Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Inköp Bonheur och Deere

Med Deeres intåg i portföljen och Bonheurs fortsatta kursnedgång tyckte jag mig denna månad se bra köplägen igen, och därför sålde jag hela innehavet i Spiltans Räntefond. Innehavet var så litet att jag valde att genomföra försäljningen på en gång, hade summan varit större så hade jag delat upp nedmonteringen i flera månader och därmed spritt inköpen av aktier mer i tiden. Räntefonden är såklart välkommen tillbaka nästa gång jag vill parkera investeringsbara pengar (och jag har andra medel i fonden).

Igår blev det inköp av 200 Bonheuraktier för 100 norska kronor, den norska kronan stod i 1,12 svenska kronor. Idag följde jag upp detta med 52 aktier i Deere & Co för 83,32 dollar per styck. Dollarn kostar idag 7,22 kronor och den förstärkta dollarn gör att månadens Deere-aktier blev dyrare än förra månadens, trots en nominell nedgång i aktiepriset.

Utanför dessa båda finns det inte mycket att hämta i min bevakningslista (för en förklaring läs förklaringsinlägget), även om nu Industrivärden C kommit ner i vettigt pris när framförallt Volvo fått en blygsammare värdering på börsen. Industrivärden är en utmärkt köpkandidat när Deere kommit upp i en rimlig portföljandel.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	9 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	15	6 %
Bonheur	2 000	5 %
Castellum	1 810	4 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Deere & Co	75	1 %

Marknadsvärdet för portföljen har stigit till 4,6 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis är 173 tusen kronor exklusive extrautdelningar.

Bonheurs första halvår

När jag kommenterade Bonheurs halvårsrapport senast var det efter en hastig genomläsning. Nu har jag grävt lite mer i rapporten och det ser inte så illa ut som jag först tyckte. Alla siffror nedan gäller första halvåret jämfört med motsvarande halvår 2013 om inget annat nämns.

När det gäller Offshore Drilling (dvs. 51,9 procent av Fred. Olsen Energy) har intäkterna fallit med sex procent, främst eftersom två riggar varit på varv längre period, vilket dock delvis kompenserats av det nya borrskepp som tagits i produktion. Tittar man för resten av 2014 samt för 2015 så är det betydligt mindre varvsarbete inplanerat, två samtidiga och ganska långvariga vistelser är alltså något onormalt. Däremot är Borgny numera obelagd vilket motsvarar ett konstant inkomstbortfall, men lägre kostnader än varvsvistelse.

Samtliga riggar utom Borgny är kontrakterade hela första halvåret 2015. Även 2016 är till mer än hälften fullbelagt. Att det inte tecknas nya kontrakt just nu är dock bekymmersamt, och det gäller för hela branschen. Här behöver operatörerna få lite framtidstro för att förändra bilden.

Tittar man djupare i resultaträkningen så ökade kostnaderna med det nya borrskeppet samt de ökade kostnaderna för varvsvistelser. Till detta kom ökade avskrivningar på grund av nya skeppet samt extra avskrivningar för utrustning som behövde bytas ut (man lyckades förstöra saker under varvsvistelsen som lök på laxen). Med andra ord har man fått ganska rejäla och troligtvis extraordinära kostnader under halvåret.

Sannolikt kan alltså resultatet stiga under andra halvåret, trots Borgnys torrperiod. Det största frågetecknet långsiktigt är de gamla riggarnas kvalitet och om de avskrivningar som görs motsvarar värdetappet. Att mista ett kontrakt på grund av kundens omständigheter är en sak, att mista det för att riggen inte håller måttet är betydligt värre.

För Renewable Energy har utvecklingen i grunden varit mycket positiv, med en 33-procentig omsättningsökning tack vare utökad kapacitet. Ökade avskrivningar och finansiella kostnader gjorde dock att resultatet på sista raden minskade, vilket är en besvikelse. Den nya kapaciteten har ännu inte varit lönsam alltså.

Även Shipping/Offshore Wind uppvisar kraftig omsättningstillväxt, här med 56 %. Resultatet har dock minskat på grund av en engångseffekt på skatten i jämförelsekvartalet 2013. Generellt verkar affärsområdet gå som tåget och efterfrågan på tjänsterna vara hög.

Cruise har länge varit sorgebarnet och fortsätter generera ett blygsamt positivt EBITDA men negativt på sista raden. Jag läste igenom Skagen fonders månadsrapport och man förutspår en förbättring på kryssningsmarknaden framöver, dock främst i Asien där FOCL inte är verksamt. Jag vet dock inte hur bra makro- och marknadsbedömningar Skagen gör, man påstår sig inte göra sådant...

Balansen i gruppen om man tittar på omsättning/EBITDA per segment är att Drilling står för 1728/654 MNOK (51,9%*3331/1261) och resten för 2287/458 MNOK. Med andra ord är det ganska balanserat mellan Drilling och resten och min bild är att FOE-innehavet står för lite drygt halva värdet av koncernen. Bryter man ner resten så står segmentet Renewable för 396/288, Offshore Wind för 705/215, Cruise för 795/7 och resten för 391/-52.

Observera att man får ca 0,8 FOE-aktier i varje Bonheur-aktie och om FOE är rätt prissatt på 144 kronor motsvarar det 114 kronor FOE per Bonheur-aktie - ganska exakt dess nuvarande aktiepris. Resten av koncernen är "gratis".

Kassaflödet i gruppen är, och måste i en så investeringstung verksamhet vara urstarkt. Rörelsen drar trots kraftigt fallande vinster in 22 procent mer i kassaflöde i år än föregående år. Eftersom man betalt 4,6 miljarder norska kronor för borrskeppet och en miljard i utdelning så har man dock behövt öka belåningen under halvåret med ungefär 4 miljarder, och den nya djuphavsriggen nästa år lär visa samma mönster. Slutsatsen av detta är att utdelningen inte bör vara hotad på ett tag även om redovisade vinster skulle fortsätta ligga lågt.

Av- och nerskrivningar är viktiga approximeringar av värdefallet på tillgångarna i denna tillgångsintensiva industri. Det väsentliga för ägarna på lång sikt är dock avkastningen på de nya investeringar som görs. Gruppen verkar fokusera sina investeringar på andra områden än FOE när det gäller alla nya beslut som fattas, och förmodligen är det klokt på kort till medellång sikt.

