lördag 4 februari 2017

Uppdatering Investor

I en av bloggens första analyser för nästan sju år sedan tittade jag på familjen Wallenbergs maktbolag Investor. På den tiden ansågs bolaget ineffektivt eftersom det var ett maktbolag och familjen förmodades ta större hänsyn till sina egna maktambitioner än att maximera avkastningen i bolaget.

"[...] nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex)." skrev jag då och Börjes inträde i rampljuset innebar inte bara ett effektivare Investor utan även en snabb omsvängning av bolagets image. Ett par år senare började Spiltan Fonder sin investmentbolagsfond baserad på det enkla faktum att investmentbolag historiskt avkastat bra, att man är lite dopade av substansrabatt och belåning har inte avskräckt någon. Häromdagen såg jag även Henrik Mitelman twittra om hur mycket pengar familjen Wallenberg skänkt till forskning de senaste åren.

Attityden till familjen Wallenberg och synen på Investor har alltså radikalt ändrats de senaste sju åren. Detta avspeglas även i substansrabatten som numera ofta ligger i intervallet 10-15 procent istället för 30-35 procent som det ofta var då.

Börje stuvade även om bolaget genom att öka inslaget av onoterade innehav samt ett minskat inslag av riskkapitalverksamhet. Detta har hans efterträdare Johan Forssell drivit vidare och överlag verkar Johan vara en person med liknande värderingar som Börje Ekholm, numera vd på Ericsson alltså.

En jämförelse av portföljen för sju år sedan och idag visar att merparten av innehaven finns kvar, men några har tillkommit, främst Sobi, Wärtsilä och Nasdaq. De onoterade innehaven har flyttats till dotterkoncernen "Patricia Industries".

Denna dotterkoncern har nu fått en egen hemsida, den har en egen styrelse och en egen ledning. Hemsidan visar stolt upp 26 ansikten med olika grad av skönhet. Detta är för mig en varningssignal, behövs verkligen två separata organisationer ovanpå de operativa innehaven, behövs dubbla styrelser och dubbla ledningsgrupper? En jämförelse med Berkshire Hathaway blir inte så smickrande. Förvaltningskostnaderna är på intet sätt alarmerande i Investor men jag tycker det är en kulturfråga.

Jag har gått igenom innehaven och deras bokslut för att titta på "lookthrough earnings", en term som (mig veterligen) Buffett myntade i sitt Berkshire Hathaway där han summerade alla sina bolag som om de vore ett enda och tittade på intjäningsförmågan. Jag ser det som ett rimligt sätt att värdera investmentbolag. Den främsta utmaningen är eventuella förlustbringande innehav som enligt det sättet att se på verksamheten bidrar negativt till koncernens värde - något de sällan gör.

BolagSenaste bokslutKapitalandelVPA HögVPA MedVPA Låg
Atlas Copco
2016
16,9 %
3,04 kr
2,68 kr
2,58 kr
SEB
2016
20,8 %
5,21 kr
4,89 kr
4,63 kr
ABB
2015
10 5 %
3,34 kr
3,11 kr
2,32 kr
AstraZeneca
2016
4,1 %
1,64 kr
1,32 kr
0,58 kr
Ericsson
2016
5,9 %
1,05 kr
0,86 kr
0,15 kr
Electrolux
2016
15,5 %
0,91 kr
0,45 kr
0,32 kr
Wärtsilä
2016
17,7 %
0,98 kr
0,78 kr
0,77 kr
Saab
2015
30,0 %
0,55 kr
0,46 kr
0,29 kr
Sobi
2015
39,6 %
0,00 kr
0,00 kr
0,00 kr
Nasdaq
2016
11,7 %
0,57 kr
0,55 kr
0,14 kr
Husqvarna
2016
16,8 %
0,41 kr
0,20 kr
0,18 kr
Summa


17,70 kr
15,31 kr
11,95 kr

Tabellen visar de noterade innehaven och hur stor Investors andel av deras vinst per Investoraktie är. Hög är det högsta resultatet de senaste tre åren, låg är det lägsta och med är medianen. Tyvärr har inte alla bolagen hunnit släppa sina bokslut för 2016 så för några av innehaven har jag fått räkna med åren 2013-2015 istället.

