veta
• Utdelningen höjs 5 procent till 5,25 kronor. En gång i tiden var en Industrivärden-aktie i paritet med en Investoraktie i utdelning, men Investor har verkligen seglat iväg de senaste decennierna

Under Helena Stjernholm och Fredrik Lundbergs ledning har Industrivärden beslutat förnya sig en aning och investera även i mindre bolag. Just nu har bolaget en alltför hög skuldsättning (11-12 procent att jämföra med målsättningen 0-10 procent) för att göra ytterligare investeringar, men genom konvertering av utestående konvertibler är den på väg neråt. En mer substantiell investering kräver dock en försäljning av befintliga aktier.

Anders Nyrén var aldrig någon favorit här på bloggen,  Helena Stjernholm har varit en välkommen förändring. Där Nyrén framstod som prestigefull, teknisk och "listig" verkar Stjernholm vara mer värdeorienterad och avkastningsfokuserad. Lyssna gärna på intervjuerna i poddarna Förnuft & Känsla den 6 mars 2016 och Prata pengar Episod 55. Det är ganska kul att jämföra intervjuteknikerna mellan poddarna.

Industrivärden är egentligen en ganska redundant konstruktion. Åtta högst likvida börsnoterade storbolag ägs med en smärre belåning. Om man gillar bolagen i portföljen och proportionerna mellan dem så finns det ändå några anledningar att äga Industrivärden:

• Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt
• Industrivärden kan agera som en finansiell mellanhand om något innehav behöver kapitaltillskott, du behöver inte själv hosta upp pengar till SSAB:s nyemission
• Industrivärden kan förhandla bättre priser vid strukturaffärer, även om Investor i ärlighetens namn varit betydligt mer alert på detta
• Om du tycker om Industrivärdens sätt att agera ägare så ger du dem din röst, som annars förmodligen skulle läggas ner på alla stämmor

Jämfört med en fond är förvaltningskostnaden mycket låg i Industrivärden, ca 0,12 procent av portföljvärdet. Under Stjernholm har den tidigare kortfristiga handeln upphört. Den uppvisade alltid väldigt fina resultat men skönmålades sannolikt av tidigare ledning. När en köpoption ställs ut ger den en fin liten intäkt men när den utnyttjas av köparen blir den en osynlig förlust.

Precis som med Investor har jag tittat på look through earnings för Industrivärden. Jag har med andra ord beräknat Industrivärdens del i innehavens vinster senaste tre åren, fördelat på varje Industrivärden-aktie.

Bolag	Kapital-andel	VPA hög	VPA med	VPA låg
Handelsbanken	10,0 %	3,78 kr	3,76 kr	3,51 kr
SCA	9,5 %	1,81 kr	1,64 kr	1,32 kr
Sandvik	11,8 %	1,88 kr	1,64 kr	0,95 kr
Volvo	6,7 %	2,34 kr	2,05 kr	0,35 kr
Skanska	6,9 %	1,04 kr	0,79 kr	0,66 kr
ICA	10,3 %	1,17 kr	0,81 kr	0,64 kr
Ericsson	2,6 %	0,82 kr	0,67 kr	0,11 kr
SSAB	11,6 %	0,00 kr	0,00 kr	0,00 kr
Centrala kostnader	100 %	-0,26 kr	-0,26 kr	-0,26 kr
Summa		12,59 kr	11,09 kr	7,28 kr

VPA hög är högsta vinsterna senaste tre åren, VPA med är medianerna och VPA låg är de lägsta vinsterna. Då SSAB visat förlust två år av tre och de inte kan vara värt ett negativt belopp så substansvärderar jag SSAB istället, se nedan.

De klart största bidragsgivarna är alltså Handelsbanken, Volvo, Sandvik och SCA. För Investor var de sämsta vinsterna ca 42 procent lägre än de bästa och även här är de 42 procent lägre. Bolagens innehav har svajat i takt verkar det.

Om man tillåter en P/E på 15 för Industrivärdens innehav skulle vinsterna ovan motivera ett pris i intervallet 109-189 kronor per aktie. Till detta vill jag lägga substansvärdet av SSAB i brist på bättre information. Precis som för Investor är jag försiktig och kräver en rabatt på 25 % i medianfallet och 50 % rabatt i den låga värderingen:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Look through-värderat	189 kr	166 kr	109 kr
SSAB, substans	9 kr	7 kr	4 kr
Nettoskuld	-27 kr	-27 kr	-27 kr
Summa	171 kr	146 kr	87 kr

Liksom i Investor-fallet väljer jag medianen som min bedömning av Industrivärdens värde. Men fallet ner till "låg" är stort och ett tecken på hur innehaven svajat de senaste åren.

