söndag 5 februari 2017

Investors innehav i Mölnlycke

I gårdagens uppdaterade analys av Investor valde jag att använda Investors egen substansvärdering av dotterbolaget Mölnlycke vilket var den punkt i inlägget som väckt mest protester. Jag fick några kommentarer som "det är värt 40 miljarder" till lite mer offensiva "där finns övervärden på 40 miljarder". Då det sistnämnda skulle innebära 50 kronor per aktie valde jag att räkna lite på det.

När det gäller Investors noterade innehav använder jag en klassisk P/E-värdering. Detta är möjligt eftersom bolagen på alla sätt drivs som självständiga bolag ansvariga för sin egen finansiering och kapitalisering. Att räkna P/E på dotterbolag är betydligt vanskligare då de kan vara väldigt högt skuldsatta. En börsnotering innebär ofta att man tar in kapital för att göra balansräkningen stabilare.

Mölnlyckes balansräkning har en soliditet på 19 procent (31 december 2015) vilket inte imponerar. Men med väldigt stabila intäkter är det inte helt omöjligt att ha en sådan kapitalisering. Amerikanska Kimberley-Clark har enligt Google Finance en betydligt lägre soliditet.

Investors rapporter redovisar EBITA för Mölnlycke vilket är den utgångspunkt jag tänkte ta. EBITA är alltså Earnings (resultat) Before Interest (räntenetto), Taxes and Amortization (av- och nedskrivning av immateriella anläggningstillgångar). Amortization verkar vara blygsam inom själva rörelsen och när det skett (2015) så har man ändå räknat med det i EBITA märkligt nog. Jag väljer att bortse från den posten helt.

Per den 31 december 2015 hade Mölnlycke en nettoskuld på 909 miljoner euro (enligt Investors bokslutskommuniké) och i senaste årsredovisningen nämndes en ränta på 1,75 % vilken jag tänkte använda i brist på annan information. Då skulle en hög-median-låg-värdering av Mölnlycke se ut så här:

HögMedianLåg
EBITA (MEUR)
392
337
322
Räntekostnad (MEUR)
-16
-16
-16
Skatt (22%)
-83
-71
-67
Resultat (MSEK)
2.773
2.640
2.257
Investors andel
2.745
2.614
2.234
Investors VPA
3,41 kr
3,16 kr
2,91 kr
Pris vid P/E 15
51 kr
47 kr
44 kr

Om man jämför detta med tabellen över de noterade innehaven i förra inlägget ser man att Mölnlyckes bidrag till Investor är i samma storleksordning som ABB och Atlas Copco.

Om man jämför med bolagets egen värdering (28 kr) av innehavet visar det sig att kommentatorerna hade rätt, här finns ett tydligt övervärde som är för stort för att bortse ifrån, uppemot 20 miljarder kronor (Riskminimerarens "det är värt 40 miljarder" visade sig vara ganska mitt i prick om man räknar på högsta historiska vinst). Några lärdomar:
  • Den förenklade beräkningen i förra inlägget gav en försiktig värdering, vilket är bra och skapar säkerhetsmarginal
  • Om man är gör det för lätt för sig kan man ibland missa investeringstillfällen
Om man justerar värderingstabellen från förra inlägget med denna information får man istället följande tabell:

KomponentHögMedelLåg
Noterade exkl Sobi
266 kr
230 kr
179 kr
Sobi
15 kr
11 kr
8 kr
Mölnlycke
51 kr
47 kr
44 kr
Övriga onoterade
62 kr
47 kr
31 kr
Nettoskuld
-22 kr
-22 kr
-22 kr
Summa
372 kr
313 kr
239 kr

Helt klart gjorde jag en missbedömning i förra inlägget, det var värt att räkna på Mölnlycke. Då väcks ju direkt frågan: finns det fler övervärden att hämta?

