Sälja övervärderade bolag

Läsaren Kalle56 argumenterade (på goda grunder) för att jag och andra bör överväga att sälja H&M eftersom priset ligger en bit över vad jag är beredd att köpa för. Frågan om när jag säljer en aktie har jag diskuterat tidigare, men jag tycker det kan vara intressant att diskutera den "mentala modell" jag har för vad man får för effekter av att agera inom olika säkerhetsmarginaler.

För att illustrera detta har jag hittat på en akties priskurva som jag ritat nedan. På priskurvan har jag ritat in en kurva för "intrinsic value". Självklart existerar inte denna kurva på något exakt sätt, men vi antar att investeraren har sin uppfattning och denna blå kurva avspeglar den.

Fiktivt pris och värde för en aktie över en tidsperiod

Teorin är då att en någorlunda effektiv marknad - om värdeinvesteraren gjort sin läxa rätt - pendlar i prissättning kring detta värde. Hela inlägget och tankegången bygger alltså på att pris och värde är två olika saker och att priset över tid approximerar värdet.

Traditionell värdeinvestering

Om man läser traditionell värdeinvesteringsteori, dvs. böcker av Graham, Klarman, Brandes etc. så har man ett rekommenderat beteende enligt figuren ovan. När priset understiger värdet med en viss säkerhetsmarginal köper man och när priset närmar sig värdet säljer man igen. De röda pilarna i figuren visar på deltagandet för värdeinvesteraren. Två gånger äger värdeinvesteraren aktien och eftersom detta är en tankemodell går ju allt bra. Observera att deltagandet är relativt kort och under långa perioder står investeraren utanför.

Värdeinvesteraren skapar i detta fall en överavkastning genom att delta i prisstegringar utöver den långsiktiga värdeutvecklingen, på bekostnad av att missa vissa perioder av faktisk värdeökning.

Om vi på ett mer teoretiskt plan testar två olika strategier där man köper när priset understiger värdet med viss marginal, och sedan säljer när priset överstiger värdet med samma marginal så kan man resonera om vad marginalens storlek har för betydelse.

Liten tolerans

Medelstor tolerans

I den första bilden hade vi en mycket liten marginal och i den andra en lite större marginal. Jag kan inte säkert säga vilken som ger bäst avkastning, men jag kan tydligt se vilken som ger upphov till mest trading. Varje köp- och säljpunkt är förknippad med kostnader samt med risker för felbedömning. I min värld finns det alltså stora vinster med att välja en lite större marginal.

Lundaluppen-tolerans

Jag tänkte avsluta med hur jag mentalt ser på min egen stil. Jag tillåter mina aktier att stiga en bra bit över vad jag anser att värdet är och därmed blir min överavkastning mindre än vad den skulle vara med marginaler enligt figurerna ovan. Istället får jag en liten överavkastning motsvarande marginalen vid köptillfället och ett långt deltagande i bolagets värdeskapande. Detta är på något vis essensen av investering i mina ögon: identifiera bolag med goda förutsättningar och låt ledningen arbeta för dig. Minimera handel och minimera möjligheterna till felbeslut.

I ett enda fall under bloggens historia har en pristopp slagit igenom mitt tak så att det blev en försäljning. I andra tillfällen har jag följt med mina bolag upp i en tillfällig topp och sedan ner igen. Att denna topp passerat är inget jag hänger upp mig på, det är gjort och om bolaget utvecklas som jag hoppas kommer den tillbaka.

Till läsaren ger jag en hemuppgift: hur ser din mentala bild ut? Vad händer i en långsiktig nedgång?

Indexkramande

När det börjar bli så svårt att hitta vettigt värderade aktier, vore det inte enklare att bara investera rakt av i index? Man slipper tänka, vilket ju kan gå fel, och som genom en magisk hand får man den högsta avkastning som tycks möjlig! Detta är tankar som verkar slå rot i bloggarna i min närhet.

Indexinvestering vinner uppenbarligen mark idag och världen tycks vara på väg in i ännu ett finansiellt fullskaleexperiment: investera automatiskt så kommer all världens klokskap fixa avkastningen åt dig, de (snart arbetslösa) aktiva investerarna sätter rationella priser du kan rida på.

• Vem ska sätta aktiepriserna när allt går på autopilot?
• Är det rimligt att inkluderandet/exkluderandet av en aktie i ett index driver dess pris i allt högre grad?

Det pratas mycket kyrkor och trosinriktningar i kommentarsfälten idag. Indexinvesteringen är i mina ögon den i särklass största och snabbast växande religionen. Kommer det att vara problemfritt att investera nu? Kommer detta löfte om gratis pengar att infrias?

"In any sort of contest - financial, mental or physical - it's an enormous advantage to have opponents who have been taught that it's useless to even try"

- Warren Buffett

En julsaga

Så här i juletid berättas många sagor, den här kommer från Stockholm, New York, London eller Frankfurt, ingen verkar veta helt säkert...

Det var en gång en medelstor stad där innevånarna var fullkomligt spelgalna, och staden rymde därför inte mindre än sex kasinon! Detta var inga vanliga kasinon utan alla lovade att om du spelar hela året så vinner du i genomsnitt 7,5 procent efter skatt (staden hade nämligen infört ett skattegynnat spelsparkonto)! Inte undra på att stadens innevånare var speltokiga.

På ytterligare en punkt var kasinona helt lika, de tog en "smör och bröd"-avgift på 0,7 procent av insatsen*) vid varje spel, de anställda var hungriga.

Den stora skillnaden mellan varje kasino var att man spelade med olika tidslängder, i ett kasino spelade man 1 timme, de andra var på 1 dag, 1 vecka, 1 månad, 1 år och det sista var för de riktigt långsamma, 10 år! De minsta kasinona lovade att om du var riktigt smart kunde du, förutom dina 7,5 årliga procent, gå hem med en hel del av de andras pengar. De större lockade med att man kunde ta det lugnt och bara betala avgiften några få gånger.

Detta pågick under många år, och hela tiden häpnade folk över att de som spelade på 10-årskasinot kom ut lite lätt lönnfeta allihop, de som kom ut från årskasinot var lite magrare utom några få som var rätt rejält tjocka. Ur entimmeskasinot gick en riktigt fet man ut efter två år medan alla andra var utblottade, efter fem år var även "tjock-Steffe" utblottad men började sälja sina speltips istället, och gjorde sig en hacka på det. De anställda på entimmeskasinot var däremot väldigt trinda efter allt smör och bröd.

Till slut anlitade folket den skarpaste matematikern i staden att lista ut varför det såg ut som det gjorde, och han presenterade efter tjugo minuter en häpnadsväckande rapport:

• Om du spelar på entimmeskasinot förlorar du i genomsnitt 99,9999% av insatsen per år
• På endagskasinot förlorar du i genomsnitt 81% av insatsen per år
• På veckokasinot förlorar du i genomsnitt  25% av insatsen per år
• På månadskasinot förlorar du i genomsnitt 1,1% av insatsen per år
• På årskasinot vinner du i genomsnitt 6,8% av insatsen per år
• På tioårskasinot vinner du i genomsnitt 7,5% av insatsen per år

Folket frågade sig "hur är detta möjligt" och "men tjock-Steffe lyckades ju". Matematikern svarade lite arrogant att detta är matematik ur årskurs 7 som ni alla gått. Folket mumlade lite, och lämnade mötet.

Ett år senare tilldelades matematikern ett högt pris och förpassades till historieböckerna. Folket glömde bort honom fullständigt och gick tillbaka till samma kasinon som de alltid gått till, i hopp om en ljusare framtid för sig och sina barn.

*) Det var en dubbelmacka: man tog 0,3 procent för undre brödet när man började spela, 0,1 procent för smöret (spread kallades det ibland) och till sist ytterligare 0,3 procent för det övre brödet när man slutade spela

God Jul

Till alla värdeinvesterare, tillväxtinvesterare, analytiker, statistiker, tekniska analytiker, trendföljare, contrarianer, effektiva marknadsföljare, mäklare, daytraders, poddar, paddor och soffliggare.

Till alla aktieingenjörer, procentare, penningar, fokuserare, finanskvinnor, värdebyråer med eller utan lådor, trygga och otrygga framtider, ägda tider, snåljåpar, ymnighetshorn, rullstolar, firmor, danskar, amerikaner, ryskar och Bellman, defensiva, tankar, messerschmidts, stabila, fundamentala, inspektörer, filosofer och värdeportabla.

Till Anonym, Carolus, Lars, Kenny, Besser, Ikaros, hankman84, Finansnovis, Danne, DanneO, Storugglan, Reitka, 7trappor, P Falck, Andreas, snurran, Andree, Kalle kr, Jonas T, Linus, Mr A, J, F, P, S och alla andra bokstäver som kommenterat bloggen och gjort den meningsfull.