Om man slutligen isolerar moderbolaget och investmentbolaget Bonheur från dess innehav så har soliditeten ökat från 63 till 78 procent det senaste året genom att skulderna amorterats ner kraftigt medan kassan varit i stort oförändrad, trots utdelning och inköp av Ganger Rolf-aktier.

På en kassaflödesnivå ser koncernen alltså extremt välmående ut, men över tid behöver resultaten i framförallt Fred. Olsen Energy förstärkas för att min investering ska bli så bra som jag hoppas.

Rapportflod för döva öron

Som många nog märkt har jag haft en liten paus från bloggandet, men läsarna har hållit igång med en intressant diskussion om skosmak jämfört med investeringar (missa inte kommentarmaraton i förra inlägget).

Bolagen har dock jobbat vidare till min stora glädje. Jag har snabbt skummat igenom rapporterna och vill bara ge en kort kommentar om hur jag ser på dem.

Castellum går väldigt bra just nu. Den ekonomiska uthyrningsgraden ligger dock fortfarande på under 90 % vilket i mina ögon tyder på att allt inte är högkonjunktur i verksamheten. Förvaltningsresultatet steg med 11 procent och det är svårt att önska sig mer som ägare. Den sänkta styrräntan ger såklart alla fastighetsbolag en ytterligare skjuts både i resultatet och värderingen.

Utvecklingen i Bonheur är mer av en blandad påse sura karameller. Rapporten upprepar till stor del Fred. Olsen Energys problem, och även kryssningsverksamheten fortsätter sin kräftgång, dock med ökade intäkter. Sänkta elpriser och "lägre vindhastighet" sänkte Renewable Energys vinst till en förlust under kvartalet. Fortfarande är det dock en kraftig omsättningsökning samt tydlig vinst för halvåret. Shipping/Offshore Wind har också en sänkt vinst jämfört med samma kvartal föregående år trots kraftigt ökad omsättning. Senaste tolv månaderna har Bonheurs vinst varit 8,30 NOK per aktie vilket är långt under mitt investeringsantagande på 14 NOK.

Handelsbankens halvårsrapport var då mer upplyftande. Resultatet per aktie ökade 11 procent till 12,50 kronor. Intäkterna steg, K/I-talet sjönk och kreditförlusterna var stabila. Närmre 40-procentig vinsttillväxt i Nederländerna och Storbritannien jämfört med förra året är glädjande. Det finns såklart skönhetsfläckar också, men i denna korta sammanställning förtjänar de inte nämnas.

Börje Ekholms Investor fortsätter att tuffa på vilket syns i rapporten. Budcirkus med mera har drivit en del av innehaven högt så bolaget ser knappast billigt ut men mycket stämmer för Investor nu. Den enda aktiviteten i moderbolaget just nu är att EQT och IGC fortsätter tuktas på miljoner som sedan placeras i ABB där Ekholm ser starka drivkrafter i form av tillväxtländers elutbyggnadsbehov. Jag är inte helt säker på att jag läser fotnoten på sidan 6 rätt, men man tycks se ett marknadsvärde i Mölnlycke som är minst dubbelt så stort som bokfört värde - jag räknar istället med hälften i mitt investeringsantagande.

Sist ut under veckan var Swedbank med en "rökare i krysset" till rapport. Om det inte vore för förvärvet av skånska Sparbanken Öresund skulle det vara riktiga rekordsiffror över hela linjen, nu var de bara lysande. För att få reda på ojusterade siffror får man bläddra till sidan 53 (!) men resultatet per aktie steg rejält till 3,73 kronor och på rullande tolv månader är resultatet 16,45 kronor om jag räknar rätt i Swedbanks snåriga resultat per aktie-redovisning.

Mycket kortfattat var det fyra bra och en dålig rapport. Det blir intressant att följa om Bonheur kan kämpa sig tillbaka till vad jag ser som en normal intjäningsnivå för företaget.

Utdelning Bonheur och inköp Spiltan Räntefond

Det gick snabbare än jag trott att få in Bonheurs utdelning och den kom in på kontot idag, 7 norska kronor per aktie blev till 7,68 svenska kronor. Yield on cost var 5,9 procent.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp är i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
14-06-26	Bonheur	1 800	7,68	13 824
14-06-13	Johnson & Johnson	95	4,69	445
14-06-04	Wal-Mart	280	3,20	897
14-05-14	Industrivärden	3 305	5,50	18 178
14-05-14	Investor	1 390	8,00	11 120
14-05-07	Sampo	740	14,92	11 041
14-05-07	H&M	2 740	9,50	26 030
14-04-17	Lundbergs	408	4,60	1 877
14-04-09	Maersk	3	1 680,57	5 042
14-04-07	Wal-Mart	280	3,14	879
14-04-03	Handelsbanken A+B	3 465	16,50	57 173
14-03-28	Castellum	1 810	4,25	7 693
14-03-27	Swedbank	2 887	10,10	29 159
14-03-19	Johnson & Johnson	95	4,19	398
14-01-08	Wal-Mart	120	3,07	369
Summa				184 122

Nu kvarstår bara mindre kvartalsutdelningar från Walmart och Johnson & Johnson för resten av året om inga nya innehav letar sig in i portföljen.

Större delen av utdelningen placerade jag direkt i Spiltan Räntefond, hade jag trott pengarna skulle komma in så fort hade jag väntat med onsdagens köp. Fonder har dock inget courtage, så två köp är ingen egentlig nackdel. Jag noterar dock att Walmart kommit ner på köpbar nivå nu på kvällen så nästa månad kanske jag inte behöver köpa räntefond.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
Bonheur	1 800	5 %
AP Möller Maersk A	15	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	2 %
Spiltan Räntefond	ca 224	1 %

Marknadsvärdet för portföljen är fortfarande 4,5 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis avrundas idag till 170 tusen kronor exklusive extrautdelningar, efter lite valutaförändringar.

Inköp Bonheur

Månadens inköp var dopat av ett antal utdelningar och valet föll återigen på Bonheur. Ytterligare 250 Bonheuraktier köptes idag för 124,50 norska kronor styck. Den norska kronan har fortsatt stärkas och kostar 1,11 svenska kronor idag. När nu Bonheur kommit upp i över sex procent av portföljen överväger jag att nöja mig med detta innehav, men avvaktar till nästa månad med att fatta beslutet.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	17 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	8 %
Bonheur	1 800	6 %
Sampo	740	5 %
AP Möller Maersk A	15	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Marknadsvärdet för portföljen är 4,5 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis ligger på 169 tusen kronor exklusive extrautdelningar.

