Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler

Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

Kriterium	Sandvik	SHB	Volvo	SCA	SSAB
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	NEJ	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fyra minsta innehaven:

Kriterium	Ericsson	Skanska	Indutrade	Höganäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning:	NEJ	Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	JA	Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag	Intjäningsförmåga  (MSEK)	Kapitalandel	Viktad intjäningsförmåga  (MSEK)
Sandvik	7 000	11,7 %	820
Handelsbanken	12 000	10,5 %	1 260
Volvo	11 000	4,4 %	480
SCA	6 000	10,0 %	600
SSAB	2 000	17,3 %	350
Ericsson	11 000	2,4 %	260
Skanska	4 000	7,6 %	300
Indutrade	400	36,8 %	150
Höganäs	300	10,1 %	30
Industrivärden i övrigt	-520	100 %	-520
Summa			3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Sandvik	24 000	11,7 %	2 800
Handelsbanken	88 400	10,5 %	9 300
Volvo	65 000	4,4 %	2 900
SCA	49 500	10,0 %	5 000
SSAB	11 200	17,3 %	1 900
Ericsson	119 000	2,4 %	2 900
Skanska	16 700	7,6 %	1 300
Indutrade	970	36,8 %	360
Höganäs	3 400	10,1 %	340
Industrivärden i övrigt	-15 200	100 %	-15 200
Summa			11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

Kriterium	SHB	Sandvik	SCA	SSAB	Ericsson
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Volvo	Skanska	Indutrade	Höganäs	Munters
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	NEJ	Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Handelsbanken	57 500	10,1 %	5 800
Sandvik	20 000	11,4 %	2 300
SSAB	11 300	16 %	1 800
SCA	47 800	10 %	4 800
Ericsson	114 000	2,3 %	2 600
Volvo	58 000	3,3 %	1 900
Skanska	16 100	6,9 %	1 100
Indutrade	1 100	36,9 %	400
Höganäs	2 700	10,1 %	270
Munters	470	14,6 %	70
Industrivärden i övrigt	-11 000	100%	-11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.