Till Moder Teresa, Nelson Mandela, Fredrik Reinfeldt, Stefan Löfven, frugan, mina barn, andras barn, Warren Buffett, Benjamin Graham och alla andra levande, döda, ofödda eller däremellan.

Till alla er jag tänker på men inte nämnde.

En riktigt God Jul önskar jag er alla!

Lundaluppen

Inköp Industrivärden

För ett par veckor sedan pekade priserna lite neråt och det fanns köplägen i Sampo och nästan i Lundbergföretagen - men sedan ville visst alla köpa och köplägena stängde igen framför mina ögon. Istället blev det återigen Industrivärden C som blev månadens val, jag är tydligen mer optimistisk än de flesta kring deras intjäningsmöjligheter framöver.

Jag har uppdaterat bevakningslistan, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Som sagt, antalet köplägen krympte hastigt och olustigt den senaste veckan.

Årets sista inköp blev då 105 Industrivärden C för 120,10 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	20 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	4 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde har nu hoppat upp till lite knappt 4,1 miljoner kronor. Årets avkastning har varit fantastisk, men mer om det i portföljbokslutet som kommer i samband med årsskiftet.

Tidsandan

Jag tycker det är rätt intressant att se hur intresset för börsen förändrats under de år jag drivit bloggen. 2010-2013 har varit bra år att äga aktier sett till kursutvecklingen, endast 2011 bjöd på en nedgång (SIXRX föll 13,5 %). I slutet av 2011 skulle vi enligt Deutsche Bank gå in i en grå tidsålder där realavkastningen för aktier det kommande decenniet skulle vara minus 10 procent ackumulerat (alla pessimister där ute: det är inte för sent men har startat i fel riktning!).

Vilken skillnad mot idag när vi upplevt två år med 15-20 procent totalavkastning! De senaste månaderna har vi fått se:

• Nordnet starta och Avanza knyta till sig varsin "podd" (hur kunde man låta Ipod döpa webbradioinslag?)
• En uppsjö nya (och ofta bra skall sägas) aktiebloggar
• En rad börsintroduktioner, något vi knappt sett tidigare under bloggens historia
• Få buy-outs, även om de säkert kommer att fortsätta förekomma när riskkapitalbolagens introduktionslikvider ska investeras
• Rusningar på småbolagslistorna när spekulanter inte nöjer sig med 15-20 procent utan vill köpa nästa stora grej
• Reklamintäkterna på åtminstone min blogg skjuta rejält i höjden när investeringsrådgivare anar morgonluft (Philip Fishers sons bolag har jag sett en hel del av)

En hel del i realekonomin har också börjat peka uppåt (t.ex. Baltic Dry Index), så att investeringar känns intressantare har också en bakgrund i fundamenta. Det är som vanligt spännande tider och kanske gör 2014 alla lyckligare, kanske inte?

Försäljningssiffror från H&M

I förrgår presenterade H&M sin försäljningsutveckling för november månad och därmed också för räkenskapsårets fjärde kvartal.

Försäljningsutvecklingen var oerhört stark med en ökning från föregående november med 21 procent totalt och 10 procent för jämförbara enheter (dvs. butiker och webbshoppar som fanns även i november 2012). Att siffrorna kan bli så starka beror såklart på att de kalender- och vädereffekter som drabbat bolaget de senaste månaderna nu vänt och uppdämda behov har fyllts. H&M är de första att medge detta i sitt pressmeddelande och bolagets information är som vanligt konsekvent: skyller man på väder när det går dåligt så medger man att vädret är en positiv faktor när det går bra.

Den typen av ärlighet och öppenhet ska man inte ta för självklar. En rätt lustig filur verkar vara herr Carlström på Fingerprint Cards, jag undrar hur han skulle beskrivit utvecklingen? "Marknaden har bekräftat vår strategi och vi har i många länder sett enorm kommande efterfrågan på våra produkter. Många har, enligt källor vi inte kan avslöja, våra plagg på sina önskelistor till jul."

En VD som tycks se det som sitt jobb att prata upp en aktiekurs gynnar de ägare av bolaget som vill sälja, på bekostnad av de som önskar bli ägare i bolaget. Är detta oproblematiskt? Nej. Är det konstigt? Nej kanske inte så länge det sker inom rimliga ramar, Fingerprint Cards med flera är beroende av nyemissioner - en stark kurs gynnar även långsiktiga ägare genom mindre utspädning vid emissionerna, så det kanske är naturligt. 

Utdelning Johnson & Johnson

I fredags kom kvartalsutdelningen från Johnson & Johnson, 66 cent per aktie växlades till 4,34 kronor.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-12-13	Johnson & Johnson	95	4,34	412
13-09-13	Microsoft	170	1,50	256
13-09-12	Johnson & Johnson	95	4,32	410
13-09-04	Wal-Mart	120	3,11	373
13-08-19	Apple	10	19,90	199
13-06-14	Microsoft	170	1,49	253
13-06-12	Johnson & Johnson	95	4,31	410
13-06-05	Wal-Mart	120	3,10	372
13-05-21	Apple	10	20,35	204
13-05-16	Industrivärden	2 085	5,00	10 425
13-05-02	Sampo	740	11,55	8 545
13-04-30	Hennes & Mauritz	2 740	9,50	26 030
13-04-23	AP Möller-Maersk A	3	1 370,30	4 111
13-04-23	Investor A	1 200	7,00	8 400
13-04-19	Fortum	1 000	8,52	8 518
13-04-16	Lundbergföretagen	408	4,30	1 754
13-04-05	Wal-Mart	120	3,04	365
13-03-28	Swedbank A+Pref	2 887	9,90	28 581
13-03-28	Handelsbanken A+B	3 465	10,75	37 249
13-03-27	Beijer Alma	98	7,00	686
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				138 341

Med försäljningen av Apple, Google och Microsoft minskade antalet utdelningstillfällen rejält, Castellum lär ju dock bidra en hel del mer under nästa år istället. Wal-Mart lär vara nästa utdelning, vi får se om den hinner in före årsskiftet.

Fortum säljer elnät i Finland

Idag meddelade Fortum att man säljer sin eldistributionsverksamhet i Finland till Suomi Power Networks Oy. Detta efter att bolaget gjort en strategisk översyn och valt att sälja samtliga sina distributionsverksamheter i Norden. Sverige och Norge står alltså på tur där det svenska nätet är det största med mer än 900 000 kunder. I Sverige har förvaltningsrätten häromdagen också medgivit kraftigt höjda elnätspriser de kommande åren, det kommer säkert påverka priset för nätet i en positiv riktning ur Fortums perspektiv.

För min egen del tycker jag affären gör Fortum lite mindre attraktivt att äga; den reglerade och monopoliserade elnätsmarknaden är knappast en tillväxtraket men det är en kassako utav rang, vilket man ser när man tittar på siffrorna. Fortum blir en lite mer tillväxtorienterad och spännande verksamhet totalt sett, vilket såklart inte alls tilltalar mig. Fortfarande finns vattenkraften och kärnkraften kvar, men även den kritiserade ryska satsningen, som nu alltså får lite högre relativ vikt.

Var affären bra för oss aktieägare? På skuldfri bas har man fått 2,55 miljarder euro för en verksamhet som inte växer nämnvärt, som omsätter 325 miljoner euro årligen och som har ett EBITDA på 154 miljoner för de senaste tolv månaderna. För hela distribution var av- och nedskrivningar 40 procent av EBITDA, lägger vi på finsk bolagsskatt på 24,5 procent betyder det att skuldfri intjäning ligger på 70 miljoner euro per år. P/E skulle i så fall ligga på 36 för affären före finansiell hävstång.

Det är ett fantastiskt pris som måste tyda på att av- och nedskrivningar just nu är onormalt stora. Men eftersom jag inte har något bättre att gå på får man anta att priset är åtminstone dubbelt så högt som skulle kunna vara motiverat. Vi ägare mister mindre än 8 cent i intjäningsförmåga per aktie men får nästan 2,90 euro per aktie. Det borde logiskt skjutsa upp aktiens värde med mer än 1,50 euro (om P/E 12-15 ses som mer motiverat). Även om av- och nerskrivningar helt ignoreras ökar aktiens värde med minst 1 euro.

Gillar man inte det kvarvarande Fortum är det ju bara att sälja.

Maersk och fria kassaflöden

Flera läsare har i olika kommentarer ifrågasatt Maersks intjäning utifrån att deras fria kassaflöde de senaste åren oftast varit negativt samtidigt som man redovisat vinster.