Beräkningen kommer sannolikt behöva justeras något under 2017 eftersom allt större del av de konvertibla lånen kommer konverteras till aktier, här har jag utgått från antalet aktier vid senaste årsskiftet.

Industrivärden C kostar idag 176 kronor och är alltså alltför högt värderad för min smak. Jag ser Investor som mer köpvärd för första gången på länge. 

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Lundberg och aktieköp

En av svensk industris förgrundsfigurer, Fredrik Lundberg, och hans investmentbolag Lundbergföretagen förekommer ofta i media angående inköp, men betydligt mer sällan försäljningar. Nu senast rapporteras om nya inköp i Skanska, Industrivärden och Indutrade. Efter att ha ägt Lundbergföretagen i ett antal år märker man ett mönster - Lundbergs köper hela tiden. Det är svårt att förutse exakt när och exakt i vilka företag, men Lundbergs fortsätter öka sina positioner.

Jag misstänker att både företagen och timingen i mångt och mycket hänger ihop med insynsregler, det finns förmodligen väldigt få tillfällen när Lundbergs kan handla, med hänsyn till kommande rapporter, pågående affärer etc. där Fredrik Lundberg och hans kollegor har insyn. Därför blir det inköp i de bolag som precis rapporterat och inte har något riktigt stort på gång i affärsväg. Räkna inte med någon kioskvältande information den närmaste tiden från Skanska, Industrivärden eller Indutrade alltså.

Rapport från Industrivärden 2014-Q2

I förra veckan var Industrivärden som vanligt tidigt ute med sin halvårsrapport för 2014. Som vanligt är det mesta känt innan rapporten och väldigt lite handlar om vad Industrivärden själva aktivt gjort under perioden. VD-kommentarerna handlar mer om makro eller korta ord om innehavens utveckling. Framgångsrik förvaltning kan ju dock till stor del handla om sittfläsk så det är kanske onödigt att vara kritisk mot detta.

Följande snappar jag upp i rapporten:

• Totalavkastningen för ägarna av C-aktier har varit 12 procent, mot endast 4 procent för substansen, med andra ord har substansrabatten minskat. Index har stigit med drygt 9 procent (Industrivärden jämför sig, precis som jag själv, med SIXRX)
• Konvertibellånet från 2010 är nu konverterat till C-aktier, skuldsättningsgraden har därmed minskats till 17 procent (när skulder blir eget kapital) och om återstående konvertibler konverteras fullt ut är skuldsättningsgraden 11 procent vilket får anses vara ok tycker jag
• Man har emitterat en "exchangeable" som kopplad till ICA-innehavet, som jag kommenterat tidigare
• Den korta aktiehandeln har genererat 130 miljoner i vinster under första halvåret. Jag har inte borrat särskilt djupt i denna handel, men det finns kritiker som menar att vinsterna lyfts fram men att eventuella förluster döljs i aktieportföljen då påtvingade försäljningar till underpris inte redovisas som en förlust i handeln. Hur sant detta påstående är har jag inte kunnat belägga ännu
• Årets enda riktigt stora inköp är 1,3 miljarder kronor som investerats i nya Volvo-aktier
• Förvaltningskostnaderna under halvåret låg på 74 miljoner kronor, vilket är 0,18 procent av förvaltat kapital

Med andra ord har det varit ett ganska starkt kvartal för Industrivärden där de dyrbara hjärnorna i bolagets främst använts till finansieringsfrågor, att döma av de faktiska händelserna. Men som sagt, låg aktivitet och hög avkastning går ofta hand i hand.

Industrivärdens obligationer

Jag har roat mig med att läsa igenom villkoren för Industrivärdens omtalade nya obligationer som är kopplade till aktier i ICA Gruppen [sic] och hittat ett ganska udda värdepapper bestående av två delar:

1. En nollkupongare som när den förfaller om fem år ger 300 kronor
2. En option att köpa aktier i ICA för 300 kronor vid förfallet, alternativt om Industrivärden så önskar få ett belopp motsvarande ICAs marknadspris. Här finns dock en utgång för Industrivärden att lösa samtliga obligationer för 300 kronor efter fyra år om ICA-aktierna är värderade till mer än 390 kronor. 