Rapport från Bonheur

Idag kom Bonheur med sin Q1-rapport 2014 plus medföljande presentation. I förra veckan kom Fred. Olsen Energy (FOE) med sin rapport som jag kommenterat, så därför fokuserar jag här på de övriga segmenten. Den uppmärksamme läsaren märker ganska stora skillnader mellan Bonheur-rapporten och FOE-rapporten beroende på stora valutarörelser mellan den norska kronan och amerikanska dollarn.

Hur står sig då årets första kvartal mot förra årets?

• Inom Offshore Drilling (dvs. FOE) steg omsättningen med 6 %, helt valutadrivet, till 1692 MNOK, resultatet efter skatt sjönk dock 67 % till 144 MNOK. Koncernen äger 51,9 % av FOE. Riggen Borgny Dolphin står just nu utan kontrakt vilket är det klart största problemet i verksamheten.
• Omsättningen för Renewable Energy ökade med 77 % till 281 MNOK och resultatet efter skatt med 300 % till 80 MNOK
• För Shipping/Offshore Wind ökade omsättningen med 146 % till 300 MNOK och resultatet vände från förlust -62 MNOK till en blygsam vinst på 6 MNOK. Efter kvartalets utgång har man sålt sin sista tanker, Knock Clune, vilket både ger en engångsinkomst och sannolikt bättre segmentsresultat framöver
• Cruise-verksamheten har varit ett problembarn en tid nu men omsättningen har börjat stiga igen, nu med 9 % till 419. Resultatet var oförändrat en förlust på -46 MNOK
• Other Investments och centrala omkostnader ökade förlusten på EBITDA-nivå till 38 MNOK från 32 MNOK. Den 9 maj förvärvade man ytterligare aktier i NHST Media Group som sedan dess ägs till 54 % och därmed har blivit ett dotterbolag. NHST äger bl.a. Dagens Näringsliv, Norges motsvarighet till Dagens Industri
• Totalt för koncernen har omsättningen ökat med 19 % till 2,7 miljarder norska kronor
• Rörelseresultatet har sjunkit med 6 % till 346 miljoner
• Resultatet efter skatt för kvarvarande verksamhet har sjunkit med 66 % till 132 miljoner
• Eftersom koncernen har betydande minoritetsposter i den verksamhet (FOE) som utvecklats svagast har resultatet per aktie sjunkit mindre, med 38 % till 1,50 norska kronor. För de senaste tolv månaderna har man tjänat 11,70 norska kronor per aktie, vilket är lägre än mitt investeringsantagande på 14 kronor

Under kvartalet har koncernen investerat främst på två håll: nytt borrskepp i FOE samt utbyggnad inom Renewable Energy. Övriga områden har inte haft några större investeringar. Det är glädjande att alla helägda segment förbättrar omsättning och resultat men önskvärt vore såklart att även FOE ökade sin lönsamhet. Med det nya borrskeppet och så småningom den nya riggen bör vinsterna 2014-2015 stiga igen. Nyckeln till det är dock att få alla riggar i arbete igen. 

Moderbolaget Bonheur ASA är väldigt välmående just nu (31 mars) med tre gånger årets utdelning på kistbotten. Under kvartalet har man åter amorterat kraftigt och det senaste året har totala skulder minskat från 2,9 miljarder till 1,7 miljarder. Soliditeten i moderbolaget är numera drygt 70 procent.

Bonheur ökar i Ganger Rolf

Jag spekulerade ju för ett tag sedan i att Bonheur stärkt moderbolagets balansräkning så mycket att man kanske överväger att köpa ut Ganger Rolf från börsen. Idag tog man förvisso ganska små steg, men ändå steg i den riktningen, när Bonheur köpte aktier i Ganger Rolf, samtidigt som Ganger Rolf köpte tillbaka egna aktier.

När bolagen är så lågt värderade så ser jag det som ett logiskt och bra steg för oss ägare. Att eventuellt köpa ut Ganger Rolf skulle innebära slutet på det knepiga korsägandet och skapa bättre visibilitet i konglomeratet, något som säkerligen skulle minska substansrabatten en del.

Totalt var det dock bara drygt en procent av Ganger Rolfs aktier som togs bort från marknaden idag, så det är lite tidigt att dra slutsatser.

Inköp Bonheur

Det har varit lite dramatik i Bonheur under veckan efter en pressrelease i Fred. Olsen Energy som fick den aktien att falla med tio procent. Bonheur har fallit med ungefär 5 procent. Jag kan inte läsa nyheten på FOEs hemsida (länken verkar peka på fel domän), men motsvarande meddelande finns bl.a. på Business Wire. Pressmeddelandet innehöll två dåliga och en bra nyhet:

1. Riggen Blackford Dolphin behöver uppgraderas mer än man väntat (dåligt), man behöver investera 70 miljoner USD mer än man tänkt tidigare. Detta innebär ett motsvarande negativt kassaflöde i år och en resultatpåverkan sannolikt genom avskrivningar över riggens kvarvarande livstid, dvs. ganska små detta år
2. Borgholm Dolphin är nu färdigservad (bra) och återgår i tjänst hos Shell
3. Petrobras och FOE avbryter uppdraget för Borgny Dolphin i maj istället för september (dåligt), resultatpåverkan anges inte men sannolikt måste Petrobras till viss del kompensera för intäktsbortfallet

Sammantaget tycker jag detta var negativa nyheter, men ganska små sådana. Att en borrning avbryts några månader innan väntat måste vara en del av verkligheten för en riggoperatör. Uppgraderingarna på 400 miljoner norska kronor kommer att spridas över många tjänsteår, Blackford hade 2012 en förväntad kvarvarande livslängd på 21 år, så det är heller ingen katastrof.

Jag noterar att Spartacus valde att köpa in sig i dotterbolaget Ganger Rolf. Jag anser att det är en fundamentalt sämre affär, men som jag kommenterat tidigare kan Ganger Rolfs högre utdelning vara av intresse.

Jag har i alla fall köpt 150 Bonheuraktier idag för 116 norska kronor styck. Den norska kronan kostar 1,10 svenska kronor idag.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	11 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	15	5 %
Castellum	1 810	5 %
Bonheur	1 550	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Marknadsvärdet för portföljen är 4,3 miljoner kronor. Utdelningen på rullande årsbasis ligger på 167 tusen kronor exklusive extrautdelningar. Johnson & Johnson meddelade igår att man höjer kvartalsutdelningen med 6 procent från 66 till 70 cent per aktie.