Först lite kort om fritt kassaflöde, definitionen finner du på Wikipedia, men kortfattat är det det disponibla kassaflödet som kan användas för att exempelvis genomföra aktieutdelning. Ett negativt fritt kassaflöde innebär att man måste öka belåningen eller ta in pengar från ägarna. Flera bloggrannar tittar mycket på det fria kassaflödet (FCF), jag själv använder det bara ibland för att kontrollera vissa saker, bra användningsområden är i mina ögon:

• Handelsföretag eller producerande företag, här räknas ett ökat lager som en intäkt och resultaträkningen i ett krisande handelsbolag kan se bra ut lite längre än kassaflödet kan se bra ut
• Företag med mjukvaruutveckling, här kan man aktivera utvecklingskostnader och bokföra dem som en intäkt som om de inte avskrivs i samma takt kan blåsa upp resultaten

Dessa saker och flera andra är ganska enkla att kolla upp och för de bolag jag intresserar mig är det sällan ett problem. Det finns också fler knep att kontrollera överdrivna resultat: skatterna är ett klassiskt sådant. Skattemyndigheter i hela världen är duktiga på att se igenom bokföringsknep och låg skatt är ofta knutet till låg intäkt. 

Problemet med FCF, och i synnerhet att tillämpa det på Maersk, finner du längre ner i samma Wikipedia-artikel, under rubriken "Problems with capital expenditure". CAPEX behöver delas upp i två delar: utgifter för att upprätthålla verksamheten och utgifter för att utvidga verksamheten. Endast den första delen ingår exempelvis i Buffetts omtalade "Owner Earnings", och med därmed är OE väsentligt intressantare än FCF.*)

*) Logiken bakom detta är att Owner Earnings är resultat som är tillgängliga för ägarna att antingen ta ut som utdelning och investera i andra verksamheter, att sänka belåningen i bolaget, eller att återinvestera i bolaget för att expandera verksamheten och öka intjäningen kommande år. Detta är ett rent kapitalallokeringsbeslut. När man räknar med hela CAPEX som man gör i FCF blandar man ihop äpplen och päron.

Maersk anger inte hur stor del av deras CAPEX som är för upprätthållande respektive utvidgande. Det lämnas dock en hel del ledtrådar i årsredovisningen 2011 (jag väljer 2011 eftersom det var ett år med mycket stor skillnad mellan resultat och FCF):

1. Det fria kassaflödet var det året -13,5 mdr DKK, trots en redovisad vinst på 18 mdr DKK
2. Det operativa kassaflödet var 39 mdr DKK medan CAPEX landade på -52 mdr DKK
3. Man nettoköpte dotterbolag för 6,5 mdr DKK - detta kan knappast räknas som upprätthållande och skulle inte ingå i en OE-kalkyl, kvar finns då 45,5 mdr DKK i CAPEX att "förklara"
4. 5 mdr DKK är kapitaltillskott till intresseföretag, varav 4 till Danske Bank, 40,5 mdr DKK CAPEX att förklara. I någon mening skulle man kanske kunna kalla detta för upprätthållande, men även om det är en utgift är det knappast en kostnad (om du är osäker på skillnaden mellan utgift och kostnad är det dags att läsa på nu), i tider med lägre kapitalkrav kan Danske tänkas dela ut detta igen
5. Anläggningstillgångarna ökade med 11 mdr DKK under året, detta bevisar ingenting egentligen men ger den vaga ledtråden att nyanskaffandet varit större än avskrivningarna, det motsatta hade varit skadligt för min argumentation
6. Inom Maersk Oil nämns en investering i oljerättigheter Brasilien för 13 mdr DKK, det är inte helt glasklart om hela kassaflödet inträffade under 2011
7. Inom Maersk Drilling nämns beställningen av sex nya riggar för totalt 22 mdr DKK, leveransen beräknades dock till 2014, så sannolikt var bara en mindre del av kassaflödet under 2011
8. I kommentaren till sina ökade investeringsutgifter nämner man främst fartygsbeställningar som torde vara större än oljerättigheterna, men inte kvantifieras. Fartygsbeställningar är inte automatiskt ett utvidgande av verksamheten utan kan till viss del vara nödvändigt för att ersätta föråldrade fartyg

Tittar man på alla dessa ledtrådar så visar nummer 2-4 enskilt att det Owner Earnings med all sannolikhet var positivt, lägger man till 6-8 tyder mycket på att det rimligen var över 10 mdr DKK, men hur långt över är svårt att säga. Soliditeten var oförändrad på 51 procent, så på den nivån kan man inte tala om en ökad lånefinansiering av verksamheten.

Jag tror att jag med detta inlägg indirekt förklarat varför jag själv inte fäster så stor vikt vid FCF, det väcker fler frågor än det besvarar. 

Yara och marginalerna

Jag har ägnat några timmar i veckan att läsa på ytterligare om Yara som jag analyserade i söndags. Eftersom bolaget precis som SSAB, där jag haft erfarenheter tidigare, i stor utsträckning köper basvaror (commodities) och säljer basvaror väcks några frågor:

1. Hur stor andel av Yaras vinster är beroende av basvarornas prisutveckling?
2. Hur kommer den globala tillgången och efterfrågan utvecklas i framtiden, och därmed hur kommer prisutvecklingen att bli?

Om man tittar på nummer ett är svaret: en övervägande majoritet. Hela det lönsamma upstream bygger på att de producerade basvarornas priser med god marginal överstiger de inköpta basvarorna. Yara kan inte påverka priset mer än indirekt genom att minska sin egen produktion och därmed intäkt. Precis som SSAB sett billigt ut länge baserat på historiska vinster kan Yara stå inför en resa neråt. Eller uppåt.

Vilket leder oss till fråga nummer två: hur kommer global tillgång och efterfrågan på ammoniak och urea att utvecklas i framtiden. Inte en aning är svaret, detta är en ren makrospekulation där jag inte väntar mig kunna överlista någon annan.

Summerar man detta kan Yara antingen vara en riktig pärla som ger en lysande avkastning för dagens pris, eller en riktigt klassisk value trap i sitt tidiga skede. Eftersom jag inte har en aning om vilket och jag inte är en gambler måste jag alltså avstå Yara. Vad tycker du?

Analys av Yara

Många läsare har efterlyst en analys av norska Yara och det har pekats ut som ett billigt företag både av bloggare och professionella analytiker. I dessa tider med få fynd vände jag därför blicken mot konstgödningsgiganten.

Huvudkontoret

Norska Yara International är ett kemiföretag som specialiserar sig på konstgödsel och nitrater. Bolaget blev självständigt noterat då det bröts ut ur Norsk Hydro år 2004, men bildades redan 1905.

Yara har tre affärsområden. Upstream tillverkar baskemikalier; ammoniak, urea, nitrater och andra kvävebaserade produkter samt fosforsyra, de huvudsakliga kunderna är de andra affärsområdena. Upstream är väldigt lönsamt vilket antingen betyder att man är effektiva eller att de andra områdena betalar för dyrt för sin råvara. Downstream tillverkar kompletta gödningsämnen samt tillhandahåller både tjänster och kunskap inom miljö- och produktionsoptimal gödning. Industrial tillverkar kemiska produkter och säljer dem för industriella tillämpningar, inklusive omkringliggande tjänster och kunskap.

Yara är störst i världen på ammoniak-, nitrat- och NPK-tillverkning och har enligt sig själva en unik global närvaro inom sitt fält. Man menar sig kunna agera globalt och möta mer lokala konkurrenter på deras marknader och villkor. Om en marknad blir utsatt för prispress kan man härda ut genom att överföra produkterna till andra delar av sitt system, det kan röra sig om export eller försäljning genom andra kanaler.

Vissa delar av Yaras sortiment är basvaror (commodities) som många producenter kan tillverka av liknande kvalitet. Här saknar man möjlighet att direkt påverka priserna utan det är tillgång och efterfrågan som i stort sett styr utbudet. När det gäller framförallt urea finns en oro att kinesiska producentera ska öka sin export och sänka priserna globalt. För övriga basvaror bedöms balansen mellan tillgång och efterfrågan bibehållas de kommande åren.

På sidorna 36-37 i årsredovisningen från 2012 går man igenom de makrofaktorer och -trender som påverkar verksamheten, och som vanligt för allt jordbruksrelaterat är det allt från befolkningstillväxt till klimat, innovationer i samhället och så vidare. Lite mer läsning i ämnet finns hos bloggrannen Spartacus som jag tycks ligga steget efter just nu...

Andra delar av sortimentet är mer specialiserade och svårare för kunderna att byta ut, därigenom blir möjligheterna att höja marginalerna betydligt bättre, detta gäller främst specialgödsel av olika sort. Här kan man också bygga varumärket Yara och sätta sig i kunders (bönders) medvetande på ett annat sätt än man kan för basvarorna.

Yara är väldigt förvärvsaktivt, men genomför sina förvärv utan alltför stor utspädning av ägarnas aktier. Tvärtom har återköpen genom åren varit så omfattande att man idag har drygt 10 procent färre aktier utestående än man hade 2005. Enligt policy ska 40-45 procent av vinsten återföras till aktieägarna, 30 procent ska vara utdelning, resten återköp.

