Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin niomånadersrapport och aktien tog ett rejält glädjeskutt, upp 11 procent i skrivande stund.

The good: e-handeln växer med 32 procent. Från vad till vad framgår inte.
The bad: marginalerna fortsätter neråt, både bruttomarginal och rörelsemarginal. Bruttomarginalen sannolikt till följd av reor, rörelsemarginalen är dessutom belastad med ökade omkostnader för både försäljning och administration. E-handel, nya butiker och logistiksatsningar kostar.
The ugly: lagret fortsätter växa, upp 15 % när försäljningen ökar med 4 % i lokala valutor, något som kommer leda till ytterligare bruttomarginalpress framöver

Eftersom H&M inte kommenterar vädret har det nog varit toppen.

Resultatet per aktie rullande 12 månader är nu 7,91 kronor. Detta är såklart ingen katastrof, men att bibehålla en utdelning på 9,80 med fortsatta investeringsbehov framstår som alltmer oansvarigt och "o-Perssonskt". Nettokassan är nu borta och bolaget har alltså större räntebärande skulder än kassa.

Jag tänker inte repetera min syn på H&M, den kan man med fördel läsa om här eller här. Jag sålde mina aktier för ett tag sedan och var nöjd med det. Idag uppstod ett bättre tillfälle att sälja och om jag haft några kvar hade jag gjort det. Det finns mycket kvar att bevisa. Som vanligt, dock: när det är bevisat har kursen sannolikt seglat iväg.

Jag har sett kloka inlägg från Värdeinvesteraren och SvD Börsplus idag, läs gärna mer där.

Kapitalmarknadsdag H&M

När bottom line är känd och sentimentet mot bolaget är minst sagt frostigt var det svårt att se vad Persson & Persson skulle kunna säga som skulle kortsiktigt lyfta aktiekursen. Nu kom istället, som enda egentliga nyhet, information att försäljningen gått fortsatt trögt i början av året.

Jag har lagt någon timme på att läsa om vad som sades under dagen, jag hade tyvärr ingen möjlighet att varken deltaga eller följa rapporteringen i realtid. Men egentligen satte bolaget främst siffror på det man redan sagt. Bilden av bolaget blir alltmer klar i mina ögon:

• Affärsmodellen fungerar, bolaget säljer online
• H&M-märket lider av svagt sortiment, dålig försäljning i butik (jämfört med exempelvis Zara) och faktiskt ett försvagat varumärke

H&M:s huvudproblem är inte online/offline utan helt enkelt handel. Konkurrensen är mycket riktigt tuff men konkurrenter klarar detta bättre.

Orosmomentet i mina ögon är snarast att Perssons fortsätter sitt mantra "vi vet vad som ska göras, vi är väl positionerade" etc. Denna övertygelse behövs förmodligen, men måste också visa sig i ändringar i de faktiska redovisade resultaten. Budskapet har nu hållits konstant över relativt många kvartalsrapporter som pekat i en annan riktning.

Nåja, jag fortsätter bevaka bolaget men börjar få en smygande känsla att försäljningen av aktierna kan bli årets bästa affär.

Den där utdelningen spökar också...

Så här på alla hjärtans dag skänker jag även en tanke till de där H&M-aktierna min fru har i sin portfölj på rekommendation från mig, trots att hon helst handlar nästan var som helst utom just på H&M. En kärlek som håller för det är värd att vårda.

Exit H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké vilket ingen börsintresserad kan ha missat. Siffermässigt innehöll den inga större överraskningar, den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 var redan kommunicerad och den ledde såklart till ett svagt resultat och en viss lagertillväxt trots stora utförsäljningar.

Bolaget släppte även lite information om det pågående kvartalet, att försäljningen nu ökat med 1 procent de inledande två månaderna (1 december-31 januari) och att utförsäljningar påverkat omsättningen även denna period.

Det som väckt mycket uppmärksamhet har istället varit beskedet om den oförändrade utdelningen, eller snarare den återinvesteringsplan H&M lanserade: ägarna ska eventuellt få välja mellan en kontant utdelning eller att ta utdelningen i nya aktier istället.

DRIP (dividend reinvestment plans) är något många bolag erbjuder i USA, men något nytt i Sverige. Share dividends, dvs. utdelning av nya aktier var något som förekom flitigt på Ben Grahams tid och innebar i princip en fondemission, dvs. att fler aktier delar på samma vinster och kapital men att en del av det fria kapitalet överförs till aktiekapital. På 40-talet tolkades detta ofta som något positivt, investeringsvärlden var inte så sofistikerad och aktierna handlades ofta vidare på i princip samma kurs, vad jag kan förstå. Så lär det inte bli idag.

För min egen del kan jag tycka att H&M skulle sänkt utdelningen ordentligt (en bra bit under fritt kassaflöde), annonserat att man nu ska göra de investeringar som krävs för att återta en ledande position och eventuellt givit styrelsen ett återköpsmandat för den likviditet som efterhand ses som överflödig i verksamheten. Men jag driver inte H&M.

Det mest insiktsfulla jag läst om DRIP-upplägget idag såg jag i Affärsvärlden och jag tycker den artikeln är läsvärd för alla.