Inköp Bonheur

Maersks utdelning ska tydligen dröja en vecka till så jag slog till och investerade idag igen, så får Maersk-utdelningen vänta till det ordinarie inköpet den 25:e. Det blev återigen Bonheur, den här gången 180 nya aktier för 120-120,50 norska kronor per aktie. Den norska kronan står i 1,09 svenska kronor.

Jag har på senare tid faktiskt övervägt att investera i dotterbolaget Ganger Rolf. Bolaget är inte lika attraktivt prissatt men direktavkastningen är högre (över sju procent) tack vare en mycket hög utdelningsandel och det finns en mer spekulativ tanke i att Bonheur kanske köper ut bolaget från börsen. Bonheurs balansräkning har stärkt rejält på sistone och utestående aktier i Ganger Rolf kostar inte mer än 1,5 miljarder norska kronor. Men som sagt, det är en spekulation och spekulationer har aldrig varit min starka sida.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	15	5 %
Castellum	1 810	5 %
Bonheur	1 400	4 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Marknadsvärdet för portföljen ligger kvar på strax under 4,3 miljoner kronor. Börsen går sidledes i väntan på rapporterna verkar det.

Inköp Bonheur

Idag var det dags för ett inköp igen, och valet föll på Bonheur som fortsätter sin renodling av verksamheten. Det blev 390 nya aktier för 119,50 norska kronor styck. Den norska kronan har stigit i pris och kostar nu 1,09 kronor. Jag ökar mitt GAV med inköpet eftersom tidigare inköp visserligen gjorts vid högre aktiekurs, men till klart lägre NOK-kurs.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Valet stod mellan Industrivärden och Bonheur. Bonheur är fortfarande det mindre av innehaven och det jag tycker är billigast.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	18 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	8 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Bonheur	1 220	4 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Marknadsvärdet för portföljen är nu 4,3 miljoner kronor. Det kommer att bli ytterligare köp imorgon.

Bonheur säljer tanker

Bonheur fortsätter sin renodling och efter att under senaste året sålt GenoMar (fiskodling) och Fred. Olsen Production meddelar man idag att man sålt sin sista oljetanker, Knock Clune. Försäljningen ger en bokföringsvinst på 2,5 miljoner amerikanska dollar. Jag gissar att affärsområdet "Shipping/Offshore Wind" därmed blir "Offshore Wind" framöver.

Försäljningen var väntad efter att man sålt sin andra tanker förra året. Knock Clune har gått på spotmarknaden en längre tid och att äga en enda tanker är knappast bästa sättet att bedriva verksamheten. Försäljningsvinsten är blygsam men det är ändå trevligt att man får mer än det bokförda värdet. Bäst av allt är ändå att detta signalerar en fortsatt renodling av det relativt vildvuxna Bonheur/Ganger Rolf-konglomeratet. Nu har man alltså tre affärsområden mindre än man hade för två år sedan. Det är i mina ögon en positiv utveckling.

Pris per FOE

Att prissättningen på konstellationen Bonheur - Ganger Rolf - Fred. Olsen Energy fascinerar mig har nog ingen bloggläsare missat, så när familjen lyssnar på Melodifestivalen roar jag mig med lite matematik i lägre skolan...

Varning: inlägget kan vara smått förvirrande, om du inte är intresserad av detaljerna kring korsägandet så hoppa ner till tabellen och läs därifrån.

Bonheur (BON) äger 62 procent av Ganger Rolf (GRO) som i sin tur äger 21 procent av BON. Detta cirkulära ägande gör det lite avancerat att räkna ut hur många aktier i Fred. Olsen Energy (FOE) bolagen egentligen kontrollerar. Man kan räkna ut det på två sätt, ett jobbigt och ett "lätt":

1. Till BONs egna aktier i FOE räknas deras andel av GROs ägande i FOE, samt GROs BON-aktiers ägande i FOE, samt GROs BONs GRO-aktier i FOE, samt... Detta är det jobbiga. Antalet konvergerar mot ett värde men det är jobbigt värre.
2. Låt dotterbolaget GRO "dela ut" sina BON-aktier till sina ägare, bland annat då BON, och eliminera dessa aktier - dvs. räkna på ett färre antal utestående aktier

Metod två tar ett par minuter och funkar även en lördagkväll efter middagen. Metod ett är lite mer huvudvärksframkallande. Så metod två får det bli:

Om man äger BON-aktier så äger dessa i sin tur GRO-aktier. Om GRO skulle dela ut sina BON-aktier och BON i sin tur eliminerade dessa aktier skulle BON till att börja med få 62 % av 21 % av sina egna aktier. Drogs dessa in skulle det finnas 35,6 miljoner BON-aktier och korsägandet vore upplöst.

Om man äger GRO-aktier så äger dessa i sin tur BON-akter. Om BON skulle dela ut sina GRO-aktier och GRO i sin tur eliminerade dessa aktier skulle GRO till att börja med få 21 % av 62 % av sina egna aktier. Drogs dessa in skulle det finnas 29,5 miljoner GRO-aktier och korsägandet vore upplöst.

Både BON och GRO äger 17,3 miljoner FOE-aktier. För BON med upplöst korsägande innebär detta att man äger 28,1 miljoner aktier FOE. För ett GRO med upplöst korsägande skulle man äga 20,9 miljoner aktier i FOE.

Om man räknar ut antal FOE-aktier per aktie i BON, GRO (båda med upplöst korsägande) och FOE får man följande tabell (stort tack till läsaren Erik som kontrollräknade och hittade fel i min beräkning):

Bolag	FOE/aktie	Aktiepris	Pris/FOE
Bonheur	0,79	122	155
Ganger Rolf	0,71	118	167
FOE	1,00	197	197

OK, så om du köper Bonheur får du betala 155 kronor per ingående FOE-aktie. Resten av Bonheur får du gratis. Om du köper Ganger Rolf får du betala 167 kronor per ingående FOE-aktie. Resten av Ganger Rolf får du gratis. Om du köper Fred. Olsen Energy direkt får du betala 197 kronor. Något mer får du inte.

Man betalar alltså en hög premie för att få likviditet och hög direktavkastning, vilket är FOE:s enda fördelar. För mig är prissättningen helt obegriplig.

Rapport från Bonheur

Ibland blir det långa dagar på jobbet och först nu har jag hunnit läsa igenom Bonheurs bokslutskommuniké från i morse.

