Rapport från TeliaSonera

Ett bolag som jag analyserade för fyra år sedan är TeliaSonera. Den gången var jag svagt positiv men avvaktade. Två år senare skrev jag om Tele2 att "[...] fokuseringen på datatrafik gör operatörerna alltmer utbytbara och till skillnad från försörjningsföretag inom exempelvis elnät eller fjärrvärme finns det en reell konkurrens. Om denna observation stämmer kan vi förvänta oss en prispress på operatörernas tjänster framöver [...]". Dagens bokslutskommuniké från Telia cementerar snarare den andra analysen än den första.

Först lite utdrag ur rapporten (helårsjämförelser mot 2012):

• Nettoomsättningen i SEK minskade med 3 procent till 101 miljarder kronor, i lokala valutor var försäljningen i princip oförändrad
• EBITDA före engångsposter sjönk med 1,6 procent, det bör dock noteras att TeliaSonera har en lång och kär tradition av engångsposter
• Det fria kassaflödet sjönk med 31 procent, en nedgång som dock helt kan förklaras med en exceptionell utdelning från MegaFon föregående år
• Resultatet per aktie sjönk 25 procent till 3,46 kronor per aktie
• Utdelningen höjs till 3 kronor per aktie

Vinsttappet kan synas dramatiskt men beror alltså huvudsakligen på jämförelsestörande poster under 2012. Sedan min fyra år gamla analys har bolaget återinvesterat 64 miljarder kronor vilket "förräntat sig" med en sänkt omsättning med 5 procent och ett resultat som fallit ungefär 20 procent. Naturligtvis är en stor del av de 64 miljarderna underhållsinvesteringar.

I min diskussion om vilka bolag som är bäst för den långsiktige ägaren efterlyste jag bolag som kan ge hög avkastning på inkrementellt investerat kapital. TeliaSoneras nyinvesteringar har uppenbarligen givit noll.

Därför gör TeliaSonera mycket klokt i att dela ut så stor del av vinsten som möjligt för att tillåta ägarna investera den någon annanstans. 

Med dagens aktiekurs på 48 kronor ger TeliaSonera en direktavkastning på 6,25 procent. Det är inte fy skam men att döma av utvecklingen är detta allt ägarna kan hoppas på. Med 87 procents utdelningsandel och sjunkande resultat och omsättning är utrymmet för höjningar framåt tveksamt. Är 6,25 procent i avkastning tillräckligt för dig för att investera i ett bolag med betydande politiska risker framförallt i österled? Det är inte tillräckligt för mig.

Är börsen övervärderad?

Efter en lång börsuppgång väcks allt oftare frågan: är börsen övervärderad? Det märkliga är att nästan alla svar kommer från magkänsla och att ingen någonsin belägger sin åsikt. Så jag tänkte titta på mina egna analyser för de största bolagen och se om det går att dra någon slutsats.

Först skulle jag vilja omdefiniera frågan lite. Eftersom jag äger en del Avanza ZERO är jag intresserad av om det är läge att öka innehavet, minska det eller behålla det. Därför tittar jag på bolagen som ingår i SIX30RX, som är indexet som ZERO försöker följa.

Bolag	Indexvikt SIX30RX	Analysresultat
Nordea	12 %	P/E ca 10, hög investeringskvalitet och ok pris på eget kapital
H & M	12 %	P/E ca 25, hög investeringskvalitet
TeliaSonera	10 %	P/E ca 12, lite skakigare kvalitet än ovanstående
Ericsson	8 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 21 räknat på snitt 2007-2009
Handelsbanken	5 %	P/E under 11, hög investeringskvalitet
Sandvik	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 27 räknat på snitt 2007-2009
SEB	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 6 räknat på snitt 2007-2009
Volvo	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 53 räknat på snitt 2007-2009
AstraZeneca	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 10 räknat på snitt 2007-2009
Övrigt	37 %

Som synes saknas det analyser på ett antal indextunga bolag. Jag har i de fallet helt mekaniskt jämfört snittresultatet per aktie under åren 2007-2009 med dagens pris. För de analyserade bolagen har en mer utförlig bedömning av normal intjäningsförmåga gjorts.

Om man beräknar ett viktat medelvärde med siffrorna ovan så får man ett P/E på 18, vilket är i högsta laget. Jag skulle alltså i nuläget inte öka i Avanza ZERO baserat på dessa siffror. Däremot finns det som synes även i denna lista bolag som har en betydligt attraktivare värdering, som kanske efter en noggrannare analys kan visa sig vara bra köp.

Analys av TeliaSonera

I min ungdom susade det omkring fula Opel Kadetter med en blixtrande blå logotyp på en "Televerksorange" bakgrund; så fast förankrat var Televerket i folkets medvetande att det namngav sin egen nyans av orange. 1993 var det dags för modernisering och Telia AB bildades med svenska staten som enda ägare. Under resten av 90-talet lanserade man nya produkter och tjänster kring sina telenät. 1999 skrev man ett Letter of Intent med norska Telenor om ett samgående, men affären gick i stöpet.