Huvudrubrikerna kring obligationen är att räntan är noll och att man "får" optionen. Jag ser det inte riktigt så utan det köparen av optionen får är just ett paket enligt ovan.

Vad är optionen värd? Det normala sättet att beräkna det är att använda Black & Sholes formel för optionsvärdering och jag hittade denna kalkylator på nätet. Om man stoppar in följande parametrar:

• Dagens pris på ICA-aktierna är 228 kronor
• Lösenpriset är 300 kronor
• Tid till förfallodatum är 5 år
• Riskfri ränta är 3 procent
• Volatiliteten är 22,1 procent (enl. Avanzas aktiesida)

... då får man ett optionspris på 33,80 kronor. Detta pris är något överdrivet om man tar hänsyn till den utväg Industrivärden har vid ett aktiepris över 390 kronor. Vägen upp till 390 är dock ganska lång så låt oss anta att optionspriset trots allt ligger nära 33,80 kronor. Det betyder att köparen av optionen betalar 266,20 kronor från nollkupongaren, som därmed löper med en implicit ränta på 2,4 procent*).

Jag tycker alltså att det är fel att betrakta räntan som noll, här finns en låg, implicit ränta på 2,4 procent. Optionen som ställs ut är, om vi liksom Black & Scholes antar en effektiv marknad, rätt prissatt till 33,80 kronor. Jag tycker personligen att ICAs aktiepris idag är utmanande. Jag tycker att mycket talar för att bolagets aktieprisutveckling framåt kommer att vara sämre än bolagets fundamentala utveckling.

För Industrivärden innebär alltså detta en billig finansiering som, om bedömningen att bolaget är högt prissatt blir ännu billigare. Om ICAs aktie står under 300 kronor om fem år är upplåningen i själva verket gratis, vilket vore fantastiskt för oss aktieägare.

*) (300/266,2)^(1/5)-1

Utdelning Industrivärden och Investor

I år har Sveriges största investmentbolag valt att dela ut samma dag och precis som vi vant oss vid de senaste åren så är utdelningarna höjda. Industrivärden delade ut 5,50 kronor medan Investor delade ut 8 kronor. Innan finanskrisen låg de båda bolagen på ungefär samma nivå per aktie, något som understryker den starka resa Investor gjort de senaste åren. Min yield on cost ligger på 4,8 procent för Industrivärden och 5,3 procent för Investor.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp är i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
14-05-14	Industrivärden	3 305	5,50	18 178
14-05-14	Investor	1 390	8,00	11 120
14-05-07	Sampo	740	14,92	11 041
14-05-07	H&M	2 740	9,50	26 030
14-04-17	Lundbergs	408	4,60	1 877
14-04-09	Maersk	3	1 680,57	5 042
14-04-07	Wal-Mart	280	3,14	879
14-04-03	Handelsbanken A+B	3 465	16,50	57 173
14-03-28	Castellum	1 810	4,25	7 693
14-03-27	Swedbank	2 887	10,10	29 159
14-03-19	Johnson & Johnson	95	4,19	398
14-01-08	Wal-Mart	120	3,07	369
Summa				168 956

Det sista av de årsutdelande innehaven är Bonheur vars utdelning kommer först i slutet av juni. I övrigt återstår endast kvartalsutdelningar från Wal-Mart Stores Inc. och Johnson & Johnson.

Rapport från Industrivärden

Industrivärden är som vanligt snabbt ute med kvartalsrapporten och rapporterar idag om en långsam förbättring i realekonomin. Eftersom Industrivärdens resultat i princip avspeglar kursrörelserna i innehavsbolagen är det som vanligt inte så mycket som inte var känt sedan tidigare. De intressantaste punkterna jag fann var:

• Substansvärdet har stigit till 169 kronor per aktie, en ökning med 9 procent som inte reflekterats av aktiepriset. Substansrabatten har alltså ökat till 26 procent för C-aktien
• Det korta handelsresultatet har ökat rejält till 84 miljoner under första kvartalet (24 miljoner första kvartalet 2013), alla tjänar pengar på börsen nu verkar det
• Industrivärden har köpt ytterligare 10 miljoner A-aktier i Volvo och därmed stärkt både sitt ägande och sin röststyrka i bolaget. Detta var känt sedan tidigare och tycks vara ännu en maktkamp mot Cevian. Denna gång har de båda parterna dock enats om att Volvos resultat varit otillfredställande, så kanske de gör gemensam sak i vissa frågor nu?
• Konverteringar har gjort att antalet C-aktier ökat och skuldsättningen minskat, från 22 till 19 procent. Eftersom konvertiblerna är "in the money" kommer sannolikt skuldsättningen att sjunka ytterligare. Vid full konvertering är skuldsättningsgraden 10 procent och substansvärdet 162 kronor per aktie

Industrivärden firar för övrigt 70-årsjubileum i år och när den där konjunkturförbättringen kommer så tror jag bolaget och dess innehav kan vara en utmärkt investering fram till 100-årsjubileet. Med hänsyn till att utdelningen på 5,50 kronor inte är avskild ännu är Industrivärden ett av få innehav i min portfölj som fortfarande är köpvärt enligt mitt långsiktiga sätt att se på saken.

För att avsluta kritiskt så kan substansrabattens ökning mycket väl vara en följd av Industrivärdens rätt oförsiktiga agerande kring Handelsbankens styrelsesammansättning och korsägandeaffären. Detta påverkar bolagets anseende på kort och medellång sikt, och jag tycker det är viktigt att bolaget uppvisar lite mer lyhördhet framöver.

Handelsbanken numera ett investmentbolag?

Igår lämnade Handelsbanken en uppseendeväckande pressmeddelande som i korthet berättade att Handelsbanken gjort ett antal affärer med Handelsbankens Pensionskassa och Handelsbankens Pensionsstiftelse, där slutpoängen blir att Handelsbanken numera äger:

• 10,46 procent av rösterna i Industrivärden
• 10,15 procent av rösterna i SCA

Detta gör att Handelsbanken kan räkna dessa bolag som koncernbolag enligt den nya europeiska lagstiftning, CRD4, som trots sitt fokus på kapitaltäckning bland annat föreskriver att styrelseledamöter i bankföretag inte kan sitta i alltför många styrelser. Kontentan av detta är alltså att ledamöter i bl.a. Industrivärden, Handelsbanken och SCAs styrelser räknas som att de sitter i en styrelse.

Detta har väckt en hel del uppståndelse. Vi har de upprörda ägarna, de å samhällets vägnar indignerade journalisterna, men också vissa som riktar irritationen mot lagstiftningen. Finansinspektionen är däremot mer balanserad i sin åsikt och ljummet positiv. Eftersom jag inte säljer lösnummer kan jag ju kosta på mig att vara balanserad, vad har egentligen ändrats:

• Samma gäng sitter kvar i styrelserna
• Samma ägandesfär kvarstår, även om aktierna flyttats runt en aning, om något har transparensen ökat
• Handelsbanken får skattefria utdelningar från SCA och Industrivärden (de blir näringsbetingade innehav om något år)
• SHB har duckat en godtycklig lagstiftning genom att använda ett godtyckligt kryphål i samma lagstiftning

Ärligt talat kan jag inte se att något väsentligt ändrats. Jag undrar mest vad Pensionskassan och Pensionsstiftelsen fick istället. SHB har reagerat lite arrogant (Anders Nyrén har aldrig varit en favorit på denna blogg) på följdfrågorna, vilket jag börjar bli van vid från mina innehav (Wahlroos, någon?). Å andra sidan för politikerna just nu ett ganska märkligt ställningskrig också där godtyckliga spärrar införs, det förvarnas om kommande lagstiftning där man förväntar sig, och i stor utsträckning får, regelefterlevnad på icke-beslutade framtida lagar. 

Alla som suttit i en styrelse vet att det inte rör sig om ett heltidsuppdrag. De högre kraven i ett större bolag pareras av bättre nivå på materialet styrelsen får inför möten och högre förkunskapskrav på styrelseledamöterna. Jag kan inte se att SCA, SHB eller Industrivärden lidit av svaga eller frånvarande styrelser, därmed kan jag inte heller säga att de många styrelseuppdragen varit ett problem.

Jag kommer att fortsätta läsa olika inpass i frågan, men hittills tycker jag det verkar vara mycket väsen för nästintill ingenting. Missa inte Stockmans inlägg om den historiska aspekten.