Den stora nyheten i kommunikén var en dålig sådan: lönsamheten i kryssningsbranschen är nu så låg att värdet på Fred. Olsen Cruise Line:s fartyg inte längre kan försvaras. En marknadsvärdering tvingar bolaget att skriva ner värdet på fartygen med 411 miljoner norska kronor, en nedskrivning som eliminerar hela kvartalets vinst och lite därtill.

Nedskrivningar påverkar inte kassaflödet så många tenderar att ta lätt på dem, inte jag. Det finns såklart olika nedskrivningar:

• Goodwill, "hoppsan vi köpte för dyrt", är den som retar mig mest, för oftast är ledningen som gjorde köpet några år tillbaka redan borta och har fått beröm för sitt offensiva förvärv, och samtidigt kan dagens ledning borsta bort den med att den inte är kassaflödespåverkande
• Andra immateriella tillgångar, "de var nog inte så lönsamma som vi trodde" är ett tecken på att tidigare års vinster varit för höga (då man aktiverat dessa tillgångar), eller att liksom för goodwill köpt något för dyrt
• Materiella tillgångar, "vi har skrivit av för långsamt" är också ett tecken på att tidigare vinster varit för höga. Till skillnad från immateriella tillgångar kan det ibland hända att dessa nedskrivningar till viss del återvinns vid en försäljning av tillgången, även om det inte är vanligt

Vad alla dessa nedskrivningar har gemensamt är att de försvagar balansräkningen. Bankerna tillmäter materiella tillgångar högst värde så dessa är i den aspekten de värsta och det försvagar alltså balansräkningen genom att sänka tillgångarna (och därmed egna kapitalet). Detta ökar då belåningsgraden och kan tvinga bolaget att amortera sina lån. Det har Bonheur gjort och det kan ses som en av anledningarna att man behåller en ganska blygsam utdelning.

En annan effekt är att substansvärdet sjunker i bolaget, jag får det till 266 kronor efter samma kalkyl som i det här inlägget. Eftersom priset sjunkit sedan dess ligger substansrabatten kvar i trakterna 50-55 procent. 

Fred. Olsen Cruise Lines förlorade dessutom 226 miljoner under året på sin operativa verksamhet i en riktigt tuff bransch som lidit mycket efter Costa Concordia-haveriet. Sannolikt vänder branschen upp igen inom några år men FOCL känns inte helt hundraprocentigt positionerade med sin flotta av ganska små kryssningsfartyg med många år på nacken.

Det var de dåliga nyheterna, resten var desto trevligare läsning:

• Inom offshore drilling har omsättningen ökat men resultatet minskat, se min kommentar till Fred. Olsen Energys rapport. Det nya borrskeppet Bolette Dolphin levererades den 21 februari och riggarna/borrskeppen är belagda för lång tid framåt, se sidan 16 i Q4-presentationen
• Renewable Energy ökat omsättningen med 42 procent till 726 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en riktigt trevlig vinst på 367 miljoner (50 procent nettomarginal!), ytterligare kapacitet är under utveckling
• Shipping / Offshore Wind har nästan dubblerat omsättningen till 1 017 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en vinst på 137 miljoner kronor. Förutom tankern Knock Clune (som med all sannolikhet är till salu) har man en väldigt modern flotta här och har tagit hem flera kontrakt på olika vindkraftsinstallationer. Området ser ut att utvecklas mycket positivt
• Försäljningen av Fred. Olsen Production slutfördes enligt plan
• Övriga investeringar har utvecklats väl, Koksa Eiendom har sålt av ett antal fastigheter och tycks minska sin portfölj vilket sannolikt leder till fler större utdelningar  till Bonheur
• Nettoskulden i koncernen har minskat med drygt 10 procent men efter av- och nedskrivning av tillgångar ligger soliditeten kvar på 40 procent
• Den finansiella ställningen i moderbolaget Bonheur ASA har dock stärkts rejält och soliditeten har gått från 56 till 67 procent, vilket i mina ögon tyder på att man egentligen skulle kunnat klara en utdelningshöjning men...
• Utdelningen ligger kvar på 7 NOK per aktie
• Totala vinsten för året blev 12,60 norska kronor per aktie, vilket städat från nedskrivningarna av kryssningsfartyg samt förluster i sålda FOP skulle varit ca 26,60 kronor, underliggande P/E 4,6 alltså

På det stora hela är vändningarna i Renewable Energy och Shipping / Offshore Wind mycket positiva element och Bonheur-koncernen går med försäljningen av Fred. Olsen Production mot något av en renodling. Det blir intressant att se hur bolaget utvecklar sina verksamhetsgrenar och om de väljer att hålla fast vid allihop.

Inköp Bonheur

Då var det löning igen och dags för månadens inköp. Valet föll återigen på Bonheur som nu kostade 121,50 norska kronor. Den norska kronan har stigit en del den senaste tiden och kostar nu 1,08 svenska kronor. Månadens kassaflöde räckte till 130 nya aktier.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Valet stod denna månad mellan Wal-Mart, Industrivärden och Bonheur. Bonheur är fortfarande minsta innehavet och det jag tycker är billigast av bolagen så det blev norskt igen. I övermorgon rapporterar Bonheur och jag är lite nyfiken på vad man ska hitta på med likviden från försäljningen av Fred. Olsen Production.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		27 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Bonheur	830	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Mungiporna har pekat uppåt på börsen på sistone och marknadsvärdet av portföljen är nu 4,3 miljoner kronor. Det blir en del köp det närmaste kvartalet när utdelningarna landar, alltid trevligt.

Inköp Walmart och Bonheur

De senaste dagarnas nedgång har gjort att det plötsligt fanns lite att välja på när likviden från Fortumförsäljningen skulle investeras. Det fanns möjligheter att öka i flera av de mindre innehaven som Sampo, Bonheur och Wal-Mart Stores men även Lundbergföretagen låg väldigt nära motiverat pris i mina ögon.

Valet föll på de två minsta: jag köpte 600 Bonheur för i snitt 123,08 norska kronor per styck. Den norska kronan kostade idag 1,04 kronor. Jag köpte också 160 Wal-Mart Stores Inc. för 72,90 dollar per styck till en dollarkurs på 6,53 kronor.

Lundbergföretagen, som är något av den där enda aktien man skulle välja om man hamnade på en öde ö, får hemskt gärna ta och falla någon procent nu fram till det är dags för månadens vanliga inköp.