När Telia börsnoterades år 2000 skapades en av de verkliga folkaktierna. Samma år förlorade man budgivningen om de svenska 3G-licenserna, men snart enades man om att dela Stenbecksfärens Netcoms licens. Dessutom knoppade man år 2000 av katalogverksamheten till Eniro. Den 1 januari 2003 bildades TeliaSonera efter att finska Soneras ägare accepterat ett bud på ca 1,5 Telia-aktier per Sonera-aktie. Resten av tiden fram till nu har man fördrivit med ett antal förvärv och omstruktureringar.

Ur ett svenskt perspektiv blev problemet med noteringen 2000 att den var alltför högt prissatt och aktiekursen har inte varit nära introduktionskursen 89 kr sedan den första tiden efter introduktionen (utdelningar per aktie sedan noteringen: 21,15 kr). Detta har gjort aktien relativt impopulär trots att Telias rykte successivt förbättrats tack vare bl.a. bra täckning på mobilnätet. Impopulära aktier är defensiva investerares nektar och därför tänkte jag analysera TeliaSonera idag.

TeliaSonera idag är en internationell teleoperatör och leverantör av telekommunikationstjänster. Företaget opererar världens första kommersiella 4G-nät i Stockholm och Oslo, man har Finlands näst största bredbandsnät och driver Kambodjas fjärde största mobilnät. Utöver dessa klenoder är man väldigt väl etablerad i hela östra Europa och norra Asien. Kort sagt: ett brett tjänsteutbud i en mängd länder. Verksamheten har delats upp i fyra affärsområden (som segmentsrapporteras enligt IFRS):

• Mobilitetstjänster omfattar mobilverksamhet i Norden, Baltikum och Spanien (44 % av omsättningen 2009)
• Bredbandstjänster omfattar fast telefoni och bredband i Norden och Baltikum (38 % av omsättningen 2009)
• Eurasien omfattar mobiltjänster i Ryssland, Turkiet, Kazakstan, Azerbajdzjan, Uzbekistan, Tadzjikistan, Georgien, Moldavien, Nepal och Kambodja (13 % av omsättningen 2009)
• Övriga tjänster omfattar koncernverksamheten och diverse mindre verksamheter (5 % av omsättningen 2009)

När man tittar på koncernstrukturen majoritetsäger man större delen av verksamheten. Men det finns två väsentliga intressebolag, ryska MegaFon (44 % ägarandel) och turkiska Turkcell (38 % av ägandet). Dessa innehav konsolideras inte fullt ut, men redovisas med andel av resultat och eget kapital vilket är närapå vad jag är ute efter. Ur not K15 i ÅR 2009 kan man dock utläsa att det döljer sig en goodwillpost på 8 GSEK i "andel av eget kapital".

Ok, hur klarar då TeliaSonera de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stor nog för de flesta investerare skulle jag våga påstå, och med dominerande ställning på många marknader.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna täcker inte de kortfristiga skulderna med en faktor två och är inte i närheten att täcka de långfristiga skulderna som är omfattande. En serie förvärv har satt sina spår i balansräkningen.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlusten 2002 berodde visserligen på omfattande nedskrivningar i samband med samgåendet, men dåliga förvärv ska ju räknas någon gång, så jag tar detta som en riktig förlust.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan kring sekelskiftet är lite svår att bedöma p.g.a.omstruktureringar och medföljande kostnader. År 2000 var resultatet mycket bra (3,50 kr/aktie) men jag vågar påstå att den uthålliga intjäningsförmågan stigit mer än 30 % sedan dess till dagens 4,20 kr per aktie och år.
Trovärdig ledning:	JA	"No news is good news"
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Statligt ägande brukar leda till tjänstemannastyre, om inte staten får för sig att plocka politiska poänger på att trycka dit ledningen under valår...

Som synes har jag en del synpunkter på TeliaSonera. Man har en historia av förvärv som inte alltid levt upp till förhoppningarna, man har försvagat sin balansräkning sedan börsnoteringen och man har statliga huvudägare i de svenska (37 %) och finska (14 %) staterna. Det som är trevligt med TeliaSonera ur ett ägarperspektiv är bolagets dominerande ställning och stabila inkomster. Priset på en aktie ligger idag på 50,10 kr, hur står sig det mot de kvantitativa kriterierna?

• Intjäningsförmågan verkar alltså vara omkring 4,20 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på knappt 12, OK. 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr per aktie, vilket ger pris per eget kapital på drygt 5, EJ OK. Som sagt, balansräkningen har försvagats en del med utdelningar och förvärv.

Jag tycker faktiskt att man ska akta sig lite för att luta sig helt mot starka kassaflöden och därmed förlåta TeliaSoneras lite luftiga balansräkning. Telekommunikationsbranschen är konkurrensutsatt och tekniska betingelser ändras över tiden. Men med dessa brasklappar känns ändå TeliaSonera som en ganska solid investering och dagens prislapp är inte farlig.

Efter kommentar från Graham/Finanstankar:

Utöver konkurrensen och de tekniska förändringarna är man även utsatta för omfattande politisk risk i form av reglerande myndigheter i olika länder, inklusive svenska PTS.

TeliaSonera finns med på min kandidatlista, och hade jag ägt några så hade de absolut inte sålts nu.