Maersk avskiljer Drilling

Idag beslutade Maersks årsstämma att avskilja Maersk Drilling till ett separat bolag med namnet "The Drilling Company of 1972 A/S", kallat så eftersom Maersk Drilling bildades just 1972. Sista dagen för handel med Maersk-aktien innan separationen är imorgon den 3 april. Drilling-aktierna ska komma in på depån den 8 april enligt bolagets information.

Maersk hårdbevakas inte precis i svensk media trots att det är en av Nordens börsjättar, så jag tänkte ta en titt på de separata bolagen och hur jag ser på dem som separata enheter. Inlägget har sina viktigaste källor i Maersks årsredovisning för 2018 samt Drillings prospekt för den separata listningen.

Om vi börjar med The Drilling Company of 1972, kallat "Drilling" nedan, är det en väldigt svårvärderad verksamhet idag. Hela borrbranschen har varit genom ett stålbad de senaste fem-tio åren, men många bolag i rekonstruktion som t.ex. Fred. Olsen Energy (numera Dolphin Drilling), Seadrill & Awilco. Drilling har inte gått skadeslös ur detta utan har sett kraftigt fallande omsättning och stora nedskrivningar av oljeriggarna. Generellt har Drilling en modern maskinpark, i synnerhet i jämförelse med Dolphin Drilling och en grundbeläggning som åtminstone säkrar ett positivt kassaflöde med befintliga riggar.

Resultaträkning, Drilling

Resultaträkningen ovan visar på osäkerheten i intäkterna och nedskrivningstrycket som funnits de senaste åren. 2018 markerade kanske ett trendbrott där man faktiskt återförde lite, kanske riggat (!) 2017 för att skapa en positiv resultaträkning och göra koncernen säljbar.

Vad är en normal intjäningsförmåga för Drilling? Antalet aktier efter listningen är 41 miljoner, dvs. senaste årets vinster före nedskrivningar/återföringar är 9,3 dollar per aktie, med en kraftigt fallande trend. Eget kapital per aktie är 93 dollar. Omsättningsfallet har bromsat upp och i något läge kanske även denna bransch kan vända. Jag skulle säga att P/B 1 är högt värderat med den risk som finns, 0,5 är förmodligen lågt om värderingarna av tillgångarna gjorts någorlunda seriöst. Så mellan 46-93 dollar är extremt grovt men förmodligen det bästa jag kan producera givet hur osäker branschen är.

Varje aktie i Maersk berättigar till 2 aktier i Drilling så värdet per aktie är då mellan 93 och 186 dollar per Maersk-aktie eller 620-1240 DKK. Med dagens kurs på Maersk kvarstår då 7240-7860 DKK värdering som ska bäras av den kvarvarande container shipping-verksamheten.

Även för Maersk är den "normala intjäningsförmågan" vansklig att bedöma och jag har väntat på en vändning i branschen i snart tio år och fått en rätt mager avkastning på vägen.

Femårsöversikt Maersk

I femårsöversikten ovan visar raden "Profit/loss for the year - continuing operations" på ännu en svajig historia, om än inte fullt så volatil som Drilling. Även här är det stora siffror på raden "Depreciation..." där impairment är en stor del.

För att göra ännu en "back of the envelope"-kalkyl kan vi titta på betald skatt istället för det redovisade resultatet. Den betalda skatten är relativt stabil och är ofta en bra approximation på kassaflöde minus mer stabila periodiseringar. Medianen de senaste åren är 225 MUSD. Maersk redovisar inte sin effektiva skattesats i senaste bokslutet men jag tror den ligger runt 25 %, något högre än Danmarks 22 %. Då skulle medianintjäningen ligga på 900 MUSD de senaste fem åren, eller 45 USD/aktie.

Ett annat sätt är att titta på bolagets finansiella målsättning att avkasta >8,5 procent på investerat kapital, vilket skulle peka på en vinst per aktie på > 160 dollar/aktie.

Så ett intervall på 45-160 dollar alltså, vilket pekar på svajigheten och differensen mellan bolagets prestation och deras målsättningar de senaste fem åren. Det har varit rätt tuffa år och i min bevakningslista räknar jag med en betydligt högre intjäning, närmre 100 USD för Maersk inklusive Drilling, vilket var enkelt att uppnå före finanskrisen.

Om vi istället tittar på EK så ligger det på 10 500 DKK/aktie. Jag tycker att ett pris på aktien omkring 10 000 DKK, givet de grova kalkylerna ovan, är en rimlig värdering.

Jag är medveten om att detta är extremt grova kalkyler, men givet den stora osäkerheten och den svaga historiken i båda bolagen (Maersk och Drilling) tycker jag inte indata ska stoppas in i känsligare modeller. Som vanligt bör en investering bygga på att du tror på bolagets framtidsutsikter. I mitt fall är jag mer bekväm med Maersk än Drilling, men lutar mot att behålla båda ett tag. I Maersks fall på grund av en tro på bolagets strategi, i Drillings fall är ägandet något mer spekulativt.

Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 

• Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
• Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
• Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?

Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.

Rapport från Maersk

Förra veckan släppte Maersk sin niomånadersrapport och jag tycker det är en bra anledning att titta närmre på bolaget som går mot slutet av en stor omställning.

• 2014 såldes Dansk Supermarked
• 2015 såldes innehavet i Danske Bank
• 2017 såldes Maersk Oil till Total, delvis betalt med aktier i Total
• 2017 såldes Maersk Tankers till familjens ägarbolag 
• 2017 förvärvades Hamburg Süd

Jag skrev om läget för snart ett år sedan och sedan dess har bolaget integrerat Hamburg Süd och meddelat att Maersk Drilling kommer börsnoteras separat under 2019.