Hur står sig då Yara mot mina investeringskriterier? Först de kvalitativa kriterierna:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Börsvärdet är på 73 miljarder NOK
Stark finansiell ställning:	JA	Jag fick "server error" nästan hur jag än navigerade på Yaras hemsida så jag fick utgå från årsredovisningen från 2012. Omsättningstillgångarna är större än totala skulder och mer än dubbelt så stora som de kortfristiga skulderna.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat sedan man blev självständigt bolag, under 2009 halverades vinsten, men finanskrisen satte alltså inte större spår än så
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning varje år sedan man blev självständigt, årets utdelning blev 13 NOK per aktie.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie låg på ungefär 10 kronor per aktie för tio år sedan mot ca 30 kronor per aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Jag har ingen egentlig kunskap
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Den norska staten är för all del en stark ägare, men statligt ägarskap är inte min favoritsituation. Klart bättre än rent pensionsägande dock.

Över hela linjen är det ganska imponerande på kvalitetssidan, bara det statliga ägandet är en plump. Vid svåra tider kan det dock vara en fördel med en så solid ägare, även om Yara knappast nyttjat den möjligheten hittills. Hur ser det ut kvantiativt då, med en kurs på 267 NOK per aktie ser det ut så här:

• P/E-tal: med intjäningsförmågan 30 NOK per aktie är P/E idag knappt 9, OK. 
• Börsvärdet är 73 miljarder NOK och de räntebärande skulderna är 10 miljarder. Kassa och bank uppgår också de till 10 miljarder, därmed är enterprise value 73 miljarder NOK. EBIT3 är 10,6 miljarder, därmed blir EV/EBIT3 knappt 7, OK
• Pris/eget kapital: eget kapital per aktie städat för goodwill är 160 NOK per aktie, därmed är pris/ek 1,7, EJ OK.

Jag börjar förstå varför så många läsare och bloggare intresserat sig för bolaget, priset ser väldigt attraktivt ut för ett bolag som uppvisat så stabil tillväxt och lönsamhet. Jag för in bolaget på min bevakningslista och kommer att läsa på mer om bolaget. Det ser nästan lite för bra ut. Jag kan mycket lite om bolagets affärsområden och marknader och behöver läsa på mer, men om inga konstigheter visar sig kan det vara ett intressant tillskott till portföljen.

Rapport från Lundbergföretagen

I torsdags var Lundbergföretagen som vanligt sist ut bland portföljbolagen med sin niomånadersrapport. Lundbergs arbetar väldigt metodiskt med ett fastighetsbolag som genererar ett stadigt och växande kassaflöde. Eftersom den egna utdelningen är sparsam (1,6 procent direktavkastning i skrivande stund) betyder det att det varje år finns en ansenlig mängd pengar att investera.

Förra året (helår) såg Lundbergs tydligen inte så stora möjligheter i sina noterade innehav utan man investerade 948 miljoner i fastighetsrörelsen och investerade "bara" 618 miljoner i aktier, 432 miljoner av detta var lånefinansierat (28%). Hittills i år har man istället investerat 352 miljoner i fastighetsrörelsen och 1 176 miljoner i noterade aktier, belåningen har finansierat med 713 miljoner (47%). Den stora skillnaden är möjligheten som dök upp att köpa ut Industrivärdens innehav i Indutrade, Lundbergs har nästan dubblerat sitt innehav i detta trevliga bolag som man har god insyn i.

Att 47 procent av årets nyinvesteringar är lånefinansierade, är det en ny policy? Nej, jag tror inte det. Till att börja med haltar jämförelsen mot föregående år eftersom 9 månader som inkluderar egen utdelning jämförs med 12 månader, sannolikt minskar Lundbergs sin belåning något under Q4.

Substansvärdet i bolaget låg den 30 september på 326 kronor vilket indikerar att substansrabatten har gått ner under året. När man bedömer substansrabatten får man ta hänsyn till att ett av de större innehaven, Industrivärden, även det handlas med en substansrabatt, så de totala underliggande tillgångarna är något högre.

Det var länge sedan jag publicerade en bedömning av Lundbergföretagens intjäningsförmåga och en del har hänt i portföljen sedan dess så här är en uppställning:

Innehav	Kapitalandel	Intjäning	L:s intjäning
Fastighets AB L E Lundberg	100 %	340	340
Handelsbanken *)	2 %	12 600	197
Holmen	33 %	970	319
Hufvudstaden	45 %	700	317
Husqvarna	7 %	1 200	82
Industrivärden	13 %	3 900	499
Indutrade	24 %	500	119
Sandvik *)	2 %	7 000	131
Skanska	4 %	4 800	178
Centrala kostnader *)	100 %	-30	-23
Summa			2 158
Per aktie			17,40 kr

*) Denna post belastas med bolagsskatt i Lundbergföretagen

I min bevakningslista har jag räknat med 14 kronor så detta är en ganska kraftig upprevidering. Dessutom räknar jag som vanligt med schablonskatt på fastighetsbolagen vilket ofta är väldigt försiktigt räknat. Bloggkollegan Spartacus gjorde nyligen en värdering av bolaget om ni söker en second opinion.

Avanzakunderna

Jag har skrivit om Avanzakundernas avkastning tidigare och under dagens "Bättre börs"-evenemang presenterade Alexander Boman från Avanza en del statistik om hur bankens kunder investerar. Jag avstår att dra några direkta slutsatser, det kan vi ta i kommentarfältet. Hoppa ungefär 3 minuter och 30 sekunder in i sändningen. Alexanders avsnitt varar drygt en kvart.



Läs gärna Cristoffer Stockmans blogginlägg i ämnet.

Uppdaterad bevakningslista

Nu har jag uppdaterat bevakningslistan, som synes ligger dagens inköp Industrivärden som näst "billigaste" aktie i listan. För en beskrivning av hur bevakningslistan fungerar, se detta inlägg.

Inköp Industrivärden

Efter en intensiv intervjuhelg (tack för alla kommentarer och frågor!) var det dags för månadens inköp och valet föll återigen på Industrivärden C som trots en liten uppgång senaste tiden är mest köpvärd av de bevakade bolagen.

Inköpet landade på 110 Industrivärden C för 118,50 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 200	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	2 %

Portföljens marknadsvärde är nu drygt 3,9 miljoner kronor. Jag brukar inte kolla värderingen så ofta men nu när 4 miljoner närmar sig så får jag erkänna att jag tittar till lite extra.

Intervjuad av Snåljåpen

Jag och Olle Qvarnström på snaljapen.se möttes i veckan på en lönnkrog i Gamla Stan och iförd slokhatt och mörka solglasögon svarade jag på ett antal personliga frågor *). Om ni vill läsa intervjun finner ni den på Snåljåpens sajt, jag kommer att bevaka kommentarsfältet under helgen och svara på eventuella följdfrågor.

*) e-postintervju låter så tråkigt så jag pyntade sanningen en aning här

Recension av Common Stocks and Uncommon Profits

Under genomgången av The Intelligent Investor kom Philip Fishers bok "Common Stocks and Uncommon Profits" upp i diskussionerna. Det var ett tag sedan jag läste den så jag tog upp den igen och tänkte bjuda på en liten rundtur...

Philip A. Fisher var en amerikansk investerare och författare som främst blivit känd efter att Warren Buffett beskrivit sig själv som varande "85 procent Graham och 15 procent Fisher". Hans första och mest välkända bok "Common Stocks and Uncommon Profits" kom ut 1958. Den utgåva jag har läst har tillägget "And other writings" och innehåller även "Conservative Investors Sleep Well" och "Developing an Investment Philosophy".

Common Stocks and Uncommon Profits

Detta är huvudtexten och Fishers "Claim to Fame" och den innehåller ett par centrala punkter. Den första är den checklista på 15 punkter som Fisher rekommenderar för investerare, och redan här börjar jag undra vem som är tänkt att läsa boken, här är listan:

1. Har bolaget produkter och tjänster med tillräcklig marknadspotential för att få kraftig försäljningstillväxt ett antal år framåt?
2. Är ledningen fast besluten att fortsätta utveckla produkter eller processer som kan skapa tillväxt när nuvarande produkters eller tjänster potential blivit uttömda?
3. Hur effektiv är bolagets forskning och utveckling?
4. Har bolaget en försäljningsorganisation som är bättre än genomsnittet?
5. Har bolaget en tillräcklig vinstmarginal?
6. Vad gör bolaget för att bibehålla eller förbättra vinstmarginalen?
7. Har bolaget utmärkta relationer med sin personal?
8. Har bolaget utmärkta relationer inom ledningen?
9. Har bolaget djup och återväxt i sin ledning?
10. Hur bra är bolagets kostnadskontroll och kontroll över räkenskaperna?
11. Finns det några andra aspekter i branschen som ger viktiga ledtrådar om hur starkt bolaget är jämfört med sina konkurrenter?
12. Bygger bolaget sina resultat på kort eller lång sikt?
13. Finns det en risk att framtida kapitalbehov leder till så stor utspädning att nuvarande ägare inte får tillräcklig andel av utvecklingen?
14. Talar ledningen öppet med investerare när det går bra, men tystnar när det blir problem?
15. Har ledningen en otvivelaktig integritet?