Utöver detta stod många saker, exempelvis information om att försäljningsnedgången var utbredd över många marknader, inklusive Kina, att man startar märkesfyndmarknaden Afound, att butiksstängandet ska accelerera och mer sådant.

Men vad jag tar med mig från rapporten är att H&M fortfarande tycks sakna en ordentlig problemformulering. Upplägget med utdelning/DRIP samt nyformulerade mål om nettoskuldsättning tyder på att nu ska skyttegraven grävas ordentligt, men vem ska man skjuta på? Är det Zalando som är hotet (därav Afound)? Är det Inditex och därav logistiksatsningar? För mig som fortfarande tror på en turnaround för H&M lades 12-24 månader till min egen mentala målbild.

Någon minut efter öppning hade aktien stigit ett par procent, vilket för mig framstod som en endimensionell analys "Hej, de slog SME, köp!" och lite förvånansvärt. Så jag sålde hela innehavet på ca 158 kronor. Efter denna initiala uppgång föll aktien tvärt och slutade dagen på 139 kronor. Två års utdelningar sparades på ett snabbt beslut från en av Sveriges långsammaste investerare, dock en västanfläkt mot vad som förlorats på den långsamma hanteringen fram till idag.

Efter rapporten är mina bedömningar av H&Ms framtida intjäningsförmåga osäkrare än någonsin och jag valde att plocka bort bolaget ur min bevakningslista. Jag kommer fortsätta följa bolaget ändå, men skulle behöva lämna det mesta blankt idag i tabellen.

Efter denna försäljning ser min portfölj ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Kassa	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	6 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %

Nu sitter jag alltså med en kassa på 10 %. Det lockar att öka i de lite mindre innehaven: BMW, Skanska, Maersk och Balder, men jag tänker mig att avvakta deras respektive rapporter som kommer trilla in de närmaste månaderna innan beslut fattas.

Året med H&M

Innan jag ens börjar med årsboksluten är det väl lika bra att sammanfatta året med H&M. Låt oss tvätta byken som det brukade heta i politiken på 80-talet. Detta gamla innehav har sannerligen haft sina prövningar.

Detta har hänt:

Dags att börja växa försäljningen igen!

• Vid årets ingång bestod portföljen till 13 % av H&M med ett tufft 2016 bakom sig där kursen dalat 16 %. Slutkursen 2016 var 253 kronor.
• Den 22 januari hade försäljningssiffrorna från december publicerats och jag skrev ett längre inlägg om bolagets strategi och läge gentemot en rad konkurrenter. Det inlägget skulle i princip kunna vara skrivet idag, den syn på bolaget jag hade där har jag fortfarande
• Den 27 januari köpte jag ytterligare aktier för 233 kronor
• Den 31 januari hade bolaget släppt en rapport och åkte skjuts på ett lättnadsrally. Jag skrev ett inlägg om bolaget och tyckte lättnadsrallyt var överdrivet, kursen var återigen uppe på 250 kronor
• Den 27 februari köpte jag ytterligare lite aktier för 236 kronor
• Den 27 mars köpte jag ytterligare aktier för 233 kronor
• Bolaget släppte den 30 mars en ny kvartalsrapport och kursen hoppade först upp och sedan ner, försäljningen steg men resultatet sjönk, H&M stängde ovanligt många butiker
• Den 25 april köpte jag ytterligare aktier för 220 kronor, denna gång var inköpet större, 2-3 ggr större än tidigare månader. 
• Den 26 april fick vi ett bud på Hafslund, jag sålde direkt och köpte nya H&M för 220 kronor, denna gång motsvarande 0,6 procent av portföljen, dubbelt så mycket som dagen innan
• Den 10 maj återinvesterades lite utdelningar i H&M för 218 kronor, den 12 maj upprepades proceduren för 217 kronor och den 17 maj blev det samma sak igen, nu för 219 kronor
• Den 24 maj blev det ett nytt inköp för 226 kronor
• Den 22 juni köpte jag för 201 kronor
• Den 29 juni släppte bolaget en ny rapport där försäljningsökningen på blott 5 procent fanns inprisad i kvartalets ras, bolaget steg 3 procent på rapporten. Läser man mitt inlägg var det lite hoppfullt, ingen var nöjd med lageruppbyggnad och försäljningsutveckling men det fanns ändå en del ljuspunkter
• Den 26 juli köpte jag aktier för 214 kronor
• Den 28 augusti köpte jag aktier för 206 kronor
• Mikael Syding gjorde i september en videokommentar om bolaget med 12 punkter som jag skrev ett bemötande inlägg om. Egentligen repeterar jag mest min syn på bolaget som den såg ut sedan januari
• Den 27 september köpte jag aktier för 221 kronor. Med den uppgången som skett var bolaget nu uppe i 15 % av portföljen och jag satte tillfälligt stopp för inköpen eftersom portföljvikten blivit stor
• Rapporten den 28 september var en besvikelse och bolaget föll 5 % välförtjänt
• Den 15 december släpptes försäljningssiffrorna för fjärde kvartalet som visade en försäljningsminskning. Detta kom som en kalldusch för mig och fick mig att revidera min syn på bolaget som uppenbart varit alltför rosig. Jag gjorde därmed en omvärdering av bolaget som gick från toppen av min bevakningslista till en nuvarande position som "rimligt värderad", trots det kraftiga prisfallet

Under denna resa har det funnits gott om duktiga, frispråkiga och färgstarka personer i min både fysiska och bloggosfäriska omgivning (Magnus Andersson, Anna Svahn och Mikael Syding för att nämna några) som repeterat kloka och kritiska synpunkter och gradvis fått rätt gång på gång. H&M har gått kräftgång och den operativa vändningen jag väntat på har inte kommit.