Tredje kvartalet 2017 var bolaget hårt drabbat av en cyberattack som gör jämförsiffrorna svaga, vilket bör tas med i beräkningen när man tittar på kvartalets utveckling:

• Bolaget har reducerat antalet fartyg från 781 till 723 sedan integrationen av Hamburg Süd, huvudsakligen genom att släppa chartrade fartyg. Trots detta har omsättningen fortsatt öka genom ökat utnyttjande. Kapaciteten kommer stabiliseras de kommande kvartalen
• Omsättningen ökade med 32 % inom Ocean-segmentet, mycket beroende på förvärvet av Hamburg Süd, om det exkluderas ökade omsättningen med 7 %. Fraktraterna steg 5,5 % jämfört med föregående år
• Kostnaderna för att frakta en container ökade något, där förvärvet av Hamburg Süd drog upp kostnaden, bränslepriset likaså, medan förbrukningen sjönk och bromsade kostnadsutvecklingen
• Logistics & Services ökade sin omsättning med 7 % med förbättrade marginaler. Segmentet är centralt i Maersks strategi att integrera hela containerfraktkedjan för kunderna och utvecklas väl just nu
• Terminals & Towage ökade sin omsättning med 4 % och förbättrade marginaler. Genom förvärvet av Hamburg Süd ökade beläggningen på terminalerna rejält från de egna fartygen. Men även intäkterna från externa kunder ökade under året
• Manufacturing & Others är litet med spretiga delar och väldigt varierande resultat
• Maersk Drilling kommer särnoteras men uppvärderades med 445 miljoner dollar under kvartalet på grund av förbättrade utsikter. Omsättning och lönsamhet sjönk dock
• Maersk Supply Service är till salu men här har värdet nedskrivits med 400 miljoner dollar. Försäljningen kommer sannolikt inte vara klar förrän en bit in i 2019

Utsikterna för 2018, med bara ett kvartal kvar, snävades in från en EBITDA om 3,5-4,2 miljarder dollar till istället 3,6-4,0 miljarder dollar, medan tillväxtförväntningarna höjdes en aning till 3-4 %. Det pågående "handelskriget" mellan USA och Kina utgör en osäkerhetsfaktor som drabbar Maersks affärer kraftigt.

Logistics & Services utvecklas positivt

Under kvartalet såldes Total-aktier för 1,2 miljarder dollar, vilket tillsammans med positivt kassaflöde drog ner nettoskulden under kvartalet från 14,3 till 12,4 miljarder dollar. Efter särnoteringen av Maersk Drilling avser bolaget skifta ut likviden från Oil-försäljningen, dvs. Total-aktierna och kontanterna, till ägarna. Detta kan ske genom extrautdelning (vilket man valde efter försäljningen av Danske Bank), utdelning av Total-aktier, eller återköp. 

Skattemässigt föredrar jag återköp framför utdelning, och är direkt bekymrad över vad SKAT hittar på om bolaget väljer att dela ut Total-aktier.

Jag tycker fortfarande investeringscaset är intressant och intakt, även om tidsplanen förskjuts ännu en gång av handelskonflikter och de hinder de ställer containerfrakten inför. Jag tror att integrationen av kedjan med hamnar, logistik (lastbil, tåg och faktiskt flyg) och fartyg till ett system kan skapa "orättvisa" fördelar gentemot mindre aktörer som tvingas agera på mindre kontrakt och angöra hamnar på sämre villkor. 

Sjöfarten kommer aldrig få järnvägsekonomi, haven är relativt öppna, men angöring och effektiv logistik bör kunna vara en trång och strategisk resurs i framtiden.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Analys Lindab

Det är nu åtta år sedan jag tittade på Lindab senast och på den tiden höll bolaget till på Large Cap. Jag kom då fram till att bolaget hade ett antal kvalitativa frågetecken och avstod. Nu åtta år senare ligger kursen 20 procent lägre och bolaget har halkat ner till Mid Cap.

Lindabprodukter kan finnas närmre än du tror

För dem som behöver en väldigt kort påminnelse om vad bolaget gör så består det idag av två affärsområden: "Products and Solutions" som tillverkar ventilationslösningar och lösningar för inneklimat samt "Building Systems" som säljer kompletta monteringsfärdiga stålbyggnadssystem. Ovanpå basprodukterna (i båda affärsområdena) erbjuds olika typer av mjukvara och styrsystem för att erbjuda en högre nivå av tjänster till sina kunder. Bolagets främsta marknader är Sverige och Norden, i klart mindre och fallande grad övriga Europa, Nordamerika och övriga kontinenter.

En titt på ROE sett över de senaste tio åren skvallrar om att bolaget haft det tufft:

Lindab är ett bolag med en skaplig balansräkning, en soliditet på 53 % och en nettoskuld på 17 %, men det är inte tillräckligt solitt för att motivera ett ROE så lågt som 8-9 %. Bolaget borde delat ut större del av sin vinst i mina ögon. Samtidigt utgörs det egna kapitalet huvudsakligen av goodwill, så det finns en historik av tveksamma förvärv.

Det som är lite intressant är affärsområdena, där det lilla området Building Systems bidrog negativt till resultatet både 2017 och 2016. Jag har inte kunnat hitta hur bolagets EK är allokerat över de båda områdena men en försäljning av Building Systems skulle höja koncernens resultat med 7-8 procent och naturligtvis även frigöra en del kapital.

I höstas gick man även ut med att de gör en "strategisk översyn" över Building Systems vilket i princip är en brandfackla till alla köpare där ute att börja räkna och försöka sy ihop något. De tillsatte dessutom en ny vd för att exekvera detta.

Lindab har de senaste åren visat upp följande omsättning, intjäning och utdelning per aktie:

En titt på mina investeringskriterier ger följande:

Kriterium	OK?	Kommentar
Tillräcklig storlek	NEJ	Jag föredrar Large Cap
Stark finansiell ställning	NEJ	Balansräkningen har blivit klart starkare än senast, men fortfarande nås inte kriteriet. Omsättningstillgångarna är 1,7x kortfristiga skulder och 0,9x totala skulder.
Intjäningsstabilitet	JA	Vinst varje år senaste tio åren
Utdelningsstabilitet	NEJ	Utdelningarna hölls inne 2009, 2012 och 2013 (se grafen ovan)
Intjäningstillväxt	JA	Vinsterna har ökat tydligt det senaste decenniet även om de är långt ifrån nivåerna före finanskrisen.
Gynnsam ägarbild	JA	Huvudägare är Creades, Sven Hagströmers investmentbolag. Han agerar industriellt och kommer säkerligen exekvera den uppdelning som bolaget står inför

Tre godkända och tre underkända kriterier alltså. Balansräkningen är dock på god väg att nå kriteriet. Utdelningarna borde förmodligen hållits på en högre nivå och förvärven borde minskats istället.