Jag har ju själv startat företag och kan ärligt säga att jag inte kan svara glasklart på alla dessa frågor för mina egna företag. Det som är tydligt för mig är att denna lista vänder sig till proffsanalytiker, som även de kommer att ha svårt att få tag i all information. Listan är för all del tänkvärd, men i praktiken oanvändbar för mig. Och vad värre är: jag anser att den är farlig att försöka följa. Den lägger fokus på saker som är svåra att få tillförlitlig information men missar frågor om konkurrens och finansiell styrka.

Den smygande känsla jag får när jag läser "Common Stocks and Uncommon Profits" - som innehåller mycket bra också - är att här är en man som fått till en fullträff med sin Motorola-investering, och sedan målar upp en investeringsfilosofi som beskriver hur metodiskt han kom fram till denna investering och hur förträffligt detta bolag redan från början visade sig inifrån och ut. Jag är inte lika säker att han skulle vara så nöjd med Motorolas senare utveckling. Det är lite som om Lundaluppen skulle skriva en investeringsfilosofi som kretsar kring hur förträffligt det är med oligopolverksamheter och bankrörelser och bevisa det med ett par lyckosamma investeringar några år bakåt.

Conservative Investors Sleep Well

Denna del i boken sammanfattar lite mer koncist den första delen plus att den pratar om priset och hur mycket vikt man ska lägga vid det. Man kan nog säga att här läggs grunden för två koncept som Warren Buffett ofta talar om: vallgravar ("moats"), dvs. konkurrensskydd som vissa bolag åtnjuter, samt  det bevingade uttrycket "It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price."

Developing an Investment Philosophy

Detta är i mitt tycke den intressantaste delen av boken: här beskriver Fisher sin historik som investerare och hur han formats av olika händelser i karriären. Den här delen är i mina ögon den som samtidigt ger mest men som även avväpnar de andra delarna en aning. Svagheten med berättelsen är att den (till skillnad från en blogg eller Buffetts brev till aktieägarna) skrivs i retrospektiv och då kan allt läggas tillrätta och snedsteg målas ut som mer eller mindre medvetna eller värdefulla erfarenheter.

Summering

Eftersom jag har väldigt svårt att ta till mig och se nyttan med huvuddelen i boken så har jag nu, precis som tidigare, problem att se den storhet i boken som många andra ser. Möjligen hade den en viktig plats för länge sedan, men i mina ögon har Fishers budskap förfinats och förklarats så mycket av andra personer att hans egna ursprungliga texter mist sin funktion.

Rapporter från Walmart och Maersk

Tidigare i veckan gjorde jag en genomgång av de rapporter som kommit från portföljföretagen dittills. I onsdags och i torsdags kom även Wal-Mart Stores Inc. och A.P. Møller-Mærsk med sina rapporter för tredje kvartalet.

Walmart

Walmart fortsätter att gå starkt på hemmamarknaden i USA men rapporten pekar på vissa problem och förändringar utomlands. Totalt sett hade man en vinsttillväxt på 6,5 procent och tjänar 1,14 dollar per aktie det tredje kvartalet. De senaste tolv månaderna har man tjänat 5,20 dollar per aktie, men prognosen från bolaget pekar på en mindre nergång i fjärde kvartalet. Mitt investeringsantagande ligger på 4,60 dollar per aktie vilket man ju når med en betryggande marginal.

Bolaget har stött på bekymmer i Kina och Brasilien och kommer att stänga inte mindre än 50 butiker, vilket kommer att påverka resultatet med uppskattningsvis 0,06 dollar per aktie. Det säger något om skalan hos Walmart, en av världens största arbetsgivare. Med den nya lagstiftningen i Indien kommer Walmart att investera i egna butiker och stänger därmed ner sin franchiseverksamhet i landet. Denna omställning kommer att kosta ytterligare 0,04 dollar per aktie.

Personligen är jag mycket nöjd med att äga Walmart istället för exempelvis Axfood som kunde vara ett svenskt alternativ. Bolaget är globalt konkurrenskraftigt, har tillväxtmöjligheter och är billigare att köpa aktier i (!).

Maersk

Det danska superkonglomeratet Maersk släppte sin niomånadersrapport i onsdags. Omsättningen har sjunkit med 6 procent räknat i danska kronor medan resultatet har ökat med 1 procent. För kvartalet har man tjänat 1 456 danska kronor per aktie, på rullande tolv månader är siffran 4 570 danska kronor per aktie, väl över mitt investeringsantagande på 3 500 kronor.

Det största affärsområdet, containerfrakten i Maersk Line, har gjort en rejäl uppryckning jämfört med 2012 och ger nu en lite mer rimlig avkastning på investerat kapital (7,8 procent första nio månaderna). Däremot tappar Maersk Oil, de senaste årens starkaste område. Om du tänker dig att läsa en enda sida i rapporten rekommenderar jag sidan 9 som sammanställer samtliga affärsområden, hur mycket kapital de binder upp samt vilken avkastning de ger.

Som alla konglomerat är Maersk inte helt enkelt att förstå, men samtliga delar i koncernen är väldigt starka på sina marknader. En global konjunkturuppgång, när vi nu får se en sådan, kommer att elda på gruppens största affärsområden och förmodligen skjuta vinsterna en bra bit uppåt. I väntan på denna uppgång äger bolaget ett antal verksamheter med betydligt mindre konjunkturkänslighet som gjort att även genom de tuffaste åren har man haft en anständig lönsamhet.

Investeraravdrag

I sin ambition att förenkla företagande har regeringen föreslagit ett investeraravdrag, något som gemensamt med starta-eget-bidrag ska stimulera svenskar att starta fler bolag samt att investera i existerande bolag. Vi ska alltså via riktade förändringar i skattesystemet öka tillgången på små bolag i landet samt gynna ägare i mindre bolag jämfört med ägare i medelstora och stora. Vore det inte intressantare att titta på hur man ökar efterfrågan på mindre bolag och deras tjänster? Vore det inte intressantare att stryka ett par-tre specialregler än att införa en till?

I mina ögon kommer detta ha en marginell effekt, införa nya godtyckliga storleksgränser för ägare och bolag att ta hänsyn till (=ännu ett litet element av ökat krångel), samt skapa grogrund för intressant skatteplanering.

Jag har själv startat en handfull bolag och inte ett enda av de besluten hade underlättats av det nya lagförslaget. Vid de tillfällen jag avstått att satsa på en företagsidé hade lagen aldrig knuffat mig över gränsen till ett annat beslut; idéerna höll helt enkelt inte.

Det är inte ofta jag som företagare delar åsikter med V, men som uttalat företagarmisstänkliggörande parti vågar man åtminstone peka på att kejsaren är naken: "Vänsterpartiet reserverar sig. Partiet betonar vikten av att eftersträva ett skattesystem som är enhetligt och likformigt och som har så få undantag som möjligt. På så sätt minimeras också möjligheterna till skatteplanering, menar partiet."

Rapportsummering Q3

De flesta portföljbolagen har inkommit med sina rapporter och jag tänkte kort kommentera de rapporter jag inte skrivit om tidigare. De bolag jag äger är inte den typen av bolag där man måste uppdatera webbsidan var femte sekund för att vara den som läser och agerar först på rapporterna. Visst kommer det överraskningar på marginalen som kan påverka börskursen men någon mer grundläggande dramatik är det nästan aldrig.

Handelsbanken 26 %

Handelsbanken är mitt största innehav och jag har redan kommenterat deras rapport, summerat så fortsätter man en intressant tillväxt i Storbritannien och har en stabil verksamhet i Sverige.

Hennes & Mauritz 19 %

H&M:s rapport gäller den niomånadersperiod som slutade i augusti, man har ju ett brutet räkenskapsår. Jag har redan kommenterat rapporten och var väl mest överraskad över hur positivt den togs emot.

Swedbank 12 %

Även för Swedbank har jag skrivit ett blogginlägg om rapporten tidigare. Swedbank verkar just nu drivas för vinstmaximering, inte tillväxt. Om man tittar på bolagets historik kan man undra när pendeln slår tillbaka.