H&M själva har haft svårt att få trovärdighet i sitt budskap. Vds och ordförandes budskap har i princip varit att "de är på bollen", men detta har kritikerna enkelt kunnat stoppa ner i halsen på dem när resultaten uteblivit kvartal efter kvartal.

H&M handlades senast på 169,30 kronor och jag tycker numera att 150 kronor är ett rimligt pris för aktien.  Jag har dock valt att fortsätta äga mina aktier som numera utgör 11 % av portföljen. Ett tag funderade jag på att skära ner till 10 procent, men det vore mest en symbolisk handling så jag avstod. Årets inköp har gjorts mellan 201-236 kronor, men detta är marknaden och faktiskt jag själv ointresserad av, det påverkar inte mina beslut framåt.

Einstein menade ju att idioti var att upprepa samma sak om och om igen och förvänta sig olika resultat. Här sitter jag nu med ett betydande innehav i H&M och är beredd att vänta på en ändring. Precis som för ett år sedan. 

Under ett rätt stormigt år har jag valt att följa min strategi och plan och blivit hårt straffad för det i fallet H&M. Att byta strategi för att ett innehav inte fungerar enligt min plan är dock inte aktuellt.

Ner från piedestalen

Igår släppte H&M sin rapport för försäljningen över räkenskapsårets fjärde kvartal som slutade den sista november. För första gången sedan jag började följa bolaget visar bolaget en minskande total försäljning. I lokala valutor sjönk försäljningen med 2 procent.

Split perssonality? Bildkälla: Affärsvärlden

Att ett bolag, ett enskilt kvartal visar vikande försäljning är absolut inget konstigt. Jag har uthärdat 25-procentiga försäljningsfall i Deere nyligen och kommit ut ur affären med mycket god avkastning. Men H&M är annorlunda. Jag har under lång tid belönat bolagets kontinuitet och goda historik med högre multiplar och offensivare vinstantagande än något annat bolag i listan. Detta har läsarna (Kalle56 m.fl.) kritiserat mig för men jag har alltid tyckt att det varit motiverat givet att:

• Bolaget har en fin nettokassa (snart borta), växer billigt (inte längre, när investeringarna i online och distribution skjutit i höjden)
• Bolaget ständigt tar marknadsandelar i en otroligt tuff marknad

På dessa grunder har jag alltid haft H&M på en liten piedestal dit andra bolag inte varit välkomna. Den första punkten har gradvis, men förhoppningsvis temporärt, avtagit under åren, men den andra punkten har varit intakt. Till igår.

Det kan kanske tyckas överilat men jag menar att detta var en kvalitativ förskjutning som gör att H&M flyttas ner i den normala divisionen där t.ex. Walmart finns. Jag tror fortsatt att bolaget har en intressant framtid i en omnikanalvärld och att den fysiska utbredningen har ett underskattat värde. Men nu blir det rättning i ledet, dvs. P/E 15 och ett försiktigare vinstantagande i bevakningslistan.

Därmed hamnar jag på ett motiverat köppris på 150 kronor, för en gångs skull i linje med många professionella analytiker. Jag har ibland kritiserat analytiker för att deras riktpriser tycks följa aktiepriset med eftersläpning - nu gör jag samma sak. Varsågoda att kritisera i kommentarfältet nedan.

På Twitter, ett forum som knappast medger nyanser, har det senaste året varit högintressant för en H&M-ägare. Den positiva sidan har postat bilder av fulla, fräscha butiker, den negativa sidan har postat bilder av ödsliga, stökiga butiker. Jag har valt att titta på siffrorna och sett ett bolag som tagit marknadsandelar i en tuff bransch, men som kämpat med marginaler och e-handelsutrullning. Nu kliver ett lite annat bolag ut i ljuset i mina ögon, modeproblemet jag befarat tycks direkt farligt och nya lageruppbyggnader är säkert att vänta.

Jag har idag 11 procent av min portfölj i H&M och det är sannolikt att jag minskar mitt innehav nästa vecka, men jag tänkte tillåta mig ytterligare betänketid innan jag bestämmer mig. Liksom Aktiefokus sa på Twitter så börjar ju aktien bli lite intressant enligt denna nya måttstock, men den behöver sjunka en bit till.

Oavsett om jag säljer hela innehavet eller delar av det är jag fortsatt intresserad av H&M och bolaget kommer finnas på bevakningslistan. Jag kommer inte börja posta bittra kommentarer om bolaget. Bara en liten, här och nu: att släppa en rejält negativ kvantifierad nyhet och sedan en icke-kvantifierad positiv om ett externt samarbete (Alibaba) strax därefter, det är Aktietorgetklass.

För den som vill ha en "detta har hänt"-genomgång vill jag tipsa om Aktieingenjörens inlägg från igår.

