Kort om Husqvarna

I väntan på Lundbergs rapport senare idag läste jag Husqvarnas bokslutskommuniké för 2013 och min egen analys från 2011. Lundbergs har ju enligt mediarapportering ökat sitt innehav den senaste tiden med två miljoner aktier. Bolaget ägde 39 miljoner aktier sedan tidigare, så inköpet ska inte överdramatiseras.

Husqvarna i Huskvarna

Om man jämför hur Husqvarna såg ut för två år sedan med hur det ser ut idag så har intjäningen sjunkit en bra bit, de senaste åren har den legat klart under 2 kronor per aktie. Samtidigt har priset stigit med en tia till att ligga kring 42 kronor.  Den nye VD:n Kai Wärn har lyckats på vissa fronter, den blödande och högprioriterade USA-verksamheten har vänt till vinst, men det finns mycket kvar att göra. Utdelningen på 1,50 kronor ger hyggliga 3,6 procent direktavkastning men den tål inte fler vinstfall.

För mig personligen ser Husqvarna-aktierna väldigt dyra ut, inte bara på intjäning men också på en svag och goodwillspäckad balansräkning. Jag viker mig dock inför herr Lundbergs kompetens på området och litar på att han hittat en turnaround som verkligen vänder. Jag kommer inte att köpa några egna aktier i Husqvarna, men bolaget finns representerat inte bara genom Lundbergs utan även genom Investor.

Analys av Husqvarna

Efter analysen av Electrolux häromveckan ligger det nära till hands att titta på avknoppningen Husqvarna. Husqvarna ägs av den "oheliga alliansen" Lundbergs och Investor och finns därmed indirekt i portföljen. Husqvarnas värdering har sjunkit rejält mer än 40 procent sedan årsskiftet, betyder det att det är prisvärt idag?

Bra grejer, säger de få skogsägare jag känner

Enligt årsredovisningen 2010 är Husqvarna världens största tillverkare av maskiner som motorsågar, gräsklippare, grästrimmers och trädgårdstraktorer. Till det kommer ledande verksamheter inom bevattning samt kaputrustning för byggbranschen m.m.

Verksamheten är global och man delar in sig i tre affärsområden, två geografiska och ett fokuserat på byggnadsprodukter globalt. Amerika (Nord- och Sydamerika) står för 40 procent av omsättningen, Europa och resten av världen för 52 procent, Construction (byggnadsprodukterna) står för 8 procent.

Bolaget har en lång historik och började tillverka gevär i grannstaden Jönköping 1620, till Huskvarna kom man 1689. Under 1800-talet började man diversifiera sig och blev snabbt stora inom symaskinstillverkning. Under 1960- och 70-talet lämnade man vapentillverkningen och 1978 köptes man upp av Electrolux. År 2006 blev bolaget återigen självständigt och börsnoterat i eget namn. Electrolux äger fortfarande rätten att använda varumärket Husqvarna för vitvaror. Även VSM Group och BMW äger rätten att använda varumärket för symaskiner respektive motorcyklar.

Åren efter "självständigheten" har varit händelserika, inte mindre än sju förvärv gjordes under åren 2006-2007 (varför görs företagsförvärv alltid när värderingarna är högst?): Gardena, Zenoah, Dixon, Klippo, Jikai, King Concepts och Soff-Cut. Förvärvens storlek varierade kraftigt, Gardena omsatte 3 800 miljoner kronor året innan förvärvet medan King Concepts omsatte 30.

När bolagsvärderingarna sjönk upphörde förvärven och VD byttes ut till Magnus Yngen 2008. Av allt att döma drabbades han av utbrändhetsproblem och tvingades sluta för någon månad sedan. Utbrändhet brukar bero på skillnader i ansvar och befogenheter och brukar faktiskt inte drabba VD:ar (som ju har totalt ansvar och totala befogenheter och därmed en viss balans), utan oftare mellanchefer och projektledare. En gissning är att det berodde på problem att delegera ansvar och därmed en omänsklig arbetsbörda. Tillförordnad VD är nu Hans Linnarson.