Industrivärden 9 %

Av alla sömnpiller brukar Industrivärdens rapporter vara bland de sömnigaste. Denna rapport är något intressantare än vanligt, men det påminner ändå mest om ett fondprospekt. Det är ett antal grafer över historisk avkastning och resultat- och balansräkningar som egentligen bara sammanfattar aktiemarknadens rörelser under kvartalet. Nyréns sammanfattning är på Anders Borg-nivå och dyker inte alls in i verksamheterna. Jag hittar dock följande unika information i rapporten:

• Man har börjat köpa aktier i finska Kone
• Indutrade har avyttrats helt
• Den korta handeln har varit fortsatt framgångsrik och täcker nästan förvaltningskostnaderna
• Konvertiblerna har konverterats till 12 procent, sannolikt kommer merparten att konverteras vilket innebär en viss utspädning som dock är transparent i rapporten och har varit så sedan konvertiblerna gavs ut 

Mer än så har i praktiken inte hänt om man redan känner till de kurssvängningar som skett. Det kan man dock knappt kritisera bolaget för - det är ett företag med en investerings- och ägandefilosofi som jag gillar. Jag är inte så säker på priset för ICA, men jag tycker det är helt logiskt att Industrivärden sökt sig till en mindre cyklisk verksamhet givet den portfölj man har i övrigt.

Investor 7 %

I och med de onoterade innehaven blir Investors rapport en aning intressantare än Industrivärdens, men inte heller här brukar det vara mycket dramatik. Kvartalet bjöd på följande:

• Mölnlycke Health Care har refinansierats och Investor har tillskjutit eget kapital och därmed minskat lånen till företaget. Jag antar att detta kan orsakas av två olika saker: att bolagets övriga finansiärer inte nöjt sig med det egna kapitalet som var för att ge konkurrenskraftiga priser (en något negativ orsak) eller att man håller på att skapa ett mer balanserat Mölnlycke som tål en börsnotering (vilket kan vara en positiv sak).
• Gambroförsäljningen fullföljdes efter konkurrensverksutlåtanden
• ABB-aktier för 700 miljoner köptes 

Jag är ju en anhängare av Börje Ekholm, tycker han gjort det mesta rätt sedan han tillträdde som Investor-VD, så för mig har ryktena att han ska lämna varit trista att läsa. Vi får väl se när detta kan aktualiseras.

Sampo 6 %

Jag har kommenterat Sampos rapport i förra veckan och den ser positiv ut. Det har varit lönsamt att äga Sampo och jag tror det finns goda skäl att stanna kvar som ägare. Det största problemet blir väl hur man ska sysselsätta utdelningarna nu när aktiepriserna trycks upp så högt.

A.P. Möller-Maersk 5 %

Släpper sin rapport på onsdag.

Castellum 5 %

Att följa ett välskött fastighetsbolag ska vara som att titta på färg torka, möjligen med undantag för tider med kraftiga räntesvängningar. Castellum följer den formeln rätt väl i sin rapport, man har:

• Byggt på sitt förvaltningsresultat med goda 7 procent, nu till hyggliga 8,03 kronor per aktie på rullande tolv månader, sannolikt får vi se en motsvarande höjning av utdelningarna till våren vilket skulle innebära 4,20 kronor per aktie
• Nettoinvesterat 874 miljoner kronor årets första nio månader
• Den genomsnittliga räntenivån har sjunkit till 3,7 procent från 4,0 procent
• Den ekonomiska uthyrningsgraden har sjunkit till 88,4 procent från 88,5 procent. Här finns lite förbättringspotential, man har inte lika högkvalitativa lokaler som exempelvis Hufvudstaden, men 11,6 procent vakanser är man säkert inte nöjda med

Castellum är inte sektorns allra konservativaste bolag (som Heba, Hufvudstaden och Lundbergs fastigheter) men avkastar lite mer till en rimligt ökad verksamhetsrisk.

Fortum 4 %

Till skillnad från de flesta bolagen ovan är Fortum ett bolag med en del utmaningar, och rapporten blir därför lite mer spännande. Det tredje kvartalet med industrisemestrar och sommarväder är traditionellt bolagets svagaste kvartal och detta året blev inget undantag. Intäkterna hamnade relativt nära föregående år, men det jämförbara resultatet sjönk med 26 procent. De senaste tolv månaderna har man tjänat 1,52 euro per aktie jämfört med mitt investeringsantagande på 1,40 euro.

De ryska anläggningarna som man investerat tungt i de senaste åren förväntas vara klara i mitten av 2015 och investeringstakten förväntas avta under den kvarvarande perioden. Den ryska verksamheten förväntas ge ett rörelseresultat på 500 miljoner euro under 2015 jämfört med 74 miljoner euro de senaste tolv månaderna. Det blir såklart spännande att se om man kan nå detta mål.

Elkonsumtionen i Norden har fallit något senaste året, men elpriserna på spotmarknaden Nordpool har stigit ganska rejält. De prissäkringar man har gjort de närmaste åren ligger fortfarande en bit över spotpriserna. En stigande prisbild är såklart intressant men kräver också att Fortum kan kapitalisera på det med god produktion i vatten- och kärnkraft. Det är dock kommunicerande kärl: Fortum är en betydande spelare och när deras produktion löper på bra stiger tillgången och priserna lär falla.

Lundbergföretagen 3 %

Lundbergs är ständigt bland de sista att rapportera, den här gången dröjer man till den 28 november.

Wal-Mart Stores 2 %

Rapporten kommer på torsdag.

Johnson & Johnson 2 %

JNJ är ett så stort och diversifierat bolag att rapporten blir nästintill oöverskådlig. Rullande tolv månader har man tjänat 4,48 dollar per aktie vilket ger ett P/E i skrivande stund på 21.

Den största anledningen till att bolaget värderas så högt är att EPS fortfarande belastas hårt av stämningar i USA, och exkluderande dessa ligger intjäningen väsentligt högre. Bolaget lämnar ingen prognos om när stämningarna ska gå tillbaka till normal nivå, men uppenbarligen ser aktiemarknaden ett ganska snart slut. Exkluderande dessa räknar bolaget att tjäna 5,45 dollar per aktie, vilket skulle innebära ett P/E på drygt 17.

Om man tittar segment för segment har försäljningsökningen helt varit koncentrerad till läkemedelssidan, medan konsumentsidan stått still och medicinsk utrustning backat. Detta kan nog i stor utsträckning härledas till en återhämtning från skandalerna för några år sedan med tillhörande produktåtertaganden. På konsumentsidan är varumärket förmodligen något rubbat efter dessa skandaler och det kan förklara att försäljningen där står still. Ett problem för bolaget är också negativa valutaeffekter vilket påverkat intäkterna med hela 2,9 procent.

Rapport från Sampo

Igår kom finska Sampo med sin niomånadersrapport för januari-september 2013, en i mina ögon ganska odramatisk rapport.

Om man ser till redovisat resultat utan ändringar i marknadsvärdena av tillgångarna så tjänade Sampo 2,54 euro per aktie över den senaste tolvmånadersperioden att jämföra med 2,51 euro per aktie för helåret 2012. En liten vinsttillväxt alltså. Mitt investeringsantagande är 2 euro per aktie vilket börjar kännas lågt, ett treårssnitt ligger snarast kring 2,30 euro per aktie idag.

Bolaget består av tre huvuddelar: If, Mandatum och 21 procent av Nordea. Jag tycker själv det är enklast att förstå bolaget genom att titta på de uppdelade resultaträkningarna på sidan 28 i rapporten samt balansräkningarna på sidan 30.

När jag värderar ett företag tittar jag primärt på en "going concern", dvs. vad kan bolagets verksamhet avkasta inklusive det kapital som kan anses verksamhetsnära. Därmed är float huvudsakligen intressant utifrån den avkastning den kan ge, inte dess NAV.

If har en float, dvs. där försäkringsbolaget investerar inflytande premier i avvaktan på att kunderna ska kräva försäkringspengar. Denna float investeras konservativt med idag 11 procent i aktier, resten i olika ränteinstrument. Med tanke på att combined ratio idag ligger under 90 procent bör de 11 procenten i aktier inte vara kritiska för att möta kundkraven över tid.

Deras vinst i försäkringsverksamheten (9 månader) ligger på 422 miljoner euro före skatt, avkastning på float (exklusive värdeförändring) ligger på 278 miljoner euro. Värdeförändringen i en sådan portfölj styrs mycket av ränteförändringar. Att ta med värdeförändringen i bedömningen av intjäningsförmågan är mycket vanskligt. Om obligationer m.m. behålls löptiden ut riskerar man en väldigt stötig resa som slutar relativt odramatiskt och där alla effekter under vägen redan är invägda i räntan som mottagits.

Mandatum har också ett kapital att förvalta, och man kan tro att det är mer äventyrligt förvaltat - här rör sig aktieandelen kring 30 procent. Här rör det sig dock om pensionsförsäkringar, kapitalförsäkringar och livförsäkringar där en nedgång i tillgångsvärden i stor utsträckning avspeglar sig i kundens fordran på försäkringsbolaget. När en aktie går ner i din kapitalförsäkring förlorar inte försäkringsbolaget pengar, du förlorar pengar.