Aktien kostar idag 62 kronor och en normal intjäning per aktie som koncernen ser ut idag är försiktigt räknat 4,20 kronor. Men då räknar jag med att Building Systems tillåts fortsätta förlora pengar. Dessa siffror ger ett P/E på 14,8, vilket är OK.

Att köpa ett bolag som avkastar 8 % på EK för P/E 14,8 är kanske "fair" men inte jättelockande. Det intressanta med Lindab är en eventuell försäljning av Building Systems, som jag inte alls anser är inprisad. Jag kan inte med någon precision bedöma vad den kan tänkas inbringa, men ovanpå bolagets normala avkastning finns här kanske 15-20 % uppsida i avknoppningen, kanske mer.

Om du inte har någon annan investeringsidé med god potential tror jag att här finns en intressant affär på något års sikt. När Building Systems är sålt eller när en försäljning är inprisad tror jag inte det finns någon större anledning att behålla Lindab i portföljen.

Kapitalmarknadsdag H&M

När bottom line är känd och sentimentet mot bolaget är minst sagt frostigt var det svårt att se vad Persson & Persson skulle kunna säga som skulle kortsiktigt lyfta aktiekursen. Nu kom istället, som enda egentliga nyhet, information att försäljningen gått fortsatt trögt i början av året.

Jag har lagt någon timme på att läsa om vad som sades under dagen, jag hade tyvärr ingen möjlighet att varken deltaga eller följa rapporteringen i realtid. Men egentligen satte bolaget främst siffror på det man redan sagt. Bilden av bolaget blir alltmer klar i mina ögon:

• Affärsmodellen fungerar, bolaget säljer online
• H&M-märket lider av svagt sortiment, dålig försäljning i butik (jämfört med exempelvis Zara) och faktiskt ett försvagat varumärke

H&M:s huvudproblem är inte online/offline utan helt enkelt handel. Konkurrensen är mycket riktigt tuff men konkurrenter klarar detta bättre.

Orosmomentet i mina ögon är snarast att Perssons fortsätter sitt mantra "vi vet vad som ska göras, vi är väl positionerade" etc. Denna övertygelse behövs förmodligen, men måste också visa sig i ändringar i de faktiska redovisade resultaten. Budskapet har nu hållits konstant över relativt många kvartalsrapporter som pekat i en annan riktning.

Nåja, jag fortsätter bevaka bolaget men börjar få en smygande känsla att försäljningen av aktierna kan bli årets bästa affär.

Den där utdelningen spökar också...

Så här på alla hjärtans dag skänker jag även en tanke till de där H&M-aktierna min fru har i sin portfölj på rekommendation från mig, trots att hon helst handlar nästan var som helst utom just på H&M. En kärlek som håller för det är värd att vårda.

Intjäningsförmåga Deere

Mitt innehav Deere & Co har sett dyrt ut ett tag räknat på vad jag sett som normal intjäningsförmåga. Bolaget kom ut med sin helårsrapport för ett tag sedan så det är dags att göra en ny bedömning.

Eftersom bolaget verkar i en starkt cyklisk bransch behöver vi ta hänsyn till en hel cykel. Förr i tiden brukade det heta att en konjunkturcykel var 7 år lång, men sedan världen fick upp ögonen för detta faktum började sedvanlig frontrunning till dess att vi idag knappt vet hur en konjunkturcykel ser ut, bara att de finns. Jag väljer nedan att räkna på 10 år.

Enda Deerebilden jag kunde hitta med en kvinna på!

Bolagets genomsnittliga årsomsättning de senaste tio åren är 30,5 miljarder dollar, som högst 37,8 miljarder 2013 och som lägst 23,1 miljarder 2009. Den genomsnittliga nettomarginalen under perioden har varit 7,5 % enligt GAAP, dvs. inklusive alla engångseffekter och liknande. När man räknar på 10 år är det bäst att ta med allt.

Detta är alltså de gångna tio åren. För att ta hänsyn till både organisk och förvärvad tillväxt räknar jag med 3 % reell tillväxt för att förflytta genomsnittet 5 år till nutid. Då blir en uppräknad normaliserad omsättning 35,3 miljarder. Med 7,5 % marginal ger detta en nettovinst på 2,7 miljarder dollar. Fördelat på 323 miljoner aktier (efter utspädning) blir normaliserad vinst 8,25 dollar per aktie.

Detta ligger en bra bit över de 6,50 dollar jag haft i min bevakningslista, vilket jag varit medveten om att det varit lågt. Jag uppdaterar nu värdet och går därmed från ett ganska dystopiskt scenario för Deere till ett mer normalt scenario. Börsen ser däremot bara guldgula fält och gröna skogar för bolaget så det är fortfarande en bit från köpvärt.

Kalkylen ovan är som synes helt agnostisk mot balansräkningen. Jag tror Deere har en rimlig och hållbar balansräkning givet bolagets verksamhet med blandad industriell rörelse och finansieringsverksamhet.

Kom ihåg att en långsiktig investering i Deere ska baseras på en grundtro att jordbruket är viktigt framöver och gynnas av de stora befolkningstrenderna, att jordbruket fortsätter mekaniseras och automatiseras och att Deere fortsätter ligga långt framme inom området. Sifferexercisen ovan handlar om att inte betala för mycket, den berättar inte allt om lockelsen att äga bolaget.