Ett annat efterspel till de många förvärven var nyemissionen i februari 2009 vars syfte helt enkelt var att stärka balansräkningen, där det egna kapitalet i lite för stor del bestod av goodwill. Nyemissionen var på 3 miljarder kronor.

Husqvarna är, liksom Electrolux, ett bolag som verkar i en konkurrensutsatt marknad och är beroende av starka varumärken för att kunna lägga sig på högre prisnivåer än konkurrenterna. Min egen ovetenskapligt grundade åsikt är att Husqvarna har starkare varumärken inom sina områden än Electrolux har, vilket också visar sig i lite högre marginaler, 5-11 procent under perioden 2006-2010. Husqvarna finns hos alla skogsägare jag vet och Gardenaprodukter hos alla trädgårdsägare jag känner.

Förutom ledningsskiftet kämpar bolaget också med produktionsproblem vid fabriken i amerikanska Orangeburg, något som påverkar resultatet avsevärt, man pekar på kostnader i storleksordningen en halv miljard under 2011. Detta motsvarar knappt en krona per aktie i ökade kostnader. Utvecklingen under 2011 har inte varit så imponerande, resultatet har sjunkit jämfört med H1 2010, varulagren växer och kassaflödet är inte imponerande.

Dags att titta på de kvalitativa investeringskriterierna, med siffror från Q2:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Den finansiella ställningen påminner en hel del om Electrolux, omsättningstillångarna är ca 88 % av de totala skulderna och överstiger de kortfristiga skulderna med 65 %. Man når alltså inte kriterierna (> 100 % på båda punkterna), men är inte alltför långt borta
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinst varje år sedan skilsmässan från Electrolux
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Indragen utdelning 2008, inte på grund av den minskande vinsten utan på grund av den usla balansräkningen som ledde till en nyemission 2009.
Intjäningstillväxt:	NEJ	Under Husqvarnas korta särredovisade historia har man inte lyckats öka vinsterna eller omsättningen, trots hög förvärvsaktivitet. Att införliva Gardena utan att öka omsättningen är inte imponerande, men man kan kanske förklara en del med finanskrisen som inträffat under bolagets korta historia.
Trovärdig ledning:	NEJ	Ledningen är ju under byte
Gynnsam ägarbild:	JA	Lundberg är ju en favorit att ha som medägare

Tabellen visar på flera nej i kvalitetskriterierna. Fem år är för kort period att dra riktiga tillväxtslutsatser från, men en positiv trend hade varit bättre än den icke-trend man visar. Förutom det har man även en stor goodwillpost efter förvärven.

Idag kostar aktien ungefär 30,50 kr, då möter man de kvantitativa kriterierna så här:

• Intjäningsförmågan är inte helt lättbedömd, jag antar 3 kronor, men det borde finnas möjlighet att öka från den nivån. Det leder till en P/E på strax över 10, OK 
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 11 kronor per aktie (goodwill ligger på strax över 10 kronor), vilket ger pris/eget kapital på 3 EJ OK

Bolaget är inget balansräkningsklipp à la Graham, men värderingen av vinsterna är inte alltför avskräckande. Den korta historiken och den svaga utvecklingen gör att man bör kräva en säkerhetsmarginal i sin värdering. I dagens börsmiljö är det inget fantastiskt pris på Husqvarna, men jag föredrar faktiskt Husqvarna framför Electrolux.

Om man tror på en turn-around av verksamheten, att en ny ledning kan dra nytta av de starka varumärkena i bolaget och att problemen i Orangeburg kan lösas, kan dagens pris visa sig vara ett klipp. 