Mandatum är mycket mindre än If och drar in 100 miljoner euro före skatt årets första 9 månader.

Nordea ligger något efter övriga svenska banker i sin återhämtning från finanskrisen, till stor del beroende på sin större exponering mot Danmark och andra nordiska länder. Sampos andel av Nordeas vinst är dock 477 miljoner efter skatt, dvs. 68 procent av vad If drar in. Jag tycker det finns goda skäl att tro att Nordea kan öka sina vinster kommande år.

Tittar man på delarna tycker jag Mandatum är svårast att förstå, men den är också minst. Bolagets ställning i Finland är förmodat stark och intäkterna tycks stabila. If hotas i korta loppet av en stormkostnad och i medellånga loppet av att konsumentorganisation tycks tröttna på försäkringsbolagens höga lönsamhet. Jag är dock inte övertygad om att man ska lyckas mobilisera svenskarna på samma sätt som man lyckats kring bolån. Det är mindre pengar och krångligare att jämföra vilket gör många bekväma.

Jag tycker framtiden ser ljus ut för Sampo och höjer förväntad vinst till 2,30 euro per år och aktie.

Inköp Industrivärden

Jobbet har slukat mycket tid på dagtid, kvällar och helger på sistone så månadens inköp fick vänta tills idag. Bevakningslistan ser inte alltför rolig ut för stunden och valet föll på Industrivärden C som ser rimligast ut i pris. Beskrivning av hur bevakningslistan fungerar finner du här.

Det blev 140 Industrivärden C för 117,50 kronor per styck. Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	20 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	3 090	9 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
Castellum	1 810	5 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde är nu drygt 3,8 miljoner kronor efter en uppvärdering den senaste tiden.

Pensionslördag

Jodå, så här en lördagkväll när jag inte har haft något särskilt planerat har jag roat mig med pensionsvård. Som jag skrivit om tidigare använder jag en enkel indexinvestering med ombalansering. Detta är ju jätteenkelt. Verkligen.

Så när jag gått in på Pensionsmyndigheten och vårdat min premiepensionsförsäkring går jag in på SEB. På SEB ändrar jag mina tre olika försäkringar jag fått från olika arbetsgivare. Sedan loggar jag in på Länsförsäkringar och ändrar mina försäkringar där. Där är det bara två varav den ene är relativt liten. Jag ställer in den på Skagen Global och unnar mig att glömma den i några decennier. Den andre är lite större så där blir det att balansera en svensk indexfond med en kort räntefond, precis som i de andra. Här får man dock bråka lite med ombalanseringsfunktionen - Länsförsäkringars bank funkar inte riktigt som de andra, man ska sälja/köpa. Nåja inget större hinder.

Hur många var vi uppe i nu? Sex får jag det till. Jag tror jag har en till i Handelsbanken *), förmodligen en traditionell försäkring men jag får titta till den. Hmm, ännu en dosa men den har jag ju inte ens? Jag vet inte hur jag ska logga in så det får vara till någon annan gång.

Nästa lördag får jag nog bjuda ut familjen på middag istället.

*) Jodå, jag har papper på allt, men jag tycker jag bör kunna hålla detta i huvudet så jag har inte plockat fram dem.

Rapport från Handelsbanken

Igår kom Swedbank med en i mina ögon odramatisk rapport, idag var det Handelsbankens tur. Intäkterna i den svenska kontorsrörelsen har sjunkit något men affärsvolymen har ökat. I Handelsbankens "tillväxtmarknader" Storbritannien och Nederländerna har intäkterna vuxit desto mer dramatiskt, med 31 respektive 29 procent. De är dock fortfarande mycket små jämfört med Sverige.

Handelsbanken fortsätter att hålla en hög nivå på räntabiliteten, 14,2 %, och en stark kostnadskontroll. Swedbank har dock kämpat sig förbi här och lustigt nog har Handelsbanken blivit den offensiva tillväxtbanken av de två. 

Banken är numera ett veritabelt fort när det gäller likviditet. 800 miljarder i likviditetsreserv täcker all inlåning från allmänheten. En 100-procentig bank run från hushåll och företag i alla länder skulle alltså inte ställa banken i likviditetskris. Som jämförelse kan också nämnas att bankens bolåneportfölj i Sverige är på 564 miljarder kronor. Känner jag SHB rätt är det inte heller de mest riskabla kunderna.

Kapitaliseringen är fortsatt stark, men man agerar konservativt och kommer inte att skifta ut stort kapital likt Swedbank förrän svenska myndigheter slutligen beslutat om kraven. Med det sagt kommer utdelningen med all säkerhet att höjas nästa år, inte minst för att Oktogonen ska få sin maximala tilldelning.

Rapport från Swedbank

Swedbank har skämt bort oss ägare med fina rapporter i flera år nu och dagens kvartalsrapport var inget undantag. Om jag ska lyfta fram några positiva saker så blir det:

• Resultatet på 10,55 kronor per aktie för årets nio första månader
• Den stigande kapitaliseringen och, den till trots, den fina räntabiliteten
• Kostnadskontrollen, ett K/I-tal på 0,43 för kvartalet är världsklass. Intäkterna är bra, men kostnaderna desto mer imponerande.

Att banken för de nio första månaderna visar kreditförluster istället för nettoåtervinningar som föregående år ser jag mest som en återgång till normalläge. Under ett antal år har resultaten varit dopade av de extremt konservativa reservationer Michael Wolf genomdrev när han tillträdde som VD. Återvinningarna är fortfarande onormalt stora, men inte som tidigare.

Inlåning och utlåning har inte ändrat sig på något avgörande sätt. Båda har ökat med någon procentenhet och Swedbank är fortsättningsvis en stor borgenär till svenska bolånekunder.

Uppdatering Industrivärden

Det var ett tag sedan jag bedömde intjäningsförmågan för Industrivärden och en hel del har hänt i portföljen. Dock gäller detta främst de mindre innehaven så jag har skjutit på det medveten om att det inte kommer att ha ett avgörande inflytande.

I tabellen nedan sammanställer jag den normala intjäningsförmågan för portföljbolagen, viktade med Industrivärdens kapitalandel enligt senaste kvartalsrapporten.

Bolag	Kapitalandel	Intjäningsförmåga	Andel
Handelsbanken	10,3%	12 600	1 298
Sandvik	12,1%	7 000	847
Volvo	6,2%	13 500	837
SCA	10,0%	5 300	530
Ericsson	2,6%	9 900	257
ICA	10,0%	1 500	150
Skanska	7,9%	4 800	379
SSAB	18,2%	700	127
Kone	0,6%	5 100	31
Centralt netto	100,0 %	- 600	-600
Summa			3 856

Intjäningsförmågan har beräknats som snittet för de tre senaste helåren med ett par undantag: för SCA räknade jag bort 2011 som får ses som väldigt extraordinärt. För ICA har jag använt något slags normal nivå för ICA-koncernen och räknat bort de andra. Jag antar att de säljs av på sikt och att deras värden är större än noll.

Kone var den stora nyheten i senaste rapporten, bolaget ser helt klart inte billigt ut idag, men tydligen ser Nyrén en guldklimp i vardande.

Per aktie blir intjäningsförmågan ca 9,80 kronor, något lägre än mitt tidigare antagande och jag justerar därför ner värdet i min bevakningslista.

Helgens hjälte

Ibland kliver någon fram med det där tipset som besparar en många trista minuter i livet. Igår tipsade Indexeraren om en funktion i Google Docs som sparar mig så fantastiskt mycket tid att jag måste bjuda tillbaka till hans blogg med lite trafik: ta gärna en titt på Indexinvestering som säkert kan leta sig in i blogglistan om aktiviteten kommer upp till en rimlig nivå.

Snillen i T-shirts

Funktionen? Jo i ett Google Spreadsheet som man enkelt skapar i Google Drive (jag äger inga aktier längre, tipset kommer numera från hjärtat) kan man skriva in följande:

  GoogleFinance(symbol, attribute)

... där symbol är en ticker eller en valutakursnyckel. Funktionen returnerar sedan senaste kursen i den valuta aktien är noterad i. Den uppdateras också live medan man tittar på kalkylarket och omvandlar alltså kalkylarket till en extremt skräddarsydd börsskärm.

Parametern attribute har jag inte använt ännu, den är valfri. Den används för att hämta andra data för aktien, annat än kursen alltså (tack Anonym).

Några exempel på användningsområde jag själv använder:

 =GoogleFinance("STO:HM-B")

... ger aktuell kurs i HM. Vad tickern heter listar man enklast ut genom att gå till Google Finance och söka på bolaget. I dropdown-listan står börskoden längst till höger (STO exempelvis) och tickern längst till vänster (HM-B).