Dagens omstuvning av portföljen sänker utdelningen på årsbasis med nästan 4 000 kronor, men då har inte Bonheur och Wal-Mart meddelat sina nya utdelningsnivåer.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Bonheur	700	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde har efter senaste tidens nedgångar krupit ner strax under 4,0 miljoner kronor. Den där övernattningslägenheten i Stockholm får vänta ett tag till.

Bonheur utom FOE

Jag tänkte avsluta Bonheur-granskandet för den här gången med en titt på de några av de mindre segmenten. Knappt hälften av omsättningen kommer trots allt från andra delar än Fred. Olsen Energy.

Världens största, ägs tyvärr ej av FOCL

Fred. Olsen Cruise Lines är den enda delen av Bonheur-företagen som vänder sig till konsumenter, och därmed det enda bolaget med en fräsch hemsida... Bolaget är försvinnande litet på marknaden och har under 0,1 procent av marknaden i termer av passagerare och 0,1 procent av omsättningen. Man har fyra fartyg som är relativt små och agerar i budgetsegmentet. Branschen har som helhet haft ett antal svåra år, med Costa Concordia-haveriet som ett stort problem och vi har den senaste tiden hört om hygienproblem.

Flottan består av fyra fartyg byggda mellan 1972 och 1998, men genomgående renoverade 2005-2008, flottan anses i branschen relativt gammal och fartygen mycket små.

FOCL är främst beroende av den brittiska kryssningsmarknaden, som varit svag de senaste åren. Antalet passagerare har därmed sjunkit, liksom biljettpriserna. Kassaflödet i segmentet är positivt, men rörelseresultatet är negativt. Antalet passagerare väntar öka de kommande åren, men även konkurrensen tilltar. Bolagets egen prognos är att lönsamheten ska öka 2014-2015. Detta är dock sagt i samband med värdering av fartyg, och kanske främst en utsaga för att slippa nedskrivningar på fartygens värden.

En källa till branschinformation är branschorganet CLIA Europe och deras årliga rapport. Flera läsare har vänligt nog postat länkar som beskriver kryssningsbranschens utveckling och prognoser för framtiden. Statistik kring branschen finns på Cruise Market Watch.

Shipping / Offshore Wind är ett segment som fått en rejäl vändning under 2013. Det består av en oljetanker samt Fred. Olsen Windcarrier A/S, ett företag som transporterar och installerar vindkraftverk till havs.

Tankermarknaden är svag och man har sålt en tanker, den kvarvarande tankern Knock Clune opererar på spotmarknaden där raterna just nu är mycket låga.

Windcarrier har däremot fått ytterligare två servicefartyg (båtar som fraktar passagerare och material till och från vindkraftfarmer) i produktion vilket lyft omsättningen och vänt hela området till vinst. Branschen är inte helt lätt att överblicka, den bästa överblick jag funnit finns i en presentation från A2SEA, på sidan 28 listas samtliga installationsfartyg i världen, vilket verkar vara 35 stycken varav 2 alltså är 6 procent. Det tycks dock vara en mix av fartygstyper där vissa lägger kabel etc. så troligen har Windcarrier en väsentligt större andel av installationsfartygen. Rapporten spår att kapacitet och efterfrågan kommer att vara i balans några år till men att det sedan blir brist på installationsfartyg.

Segmentet hette "Shipping" 2010 och bestod då av två tankerfartyg. Windcarrier-verksamheten har alltså byggts upp de senaste 3-4 åren och till skillnad från merparten av Fred. Olsen-sfären är fartygen toppmoderna.

Äldre modell

Renewable Energy äger och opererar fem skotska vindkraftsfarmer och en norsk farm. Priserna har stigit och kapaciteten har ökat under 2013 med drifttagningen av två farmer. Därmed har också lönsamhet kommit och det ser ljust ut den närmaste tiden. Utöver dessa sex farmer håller man på att bygga ytterligare en i Skottland och utveckla ytterligare fem i Irland/Skottland, fyra i Sverige och nio i Norge. Med andra ord satsar man relativt offensivt på detta område, vilket jag ser positivt på.

Norge ingår i Nord Pool och el handlas alltså på samma öppna marknad som i Sverige. Elpriserna är klart högre i Storbritannien där det också finns ett omfattande subventionsprogram för förnyelsebar el, "Renewable Obligation". Kraftverk som byggs fram till 2017 kommer att omfattas av detta program under deras livslängd, dock längst till 2037. Det är förmodligen ingen slump att FOR är så offensiva just där.

Under 2012 var kassaflödet rejält negativt på grund av investeringarna, sannolikt var det så även 2013. Från 2014 är det rimligen positivt eftersom antalet farmer i produktion stigit samtidigt som endast ett nybygge pågår.

Bonheurs sammansättning

Bonheur är ju det senaste tillskottet till portföljen och är på ett sätt relativt typiskt: familjeägt konglomerat (Maersk, Investor, Lundbergföretagen) och på andra sätt ovanligt: mid cap, små icke-marknadsdominerande innehav. Det är mycket arbete för mig att investera i ett nytt bolag, ett nytt land, ett antal nya branscher, och det är därför det blivit en rad inlägg om detta; först analysen, sedan ytterligare ett försök att hitta svagheter samt en jämförelse med en konkurrent.

En sak man definitivt kan säga om företagsgruppen är att den är vildvuxen. Jag vill i detta inlägg bilda mig en klarare uppfattning av de olika delarnas betydelse, både ur substans- och ur omsättningsperspektiv.

Substansvärde

Först och främst äger Bonheur 62 procent av noterade Ganger Rolf ASA med vilket man samäger merparten av bolagsgruppen. Så här är Ganger Rolfs substans uppdelad:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	23	4 %	Det pågår ett förenklingsarbete och bolagen har nästan tömts under 2013
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	47 %	Tillsammans med Bonheur äger man majoriteten
Bonheur *)	21 %	1 051	13 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	10 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	16 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		36	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		403	5 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) samt en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		64	1 %
Kassa		182	2 %	Exklusive rörelsekapitalet (negativt)
Räntebärande skuld		-1 758		Skuld i Ganger Rolf ASA
Substansvärde		6 413
Per aktie (NOK)		189		Substansrabatt ca 37 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

Först en liten kommentar till tabellen ovan: den lär innehålla en del fel, för Bonheur-gruppens informationsgivning är bristfällig och huvudsyftet tycks vara att dölja värden, tänk Fingerprint Cards fast tvärtom. Det är helt enkelt inte helt enkelt att penetrera och värdera. Alla noterade bolag har värderats till marknadspriset, medan onoterade har värderats till bokfört värde. Alla noterade innehav är kraftigt undervärderade i bokföringen, och om detta är mönstret även för de onoterade så lär det finnas dolda värden även där.