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin niomånadersrapport för det brutna räkenskapsåret och jag läste den innan jag läst någon kommentar. Min spontana reaktion var att den såg rätt svag ut, business as usual det här året plus en sommarrea i stor skala.

Jag vill saxa ut några olika nyckelmeningar ur rapporten som jag reagerade på:

"Lyckat mottagande av det nya varumärket ARKET i London samt online på 18 marknader"

Ett mer moget e-handelsorienterat bolag hade kunnat rulla ut ett märke på ännu fler marknader direkt, men detta är väl något slags temperaturmätare på hur snabbt (eller långsamt) H&M:s nuvarande e-handelslösning skalar upp.

"Planen är att framöver erbjuda onlinehandel på samtliga butiksmarknader och fler därtill."

Detta är en självklarhet för mindre modemärken, men H&M har såklart en lång historik som man behöver komma ikapp.

"[...]även om vi mot slutet av september ser en viss avmattning i försäljningen."

Jaha, då kan vi se fram emot ännu ett kvartal av sänkta riktkurser, tydlig säljsignal till alla analytiker.

"Snabbare ledtider, effektivare varuförsörjningskedja och mer inköp i säsong ger oss stora möjligheter att nå lägre varulagernivåer framöver."

Detta sammanfattar väl lite vad jag hoppas på från H&M och det inger visst hopp att ledningen ser detta.

"Varulagret utgjorde [...] 16,6 procent (16,6) av omsättningen"

Detta tycker jag var en besvikelse med den omfattande rean och det faktum att man introducerat färre nya marknader och färre försörjningskedjor detta år jämfört med föregående. Det är positivt att det stannat upp, men jag hade gärna sett att det sjunkit. Med förbättringar i varuförsörjningen och en fullt utbyggd e-handel borde det kanske snarare röra sig om 12-13 % (dvs. 20-30 % mindre lager) eller gärna lägre.

Sammantaget tycker jag det var en rapport helt i linje med tidigare rapporter detta år med ett undantag; den förannonserade rean. Med denna följer såklart sänkta marginaler men jag hade förväntat mig starkare avtryck i lagernivåerna. H&M är fortsatt i ett tillstånd av creative destruction, ett intryck som förstärks av den ökande takten av butiksstängningar. Att i det läget hamna i stagnation är egentligen rätt starkt, men kanske hade bolaget lagt på ett extra kol om det var en riktig kris med förluster etc. Det finns mycket uppenbart att förbättra men till skillnad från många bedömare är min syn att bolaget gör detta. Långsamt.

Inköp H&M

Igår köpte jag ytterligare H&M-aktier motsvarande 0,2 procent av portföljen för 220,50 kronor per styck. Om du vill läsa om min syn på H&M rekommenderar jag det här inlägget. H&M låg återigen högst upp i min bevakningslista.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	15 %
Sampo	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	7 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Sorteringen har ändrats en del då innehaven utvecklats olika, men inga jättestora kast ändå under den senaste månaden som varit väldigt stark för börsen som helhet.

Tolv synpunkter om H&M

Den gode Karl-Mikael "Micke" Syding är inte bara en hyllad f.d. hedgefondförvaltare, poddare och twittrare utan har även en Youtubekanal med innehåll i lite olika riktningar. För ett par dagar sedan gjorde han en analys av H&M i videoformat och ikväll fick jag en stund över att titta på denna.

Micke har en del egna inspel i debatten, men repeterar även synpunkter som kunnat läsas bl.a. hos Fundamentalanalysbloggen. Jag känner att det kanske är dags att bemöta en del av dessa argument, så här är ett dussin punkter där jag inte är helt enig med Micke:

#1 H&M har haft problem med gratis returer
H&M har valt att inte hoppa på tåget med gratis returfrakt vilket retat bl.a. min fru och säkerligen kostat marknadsandelar. Men gratis returer är i mångt och mycket ett problem för high cost providers, vilket H&M inte är. Om detta är kritiskt kan de följa med och ge bort ytterligare lite marginal till kunderna i vetskapen att konkurrenterna blöder mer.

#2 Priset på aktien har sjunkit, bolaget är helt klart riskabelt
Detta är ju en värdeinvesteringsklassiker som Buffett brukar ha synpunkter på. Bolaget är inte riskfritt idag, men det var definitivt mer riskabelt innan aktiepriset började falla när allt såg bra ut på 350 kronor. Då köpte jag inte aktier i H&M.

#3 Marginaltrenden är negativ sedan 2012
Ja, helt riktigt. De senaste 5-10 åren har i princip varje i-land fullkomligt översköljts av startups inom mode online som opererat med negativa nettomarginaler, påeldade med riskkapital. I Sverige har vi haft en uppsjö där Nelly.com stuckit ut som ett av de bättre, och det ser likadant ut överallt. Mitt antagande är att vinstkraven på dessa snart kommer upp över noll och att konkurrenslandskapet kommer se väldigt annorlunda ut då. Vi kommer få reda på vem som simmat naken.

#4 Avskrivningarna ökar snabbare än omsättningen
Det är korrekt. Avskrivningarna ökar till viss del på grund av att butiksnätet växer snabbare än omsättningen men också mycket på grund av att de aktiverade investeringarna i onlinehandel börjar ge avtryck. Det sistnämnda är enligt min hypotes något som kommer nå steady state när man har onlinehandel i samtliga länder eller strax därefter.