 =GoogleFinance("CPH:MAERSK-A")*GoogleFinance("CURRENCY:DKKSEK")

... ger aktuell kurs i Maersk A-aktie omvandlat till svenska kronor. "CURRENCY:USDSEK" ger dollarkursen och "CURRENCY:EURSEK" ger eurokursen. Både valutakurserna och aktiekurserna uppdateras alltså live.

 =Min(GoogleFinance("STO:INDU-A"),GoogleFinance("STO:INDU-C"))

... ger den lägsta kursen av Industrivärdens aktier (i praktiken alltid C-aktiens kurs) vilket jag använder för bevakningslistan.

Nobelpris

Jag brukar hoppas på Haruki Murakami som pristagare för litteraturpriset, eftersom jag då skulle kunna säga att jag läst årets pristagare innan han eller hon fick priset. Det gick inte det här året heller, Murakami är kanske för lättillgänglig?

Men, intressant nog lyckades "Sveriges Riksbanks pris i ekonomisk vetenskap till Alfred Nobels minne" (smidigt!) tillfalla inte mindre än två vetenskapsmän vars rapporter jag läst: Eugene Fama och Robert Schiller. Den tredje mottagaren, Lars Peter Hansen, får jag medge att jag inte läst något av.

Fama har bl.a. spenderat en hel del energi åt att bedöma om Buffett är en turgubbe och en hel del annat mer eller mindre matnyttigt. Men hans forskning är gedigen och intressant och bara för att man inte håller med om alla slutsatser som hans uttolkare drar så är inte forskningen mindre läsvärd.

Schiller smeker oss värdeinvesterare lite mer medhårs och är något av en motpol till Fama med forskning kring kopplingar mellan fundamenta och aktiepriser/värdeutveckling över tid vilket är intressant och belysande. Som en allmän bedömning av marknaden kan Schiller P/E vara ett intressant mått, jag investerar ju dock i enskilda aktier.

När det inte finns något att köpa

För alla läsare som följt bloggen ett tag är det ingen nyhet att antalet köplägen i min bevakningslista har krympt och utbudet av billiga och bra aktier generellt har minskat med de senaste årens börsuppgång.
En läsare frågade i en kommentar om jag "nått vägs ände" med mitt sätt att investera och välja investeringsobjekt, och han undrade vad jag hittar på då.

Varför verkar allt dyrt?

Innan man bestämmer sig hur man ska hantera "dyra" marknadspriser är det ju rimligt att besvara frågan varför alla aktier tycks dyra för mig, medan analytiker fortfarande ger fler köp- än säljråd.

Min investeringsfilosofi och prisbedömning bygger på att företags köpvärdhet bedöms utifrån bevisad historisk prestation, inte framtida prognoser. När marknaden är övertygad att framtiden är mörkare än historien blir jag därmed intresserad. När marknaden tvärtom är övertygad att framtiden är ljusare än historien blir jag försiktig. Detta är i grunden hälsosamt och ger vid jämna fina konjunktursvängningar en bra överavkastning.

Vad är risken med mitt sätt att resonera?

När köplägen dyker upp som i bank och finans för några år sedan, och det sedan belönas rikligt som det gjort för mig är det lätt att bli arrogant och avfärda "marknaden" som mindre vetande. Jag tror dock att detta är riskabelt och man gör sig själv en klart bättre tjänst om man förstår sina motparter (som de i korta loppet är på aktiemarknaden) så att man vet exakt på vilka grunder man agerar mot övriga parter.

Risken för mig i ett sådant läge är alltså att marknaden har rätt. Många gånger i historien har bolagens vinster och därmed börserna tagit stora steg framåt och aldrig sett tillbaka. De som i en tidig fas gör som jag, ser historiskt och inte agerar på något som för stunden ser ut som höga P/E riskerar att gå miste om en mycket ljus period.

Vilka alternativ finns när allt är dyrt?

Ofta föreslås ett enda alternativ: bygg likviditet. Detta är ett förföriskt enkelt alternativ, men i mina ögon förknippat med två fundamentala svagheter:

1. Om marknaden har rätt går man miste om en mycket stor värdetillväxt
2. Hur ska man hantera denna växande kassa? När ska den investeras igen? Jag har sett många rätt sofistikerade tankar kring detta, men jag tvivlar på att det verkligen fungerar. När marknaden väl faller (om inte punkt 1 inträffar alltså) börjar man höra ordspråk som att inte fånga fallande knivar etc. Plötsligt deltar man i marknadstajmingleken, och den vill åtminstone inte jag vara med i.

Om detta populära alternativ avfärdas, vad har man då för gångbara alternativ. Jag kan på rak arm komma på ett några realistiska alternativ:

• Amortera. Jag har ett mindre huslån (mindre än 15 procent) som man kan amortera på. Utgiftsränta är till skillnad från inkomstränta alltid 100 procent säker om man inte tänker sig gå i personlig konkurs, och räntesatsen är oftast högre än man får i någorlunda säker inkomstränta
• Fortsätt investera i de aktier man tycker är billigast, trots att de överstiger motiverat pris. "Flytta ribban" om man ska vara elak.
• Investera i en "privat indexfond", jag tänker mig något liknande vad jag gör i PPM, dvs. en viss del i en indexfond och en viss del i en räntefond. Här undviker man den "företagsrisk" man i någon mån inför om man köper bolag över motiverat pris, och man tar viss del i marknadens rörelser om man visar sig ha fel. Två problem uppstår dock: hur stor andel i index, hur stor del i ränta? När ska det återinvesteras och i vilken takt? Med kopplingen till index tror jag ändå problemen minskar jämfört med likviditetsalternativet.

Har läsarna några fler förslag? Jag påminner om Buffetts ord i senaste årsredovisningen apropå att gå in och ut ur marknaden, som jag nyss skrev i en annan kommentar här på bloggen:

"Since the basic game is so favorable, Charlie and I believe it’s a terrible mistake to try to dance in and out of it based upon the turn of tarot cards, the predictions of “experts,” or the ebb and flow of business activity. The risks of being out of the game are huge compared to the risks of being in it."

Varför sälja teknologigiganterna?

Idag sålde jag alltså mina aktier i Apple, Google och Microsoft. Egentligen har jag inte så mycket nytt att kommentera detta med, annat än vad jag fick med i mitt inlägg från april där jag kommenterade hur det var att äga dessa bjässar.

Det som har hänt över tiden sedan i april är att jag fortsätt väga risk/reward-kalkylen, att Microsoft köpt Nokia samt att aktierna stigit något i pris. Slutkalkylen blev en kursvinst på cirka 10 procent, till det kom utdelningar på ytterligare ett par procent. Över 18 månader har det varit en ok avkastning, men oj vilken gungig resa.

Jag har inget emot att börspriser svajar, så länge min bild av bolagen känns stabil. Men i Apples, Googles och Microsofts fall får man ofta anledning att fundera över bolagens verksamhet och dess stabilitet. Är Apples nästa produktfamilj lika het som den förra? Kan Microsoft hålla proffssidan trots att man har så svårt hos konsumenterna? Kommer Google bränna varenda öre från sin fantastiska annonsverksamhet på lattjo projekt och mastodontförvärv? Med andra ord känns risken i min egen värdering ovanligt hög i dessa bolag. Detta ville jag delvis kompensera med diversifieringen men jag har gradvis känt mig mindre trygg med den.

Alla de goda skälen för min investering finns kvar men jag har själv börjat värdera motargumenten högre. När man istället köper Industrivärden, Investor och Castellum känns det okomplicerat. Som det ska vara.

Windows 3.11, med minröj!

Inköp Industrivärden, Investor & Castellum

Pengarna som försäljningen av teknologiportföljen inbringade sattes omgående i arbete. Amerikansk teknologisk flärd byttes mot smågrå svenska verksamheter.

Det som köptes var 460 Castellum för 91,80 kronor styck, 300 Industrivärden C för 117,20 kronor per styck samt 190 Investor A för 189,00 kronor styck. Efter denna rockad ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	21 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	2 950	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde är nu 3,6 miljoner kronor efter en nedgång de senaste dagarna. Antalet bolag i portföljen ligger på 12 vilket jag tycker är rimligt.

Jag förväntar mig inte att flytten från amerikanska teknologiaktier till investmentbolag och fastighetsbolag ska ge något snabbt uppsving i värderingen, men förmodligen en lite jämnare resa. Då talar jag inte om börskursen utan om de strategiska lappkast som teknologiföretagen måste ägna sig åt. Utdelningsnivån stiger också och hamnar över 150 000 kronor om bolagen behåller årets nivå.

Jag gjorde också ett depåskifte för mina äldre Maersk-aktier idag och realiserade en gammal förlust, vilket kvittar den skatt vinsten på teknologiaktierna utlöste. Detta påverkar mina anskaffningsvärden i Maersk men jag har inga planer att ändra det innehavet idag.