Luppen mot indexinvestering

Innan jag blir schavotterad som en indexfondhatare tycker jag att det är dags att knyta ihop säcken kring min indexinvesteringsdiskussion som började med inlägget "Indexkramande" och fortsatte i något så udda som en satir i "Världens bästa investeringsstrategi?".

Som alla satirer innehöll min ett försök att berätta en sanning. Min åsikt är att en indexfond ger dig följande värden:

• En mix mer eller mindre godtyckligt valda aktier över ett land, en region, en världsdel, en bransch. Inget annat än en basdiversifiering och ett makrobet. Knappast något som ger dig en reell edge överhuvudtaget eller skulle förklara indexfondernas överlägsenhet över aktiv förvaltning (som jag inte ifrågasätter). Att de största bolagen (som indexfonder ofta innehåller) skulle överavkasta hela marknaden är de facto rejält omtvistat. Däremot är de allra flesta indexfonder kapitalviktade vilket i praktiken innebär att...
• ... handeln inom fonden är absolut minimal. Inga fonder gör lika få transaktioner som closed-end indexfonder, och även open-ended är väldigt sparsamma. Så sparsamma att Avanza kan bjuda på en och ta det på marknadskontot. Detta är en enorm fördel jämfört med aktiv handel, vilket jag bjöd på en julsaga om.
• En relativt låg avgift vilket utgör den andra pusselbiten i överavkastningen mot aktiva fonder.
• Ett självbedrägeri som håller investeraren lugn och stillasittande i båten. Jämför fonden mot sig själv så slipper du underavkastning. Nöjd kund! Relativ avkastning mot sig själv måste vara det lägsta åtagande någon rådgivare kan göra. Jämfört med den aktiva förvaltningen har detta dock visat sig oerhört ärligt.
• En enkel ingång, du kan spara små belopp och få diversifieringen direkt

OK, så för att rekapitulera: du får en klump med stora aktier valda utan urskillning som förutom lite lägre avgift ger ett enda reellt övertag mot aktiv förvaltning; en mindre handel inom fonden.

Så vad händer när detta mäktiga vapen sätts i händerna på indexinvesterare? De börjar titta på trendföljningsstrategier, man vill ju inte följa med ner! Eller så börjar de vikta och skifta intelligent mellan olika index; jag tror på tillväxtländerna nu, men Europas banker kan ju gå åt pipan! Stock trading har ersatts med index trading. Stock picking har ersatts med index picking. Genast har i princip alla vinster med indexinvesteringen försvunnit.

Den som läser vad Malkiel, erkänd guru och pionjär inom indexinvestering säger (film finns här), märker att han aldrig nämner indexinvestering utan att nämna begreppen "buy and hold" och "dollar cost averaging". Han vet att större delen av vinsten med indexinvestering försvinner när fondägaren själv urholkar de värden som indexinvesteringen skapar!

Vi har i kommentarsfälten på denna blogg på sistone sett en ekvation stötas och blötas. Ekvationen har visat att om passiva investerare når samma avkastning som marknaden måste även aktiva investerare göra detta. Aktiva investerare drar då på sig extra kostnader och kan förvänta sig lägre avkastning - som kollektiv - än passiva investerare.

Problemet är att indexinvesterare som inte följer Malkiels medföljande råd inte är passiva. De är aktiva investerare och kommer säkert lyckas hoppa in och ut ur index på ett sätt som genererar förluster!

Min poäng, efter tre inlägg och hundratals kommentarer, är alltså att om du vill vara passiv och skörda frukterna av detta: var då passiv! Att missbruka indexfonderna ger inte de vinster den akademiska världen lovar. Det sanna värdet i indexinvestering är buy-and-hold, inte klumpen med aktier inuti fonderna.

Jag kan (med min vanliga hybris, jag ligger just nu 0,37 procentenheter över index 2014) lova att jag är passivare än 90 procent av alla "indexinvesterare" där ute. Jag försöker uppnå indexinvesteringens sanna fördelar, men, ehhmm, fuskar lite med diversifieringen...

Historiska aktiepriser

Så här på lördagförmiddagen kostar jag på mig ett inlägg med lite teori och investeringsfilosofi. Jag har själv funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag, och här försöker jag resonera kring varför.

Det första argumentet varför prishistorik är av begränsat informationsvärde framför Burton Malkiel utmärkt i sin "A Random Walk Down Wall Street", i det korta till medellånga loppet uppvisar prisrörelserna ett "random walk"-beteende, dvs. det finns en slumpmässighet och en löskoppling mellan historiska rörelser och framtida rörelser. Det går att finna mönster historiskt men de upphör att gälla när man tittar framåt.