#5 Dålig tillbakastuds i lönsamheten under Q1-Q2
Ja, där är jag enig med Micke, vi har inte sett den riktiga vändningen i lönsamhet ännu. Visst kan valutor hjälpa men jag tror det behövs räntehöjning (och därmed utsköljning av konkurrenter) samt en färdig utrullning av onlinehandel på samtliga marknader innan marginalerna på allvar kan stiga igen.

#6 Färre detaljer i rapporteringen
Ja, detta är ett grepp jag tror H&M får äta upp. Man släppte visserligen lite extra detaljer i Q2-rapporten men de var mycket fragmentariska, vilket Micke även noterade.

#7 Dåligt att inte få högre lönsamhet online än i fysisk butik
Detta är en oväntad kommentar i mina ögon, onlinehandel är överlag inte lönsammare i modebranschen idag än vad fysisk handel är. Zalando har exempelvis lägre marginaler än H&M. Kostnaden att driva trafik till en onlinehandel är hög och stigande, sökmotoroptimeringskriget är brutalt och Google-marknadsföringen svindyr. In kliver även marknadsplatser som hyvlar av 20 % på priset. Frakt och returer kostar mycket samtidigt som butikshyror är på väg ner. Jag tror marknadskrafterna över tid kommer driva dessa försäljningskanaler relativt nära varandra i lönsamhet. Adam Smiths osynliga hand...

#8 Stora marknader stagnerar eller faller medan små marknader ökar
Och ändå kritiseras H&M för att de öppnar nya butiker. Varje ny butik är självklart lönsam även om comp sales ser dålig ut framförallt på mogna marknader. Där konkurrensen är osund etc...

#9 Lager stiger, mycket reor framöver
Ja det har varit mycket reor på sistone, men samtidigt är en stor del av lagertillväxten beroende på helt nya centrallager som är nödvändig i försörjningskedjan till onlinehandeln på nya marknader. Det är en helt annan sak att skeppa ut i bulk till butiker jämfört med att packa styckevis till slutkunder, det kräver nya lager, ny plockkapacitet och ny packkapacitet.

#10 ROE är 31 %, P/B är 6, då är avkastningen 5,5 % och du kan inte förvänta dig mer
Hold your horses. Retained earnings har potential att avkasta 31 % så här är matematiken lite skev. Den förväntade avkastningen ligger på direktavkastningen plus tillväxten, dvs. totalt 10-15 % om årets vinsttillväxt hittills fortsätter. Om du inte tror på mitt resonemang så läs Lynch, detta inlägget blir lite långt om jag ska göra matematiken.

#11 Läskigt läge med ökande konkurrens online
Vi har sett fem år av detta och jag tror det kommer fortsätta till marknaden i stort får ett nytt sentiment och onlinehandlare förväntas leverera marginaler i paritet med fysiska handlare.

#12 Bolaget har en familjemedlem som vd vilket inte tycks vara optimalt
Jag tycker personligen att pilotskolan-argumentet vinner över generationsteorin (där den tredje generationen fördärvar), men jag tycker inte frågan är avgjord. Klart i mina ögon är det att Karl-Johan Persson i högsta grad är aktiv inom tech och brinner för den delen av verksamheten. Jag tror personligen det är en bra utgångspunkt.

Vad säger ni läsare, är jag på villovägar? Jag tänker inte bryta arm med Micke i frågan i alla fall.

Inköp H&M

Och priset till Sveriges tråkigaste aktieblogg går till...

Jag har köpt H&M idag motsvarande 0,2 procent av portföljen. Priset per aktie blev 205,60 kronor vilket jag ser som attraktivt. Det har egentligen inte kommit ut någon ny info om bolaget utan kursen tycks drivas av spekulationer, allmänt börssentiment och valutaprognoser. Jag har följaktligen inga nya tankar om bolaget utan det mesta kan hittas här.

Efter dagens köp ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Sampo	15 %
Hennes & Mauritz	14 %
Illikvida aktier	9 %
Deere & Co	8 %
Castellum	8 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Wal-Mart Stores	5 %

Deere har fallit tillbaka något, annars är den inbördes ordingen sig lik. Generellt har portföljen fallit en del i värde på sistone liksom börsen.

För den som vill ha lite mer matnyttig läsning vill jag slå ett slag för Aktieingenjören som idag påbörjat en inläggsserie om laxodling som investeringsobjekt, något jag ser fram emot att läsa som ett komplement till min egen analys av Lerøy.

Inköp H&M

Liksom tidigare i år tronar Hennes & Mauritz högst upp i min bevakningslista, och månadens relativt lilla inköp (0,1 % av portföljen) blev alltså ytterligare några H&M-aktier för 213,90 kronor per styck.

H&M är i nuläget det enda bolag som ligger under min motiverade inköpskurs. Jag tycker inte att något av mina innehav har ansträngd värdering, men Maersk måste komma ur sin långa operativa svacka för att motivera dagens kurs vilket jag tror de kommer lyckas med.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	9 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Sampo	5 %
Wal-Mart Stores	5 %

Den fallande dollarn har tryckt ner både Walmart och Deere. I Danmark har Maersk uppvärderats medan Novo fallit på sistone, även Novo har pressats av sjunkande dollar. Generellt har portföljen utvecklats fantastiskt jämfört med index senaste månaden. Tänk om man kunde leva på relativ avkastning?