Uppdaterad intjäning för Investor och Industrivärden

Till skillnad från de flesta andra vill jag helst värdera investmentbolag utifrån summan av innehavens intjäningsförmåga. Den vanligaste metoden är annars att titta på substansvärdet och lägga på något slags historiskt normal substansrabatt. Den metoden vilar helt på marknadsvärderingar och ger alltså ingen förankring i fundamenta - på en våldsamt uppblåst börs kommer Industrivärden fortfarande att se normalvärderad ut om man bygger värderingen på substansvärdet.

Därmed inte sagt att jag helt blundar för substansvärden, men de räcker inte som investeringsunderlag. Att bestämma den summerade intjäningsförmågan är väldigt enkelt för Industrivärden som endast har mogna, noterade innehav. För Investor som har en del onoterade innehav samt en del förhoppningsbolag blir det lite mer komplicerat.

För Industrivärden har jag gått igenom de tre senaste årens resultat efter skatt och bedömt en intjäningsförmåga efter skatt per aktie med bästa resultat, sämsta resultat och medelresultat över de tre senaste åren (länk). Flera av Industrivärdens innehav har lämnat svaga rapporter på sistone så intjäningsförmågan har fallit.

Om alla bolagen skulle prestera sitt sämsta år för de tre senaste skulle Industrivärdens intjäning bli 5,88 kronor per aktie, för de bästa åren skulle den bli 12,87 kronor. Ett medel för de tre åren ger 9,32 kronor som jag sätter som ny normal intjäningsförmåga. I en börsmiljö som förbereder sig för konjunkturuppgång är detta ett mycket försiktigt antagande, men jag vill helst ha fel åt det hållet.

Med motiverat P/E på 13,5 (min egen bedömning vad jag är beredd att betala för ett investmentbolag med riktigt bra innehav) blir då motiverat pris 126 kronor, lägre än vad jag räknat med tidigare. Industrivärden C går dock att köpa för 122 kronor vilket jag alltså ser som en bra affär.

Jag har också gjort samma övning för de Investorinnehav som är noterade (länk). Där får man en lägsta intjäning på 10,40 per Investoraktie och högsta på 16,08 kronor. Medelintjäningen är 13,20 kronor. För de innehav som inte rapporterat Q4 ännu har jag använt rullande 12 månader.

Investor har dock ett antal onoterade bolag där insynen inte är perfekt och där kapitalstrukturen är annorlunda från vad självständiga bolag skulle ha. Dessutom har man Sobi som jag ser som ett förhoppningsbolag. Att värdera dessa på bristfällig information om intjäning fungerar inte. Det jag då gör är att använda Investors egen substansvärdering och halvera den. Kan jag få dem till 50 procent av priset så är det acceptabelt för mig. Onoterade innehav plus Sobi delat på två, minus nettoskulden blir 15 kronor per aktie.

Med motiverad P/E på 13,5 blir då motiverat pris för Investor 13,20 * 13,5 + 15 = 193 kronor. Får man tag i Investor till detta pris eller lägre ser jag det som en bra affär. Just nu ligger priset på billigaste aktien dock på 212 kronor.

Rapport från Industrivärden

Med en portfölj helt bestående av noterade innehav bjuds inte mycket utrymme för dramatik när Industrivärden kommer med sin bokslutskommuniké, jag hittade följande nyheter:

• Den korta handeln genererade under kvartalet en vinst på 140 miljoner kronor vilket åter var högre än förvaltningskostnaderna (130 miljoner). Någon med mer insikt i denna typ av handel kan säkert förklara den stabila överavkastningen, men jag antar att nyckeln är att man handlar med derivat i sina egna kärninnehav
• Utdelningen höjs med 10 procent till 5,50 kronor
• Under kvartalet har man sålt 500 000 Ericsson B och köpt 1 000 000 Volvo B. Kone har splittat sina aktier i två
• Skuldsättningsgraden har sjunkit till 21 procent, delvis på grund av minskad skuld (minskad med 2 procent), delvis på grund av ökade tillgångar

Och det var allt nytt. Man kan spekulera i om B-aktierna i Ericsson och Volvo var en följd av kort handel eller inte, så strategiskt avgörande lär de inte vara. Det mest spännande i innehaven skedde i SSAB som jag skrivit om tidigare. Överlag har det varit ett positivt år för Industrivärden i mina ögon och jag har gradvis ökat mitt eget innehav. 2014 blir spännande!