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Analys av Lundbergföretagen

Äntligen riktas luppen mot det sista av mina egna innehav, Lundbergföretagen. Lundbergföretagen är ett familjebolag där pappa Fredrik Lundberg äger en kapitalmajoritet (53 %) och en förkrossande röstmajoritet (90 %) medan döttrarna Louise Lindh och Katarina Martinsson äger ytterligare sammanlagt 15 % av kapitalet. Bolaget byggdes upp av farfar Lars Erik som ett byggföretag.

Via byggnation, förvaltning och sedermera investering har man nu byggt upp ett konglomerat bestående av ett helägt byggbolag (Fastighets AB L E Lundberg), två börsnoterade dotterbolag (Hufvudstaden och Holmen) och en portfölj med börsnoterade intressebolag och mindre innehav. Lundbergföretagen och familjen Lundberg har därigenom etablerat sig som en av de riktigt stora makthavarna i svenskt näringsliv, och till det framstår de som ett stort föredöme med sunda värderingar, konservativ syn på investering och finansiering och en stor långsiktighet i sitt agerande.

Därmed inte sagt att Lundbergs är lika tråkiga som sitt rykte. Nu 2010 sålde man av hela sitt innehav i NCC och under de senaste åren har man köpt in sig i Electrolux-avknoppningen Husqvarna. Där och i Ericsson (via Industrivärden-innehavet) sitter numera alltså Lundberg/Handelsbanken-sfären och Wallenbergsfären i samma båt.

Lundbergs är inget skattemässigt investmentbolag som Investor och Industrivärden, vilket leder till ett par effekter: utdelningar från noterade innehav där ägarandelen understiger 10 % (eller där innehavet är yngre än 1 år) är skattepliktiga i Lundbergs, vilket ger en trippelbeskattningseffekt. Dessutom är inte Lundbergs egna utdelningar avdragsgilla som i "riktiga" investmentbolag. Detta leder till en viss skatteineffektivitet i bolaget, något vi kommer att se i analysen. Det minskar även incitamenten för Lundbergs att dela ut, följaktligen är man en ganska snål utdelare, familjen har väl inte heller några större behov av utdelning. Det man istället gör är att bygga upp värden internt i bolaget. Och det gör man skickligt.

Att analysera Lundbergs enligt min vanliga värdering av investmentbolag introducerar en del arbete. Först vill jag påminna om hur jag anser att investmentbolag bör värderas, nämligen som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det som ställer till det med Lundbergs är att man p.g.a. koncernförhållandet med Holmen och Hufvudstaden konsoliderar dessa bolag i sina räkenskaper, tillsammans med fastighetsbolaget och investeringsgruppen. Däremot syns övriga bolag bara som aktieposter och utdelningar. Till på köpet redovisar fastighetsbolaget enligt ÅRL medan resten av koncernen redovisar enligt IFRS, så det tog ett par timmar av letande och notläsande för att få fram informationen...

Men först till den kvalitativa analysen av Lundbergs aktieinnehav, enligt mina investeringskriterier:

Kriterium	Hufvud-staden	Holmen	Cardo	Industri-värden	Hus-qvarna	Indu-trade	SHB	Sandvik
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	JA	NEJ	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	NEJ	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

En hel del nej, men de flesta är nej med små marginaler. Hufvudstaden och Handelsbanken (SHB) är två av börsens riktiga pärlor i mina ögon. Jag skulle nog vilja kalla detta en väldigt högkvalitativ portfölj, där dessutom Lundbergs har stort inflytande. Hur ser kvaliteten ut på Lundbergkoncernen som helhet ut?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap familjeföretag, jag önskar min familj kunde säga det ;-)
Stark finansiell ställning:	JA	Som helhet har man mycket goda kassaflöden genom utdelningarna från sina robusta innehav, men faktum är att den egna fastighetsrörelsen ser svag ut med låg räntetäckningsgrad (strax under 2) trots en låg belåning
Intjäningsstabilitet:	JA	Goda kassaflöden från år till år (här räknar jag alltså inte med orealiserade värdeändringar, utan behandlar koncernen som ett investmentbolag)
Utdelningsstabilitet:	JA	Historiskt sett en pålitlig men aningen snål utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	Intäkterna från de noterade innehaven har stigit kraftigt det senaste decenniet, varav mycket återinvesterats. Mitt frågetecken gäller den egna fastighetsrörelsen, som uppvisar svaga resultat.
Trovärdig ledning:	JA	Fredrik Lundberg
Gynnsam ägarbild:	JA	Tydlig ägarbild med styrka, investmentbolag behöver ju dock sällan gå till ägarna