Det nya Maersk

Jag har själv inte gjort någon översyn av Maersk här på bloggen sedan 2011. Bloggrannen Långsiktig investering skrev bra om bolaget 2015. Men efter senaste årens omstrukturering är det dags att försöka bedöma och värdera bolaget utifrån dess förutsättningar idag.

Maersk delades förra året in i två divisioner, Energy och Transport där Energy skulle avyttras. Detta är dock bara det senaste steget i renodligen, de senaste åren har bolaget sålt av sina innehav i Dansk Supermarked (Netto), Danske Bank m.m. och delat ut merparten av likviderna till ägarna.

Försäljningen av Energy har pågått under året, Oil såldes till Total, Tankers såldes till Möller-familjens ägarbolag och resterande delar redovisas som tillgångar till salu. Det har dock inte bara varit avyttringar under perioden utan bolaget har även köpt upp tidigare konkurrenten Hamburg Süd.

Containerfrakt är Maersks huvudfokus framöver alltså. Maersk Line var världens största containerrederi redan innan förvärvet av Hamburg Süd. Utöver detta äger Maersk även APM Terminals, en hamnterminaloperatör verksam i 59 länder, Damco, ett logistikföretag som hanterar godset när det lämnat containerfartygen, Svitzer som opererar bogserbåtar, samt Container Industry. Det sistnämnda bolaget producerar containrar, ren fabriksverksamhet alltså.

Synergierna i att äga bogserbåtarna och att själv tillverka containers kan nog diskuteras, det är nästan lite Kampradklass på det sista. Att äga containers kan däremot vara viktigt för att kunna optimera och hantera hela flödet på ett bra sätt.

En enda del av Energy kvarstår som aktiv verksamhet, Supply Service som servar oljeriggar. Denna del kommer säkerligen sättas upp till salu inom kort. Jag har faktiskt lite svårt att förstå varför det inte redan skett. Maersk Drilling som äger och opererar oljeriggar är uppsatt som tillgång till salu.

Hur ska man då värdera Maersk? Resultatrapporterna och kassaflödena de senaste åren är allt annat än muntra, men har ändå inte sänkt bolaget så mycket som man kan tro. Om man tror dessa år är representativa för sektorns avkastning kommande år bör man förmodligen inte köpa Maersk alls.

Ur Maersks Q3-rapport 2017, kapitalallokering och avkastning

Tabellen ovan är saxad ur Maersks niomånadersrapport 2017. Bolagets finansiella mål är att nå en ROIC på 10 % vilket man inte varit i närheten av 2016-2017 som synes. Under perioden 2007-2016 som varit minst sagt utmanande har man nått en genomsnittlig ROIC för transportdivisionen på 6,0 %. Om vi antar en "normal intjäningsförmåga" svarande mot ett ROIC på 7 % ger det ett resultat efter skatt för Transport på 2,24 miljarder USD. Detta motsvarar 14,2 miljarder danska kronor.

Maersk har idag 20,8 miljoner utestående aktier. Transport-divisionen borde alltså kunna leverera en normal vinst på försiktigt räknat 680 DKK/aktie när Energy är helt avyttrat. Till detta kommer försäljningsvärdet av de delar som är till salu nu. Energy plus tillgångar till salu står för 26 procent av investerat kapital. Om vi värderar detta till 26 procent av eget kapital blir det 8 miljarder USD eller 50,9 miljarder DKK, 2450 DKK/aktie.

En relevant fråga är om det är rimligt att "köpa" Maersks värdering av verksamheterna till salu samt kvarvarande Energy. Jag tror att de värderingar vi ser nu stötts och blötts mot marknaden och vi har sett omfattande nerskrivningar de senaste åren. De försäljningar som aviserats ligger på bokfört värde eller en bit högre, men jag är inte optimistisk för Drilling. Jag tror ändå bokfört värde är det bästa närmevärde vi kan hitta idag.

Med en rimlig P/E på 12 för transportverksamheten är då dagens motiverade pris för Maersk 12 * 680 + 2450 = 10 610 DKK. Jag uppdaterar bevakningslistan för att reflektera detta.

Varför ska man överhuvudtaget äga ett bolag inom containerfrakt, en bransch där konkurrenterna investerat ihjäl varandra det senaste decenniet? För mig är det en tro att Maersk ska kunna konsolidera fraktsystemet och skapa konkurrensfördelar genom att äga både hamnterminaler och fartyg. Detta skulle på sikt kunna leda till effektiviseringar och möjligheter att skapa bättre tjänster och lösningar för kunderna, något som skulle kunna minska den rena spotprissättningens betydelse för Maersk och branschen.

Företaget är även aktivt utanför fartygsfrakt, Damco kör till exempel containrar mellan Kina och Frankrike på tåg. Detta är en nischverksamhet, men det är intressant att se att där det finns containers är Maersk verksamt.

En megatrend som skulle kunna tala emot Maersk är robotiseringen. Den kan minska arbetskraftskostnadens betydelse i produktionen och på lång sikt flytta tillbaka produktion närmre konsumtionen, vilket skulle minska fraktbehovet för färdigt gods och reducera de stora fraktflödena till att mer handla om råvaror. Någon sådan tendens har inte synts ännu, men är något att vara vaksam på.

Ner från piedestalen

Igår släppte H&M sin rapport för försäljningen över räkenskapsårets fjärde kvartal som slutade den sista november. För första gången sedan jag började följa bolaget visar bolaget en minskande total försäljning. I lokala valutor sjönk försäljningen med 2 procent.