SSAB köper Rautaruukki

Som tidigare SSAB-ägare och ägare i Industrivärden, SSABs huvudägare, väckte naturligtvis dagens annonserade storaffär mitt intresse. Mycket fakta kring affären står att finna i dagens pressmeddelande som rekommenderas varmt om ni lyckas ta er förbi alla försäkringar om att ni inte håller till i USA, Nya Zeeland etc.

I korthet ger SSAB ut nya aktier för att köpa samtliga aktier i finska Rautaruukki, ett bolag som idag har Solidium som huvudägare. Solidium är välbekant för oss Sampoägare då det är finska statens maktbolag som även är huvudägare i Sampo och flera andra finska storbolag.

Om vi börjar med den stora frågan: vad får man och vad betalar man? Rösterna lämnar jag därhän, även om jag vet att Industrivärden är minst sagt intresserade.

• Man köper 58 procent av Rautaruukki (Q3-länk), ett bolag med EK på 900 miljoner euro exklusive goodwill och immateriella tillgångar men verkar vara på väg mot sitt femte raka förlustår. Bolaget har 8 700 anställda och har producerat 1 734 000 ton stål hittills i år
• Man betalar med 42 procent av SSAB (Q3-länk), med EK på 7,4 miljarder kronor exklusive goodwill och immateriella tillgångar samt en genomsnittsvinst på 1,6 miljarder de senaste fem åren. Bolaget har 8 700 anställda och har producerat 3 255 000 ton stål hittills i år 

Jag ställer upp det här i en tabell och viktar med andelarna - eurokursen sätts till 8,77 kronor.

-	Köp Ruukki	Sälj SSAB
Andel	58 %	42 %
Eget kapital (MSEK)	4 600	3 100
Resultat 5 år (MSEK)	neg.	670
Anställda	5 050	3 650
Produktion (kton)	1 000	1 350

Detta är naturligtvis ett extremt grovhugget sätt att jämföra verksamheterna. Helt klart har SSAB varit mer framgångsrikt de senaste fem åren men sitter med en riktigt risig balansräkning sedan IPSCO-affären. Ruukki ger ifrån sig mer EK och har också en väldigt stor personalstyrka. Kan det vara Solidiums statliga ägarskap som bromsat nödvändiga neddragningar?

Jag tycker det vid en första anblick är svårt att säga om affären är rent prismässigt förmånlig för den ena eller andra parten, så låt oss anta att den är rimlig tills vidare analyser gjorts. Enligt pressmeddelandet har Rautaruukki-ägarna erbjudits en skälig premie för sina aktier, vilket säkert stämmer för aktiekursen. Men det är över min förmåga att värdera bolagens egentliga värden med en sådan precision. 

Ett område som varenda M&A-rådgivare kan hjälpa vilket par av företag som helst med är att peka ut synergier. Här har man summerat ihop dem till 1,4 miljarder årligen som ska komma i dagen inom tre år. Det är ju trevligt men inget jag skulle räkna hem förrän om tre år.

Ur Industrivärdens perspektiv tror jag man sett chansen att få till en konsolidering i branschen med en geografiskt logik och en medägare som säkert kommer att vara partner åtminstone den här krisen ut. Sverker Martin-Löf har ju dessutom länge klagat över kronkursen och i denna affär drar han istället nytta av den. Bolaget tycks inte i mina ögon stärka sin produktmix på något sätt utan det handlar mer om att minska konkurrensen och skapa skalfördelar i en utbombad bransch.

Jag tycker det är ett intressant och ganska offensivt drag av Industrivärden och ser fram emot att läsa på mer.

Inköp Industrivärden

För ett par veckor sedan pekade priserna lite neråt och det fanns köplägen i Sampo och nästan i Lundbergföretagen - men sedan ville visst alla köpa och köplägena stängde igen framför mina ögon. Istället blev det återigen Industrivärden C som blev månadens val, jag är tydligen mer optimistisk än de flesta kring deras intjäningsmöjligheter framöver.

Jag har uppdaterat bevakningslistan, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Som sagt, antalet köplägen krympte hastigt och olustigt den senaste veckan.

Årets sista inköp blev då 105 Industrivärden C för 120,10 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	20 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	4 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde har nu hoppat upp till lite knappt 4,1 miljoner kronor. Årets avkastning har varit fantastisk, men mer om det i portföljbokslutet som kommer i samband med årsskiftet.