Vinsten per Investoraktie från de noterade kärninvesteringarna blir alltså 11,95-17,70 kronor beroende på hur offensiv man vill vara i sin värdering. Om jag schablonmässigt väljer en rimlig P/E på 15 för dessa bakåtblickande vinster skulle alltså denna del av portföljen motivera en substans i Investor på 179-266 kronor. Värderingen per aktie enligt Investors bokslutskommuniké är 325 kronor, multiplarna på större industriföretag är idag offensiva enligt mitt sätt att se det.

Det substansvärde Investor själva uppger för övriga innehav är 18 kronor för EQT och 72 kronor för Patricia Industries (varav 28 kronor är Mölnlycke). Till detta lägger jag 15 kronor för Sobi, vinstvärderingen ovan ger ju en nollvärdering av Sobi vilket är alldeles för negativt.

Det kan egentligen vara motiverat att räkna även på Mölnlycke men bolaget är "private equity"-kapitaliserat och Investor redovisar bara EBITA och andra inkompletta nyckeltal då bolaget inte drivs som ett självständigt bolag när det gäller kapitaliseringen. Därmed blir min P/E-analys svår att göra och jag väljer att förenkla och istället behandla Mölnlycke som alla andra onoterade innehav (not: detta visade sig vara lite väl förenklat och jag gjorde en uppdatering i detta inlägg).

Totalt ger detta en värdering av dessa innehav på 105 kronor. Jag anser att det är högt att räkna på 100 % värde. För sju år sedan räknade jag med 50 % rabatt på alla onoterade innehav och det kan få vara den låga värderingen, 52 kronor. Medel däremellan, 75 % kan får vara medelvärdet, 79 kronor.

Sammantaget kan då substansen i Investor då värderas enligt nedan:

KomponentHögMedelLåg
Noterade innehav
266 kr
230 kr
179 kr
Onoterade innehav plus Sobi
105 kr
79 kr
52 kr
Nettoskuld
-22 kr
-22 kr
-22 kr
Summa
349 kr
286 kr
210 kr

Om man kombinerar de bästa resultaten historiskt och adderar de bokförda värden Investor har på sina bolag motiverar detta alltså ett pris på Investoraktien på 349 kronor. Detta tycker jag inte erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal utan väljer att använda "medel"-nivån för min bevakningslista (förklaring). Kan man få tag i aktien till "låg"-värderingen får Investor ses som ett fynd, men det lär inte hända förrän nästa börskrasch.

Investoraktien står idag i 347 kronor och är alltså för högt värderad enligt mitt sätt att se på saken. Detta beror huvudsakligen på att svenska industriföretag, inklusive Investors största innehav, är prissatta för kraftiga vinstuppgångar de kommande åren. En annan komponent är att substansrabatten är låg i ett historiskt perspektiv. Investor kan säkert vara en bra placering på lång sikt men de kommande åren räknar jag inte med några underverk från detta innehav. Jag behåller mina aktier men kommer sannolikt inte att öka på länge.

32 kommentarer:

  1. Efter att ha läst ditt inlägg så känner jag mig klokare kring hur jag vill värdera investmentbolag i framtiden, det tackar jag för.

    Planerar du att göra en genomgång för Industrivärden?

    //Humankapitalisten

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tack för det, detta är ju något slags "överslagsräkning". Om man vill ha en högre (upplevd) precision kan man borra vidare, egentligen hur långt som helst.

      Jag har räknat på Industrivärden men väntar nog med ett inlägg till de släppt sin bokslutskommuniké.

      Radera
  2. Tack för en bra och lärorik analys! Min största oro i Investor är kring Ericsson. Hur ser du på risken för fortsatt kräftgång (bortom att kapitalandelen är under 6 procent just nu)?

    Jag skulle kunna tänka mig öka vid 307 kronor som senast men är nog inte sannolikt att aktien faller dit på ett tag heller.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ericsson står ju för en väldigt liten del av Investor (3,6 % av substansvärdet enligt Investors egen kalkyl) och jag hänger inte upp mig på det.

      Om någon kan vända skutan är det Börje Ekholm.

      Radera
  3. Tack för ett intressant inlägg! För oss som inte är helt insatta i värdering och liknande, skulle du inte kunna skriva nåt sammanfattande inlägg om hur/varför tex investment/fastighetsbolag substansvärderas etc? Skulle vara otroligt intressant och lärorikt!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det måste ju finnas bra inlägg om det redan? En snabb Google-sökning gav inget, någon läsare kanske har ett tips?

      Jag ska kolla vidare och om det inte finns någon bra text att hänvisa till kan jag såklart skriva något om det.