Split perssonality? Bildkälla: Affärsvärlden

Att ett bolag, ett enskilt kvartal visar vikande försäljning är absolut inget konstigt. Jag har uthärdat 25-procentiga försäljningsfall i Deere nyligen och kommit ut ur affären med mycket god avkastning. Men H&M är annorlunda. Jag har under lång tid belönat bolagets kontinuitet och goda historik med högre multiplar och offensivare vinstantagande än något annat bolag i listan. Detta har läsarna (Kalle56 m.fl.) kritiserat mig för men jag har alltid tyckt att det varit motiverat givet att:

• Bolaget har en fin nettokassa (snart borta), växer billigt (inte längre, när investeringarna i online och distribution skjutit i höjden)
• Bolaget ständigt tar marknadsandelar i en otroligt tuff marknad

På dessa grunder har jag alltid haft H&M på en liten piedestal dit andra bolag inte varit välkomna. Den första punkten har gradvis, men förhoppningsvis temporärt, avtagit under åren, men den andra punkten har varit intakt. Till igår.

Det kan kanske tyckas överilat men jag menar att detta var en kvalitativ förskjutning som gör att H&M flyttas ner i den normala divisionen där t.ex. Walmart finns. Jag tror fortsatt att bolaget har en intressant framtid i en omnikanalvärld och att den fysiska utbredningen har ett underskattat värde. Men nu blir det rättning i ledet, dvs. P/E 15 och ett försiktigare vinstantagande i bevakningslistan.

Därmed hamnar jag på ett motiverat köppris på 150 kronor, för en gångs skull i linje med många professionella analytiker. Jag har ibland kritiserat analytiker för att deras riktpriser tycks följa aktiepriset med eftersläpning - nu gör jag samma sak. Varsågoda att kritisera i kommentarfältet nedan.

På Twitter, ett forum som knappast medger nyanser, har det senaste året varit högintressant för en H&M-ägare. Den positiva sidan har postat bilder av fulla, fräscha butiker, den negativa sidan har postat bilder av ödsliga, stökiga butiker. Jag har valt att titta på siffrorna och sett ett bolag som tagit marknadsandelar i en tuff bransch, men som kämpat med marginaler och e-handelsutrullning. Nu kliver ett lite annat bolag ut i ljuset i mina ögon, modeproblemet jag befarat tycks direkt farligt och nya lageruppbyggnader är säkert att vänta.

Jag har idag 11 procent av min portfölj i H&M och det är sannolikt att jag minskar mitt innehav nästa vecka, men jag tänkte tillåta mig ytterligare betänketid innan jag bestämmer mig. Liksom Aktiefokus sa på Twitter så börjar ju aktien bli lite intressant enligt denna nya måttstock, men den behöver sjunka en bit till.

Oavsett om jag säljer hela innehavet eller delar av det är jag fortsatt intresserad av H&M och bolaget kommer finnas på bevakningslistan. Jag kommer inte börja posta bittra kommentarer om bolaget. Bara en liten, här och nu: att släppa en rejält negativ kvantifierad nyhet och sedan en icke-kvantifierad positiv om ett externt samarbete (Alibaba) strax därefter, det är Aktietorgetklass.

För den som vill ha en "detta har hänt"-genomgång vill jag tipsa om Aktieingenjörens inlägg från igår.

Torslanda By Night

Jag vaknade med en fruktansvärd huvudvärk natten mellan torsdag och fredag och tog ett par tabletter. Medan jag väntade på att de skulle kicka in läste jag en godnattsaga i form av några rapporter och analyser av Torslandas stolthet Amhult 2 AB.

Till skillnad från andra höga makthavare twittrar jag inte under småtimmarna, men igår kväll skrev jag följande tweet:

Jag fick en hel del kommentarer på den tweeten och många önskade en analys av Amhult 2, vilket jag inte kommer göra. Men säger man A kan det vara värt att säga åtminstone lilla b.

Om jag själv fick erbjudandet i tweeten ovan skulle jag ställa mig följande frågor:

• 5 miljoner? Hur vet du det?
• Tänker du realisera det värdet? Nej, inte i Amhults fall, då blir följdfrågan: vilken avkastning kan huset ge i form av hyresintäkter?
• Vad kostar det att bygga kåken?
• Hur ska bygget finansieras, vad blir min insats i detta?
• När är bygget klart? På riktigt alltså, när får vi hyresintäkterna?
• Finns det inte någon tomt i närheten jag kan få köpa för 1 miljon, som du gjorde?
• Vem är egentligen du, ror du detta i land?

Du som läser detta inlägg kan säkert komma på ett par frågor till. Allt detta är högst relevant i fallet Amhult 2, här säljs ett framtida företag. H&M säljs med 8000 butiker om jämförelsen tillåts.

Självklart är jag inte den förste att räkna på detta. En sammanställning har gjorts av bloggaren Jakten på ekonomisk frihet, mer att läsa finns även hos Snåljåpen och bröderna Henriksons blogg. Här tänkte jag utgå från Jaktens blogg. Jag har inte granskat siffrorna, inte verifierat dem mot rapporter eller något slags data, så läs med en nypa (knytnävsstor) salt. 

Jakten ger sig på att värdera vad det fullutvecklade bolaget genererar i förvaltningsresultat. Han beräknar att produktionskostnaderna är 820 miljoner kronor för att färdigutveckla fastigheten, vilket kommer tillföra 1 230 miljoner i marknadsvärde. Dessa investeringar kommer tillföra ytterligare 76 miljoner i driftsnetto, han tar inte upp finansieringssidan utan utgår i kalkylen från att intäkterna kan delas på dagens aktier.

En titt i senaste kvartalsrapporten visar att bolaget har 61 % soliditet och räntekostnader på knappt 2 %. Om vi antar att belåningsgraden på kommande projekt höjs till 60 % (som anges som maximal belåning i årsredovisningen) behöver 5,3 miljoner aktier emitteras till dagens kurs och räntekostnaderna ökar med 10 miljoner årligen.

Ett förvaltningsbaserat resultat (exklusive värdeförändringar alltså) 2021 eller när det kan tänkas vara klart blir då 74 miljoner (enligt Jakten) vilket blir 6 kronor per aktie med 12,2 miljoner aktier. Med dagens pris på 61 kronor låter jag läsaren avgöra om det är attraktivt.

Observera att varenda siffra ovan kan vara (och sannolikt är) fel men jag tycker det är denna typ av kalkyl en intresserad investerare bör göra för att värdera framtida Amhult 2, om man är villig att satsa på detta bolag och denna ledning.