Ben Graham menar dock i "The Intelligent Investor" att börsen i det långa loppet är en "weighing machine", en våg, och att prisutvecklingen över tid sammanfaller med bolagens fundamentala utveckling. Ovanpå denna långa rörelse ligger ett brus av nyhetsvärdering och marknadspsykologi som i det korta loppet omvandlar börsen till en "voting machine", en omröstning. Det senare gör att Graham är överens med Malkiel att kortsiktig prisspekulation är ytterst vanskligt och han menar att han aldrig träffat på någon som varit långsiktigt lyckosam med detta.

Teknisk analys

Jag själv tillhör egentligen den grupp människor som lockas mest av teknisk analys. Jag har relativt hög utbildning i matematik och statistik och har arbetat ett antal år professionellt med tillämpad matematik. När jag ser en signal (som prishistorik) vill jag genast arbeta med transformer och försöka prediktera nästa steg.

Den tekniska analysen baseras (såvitt jag vet) huvudsakligen på prishistorik, handelsvolymer och köp- respektive säljdjup i orderläggningen.

Handel baserad på teknisk analys sker oftast på så kort tidshorisont att värdeskapandet i underliggande bolag blir mycket litet jämfört med transaktionskostnaderna (courtage, spread, skatt). Detta innebär att det kollektiv som sysslar med teknisk handel som helhet kan förvänta sig negativ avkastning. Eftersom eventuellt framgångsrika strategier är oerhört värdefulla lär vi vanliga dödliga aldrig få höra talas om dem. Jag är övertygad att kortfristig handel baserad på teknisk analys för småsparare som jag själv är en förlustverksamhet.

Jag tror alltså inte att studie av prishistorik kombinerat med annan metadata - volymer, orderdjup etc. - kan ge någon prediktion med positiv avkastning för mig.

Hybrider

Ett ganska vanligt mått många tittar på är historiska P/E-värden, vilket är ett sätt att se hur marknaden i historien värderat bolagets intjäning, oftast baserat på löpande tolv månader. Detta kan ses som ett värde på vilka tillväxtutsikter marknaden sett i bolagen vid varje tillfälle. Många personer med högre intelligens och längre erfarenhet än jag har tittar på historiska P/E-värden, men inte jag, varför?

Dels är det beroendet av prishistoriken, P:et i täljaren, som särskilt i det korta loppet är en "random walk" och meningslös att analysera. Över längre tid och medelbildat borde ju dock P:et vara "framvägt" snarare än "framröstat" och då borde väl historiska P/E vara intressanta? Nja är mitt svar. Då tillkommer de historiska avkastningskraven och tillväxtförväntningarna som ytterligare parametrar. I historien har både inflation, ränteläge och relativt långvariga bubbeluppbyggnader lett till att P/E-tal även på lite längre sikt har genomgått stora svängningar. Därför finner jag begränsat värde även i detta hybridvärde.

Sensmoralen

Är då historiska priser helt irrelevanta? Vore det lika bra om alla bolag gjorde en IPO varje gång du ska köpa och att de vore onoterade historiskt? Som jag nämnde tidigare är det många personer med längre erfarenhet än jag som drar slutsatser från exempelvis historiska P/E. Även Ben Graham har i sina analyser ofta med i vilket prisintervall bolaget handlats det senaste året.

Jag själv har dock funnit att ju mindre jag tittar på historiska priser desto bättre beslut fattar jag. Jag har en gång köpt Industrivärden-aktier för 45 kronor och jag har även sålt för 100 kronor. Betyder det att jag blev rånad häromdagen när jag köpte dem för 112 kronor? Känslomässigt kan man ibland komma fram till ett svar på den frågan, medan man intellektuellt vet att det saknas massor med parametrar för att besvara den. Historiska priser och historiska affärer skapar ofta den typ av mentala "motstånd" och "stöd" som den tekniska analysen letar efter. Bästa sättet att undvika sådana fällor är att alltid titta här och nu.

Vad är priset nu? Vad är bolaget värt för en långsiktig ägare? Genom att försöka besvara dessa båda frågor (där nummer två är svår) kan man fatta köp- eller säljbeslut. För mig är det enda sättet att hålla de mentala fällorna borta, att vara medvetet agnostisk mot historiska priser. Hur resonerar du?