      Med vänlig hälsning
      LL

      Radera
    2. Finns ett gammalt inlägg på 40% 20 år där vi listar de klassiska argumenten. Frågan är ju bara om vi har rätt eller inte: http://40procent20ar.blogspot.se/2012/02/look-through-earnings-investmentbolag.html?m=1

      Radera
  4. Bra inlägg, men jag blir en smula provocerad av din slutsats. Det är för dyrt men du väljer att behålls, varför då? Här finns ju likviditet så det är lätt att komma både in och ur. Om du behåller någonting övervärderat så kommer du ju sänka portföljens snittavkastning.

    Berätta!

    Mvh,
    Snåljåpen

    SvaraRadera
    Svar
    1. @Snåljåpen; till skillnad från dina spekulativa in- och uthopp i småbolag >>investerar<< Lundluppen kanske på långsikt, på riktigt.

      Radera
    2. @Snåljåpen: i mina ögon finns det ett intervall där ett bolag är rätt värderat, jag vill köpa när det ligger under intervallet och eventuellt sälja när det ligger över intervallet.

      Jag skrev ett inlägg om detta för några år sedan som jag tycker förklarar det bra.

      Radera
    3. @Snåljåpen

      Kan bara hålla med dig. Varför behålls Investor? Aktien anses fullvärderad då bör man väl leta upp något som anses undervärderat som man sedan väntar sig skall gå upp till sitt rätta värde.

      Det är väl detta hela investeringsstilen vilar på. Jag menar man vill få mer värde än man betalar för.

      LL,

      Tack för inlägget om att sälja. Hoppas ingen missar kommentatorsfältet. Lou Mannheim konstaterar I´m on a mission from God. Nu skall jag gå ut och handla på uppdrag av min fru. Olika falla ödets lotter.

      Mvh

      Lars

      Radera
    4. Jag hör vad du säger Luppen, men är det inte lite irrationellt och någonting du bör revidera?

      Tittar man lite på din bevakningslista och jämför med din portfölj så tycker jag mig se en relativt stor del av bolag som du inte tycker är köpvärda, eller ens i närheten av att vara det. Handelsbanken som största innehav trots att du tycker den är 20 % övervärderad?

      Bara undrar hur du resonerar kring portföljallokeringen i relation till potentialen i innehaven. Borde inte Novo-Nordisk, H&M och Wal-Mart vara i särklass störst då du anser de billigast? Wal-Mart och Novo Nordisk verkar vara bland dina minsta innehav.

      Help me understand!

      Mvh,
      Snåljåpen

      Radera
    5. Om man tror att det finns ett precist värde på ett bolag och att jag med stor säkerhet kan förutsäga det så är det som du säger.

      Jag föredrar att låta mina inköp skapa en liten överavkastning (om jag gjort rätt bedömning) vid inköpsögonblicket men låta mitt kapital arbeta så länge i de olika bolagen som möjligt utan transaktioner.

      Jag anser inte att Handelsbanken är övervärderad utan att den är normalvärderad (färgskalan i bevakningslistan, grön = lågt värderad köpläge, gul = normalvärderad och röd = potentiellt övervärderad).

      Många värdeinvesterare (Klarman t.ex.) väljer att lämna ett bolag när det är normalvärderat men det passar inte mitt psyke. Jag vill behålla bolagen länge och delta i deras värdeskapande.

      Allt det där beskrivs mycket utförligare i det inlägg jag länkade till tidigare ;-)

      Radera
    6. Det kan ju tilläggas att om jag skulle följt ditt exempel så skulle jag under perioder suttit med Bonheur som kanske enda innehav, ibland mixat med Deere. Mina inköpspriser är defensiva, marknaden är oftast offensivare i sin bedömning än jag är.

      Radera
    7. Du vet mycket väl att jag i ditt enskilda fall inte förespråkar den andra extremen med bara ett innehav, bara att du kanske borde röra dig mer åt andra hållet och äga mer av det som är bäst enligt dina kriterier och mindre av det som är minst bra enligt dina kriterier?

      Jag gillar din bevakningslista och så, men det känns som du bara tagit innehaven och gett de slumpmässiga portföljallokeringar utifrån, vad vet jag, tarotkort? Jag förstår att det har att göra med inköpspris och utveckling etc, men är det en ursäkt till att ligga konstigt viktad?

      Det här skulle jag vilja höra lite resonemang kring :).