Om vi återgår till den sista frågan i min inledande lista med frågor - vem leder detta bolaget - så är min magkänsla att det är engagerade, långsiktiga, seriösa byggare. Men när det gäller finansiering har jag hört en del varningssignaler där nedanstående tweet lite sammanfattar saken:

Företagsekonomi

Så min fråga till dig som investerar i Amhult 2: vad är du beredd att betala för en kassaflödesgenererande enhet som inte existerar ännu? Pälsen är till såld, nu ska björnen skjutas.

Jag är inte intresserad att investera i Amhult 2 utan föredrar bolag med track record, det gäller i alla sammanhang. Detta ska inte ses som en analys utan snarast som en reflektion. Jag hoppas Amhult 2 blir en rungande framgång för alla inblandade. Vad tycker läsarna om detta bygge?

Diskonterade kassaflöden och preferensaktien i BMW

Som väntat blev det en hel del skeptiska kommentarer kring gårdagens titt på BMW. Kommentarerna har främst cirklat kring elbilsrevolutionen och delningsekonomi. Dessa båda förändringar, som är påtagliga för alla bilköpare idag skulle jag påstå, är något som kommer förändra biltillverkarnas verklighet framöver.

När jag värderar bolag tittar jag oftast på det väldigt enkla P/E-talet. Men detta bygger på en rimlig kapitalstruktur och en going concern, dvs. att bolaget för överkomlig framtid kan fungera och verka ungefär som idag med inkrementella förbättringar. I ett scenario där det finns tydlig förändring i framtida lönsamhet eller affärsmodell fungerar inte P/E som värderingsmått (jämför gärna med Fingerprint de senaste åren).

Från Twitteranvändaren MangoldX fick jag länken till en artikel av Bob Lutz med titeln "Kiss the good times goodbye". Artikeln kallades av SvD:s Jonas Fröberg "Kanske dem mest betydelsefulla text som skrivits om bilindustrin det senaste decenniet. Och roligaste.". Artikeln är klart läsvärd och har en fördel, författaren har vågat sig på att lägga en prognos för biltillverkarna för de kommande femton åren.

Med en tydlig tidsaxel från någon som förmodligen kan branschen bättre än jag går det faktiskt att göra en diskonterad kassaflödesanalys (DCF) på BMW utifrån de grova antaganden författaren gör. Jag brukar säga att DCF är ett verktyg alla ska känna till men ingen ska använda, men i just sådana här fall är det faktiskt användbart. Om man litar på profetian, om man vågar sätta parametrarna.

Utifrån vad jag utläst från BMW:s årsredovisning och senaste kvartalsrapport har jag alltså gjort en DCF enligt följande:

• The good times: 2018-2022, tillväxt 5 %/år, marginal 7,5 % (8 % 2017 pga bra resultat hittills)
• The bad times: 2023-2032, tillväxt -15 %/år, marginal 5%
• CAPEX-tillväxt som följer försäljningsutvecklingen, vilket betyder att CAPEX > avskrivningarna de första sex åren för att sedan vända och bli mindre
• Diskonteringsränta 6 %
• Restvärde på P/S 0,33 (aktien handlas på P/S 0,6 nu)
• En parameter jag inte tog hänsyn till är att leasingverksamheten binder kapital i snabb takt just nu. Skulle denna utveckling stanna upp talar mycket för att tillväxten skulle bli mindre, samtidigt kan det knappast ses som en upprätthållande CAPEX och därmed är detta kassaflöde "fritt"

Följer man denna utveckling så peakar BMW på en omsättning och resultat på 122 respektive 9 miljarder euro år 2022, för att sedan falla till 24 respektive 1 miljard år 2032.

Nuvärdet för dessa kassaflöden är 57 miljarder euro, nästan identiskt med dagens börsvärde. Man skulle kunna påstå att just detta scenario är inprisat i aktien. Antagandena i denna DCF är lika känsliga och lika enkla att angripa som i alla DCF:er men jag tycker det är intressant att ett i mina ögon rätt radikalt scenario är i princip fullt inprisat i bolagets värdering.

En annan kommentar som dykt upp i kommentarfälten är BMW3-preferensaktien. Detta är en preferensaktie som är lika mycket preferensaktie som Swedbanks om någon minns den. Den beter sig i själva verket precis som en stamaktie, den har inte en cappad uppsida utan dess utdelning är stamaktiens plus 2 cent. 

Preffen är något mindre likvid, men likvid nog för oss småsparare och den handlas 15 % lägre än stamaktierna. Såvitt jag kan läsa i BMWs bolagsordning är den enda skillnaden, förutom preferensen till 2 cents utdelning, att aktien saknar rösträtt. Detta är knappast ett problem för mig och aktien ser därmed mer attraktiv ut än stamaktien.

Bloggrannen Gottodix har skrivit 77 (!) inlägg om BMW som jag tycks missat, det tycks varit en rätt ångestfylld resa att vara ägare i bolaget och mycket handlar om hotet från Tesla etc. 

Analys av BMW

Det enklaste sättet att motivera mig till att göra en analys är att visa upp något som är uppenbart "billigt" och europeiska biltillverkare är just nu väldigt lågt värderade oavsett måttstock. Jag fick några timmar över och kollade upp denna sydtyska pärla.

Huvudkontoret i München

Bayerische Motoren Werke AG var enligt Wikipedia världens 12:e största biltillverkare 2015. I en konsumentbransch är det mycket tveksamt att fokusera på marknadstolvan, men BMW har en premiumposition som få och en hög ägarlojalitet. Detta är något vi märkt i Sverige och något som även avspeglas i stark och jämn lönsamhet.