Bloggaren Finanstankar inspirerade detta inlägg, läs gärna hans erfarenheter.

Recension av A Random Walk Down Wall Street

Burton Malkiels bok "A Random Walk Down Wall Street" är en av den effektiva marknadshypotesens biblar och har betytt väldigt mycket för investerare världen över sedan första utgåvan kom ut 1973. Först nu har jag läst den och tänkte ge en värdeinvesterares utlåtande.

Om man först tittar på vad Malkiel vill åstadkomma med boken är den förvånansvärt lik The Intelligent Investor i sin ambition: att utgöra en heltäckande och relativt praktisk handbok i värdepappersinvesteringar för lekmän. För mig som läst Grahams bok fler gånger än jag kan komma ihåg är det därför intressant att jämföra de båda:

• Den tionde utgåvan, som jag läst, kom ut 2010 och författaren själv har därför flyttat fram boken till nutid och fått med IT-kraschen, den amerikanska bostadsbubblan och den efterföljande finanskraschen. Boken beskriver även moderna derivat på en helt annan nivå än Graham gjort ens om han levt.
• De konkreta råden till investeraren är förvånansvärt lika Grahams råd, trots att de kommer från olika utgångspunkter: indexinvestering och ombalansering är (i Grahams fall för den defensive) investerarens säkraste utgångspunkter
• Malkiel tittar väldigt lite på företagen och väldigt mycket på värdepapper
• Behaviour finance ägnas en hel del diskussionsutrymme, en forskningsgren som knappt existerade under Grahams livstid
• Där Graham baserar sina åsikter i en mix av erfarenhet och forskning är Malkiel mer forskningsbaserad

Burton Malkiel är alltså en av de främsta förespråkarna för den effektiva marknadshypotesen, men boken är väldigt lätt att uthärda även för en icke-övertygad som jag är. Den är det av två skäl: dels har Malkiel en avväpnande ödmjuk argumentation för sina ståndpunkter och dels har man som värdeinvesterare en "gemensam fiende" i den tekniska analysen.

Malkiels huvudtes för den enskilde investeraren är att den bästa metoden är att köpa och äga indexfonder med låga omkostnader över lång tid. Han diskuterar även frågan om investeringsslag, internationalisering och andra aspekter som komplicerar indexinvesteringen en aning. Över tid har Malkiels ståndpunkt vunnit över de flesta oberoende rådgivare till sin sida och hans tes är knappast kontroversiell idag.

Malkiel klassificerar de flesta strategier för att nå överavkastning på marknaden i ett av två fack: "castles in the sky" där man saknar en fundamental bas utan bygger spekulationen på att någon annan vill betala mer vid ett senare tillfälle, samt "firm foundation" där värderingen baseras på företagsinterna faktorer. Teknisk analys skulle hamna i den första kategorin och värdeinvestering i den senare. 

Malkiel talar om värde och pris som två olika entiteter och begreppet "intrinsic value" används. Både Graham och Buffett omnämns ett antal gånger i boken. Liksom Graham menar han också att intrinsic value är ett oexakt begrepp och att det i många fall knappt går att bestämma med någon säkerhet. Malkiel anser då att marknadens bedömning troligen är bättre än din egen i de allra flesta fall, och ingen individ kan förväntas veta mer än investerarkollektivet som helhet. 

Där Malkiel dömer ut teknisk analys som meningslös och självförstörande ser han dock en mening med fundamental analys för att genomskåda bubbelbildningar, men i en mycket enkel form. Han menar att enkla P/E och P/B-analyser bör användas, att tävla med proffsanalytikerna i att analysera priskänsligheten mot råvaror och verksamhetens beroende av valutaförändringar är meningslöst. Det här påminner inte så lite om min egen åsikt när det gäller olika analysperspektiv.

Sammanfattningsvis är avståndet mellan Malkiel och Graham mindre än de flesta verkar tro, i synnerhet om man tittar på Grahams rekommendationer för defensiva värdeinvesterare, till vilka de flesta lekmän bör räkna sig. "A Random Walk Down Wall Street" är en mycket välskriven och bra bok som jag anser ger läsaren väldigt mycket att fundera över och mycket att tillämpa i praktiken. Jag rekommenderar verkligen alla mina läsare att läsa den, gärna strax efter The Intelligent Investor, eftersom den ger perspektiv på värdeinvestering och trummar in den ödmjukhet inför marknaden jag tror är nödvändig. Marknaden har enligt min åsikt ofta fel, men om du inte vet varför den har fel är risken stor att det är du som har fel.