      Mvh,
      Snåljåpen

      Radera
    8. Allokeringen är gjord utifrån köptillfället och förtroendet för bolag. Vissa bolag skulle jag vilja köpa mer av rent allokeringsmässigt, men har inte hittat köpmöjligheter i.

      Jag tycker inte metoden är så konstig egentligen:

      1. Screena ut bolag som möter kvalitetskriterier, bedöm ett rimligt pris när de är köpvärda, lägg i en lista
      2. När kassa finns, köp från den för stunden prisvärda delen av listan, ta viss hänsyn till allokering
      3. Se förmögenheten växa

      Det har visat sig rätt effektivt, enkelt att följa och psykologiskt robust för mig. Jag hade inga problem att handla när hela världen såg slutet på den västerländska civilisationen framför sig, mitt i den "värsta krisen sedan 30-talet".

      Radera
  5. Behåll verkar vara en rimlig slutsats! "Lookthrough earnings" är ett intressant sätt att värdera investmentbolag på, tack för att du gör detta på bloggen! Men om man tar de sensate 5 års vinster, eller ännu hellre 10 års,kanske vissa bolag får ett annat spann mellan Hög/Låg VPA (t ex Ericsson/Astra)? Och ett ganska annorlunda medianvärde? Men tre år är en bra början.

    Investors större innehav är nu ganska generöst värderade av marknaden just nu, här håller jag med dig. Dock är Astra inne i ett intressant läge med lägre vinster från mogna blockbusters, men en stor portfölj av potentiella nya vinstgivare de kommande åren. Vidare är nog Mölnlycke, givet att SCA betalade 3ggr försäljningen för BSN Medical värt ca 40 Mdr; mycket högre än de dryga 20MDR som Investor tar upp dem i substansvärderingen till (men som du skriver svårt givit datan att hamna rätt där baserat på P/e)) .
    M v h,
    Riskminimeraren

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om man börjar backa 5 år så slår det ytterligare som du säger, men då bör man kanske även godta en lite högre multipel för att hantera tillväxten.

      Du är inte den ende som påpekat att det finns dolda värden i Mölnlycke som jag lite för snabbt avfärdar, tänkte faktiskt göra en uppdatering :-)

      Radera
  6. Tack för denna analys och genomgång!

    Likt du har jag kommit till samma beslut om att behålla. Jag finner industribolagen högt värderade och är även lite bekymrad för Astra och dess nuvarande situation. Utdelningen inte hållbar om inte vinsten/kassaflödet kan öka kraftigt. Kassan har gått ner till några få % från 20 % som mest och skulderna ökar kraftigt.

    Beträffande de onoterade finns inte mycket mer, än vad du berättar, att säga men jag hyser stor tilltro till ledningen och ser till bolagets historik. Låt oss hoppas att Investor fortsätter ro denna väldiga båt likt de tidigare gjort.

    /Sofokles

    SvaraRadera
  7. Instämmer med slutsatserna här. Men, jag skulle inte köpa Investor alls, då jag inte tror på ledningen av bolaget och den kultur de skapat. De har i princip siktat på att berika ledningen maximalt oavsett prestation, men varit mindre skickliga på att ta hand om och utveckla sina bolag (listan kan göras lång). Att skära i kostnader är inte att utveckla bolag, som de tex misskött Ericsson. Mvh http://investera-pengar.blogspot.se/

    SvaraRadera
  8. Vill du kortfattat redogöra för hur du kommer fram till ovan angivna VPA?

    Använder du statistik från börsdata?

    Tack för en utmärkt blogg.

    SvaraRadera
    Svar
    1. VPA Hög = innehavets högsta resultat de tre senaste åren multiplicerat med Investors kapitalandel dividerat med antalet aktier i Investor (767,2 miljoner).

      VPA låg = innehavets lägsta...
      VPA med = innehavets medianresultat...

      Radera
    2. Nej, jag använder inte Börsdata, det hade säkert sparat mig en timme...

      Radera
  9. Hej, tack för bra blogginlägg! Jag har en fundering kring din syn på substansrabatt. Du säger att Investor dopas av bland annat rabatten, hur menar du då?

    Substansrabatten kan såklart fluktuera över tid och ändras, men över tid bör den ha ett ganska tydligt snitt som den går tillbaks till ofta. Jag får inte ihop till hur den dopas av detta. Jag förstår att om den går från 35% rabatt till 5% så ser det ut som den går bra såklart, om man inte kikar bakom kulisserna och ser att uppgången enbart kommer från minskad rabatt

    // Micke

    SvaraRadera
    Svar
    1. Om två identiska investmentbolag äger exakt samma aktier men det ena (I50AB) har en ständig 50-procentig rabatt, medan det andra (InollAB alltid har 0 procent. Vilket är bäst att äga?