Rapport från H&M

Idag släppte H&M sin halvårsrapport för perioden december-maj och den togs emot väl på aktiemarknaden med en uppvärdering av bolaget med knappt 3 procent. Siffrorna för kvartalet var som vanligt delvis kända:

• Omsättningen steg med 10 procent till 51 miljarder exklusive moms, dock bara med 5 procent i lokala valutor. Antalet butiker stiger med ca 10 procent i årstakt och antalet onlinemarknader utökas, även om de största marknaderna redan servas online. H&M presenterar inte jämförbar försäljning, men allt pekar mot att jämförbar försäljning i butikerna som helhet sjunker. I år håller man därför en högre aktivitet vad gäller butiksstängningar som bedöms bli 100 stycken
• Bruttomarginalen sjönk något vilket jag främst tolkar som ett tecken på prispress i marknaden och reor i spåren av Q1:s överlager
• Resultatet steg med 10 procent, dvs. i takt med omsättningen vilket är glädjande och något H&M inte skämt bort oss med senaste åren
• Resultat per aktie senaste 12 månaderna ökade till 11,53 kronor, vilket fortfarande är under mitt investeringsantagande om 12,50 kronor
• Lagret var fortsatt alltför stort efter svag försäljning under våren men har sjunkit från 32,6 miljarder till 32,1 miljarder kronor, trots expansionen som fortsatt under kvartalet. Att bryta denna trend var viktigt men har säkerligen kostat en del i bruttomarginal

När det gäller externa faktorer har valutaparet EUR/USD påverkat bruttomarginalen negativt, bomullspriserna har påverkat bruttomarginalen positivt, och kronan har försvagats vilket förstorar hela resultaträkningen. Jag brukar inte kommentera detta eftersom jag med mångårig investeringshorisont ser det som "brus" men om man vill analysera och jämföra kvartal för kvartal är det såklart väldigt väsentligt.

Det ovanstående var glädjande i mina och marknadens ögon, men ett kvartal gör ingen vändning. Vad som jag tyckte var mer intressant var att Persson fortsätter på trenden från Q1 att ge lite mer inblick i utvecklingen online och i de mindre kedjorna. Det är långt ifrån en fullständig segmentsrapportering men det var en rad ledtrådar som bekräftar de påståenden bolaget gjort under våren:

• E-handeln "på vissa etablerade marknader" står för 25-30 procent av försäljningen. E-handel står för 14 % av kläd- och skohandeln i Sverige (enligt HUIs e-handelsbarometer), och Sverige är efter Storbritannien och USA världens mest utvecklade e-handelsländer. Med andra ord är ryktet om att H&M är oåterkalleligt akterseglade inom e-handel väldigt överdrivet
• Bolaget väntar sig att e-handeln ska växa 25 % årligen framåt. Med tanke på att de ligger efter sina försäljningsmål som helhet ska det tas med en nypa salt, men i Sverige växer kläd- och skohandeln online med 8 % vilket säkert är representativt för H&Ms större marknader
• E-handelns lönsamhet är i linje med butikshandeln, dvs. en rörelsemarginal nära 12 %
• COS, näst största varumärket efter H&M i koncernen, förväntas omsätta 10 miljarder 2017 med samma lönsamhet som H&M, dvs. ca dubbelt så mycket som Kappahl som var en av H&Ms främsta rivaler när jag växte upp. När omsättningen uppgår till > 10 % av koncernens omsättning, dvs. drygt 20 miljarder, ska COS rapporteras som ett rörelsesegment enligt IFRS. Eftersom även H&M växer lär det dock dröja innan de kommer upp i 10 %

Detta är såklart inte fullständig information, utan mer att betrakta som ledtrådar som sagt. Det finns dock flera intressanta jämförelser att göra. E-handelns storlek är sannolikt i samma storleksordning som Zalando, Ehandel.se spekulerade nyligen i en omsättning på 20 miljarder. Zalando omsatte ca 30 miljarder 2016, men med 5,7 % rörelsemarginal, långt ifrån H&Ms 12 %. Zalando växte 2016 med 23 % dvs. i samma storleksordning som H&M förväntar sig växa. Inditex särredovisar inte heller sin online-försäljning men de fanns vid årsskiftet på 93 marknader varav 41 online. H&M ligger 5 månader efter och nådde först nu 41 marknader online.

Varje ny e-handelsmarknad kräver investering i ny distribution och nya lager för plock och pack till konsument. När H&Ms onlinemarknader kommit ifatt butiksmarknaderna bör kapitalbindningen i lager sluta växa snabbare än försäljningstillväxten vilket ska gynna kassaflödet.