Alla biltillverkare är "billiga" nu, hotade inte bara av disruption där Tesla ses som en vägvisare utan även av moraliska haveri som "dieselgate" och en förmodan att detta inte bara gäller Volkswagen utan även andra tillverkare. Volkswagen har dömts till böter på 4,3 miljarder dollar för sitt dieselfusk och det är sannolikt att även BMW kommer att dömas. Rimligen får den mindre tillverkaren BMW ett lägre straff pga en lägre volym bilar. 4,3 miljarder dollar är mindre än en halv årsvinst för bolaget, jag bedömer skadan på varumärket som betydligt värre.

BMW har tre varumärken inom biltillverkningen, Mini med en premiumposition bland småbilar, BMW med premiumposition inom medelstora bilar och Rolls Royce som, ja, definierar premium. Utöver dessa varumärken säljer man även motorcyklar under varumärket BMW. BMW-bilarna står för ungefär 80 % av fordonsförsäljningen.

Liksom Deere har bolaget en stor finansieringsverksamhet där två tredjedelar av balansräkningen är engagerad. Förutom de 95 miljarder euro på skuldsidan som är kopplad till finansieringen saknar bolaget räntebärande skulder. Cirka halva egna kapitalet backar upp finansieringen vilket jämfört med en bank är väldigt solitt. Krediterna är fördelade på 4,3 miljoner olika kontrakt vilket betyder att största risken är makrofaktorer som utbredd arbetslöshet. BMW riktar sig dock inte till den del av befolkningen som är mest utsatt för den typ av risker och Europa är en kontinent på väg ut ur en kris, sakta men säkert.

Hur klarar sig BMW mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Market cap är 58 miljarder euro.
Stark finansiell ställning	NEJ	Omsättningstillgångarna, exklusive finansieringstillgångarna är 29 miljarder euro, kortfristiga skulderna är 24 miljarder, totala skulder är 31 miljarder. Det är inte tillräckligt för att klara kriteriet men heller inte svagt - under förutsättningen att man inte drar på sig alltför stora kreditförluster
Intjänings-stabilitet	JA	Vinst varje år de senaste tio åren, låg mycket nära noll 2008-2009 men lyckades ändå
Utdelnings-stabilitet	JA	Utdelning varje år de senaste tio åren, inklusive 2008-2009
Intjänings-tillväxt	JA	Vinsttillväxten senaste tio åren har varit ca 9 procent
Gynnsam ägarbild	JA	BMW kontrolleras av syskonen Quandt där Stefan Quandt är den som taget ledarrollen och kontrollerar bolaget. Tillsammans med sina systrar kontrollerar han 46 % av rösterna

Bilarna är välbyggda och på samma sätt framstår bolaget som ett kompetent bygge utan avarter i finansiering eller på andra sätt.

Bolaget handlas på P/B 1,1 (jfr senaste kvartalsrapporten) och P/E 8,6 på 2016 års vinst. Det finns en stor risk för en engångskostnad kring dieselskandalen men inget som motiverar denna prisbild. Bolaget har dragits med i en allmän skepsis kring biltillverkare, en skepsis som hållit tillbaka aktiepriset i många år. Direktavkastningen ligger idag på 3,9 procent och det finns ordentligt med utrymme att höja utdelningen om bolaget önskar det.

Efter att ha spenderat ett antal timmar med bolagets rapporter framstår det som väldigt köpvärt, men vad tycker läsarna? Vad har jag missat? Jag har inte köpt någon aktie men la till bolaget på bevakningslistan.

Inköp Balder

Idag tog jag in ett nytt bolag både på bevakningslistan och i portföljen när jag köpte Fastighets AB Balder motsvarande knappt 2,5 procent av portföljvärdet. Priset per aktie var 215,60 kronor.

Jag har skrivit en del om Balder tidigare och har genom åren gått miste om en mycket god avkastning. Min syn på bolaget har präglats av en misstänksamhet mot Erik Selin och hans tidigare riskabla sätt att bygga bolag med hög belåning. Vad som hänt är ju att denne Selin gått från klarhet till klarhet och att han med åldern blivit lite mer lundaluppsk i sin syn på finansiering.

Nyligen har Balder löst in sina preferensaktier och därigenom halverat kostnaden för denna del av finansieringen genom att ta upp hybridlån till 3,13 % ränta.

För att förstå Balder tycker jag det är intressant att jämföra med det andra fastighetsbolaget i portföljen, Castellum.

Nyckeltal	Bald	Cast	Kommentar
Andel bostäder	56 %	0 %	En av anledningarna att titta på Balder, större spridning och trögare kundmassa men också trögare att höja hyror
Andel logistik	?	18 %	Balder anger inte detta
Andel handel/ kontor	28 %	82 %	I en högkonjunktur ger kontor möjlighet att höja hyror
EPRA NAV	216 kr	138 kr	Långsiktigt substansvärde (inkluderar uppskjuten skatt)
Belånings-grad	50 %	48 %	Balders siffra bedömd efter inlösen av pref
EPRA EPS	15 kr	8,40 kr	Min bedömning av båda, Castellum kan ligga något högre framåt
Snittränta	1,9 %	2,5 %	Balder är klassad som investment grade av Moody's och S&P
Snitt-bindning	3,2 år	2,6 år	Båda bolagen har långa bindningstider
Ränta +1 % ger EPS:	-25 %	-20 %	Grovt räknat för båda bolagen, Castellum mindre känsligt, men Balder lär ligga lägre över tid
Aktiepris	215 kr	127 kr
Direkt-avkastning	0 %	3,9 %	Ännu en anledning att jag dröjt med Balder
P/E (EPRA)	14,4	15,1
P/NAV (EPRA)	1,0	0,9

Som synes är det ingen stor skillnad i värdering mellan bolagen. Det är lite intressant att E/NAV är högre för bostadsbolaget Balder än kommersiella bolaget Castellum. Detta tycker jag tyder på att Balder är relativt undervärderat med något högre avkastning till något lägre risk.

Den främsta skillnaden mellan Castellum och Balder torde dock vara företagskulturen, där Balder är mer opportunistiskt och i mina ögon mer kreativt. Detta skrämde mig tidigare men jag tycker Erik Selin visat att han tänker långsiktigare idag än för 10 år sedan.