Dessa "dolda" värden uppstår endast i Investors onoterade innehav som inte är finansiella. EQT omvärderas varje år till exempel. De bolag som över tid kan skapa värden som inte syns i Investors egen substansberäkning är alltså Laborie (helt nytt), Aleris, Permobil, BraunAbility, Vectura, Grand Hotel och 3. Frånsett Laborie står dessa för 24 kronor per Investoraktie och är för mig inte värda att räkna på. Laborie är så nytt att det knappast skapats några stora övervärden redan.

Jag justerar med andra ord min bevakningslista för andra gången denna helg, nu med ett motiverat pris på 313 kronor.

10 kommentarer:

  1. Kollade på en nyskriven Investor analys. Författaren menar att det finns ett övervärde på 51 kronor i de onoterade innehaven. Mölnlycke bidrar med 45 kronor. Ganska långt från de 28 kronor Lundaluppen startade på.

    Värt att notera är att Investor köpte aktier i Ericsson för 1 miljard det sista kvartalet. För mig känns det som att något har varit i säck innan det kom i påse.

    Jag ser det som att Investor är ganska rätt värderat av marknaden. Är man värdeinvesterare finns det andra fiskar i havet. Fortum ger 7,8% i direktavkastning bara för att ta ett exempel.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
    Svar
    1. Fortums utdelning är ju dock ett led i en utdragen självlikvidering så den skulle jag ta med salt.

      Radera
  2. När det gäller Fortum kan jag hålla med. Till skillnad mot Ratos har Fortum täckning för sin utdelning många år framåt i tiden. Allt medan processen pågår tror jag inte elpriset, eller rubeln gett sig ut på sin sista resa.

    Jag har adderat till mitt innehav i Fortum. Avslutningsvis ett tack till Mattias. Ett verkligt bra inlägg.

    Mvh

    Lars

    SvaraRadera
  3. Veldig bra artikler, både den i går og den i dag.

    Du bruker P/E 15 for å verdsette de børsnoterte selskapene, men du nevner ikke EPS eller P/E i Investor. Basert på siste år, siste 3 år, siste 5 år er P/E svært lav. Hvorfor er ikke det relevant?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Hej, det redovisade resultatet från Investor styrs väldigt mycket av börskurserna på de noterade innehaven, dvs. de inkluderar icke realiserade kursvinster/förluster. Hausse = enorm vinst, baisse = enorm förlust.

      Jag brukar rekommendera att helt bortse från redovisad P/E för investmentbolag och för fastighetsbolag. Om du börjar värdera utifrån detta P/E får du i princip ett eftersläpande derivat på börsen.

      Radera
  4. Kollade upp Mölnlycke healthcare på allabolag.se och enligt dom så har resultatet efter finansnetto dom senaste åren varit:
    2013: 2296
    2014: 2647
    2015: 2091

    Mätt i miljoner kr. Om dessa data är representativa för hur det kommer se ut sen med annan kapital struktur låter jag vara osagt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jo det stämmer, såg det också. Jag har använt de siffror Investor själva har uppgett i delårsrapporten och använt en aktuell euro-kurs. Investor visade även upp 2016 års EBITA som var klart högre än tidigare år.

      Jag vågade inte använda Mölnlycke Healthcare AB av två anledningar:
      - det är inte moderbolaget i koncernen och bolagets redovisning var inte en koncernredovisning, jag tror inte alla siffror konsolideras förrän hela vägen uppe i Patricia Industries
      - finansiella poster var positiva, sannolikt från utdelningar från dotterbolag, så det var inte ett negativt räntenetto som jag förväntat mig

      Att titta på dotterbolag i en koncern brukar var ok ner till EBIT-nivå, allt därunder kan koncernledningen styra helt själva.

      Radera
  5. Utmärk läge att liksom jag vända åter till Handelsbanken A som obegripligt nog står 2 kr lägre än B. Hur kan ett röstsvagt aktieslag med sämre omsättning värderas högre? /Elof

    SvaraRadera
  6. Ser att du även har uppdaterat mot. pris för Industrivärden. Skulle du vilja presentera dessa siffror?

    Mvh
    Tom

    SvaraRadera
    Svar
    1. Uppdaterat en gång till nu efter inlägget som just publicerades.

      Radera