Hur skulle H&Ms kassaflöde se ut om tillväxten planade ut till 10 procent både i butik och online, något slags "steady state"? Jag räknar på 2016 års kassaflödesanalys nedan:

• Kassaflödet från verksamheten före förändring av rörelsekapitalet var 27,2 miljarder
• Varulagret borde stigit med 2,5 miljarder för att stöda tillväxten men steg med 6,5 beroende på expansion "men även" lägre försäljning än väntat. Om vi antar att hälften av lageruppbyggnaden är misslyckad försäljning så blir kassaflödet från den löpande verksamheten 25,8 miljarder
• Om investeringarna stiger 10 % om året och skrivs av på fem år bör de ligga 32 % över avskrivningarna för året. En normal investeringstakt borde då vara 10 miljarder, men H&M investerade 13,5 miljarder 2016
• Fritt kassaflöde för 2016, som dock innehåller CAPEX för en "normal" tillväxt på 10 %, skulle då vara 15,8 miljarder eller 9,55 kronor per aktie

Detta är inte ett äkta fritt kassaflöde då ett sådant inte ska innehålla tillväxtinvesteringar, men jag tycker inte ett sådant vore relevant för H&M och jag kalkylerar med en tillväxt (>6 % resultattillväxt långsiktigt) i mina antaganden. 9,55 kronor är inte bra, jag utgår ifrån att H&M kan prestera mycket bättre än man gjorde 2016.

Ursäkta den långa utläggningar men jag tyckte detta var en rätt intressant rapport, kanske för att H&M tidigare svältfött oss på information. Jag är fortsatt övertygad att H&M har en framskjuten plats i framtidens handel, oavsett om kunden slutför köpet online eller i butik.

Inköp H&M

Idag var det dags för ytterligare ett inköp av H&M-aktier, totalt köptes aktier för ett belopp motsvarande 0,3 procent av portföljen och priset blev 200,70 kronor per aktie.

Jag är fortsatt övertygad att H&M:s lagerökning och sänkta marginaler beror på investeringen i online-handeln och nya varumärken i minst lika stor utsträckning som de beror på svag försäljning. Jag ser därför H&M som fortsatt köpvärda och de ligger högst upp i min bevakningslista återigen.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	13 %
Deere & Co	10 %
Topdanmark	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
Sampo	5 %

Topdanmark och Novo Nordisk har uppvärderats på börsen den senaste tiden medan H&M gått kräftgång. Jag har sagt att jag inte vill köpa när portföljandelen stiger över 15 %, men det tycks ju lösa sig efterhand...

Även Walmart har nedvärderats kraftigt av börsen efter att Amazon la bud på Whole Foods. Detta har ju varit en strategisk möjlighet för Amazon länge, så jag är lite förvånad över reaktionen. Men när Bezos nyser säger börsen prosit.

Inköp H&M

Idag var det återigen dags att investera lite kassaflöde, ca 0,2 procent av portföljen, och valet föll återigen på familjen Perssons klädbolag Hennes & Mauritz. Motiven är desamma som senast och bolaget ligger återigen högst i bevakningslistan efter att Topdanmark stigit mer än H&M de senaste dagarna (Dagens Industri har fått upp ögonen för bolaget).

Inköpspriset blev 225,50 kronor och portföljen ser efter köpet ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	15 %
Deere & Co	10 %
Topdanmark	8 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Inga synliga ändringar sedan igår alltså.

Ännu ett inköp i H&M

Med risk att låta som en papegoja har jag idag köpt ytterligare lite aktier i H&M, motsvarande 0,2 procent av portföljen. Jag betalade 218,60 kronor per aktie.

Jag citerar förra veckans inlägg: bolaget ligger högst på bevakningslistan och jag har skrivit om min syn på Hennes & Mauritz här och här. Om de skulle komma upp i 15 % av portföljen så köper jag inte mer.

Efter inköpet ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	8 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Industrivärden sjönk en placering i listan efter att ha fallit idag. Det har börjat dyka upp säljrekar även utanför Lars inlägg i kommentarfältet. Jag noterade att Bråse på di.se skrivit om Lundbergföretagen (bakom betalvägg), aktien handlas nu med ca 10 procent premie. Min försäljning var på tok för tidig kan jag konstatera.

Inköp H&M

Nu rasslar utdelningarna in i hög takt och jag valde att köpa ytterligare en post i H&M, denna gång lite större, motsvarande 2,5 procent av portföljen. Priset blev 217,20 kronor per aktie.

Bolaget ligger högst på bevakningslistan och jag har skrivit en hel del om min syn på H&M här och här. Om H&M skulle komma upp i 15 % av portföljen så köper jag inte mer.

Efter inköpet är portföljen på all time high och ser ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	8 %
Industrivärden	8 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	8 %
Investor	6 %
Novo Nordisk	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Efter Mærsks hoppfulla rapport igår lyfte bolaget en position i listan.

Inköp H&M

Efter att ha mottagit utdelningar från Sampo och Investor idag återinvesterades en del av pengarna, motsvarande 0,2 procent av portföljen. Valet föll återigen på H&M som går kursmässig kräftgång utan egentliga nyheter. Försäljningsrapporten för april visade 7 procent tillväxt samtidigt som antalet butiker ökade med 11 procent, vilket ligger i linje med vad man presterat senaste året. H&M ligger högst upp i min bevakningslista.

Jag betalade 217,50 kronor per aktie, portföljen ser ut så här efter köpet:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	8 %
Industrivärden	8 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	8 %
Investor	7 %
Novo Nordisk	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Novo Nordisk har uppvärderats mest på sistone efter den hyggliga rapporten.