Inköp Industrivärden

Efter en intensiv intervjuhelg (tack för alla kommentarer och frågor!) var det dags för månadens inköp och valet föll återigen på Industrivärden C som trots en liten uppgång senaste tiden är mest köpvärd av de bevakade bolagen.

Inköpet landade på 110 Industrivärden C för 118,50 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 200	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %

Portföljens marknadsvärde är nu drygt 3,9 miljoner kronor. Jag brukar inte kolla värderingen så ofta men nu när 4 miljoner närmar sig så får jag erkänna att jag tittar till lite extra.

Rapportsummering Q3

De flesta portföljbolagen har inkommit med sina rapporter och jag tänkte kort kommentera de rapporter jag inte skrivit om tidigare. De bolag jag äger är inte den typen av bolag där man måste uppdatera webbsidan var femte sekund för att vara den som läser och agerar först på rapporterna. Visst kommer det överraskningar på marginalen som kan påverka börskursen men någon mer grundläggande dramatik är det nästan aldrig.

Handelsbanken 26 %

Handelsbanken är mitt största innehav och jag har redan kommenterat deras rapport, summerat så fortsätter man en intressant tillväxt i Storbritannien och har en stabil verksamhet i Sverige.

Hennes & Mauritz 19 %

H&M:s rapport gäller den niomånadersperiod som slutade i augusti, man har ju ett brutet räkenskapsår. Jag har redan kommenterat rapporten och var väl mest överraskad över hur positivt den togs emot.

Swedbank 12 %

Även för Swedbank har jag skrivit ett blogginlägg om rapporten tidigare. Swedbank verkar just nu drivas för vinstmaximering, inte tillväxt. Om man tittar på bolagets historik kan man undra när pendeln slår tillbaka.

Industrivärden 9 %

Av alla sömnpiller brukar Industrivärdens rapporter vara bland de sömnigaste. Denna rapport är något intressantare än vanligt, men det påminner ändå mest om ett fondprospekt. Det är ett antal grafer över historisk avkastning och resultat- och balansräkningar som egentligen bara sammanfattar aktiemarknadens rörelser under kvartalet. Nyréns sammanfattning är på Anders Borg-nivå och dyker inte alls in i verksamheterna. Jag hittar dock följande unika information i rapporten:

• Man har börjat köpa aktier i finska Kone
• Indutrade har avyttrats helt
• Den korta handeln har varit fortsatt framgångsrik och täcker nästan förvaltningskostnaderna
• Konvertiblerna har konverterats till 12 procent, sannolikt kommer merparten att konverteras vilket innebär en viss utspädning som dock är transparent i rapporten och har varit så sedan konvertiblerna gavs ut 

Mer än så har i praktiken inte hänt om man redan känner till de kurssvängningar som skett. Det kan man dock knappt kritisera bolaget för - det är ett företag med en investerings- och ägandefilosofi som jag gillar. Jag är inte så säker på priset för ICA, men jag tycker det är helt logiskt att Industrivärden sökt sig till en mindre cyklisk verksamhet givet den portfölj man har i övrigt.

Investor 7 %

I och med de onoterade innehaven blir Investors rapport en aning intressantare än Industrivärdens, men inte heller här brukar det vara mycket dramatik. Kvartalet bjöd på följande:

• Mölnlycke Health Care har refinansierats och Investor har tillskjutit eget kapital och därmed minskat lånen till företaget. Jag antar att detta kan orsakas av två olika saker: att bolagets övriga finansiärer inte nöjt sig med det egna kapitalet som var för att ge konkurrenskraftiga priser (en något negativ orsak) eller att man håller på att skapa ett mer balanserat Mölnlycke som tål en börsnotering (vilket kan vara en positiv sak).
• Gambroförsäljningen fullföljdes efter konkurrensverksutlåtanden
• ABB-aktier för 700 miljoner köptes 

Jag är ju en anhängare av Börje Ekholm, tycker han gjort det mesta rätt sedan han tillträdde som Investor-VD, så för mig har ryktena att han ska lämna varit trista att läsa. Vi får väl se när detta kan aktualiseras.