      I50AB kommer ta emot lika stora utdelningar från sina innehav som InollAB och kommer kunna hålla en högre utdelning till ägarna än InollAB. Allt annat lika är det alltså bättre att äga I50AB, även om rabatten i börskursen kvarstår permanent.

      Radera
    2. Tack för svar!

      Jag förstår exemplet, men tycker inte det representerar en "effektiv" marknad. Om någon har lägre rabatt, eller premie till och med, så finns en motivering till det (förhoppningsvis)

      Jämför exempelvis Investor och Industrivärden, värderas snarlikt, och det är lätt att köpa den med högst rabatt för stunden, men de har över tid liknande rörelser i rabatten. Ibland mer och ibland mindre, beroende på marknadens förtroendet för bolaget

      Inget är så statiskt som i exemplet, marknaden är mer effektiv än så tror jag (förutom kanske i Melkers case). Och då uteblir dopningen enligt mig, vissa stunder kan du utnyttja den säkert, men över sett så är det både ge och ta för bolaget

      // Micke

      Radera
    3. Jag menar att över tid gynnas investmentbolagen av sin rabatt (på det sätt mitt exempel ovan visar). Effektiviteten menar jag historiskt har varit underordnad misstänksamheten mot ledningarnas syften.

      Radera
  10. @LL

    Jag tycker principen med "lookthrough earnings" är vettig. Begreppet substansrabatt blir ju ganska meningslöst i ett investmentbolag om rabatten är ett resultat av att innehaven prissätts över "sin substans" av marknaden. All värdering syftar ju till att försöka räkna fram ett värde som sen kan jämföras med det rådande priset och därmed leda till köp, sälj eller behåll.

    I exemplet ovan och i bevakningslistan tycker jag dock att det framkommer ett annat problem, och det är det schablonmässiga användandet av p/e 15 för i stort sett alla bolag. På bevakningslistan är det bara tre bolag som värderas högre, varav två st (HM och Novo) som en direkt följd av detta anses mest köpvärda. Det tredje bolaget är Coca Cola och det står inte helt klart för mig varför den tilldelats en högre multipel än de andra.

    Det känns ju onekligen som att denna metod leder till att när tidigare "success stories" börjar underprestera och därför handlas ned av marknaden, automatiskt förvandlas till de mest köpvärda. Jag kan inte låta bli att fråga mig om det verkligen är detta som är idén med värdeinvestering - att köpa gårdagens vinnare och hoppas på att de ska återvända till sin forna kvalitet.

    Mvh Mattias

    SvaraRadera
    Svar
    1. Klok kommentar! P/E-talen bör ju kalibreras efter tillväxtförväntningar för det enskilda bolaget eller ibland branschen. De allra flesta bolag jag tittar på ligger i branscher där jag tycker 15 (ca 3 % reell tillväxt) är en rimlig förväntan framåt. Min listas dragning mot 15 kanske snarare ska ses som en preferens än som att alla bolag borde ligga där.

      Just nu är Novo och H&M högt i listan, men så har den inte alltid sett ut, så jag tycker din slutsats är förhastad. De senaste två åren har Deere, Maersk (cykliska) och tidvis Handelsbanken legat högst upp och jag tycker det är synd att kalla dem "tidigare success stories".

      Eftersom jag lägger fokus på "normaliserad" (oftast historiskt bevisad) intjäning snarare än att lägga prognoser framåt blir detta en följd av min metod. Jag skulle inte vilja säga att det är värdeinvestering som helhet som gör detta.

      Radera
  11. Intressant ändring i beräkningen, verkar som ett vettigt sätt att värdera Investor. Jag lurar i vassen likt de senaste åren för att försöka komma in i aktien igen...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Tålamod är en dygd, även här ;-)

      Radera
  12. En variabel som kanske kan motivera att stanna kvar i Investor trots nuvarande relativt höga kurs i förhållande till värdeberäkning ovan, är ju faktiskt utdelningen. 11 kr/aktie ger ju en direktavkastning på runt 3% vilket ju är rätt ok. En återinvestering av utdelningen i Investor kommer dessutom på sikt betala sig ytterligare, det är jag helt övertygad om.

    SvaraRadera