Om vi gör om substansvärdesberäkningen för Ganger Rolfs moderbolag Bonheur blir det följande tabell:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	303	3 %	Har inte lyckats reda ut vad dessa bolag innehåller, sannolikt bolagets obligationsportfölj
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	40 %	Tillsammans med Ganger Rolf äger man majoriteten
Ganger Rolf *)	62 %	2 524	26 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	8 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	13 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		42	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		761	7 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) och en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		54	1 %
Kassa		293	3 %	Exklusive rörelsekapital (negativt)
Räntebärande skuld		-1 394		Skuld i Bonheur ASA
Substansvärde		8 994
Per aktie (NOK)		220		Substansrabatt ca 43 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

 Som synes en rejäl substansrabatt här, och som sagt, största innehavet Fred. Olsen Energy är inte särskilt högt värderat på börsen, och Ganger Rolf handlas med en rabatt som jag uppskattade till 37 procent nyss.

Om vi gör följande manöver för att eliminera korsägandet ur beräkningen samt ta bort den dubbla substansrabatten:

1. Ganger Rolfs innehav i Bonheur elimineras från dess substansvärde (substans per GRO-aktie blir då 158 kronor)
2. Ganger Rolfs omräknade substansvärde läggs in istället för marknadsvärdet i beräkningen av Bonheurs substansvärde (totalt substansvärde för Bonheur blir då 9 793 MNOK)
3. I beräkningen av Bonheurs substansvärde per aktie divideras substansvärdet med antalet aktier minus Bonheurs andel av antalet egna aktier som Ganger Rolf äger

... då får man ett substansvärde per Bonheur-aktie om 276 kronor per aktie*), dvs. en mer korrekt substansrabatt på 55 procent! Denna prissättning är inte rimlig. Min beräkning kan definitivt innehålla fel och jag har fått mixa information från senaste årsredovisningarna med senaste kvartalsrapporterna för att få fram den, så det är läge att göra en revision när bokslutet för Bonheur kommer i februari.

*) Motsvarande substansvärde för Ganger Rolf är 201 kronor.

Omsättning per segment

Substansvärdering är ju inte det enda sättet att titta på bolagen, både bokförda värden och marknadspriser kan vara missvisande. Dessutom är ju ägandet och bolagsstrukturen en aning förvirrande... Tabellen nedan visar den konsoliderade bolagsgruppens omsättning 2012, segment för segment, modifierat för minoritetsposter (dvs. minoriteternas del av omsättningen har dragits bort):

Segment	Ägar-andel	Viktad oms. (MNOK)	Viktad EBIT (MNOK)	Andel av oms.
Offshore Drilling	52 %	3 574	1 148	52 %
Floating Production	62 %	411	60	6 %
Renewable Energy	100 %	513	127	7 %
Cruise	100 %	1 628	-19	24 %
Shipping / Offshore Wind	100 %	523	-116	8 %
Other Investments	Varierar	248	-176	4 %

Som i så många konglomerat tycks det vara mindre innehavs uppgift att äta upp vinsterna från de större. Här kan dock noteras att Shipping / Offshore Wind gjort en uppryckning under 2013, medan Cruise fortsatt dras med problem.

Vilka delar kan det vara värt att titta närmare på förutom Fred. Olsen Energy? Floating Production är ju sålt, affären blev klar i januari. Bland de övriga sticker Cruise ut, men även Renewable Energy och Shipping / Offshore Windpower är stora nog för en närmre titt.

Fortsättning följer...

Inköp Bonheur

Jag har ägnat en hel del tid de senaste veckorna åt att läsa på om norska Fred. Olsen & Co och dess "maktpyramid" med delägda Bonheur, Ganger Rolf, Fred. Olsen Energy m.m. Jag tycker att bolagskvaliteten är god i en bransch som dock är ny för mig. Bonheur som investmentbolag  och de övriga investeringarna har jag bara skummat över men allt ser enormt undervärderat ut i bolaget. Därför lyckades jag inte hålla tassarna borta utan idag blev det 100 Bonheur till portföljen.

När det började ryktas att Lundaluppen eventuellt skulle köpa bolaget gick marknaden raskt in och sänkte priset en femma för "tråkigare än så blir det inte". 123 norska kronor betalade jag följaktligen för familjen Olsens pärla.

Beslutet var inte helt enkelt, familjen Walton ville ha ett ord med i laget. Wal-Mart har stadigt ökat sin intjäning och under senaste tiden tappat i marknadsvärde. Här fanns idag chansen att öka på lite i ett av mina minsta innehav till en rimlig peng - och därmed undvika att få ett nytt bolag att bevaka och djupstudera. Dessutom sitter jag nu med tre mycket små innehav. Valet var svårt, men mellan två angenäma alternativ valde jag Bonheur denna gång.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	13 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	1 %
Johnson & Johnson	95	1 %
Bonheur	100	0 %

Portföljens marknadsvärde är idag 4,1 miljoner kronor.

Fred. Olsen Energy mot Seadrill

Bakgrunden till det här inlägget är såklart mitt intresse för Bonheur som redan manifesterats i en analys och ett uppföljande inlägg om bolagets svagheter. Jag tror fortfarande att nyckeln till Bonheurs till synes låga värdering ligger i dess viktigaste innehav: Fred. Olsen Energy och tänkte därför mäta det bolaget mot en konkurrent, Seadrill. Jag är inte den förste att göra jämförelsen, bloggrannen Spartacus ställde bolagen emot varandra för drygt ett år sedan.

När man tittar runt bland andra bloggare som söker sig utanför de allra mest kända bolagen så ser man fort att de "snöar in" på vissa branscher. Det finns en alldeles naturlig anledning till detta: det är svårt och tidskrävande att sätta sig in i en ny bransch och när man funnit en man gillar, tycker sig förstå och som till på köpet uppvisar köptillfällen så är det väldigt tidseffektivt att gräva där man står.

För mig är oljebranschen relativt ny. Oljeservicebranschen är ännu nyare och innan jag började titta på Bonheur hade jag absolut noll koll på oljeriggarnas affärsmodeller och förutsättningar. Därmed är risken enormt stor för mig i denna bransch.