Sampo 6 %

Jag har kommenterat Sampos rapport i förra veckan och den ser positiv ut. Det har varit lönsamt att äga Sampo och jag tror det finns goda skäl att stanna kvar som ägare. Det största problemet blir väl hur man ska sysselsätta utdelningarna nu när aktiepriserna trycks upp så högt.

A.P. Möller-Maersk 5 %

Släpper sin rapport på onsdag.

Castellum 5 %

Att följa ett välskött fastighetsbolag ska vara som att titta på färg torka, möjligen med undantag för tider med kraftiga räntesvängningar. Castellum följer den formeln rätt väl i sin rapport, man har:

• Byggt på sitt förvaltningsresultat med goda 7 procent, nu till hyggliga 8,03 kronor per aktie på rullande tolv månader, sannolikt får vi se en motsvarande höjning av utdelningarna till våren vilket skulle innebära 4,20 kronor per aktie
• Nettoinvesterat 874 miljoner kronor årets första nio månader
• Den genomsnittliga räntenivån har sjunkit till 3,7 procent från 4,0 procent
• Den ekonomiska uthyrningsgraden har sjunkit till 88,4 procent från 88,5 procent. Här finns lite förbättringspotential, man har inte lika högkvalitativa lokaler som exempelvis Hufvudstaden, men 11,6 procent vakanser är man säkert inte nöjda med

Castellum är inte sektorns allra konservativaste bolag (som Heba, Hufvudstaden och Lundbergs fastigheter) men avkastar lite mer till en rimligt ökad verksamhetsrisk.

Fortum 4 %

Till skillnad från de flesta bolagen ovan är Fortum ett bolag med en del utmaningar, och rapporten blir därför lite mer spännande. Det tredje kvartalet med industrisemestrar och sommarväder är traditionellt bolagets svagaste kvartal och detta året blev inget undantag. Intäkterna hamnade relativt nära föregående år, men det jämförbara resultatet sjönk med 26 procent. De senaste tolv månaderna har man tjänat 1,52 euro per aktie jämfört med mitt investeringsantagande på 1,40 euro.

De ryska anläggningarna som man investerat tungt i de senaste åren förväntas vara klara i mitten av 2015 och investeringstakten förväntas avta under den kvarvarande perioden. Den ryska verksamheten förväntas ge ett rörelseresultat på 500 miljoner euro under 2015 jämfört med 74 miljoner euro de senaste tolv månaderna. Det blir såklart spännande att se om man kan nå detta mål.

Elkonsumtionen i Norden har fallit något senaste året, men elpriserna på spotmarknaden Nordpool har stigit ganska rejält. De prissäkringar man har gjort de närmaste åren ligger fortfarande en bit över spotpriserna. En stigande prisbild är såklart intressant men kräver också att Fortum kan kapitalisera på det med god produktion i vatten- och kärnkraft. Det är dock kommunicerande kärl: Fortum är en betydande spelare och när deras produktion löper på bra stiger tillgången och priserna lär falla.

Lundbergföretagen 3 %

Lundbergs är ständigt bland de sista att rapportera, den här gången dröjer man till den 28 november.

Wal-Mart Stores 2 %

Rapporten kommer på torsdag.

Johnson & Johnson 2 %

JNJ är ett så stort och diversifierat bolag att rapporten blir nästintill oöverskådlig. Rullande tolv månader har man tjänat 4,48 dollar per aktie vilket ger ett P/E i skrivande stund på 21.

Den största anledningen till att bolaget värderas så högt är att EPS fortfarande belastas hårt av stämningar i USA, och exkluderande dessa ligger intjäningen väsentligt högre. Bolaget lämnar ingen prognos om när stämningarna ska gå tillbaka till normal nivå, men uppenbarligen ser aktiemarknaden ett ganska snart slut. Exkluderande dessa räknar bolaget att tjäna 5,45 dollar per aktie, vilket skulle innebära ett P/E på drygt 17.

Om man tittar segment för segment har försäljningsökningen helt varit koncentrerad till läkemedelssidan, medan konsumentsidan stått still och medicinsk utrustning backat. Detta kan nog i stor utsträckning härledas till en återhämtning från skandalerna för några år sedan med tillhörande produktåtertaganden. På konsumentsidan är varumärket förmodligen något rubbat efter dessa skandaler och det kan förklara att försäljningen där står still. Ett problem för bolaget är också negativa valutaeffekter vilket påverkat intäkterna med hela 2,9 procent.