Jag har mycket stort förtroende för Lundbergföretagen och dess innehav och klassar detta som en förstklassig diskretionär förvaltning för den som inte är intresserad av att själv placera sina pengar. Detta förutsätter såklart att priset är det rätta, hur det ser ut med den saken återkommer jag till efter konsolideringsberäkningen:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Fastighets AB LE Lundberg	100 %	7 250	7 250	250	184*)
Hufvudstaden	45 %	10 200	4 590	650	293
Holmen	28 %	16 500	4 620	1 000	280
Cardo	41 %	3 100	1 270	350	140
Industrivärden	11 %	10 000	1 100	4 000	440
Husqvarna	5,1 %	5 600	290	1 200	61
Indutrade	10 %	1 100	110	600	60
Handelsbanken	1,8 %	57 500	1 030	11 000	146*)
Sandvik	1,3 %	20 000	260	7 000	67*)
Lundbergs centralt	100 %	-1 100	-1 100	-38	-28*)

*) Reducerat med schablonskatt på 26,3 %

Om man jämför med senaste årsredovisningen saknas NCC eftersom det innehavet såldes i februari. Intäkterna från den försäljningen kommer såklart att återinvesteras någonstans där de ger avkastning, därför underskattar siffrorna ovan Lundbergs intjäningsförmåga under året. Men vi måste utgå från det som är känt, så hur möts de kvantitativa kriterierna?

• Intjäningsförmågan per aktie enligt ovanstående tabell blir 1,6 mdkr utslaget på 62 miljoner aktier, dvs. 26,50 kr. Med dagspriset på 379,50 kr ger det ett P/E på strax över 14, OK.
• Det konsoliderade egna kapitalet exklusive goodwill är 19,4 mdkr eller 313 kr per aktie. Pris per eget kapital blir då 1,2, OK.

Slutsatsen blir då att Lundbergföretagen är ett mycket högkvalitativt konglomerat med fina innehav där några av börsens bästa bolag ingår. Priset är i dagsläget inte omotiverat, även om det inte heller kan ses som ett fynd.

Om man får upp lönsamheten igen i den egna fastighetsrörelsen (jämför avkastningen med Hufvudstaden i tabellen ovan) och sätter NCC-pengarna i arbete kan ekvationen börja se lite bättre ut. Som portföljinnehav bjuder Lundbergs på mycket realtillgångar, vilket kan vara ett bra komplement till exempelvis ett Investorinnehav.

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar

Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:

• Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
• Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
• Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
• Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
• Många av företagen är mycket hårt belånade

Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar

Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	ABB	Atlas  Copco	SEB	Astra Zeneca	Ericsson	Electrolux	Husqvarna	Saab
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	JA	Investor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utmärkt utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	En rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
ABB	7,3 %	82 020	6 000	21 500	1 570
Atlas Copco	16,6 %	17 200	2 850	7 500	1 250
SEB	20,8 %	89 000	18 500	10 000	2 080
AstraZeneca	3,6 %	78 500	2 800	47 000	1 690
Ericsson	5,0 %	114 000	5 700	12 000	600
Electrolux	12,7 %	16 500	2 100	2 000	250
Husqvarna	15,6 %	5 600	870	1 200	190
Saab	19,8 %	10 700	2 100	1 000	200
Investor centralt	100 %	2 200	2 200	-200	-200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:

• Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
• Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.

Slutsummering

Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.