Jag tänkte därför titta lite på Fred. Olsen Energy (FOE) och jämföra bolaget med Seadrill, en annan norsk riggoperatör. Detta blir ingen traditionell Lundaluppenanalys - jag är egentligen inte intresserad av att köpa något av bolagen, det är Bonheur som lockar. Först en enkel titt på hur bolagen värderas på börsen:

-	FOE	Seadrill
Senaste ÅR	ÅR2012	ÅR2012
Senaste KR	13/Q3	13/Q3
Kurs	237 NOK	247 NOK
EV	16 BNOK	116 BNOK
P/E LTM	8,9	14,5
P/E3	8,0	15,0
P/B	1,9	2,4

Jämför man siffrorna ser man att Seadrill värderas väsentligt högre sett till P/E men något mer jämlikt på P/B. En logisk följd av detta är såklart att FOE har en väsentligt högre ROE beroende på framförallt att riggarna är äldre och värderas lägre i böckerna. Seadrill är ett mycket större företag och har en modernare flotta.

Om man jämför ägarfaktorer och "mjuka faktorer" är bolagen som natt och dag. FOE är familjeägt och skattemässigt hemvist och huvudkontor ligger båda i Norge. Seadrills huvudägare är ordföranden John Fredriksen som bildat bolaget på Bermudas och noterat det både i Norge och USA.

Andra ägarfaktorer följer samma mönster: där Seadrill uppvisar riktigt höga VD-löner och stor aktieutspädning är FOE:s aktieantal statiskt och ersättningarna direkt måttliga. FOE växer genom egna investeringar, Seadrill mixar direkta investeringar med bolagsförvärv - vilket verkar märkligt när bolagen generellt värderas med en premie mot kostnaden att bygga riggar.

Det Seadrill verkligen gör bra är riskbeskrivningen som börjar på sidan 2 i årsredovisningen, SEC ställer väldigt hårda krav på det området och Seadrill möter upp mycket bra. Detta är obligatorisk läsning för den som intresserar sig för riggbranschen. I korthet kommer världsflottan av borrskepp för djupborrning att mer än dubbleras de kommande åren, och även flottan av riggar för djupborrning kommer att utökas kraftigt.

Detta kommer, om inte efterfrågan stiger i minst samma takt, att dra ner ersättningen för både FOE och Seadrill. En mycket förenklad men ändå väsentlig fråga blir då: vilket bolag vill man äga vid vikande lönsamhet, det med P/E 8-9 eller det med P/E 14-15? För att nyansera frågan bör man läsa på om riggarnas sammansättning och ålder, där FOE redan idag ligger på lägre rater med deras äldre riggar som ofta är gjorda för den norska shelfen. Det som är helt säkert är att om scenariot med sjunkande rater blir verklighet så är Seadrill helt ointressant till dagens pris.

En titt på flottan känns nödvändig för att förstå skillnaden i värdering:

-	FOE	Seadrill	Världen
Antal semi-submersible-riggar	7 (1)	15 (4)	217 (20)
Antal jack-up-riggar	0 (0)	20 (12)	492 (103)
Antal tender-riggar	1 (0)	3 (0)	30 (13)
Antal borrskepp	1 (1)	7 (8)	72 (72)
Andel enheter äldre än 1998	55 %	4 %	-

Semi-sub-rigg och borrskepp

Som synes har Seadrill en betydligt större och nyare flotta. En större flotta innebär en jämnare intjäning och en bredare kundbas, vilket i sig sänker verksamhetsrisken. Nästan alla Seadrills enheter är från 2000-talet, medan FOE har en bas i Aker H-3-enheter byggda 1974, varav en del dock är att betrakta som nyare efter omfattande uppgraderingar.

Om man läser Seadrills bedömning av marknaden är utsikterna för semi-submersibles och borrskepp mest gynnsamma. Där är FOE:s flotta relativt välpositionerad även om den äldre standarden ger lägre prisnivåer. Värt att notera är dock att Blackford Dolphin uppgraderades 2008 till att klara djupvattenborrning och nu bedöms ha en ekonomisk livslängd på ytterligare 20 år.

Till slut tänkte jag borra (!) lite i räkenskaperna för att jämföra bolagen, jag jämför niomånaderssiffrorna för bolagen:

2013-9 mån	FOE  (MNOK)	Seadrill  (MUSD)
Omsättning	5 218	3 813
Avskrivningar	1 060	511
CAPEX	847	2 698
Resultat	1 475	1 250
EBITDA-marginal	51 %	46 %
Marginal	28 %	33 %
EK	8 369	7 766
Skulder	9 190	17 213
Soliditet	48 %	31 %

Vid en ytlig jämförelse ser man att marginalerna är ungefär desamma, alltså borde bolagen vara lika tåliga eller känsliga för prisförändringar i branschen så länge de slår brett. Marginalerna är också väldigt höga och enligt företagsekonomins skolbok drar detta till sig konkurrens och nyetableringar. Branschens aktörer saknar också tydliga vallgravar.

Jämför man CAPEX och avskrivningar för de båda bolagen ser man väldigt stora skillnader. Detta är en kapitalintensiv bransch och i perioder av investeringar kan CAPEX öka, vilket sedan avspeglar sig i högre avskrivningar framöver. I ett moget och stort bolag med jämn investeringstakt hamnar oftast avskrivningar och CAPEX i samma härad, vilket är fallet för FOE. För Seadrill har vi en helt annan situation, bolaget investerar långt mer än avskrivningarna avspeglar - bolaget är följaktligen i en uppbyggnadsfas och dagens resultat och marginal måste anses vara onaturligt högt. Å andra sidan kommer såklart framtida riggar bidra till omsättningen också.

Sannolikt kommer - allt annat lika - alltså Seadrills resultaträkning se väldigt annorlunda ut framöver, medan FOE:s är lite enklare att förutse.

Bolagens finansiella ställning skiljer också väldigt mycket åt, FOE är relativt konservativt finansierat, vilket jag tycker är rimligt i en cyklisk bransch. Seadrills finansiering ser däremot rejält riskabel ut i mina ögon.

Detta är fortsatt ganska breda resonemang och självklart ser framtiden oviss ut som alltid. Men jag kan tycka att FOE med sin försiktiga företagsfilosofi ser intressant ut. Smäller man dessutom på en 45-procentig substansrabatt som man får i Bonheur blir det hela väldigt intressant.