Efter detta inköp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Fastighets AB Balder	2 %

Sampo och H&M fortsätter att dansa lite om varandra i listan medan övriga portföljen är oförändrad sedan senast jag presenterade portföljen.

Tolv synpunkter om H&M

Den gode Karl-Mikael "Micke" Syding är inte bara en hyllad f.d. hedgefondförvaltare, poddare och twittrare utan har även en Youtubekanal med innehåll i lite olika riktningar. För ett par dagar sedan gjorde han en analys av H&M i videoformat och ikväll fick jag en stund över att titta på denna.

Micke har en del egna inspel i debatten, men repeterar även synpunkter som kunnat läsas bl.a. hos Fundamentalanalysbloggen. Jag känner att det kanske är dags att bemöta en del av dessa argument, så här är ett dussin punkter där jag inte är helt enig med Micke:

#1 H&M har haft problem med gratis returer
H&M har valt att inte hoppa på tåget med gratis returfrakt vilket retat bl.a. min fru och säkerligen kostat marknadsandelar. Men gratis returer är i mångt och mycket ett problem för high cost providers, vilket H&M inte är. Om detta är kritiskt kan de följa med och ge bort ytterligare lite marginal till kunderna i vetskapen att konkurrenterna blöder mer.

#2 Priset på aktien har sjunkit, bolaget är helt klart riskabelt
Detta är ju en värdeinvesteringsklassiker som Buffett brukar ha synpunkter på. Bolaget är inte riskfritt idag, men det var definitivt mer riskabelt innan aktiepriset började falla när allt såg bra ut på 350 kronor. Då köpte jag inte aktier i H&M.

#3 Marginaltrenden är negativ sedan 2012
Ja, helt riktigt. De senaste 5-10 åren har i princip varje i-land fullkomligt översköljts av startups inom mode online som opererat med negativa nettomarginaler, påeldade med riskkapital. I Sverige har vi haft en uppsjö där Nelly.com stuckit ut som ett av de bättre, och det ser likadant ut överallt. Mitt antagande är att vinstkraven på dessa snart kommer upp över noll och att konkurrenslandskapet kommer se väldigt annorlunda ut då. Vi kommer få reda på vem som simmat naken.

#4 Avskrivningarna ökar snabbare än omsättningen
Det är korrekt. Avskrivningarna ökar till viss del på grund av att butiksnätet växer snabbare än omsättningen men också mycket på grund av att de aktiverade investeringarna i onlinehandel börjar ge avtryck. Det sistnämnda är enligt min hypotes något som kommer nå steady state när man har onlinehandel i samtliga länder eller strax därefter.

#5 Dålig tillbakastuds i lönsamheten under Q1-Q2
Ja, där är jag enig med Micke, vi har inte sett den riktiga vändningen i lönsamhet ännu. Visst kan valutor hjälpa men jag tror det behövs räntehöjning (och därmed utsköljning av konkurrenter) samt en färdig utrullning av onlinehandel på samtliga marknader innan marginalerna på allvar kan stiga igen.

#6 Färre detaljer i rapporteringen
Ja, detta är ett grepp jag tror H&M får äta upp. Man släppte visserligen lite extra detaljer i Q2-rapporten men de var mycket fragmentariska, vilket Micke även noterade.

#7 Dåligt att inte få högre lönsamhet online än i fysisk butik
Detta är en oväntad kommentar i mina ögon, onlinehandel är överlag inte lönsammare i modebranschen idag än vad fysisk handel är. Zalando har exempelvis lägre marginaler än H&M. Kostnaden att driva trafik till en onlinehandel är hög och stigande, sökmotoroptimeringskriget är brutalt och Google-marknadsföringen svindyr. In kliver även marknadsplatser som hyvlar av 20 % på priset. Frakt och returer kostar mycket samtidigt som butikshyror är på väg ner. Jag tror marknadskrafterna över tid kommer driva dessa försäljningskanaler relativt nära varandra i lönsamhet. Adam Smiths osynliga hand...

#8 Stora marknader stagnerar eller faller medan små marknader ökar
Och ändå kritiseras H&M för att de öppnar nya butiker. Varje ny butik är självklart lönsam även om comp sales ser dålig ut framförallt på mogna marknader. Där konkurrensen är osund etc...

#9 Lager stiger, mycket reor framöver
Ja det har varit mycket reor på sistone, men samtidigt är en stor del av lagertillväxten beroende på helt nya centrallager som är nödvändig i försörjningskedjan till onlinehandeln på nya marknader. Det är en helt annan sak att skeppa ut i bulk till butiker jämfört med att packa styckevis till slutkunder, det kräver nya lager, ny plockkapacitet och ny packkapacitet.

#10 ROE är 31 %, P/B är 6, då är avkastningen 5,5 % och du kan inte förvänta dig mer
Hold your horses. Retained earnings har potential att avkasta 31 % så här är matematiken lite skev. Den förväntade avkastningen ligger på direktavkastningen plus tillväxten, dvs. totalt 10-15 % om årets vinsttillväxt hittills fortsätter. Om du inte tror på mitt resonemang så läs Lynch, detta inlägget blir lite långt om jag ska göra matematiken.

#11 Läskigt läge med ökande konkurrens online
Vi har sett fem år av detta och jag tror det kommer fortsätta till marknaden i stort får ett nytt sentiment och onlinehandlare förväntas leverera marginaler i paritet med fysiska handlare.

#12 Bolaget har en familjemedlem som vd vilket inte tycks vara optimalt
Jag tycker personligen att pilotskolan-argumentet vinner över generationsteorin (där den tredje generationen fördärvar), men jag tycker inte frågan är avgjord. Klart i mina ögon är det att Karl-Johan Persson i högsta grad är aktiv inom tech och brinner för den delen av verksamheten. Jag tror personligen det är en bra utgångspunkt.

Vad säger ni läsare, är jag på villovägar? Jag tänker inte bryta arm med Micke i frågan i alla fall.