Hafslund utköpt från börsen

Ett av mina illikvida innehav blev idag föremål för ett utköpsbud från sin huvudägare Oslo stad. Det norska elhandels-, kraftproduktions- och distributionsföretaget Hafslund har alltså funnits i portföljen i knappt två år och avkastningen över perioden tycks landa på 72-73 procent, med preliminär växlingsavgift och courtage för försäljningen.

Jag har gillat Hafslund länge och analyserade bolaget 2014 men på grund av den otroligt svaga likviditeten i aktierna (faktist både A och B) valde jag att inte redovisa detta innehav. Jag vill inte ens vara nära att kunna påverka börskurser. Med dagens bud sköt dock likviditeten i höjden så det finns ingen anledning att dölja innehavet längre.

Budet innehöll en rätt mager premie på 13 % från gårdagens slutkurser och lydde på 100 NOK per aktie. Jag valde att omedelbart sälja hela innehavet för 98,75 NOK per aktie. Trots över 20 år som aktieägare på börsen är detta faktiskt första gången jag fått ett utköpsbud, storbolag köps inte ut lika ofta som mindre bolag.

Varför sälja allt direkt med rabatt? Jag bedömer sannolikheten mycket stor att budet går igenom. Fortum har accepterat budet och när Oslo köpt Fortums aktier äger man 91 procent av rösterna och 87 procent av kapitalet. Jag är ingen expert på norsk bolagslagstiftning men i Sverige och USA behöver man i praktiken 10 procent för att kunna skydda sig mot bud och för att hindra tvångsinlösen.

Processen ska gå relativt snabbt, fram till siste juli. Om processen drar ut på tiden erbjuds ränta till säljarna på NIBOR (3 mån) + 0,5 procent. NIBOR är just nu 0,97 procent, och att få 1,25 % plus en löpande ränta räknat från 1 augusti för att vänta på pengarna i 3-6 månader lockar inte. Jag säljer hellre idag och fokuserar på annat.

Finns det ingen chans att priset höjs? I och med köparens totala dominans ser jag chansen som liten, men det saknas inte detaljer för en eventuell aktivist att klaga på. För alla småägare är affären rak. För Fortum är det dock en mer komplicerad affär där det ingår att Fortum köper ut ett helt affärsområde ur Hafslund (Marked) och även får köpa en del i produktionsdelen. Man behöver inte vara alltför konspiratoriskt lagd för att misstänka att Fortum kanske nöjde sig med en lägre budpremie för att istället kunna få lägre pris på de delar man köper. Fortum och Oslo blir vinnare, övriga ägare förlorare.

Men i och med att ingen extern ägare i praktiken kan nå upp till 10 procent ser jag det som mycket osannolikt att man lyckas tvinga/hota sig till ett högre pris. Vill du veta mer om affärens struktur och upplägg finns det här.

För de som varit med ett tag påminner detta lite om Investors försäljning av Scaniaaktier till Volkswagen där huvudägaren Investor tillskansade sig en högre köpeskilling än andra ägare fick. Den gången var det dock helt vidöppet och skedde innan utköpsbud lämnades, Fortums och Oslos tillvägagångssätt är mindre transparent.

Vad händer nu?

Helt plötsligt blev jag sittande med en lite större likvid på ungefär 6 procent av portföljen att återinvestera. I mitt bolag behöver jag öka upp en buffert en aning, så ca 2 procent av portföljen togs helt enkelt ut till annat. Ytterligare drygt 2 procent har återinvesterats idag medan de sista 2 procenten  ligger kvar som likvida medel.

Dagens inköp blev H&M (ökning 0,6 procent av portföljstorleken) och Castellum (1,8 procent) för 219,80 kronor respektive 122,80 kronor per aktie. De kvarvarande likviderna är tänkta att placeras i Novo Nordisk, Topdanmark och Sampo när jag hunnit flytta över till rätt konton. Jag tänkte även låta Sampos utdelning avskiljas innan jag köper. Jag väljer att sprida inköpen över flera innehav denna gång för att justera portföljsammansättningen lite. Bolagen jag köper ligger högt i bevakningslistan men genom att inte köpa det allra "billigaste" gör jag ett avsteg mot normala proceduren.

Efter dagens transaktioner ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Topdanmark	8 %
Investor	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %
Likvida medel	2 %

Naturligt nog klättrar Castellum i listan medan illikvida aktier faller. Förhoppningsvis gör detta bloggen mer relevant när den osynliga delen minskar. Samtidigt fick ni läsare en inblick i vilken typ av bolag de illikvida innehaven kan vara.

Inköp H&M

Precis som jag skrivit spaltmeter om här och här tillhör jag den lilla exklusiva och till synes helsvenska klubb som tror på Perssonfamiljens förmåga att lyfta H&M in i e-handelns förtrollade tidevarv.

Idag gjorde jag ytterligare ett mindre inköp i bolaget, motsvarande ca 0,3 procent av portföljen. Jag betalade 220,40 kronor per aktie. H&M tronar i toppen av min bevakningslista tillsammans med Topdanmark, men eftersom Topdanmark är ett nytt innehav väljer jag ändå att nöja mig med 7 % av portföljen för tillfället.

Efter transaktionen ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Illikvida aktier	13 %
Hennes & Mauritz	11 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
Topdanmark	7 %
Investor	7 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Portföljen har inte bjudit på några större förskjutningar senaste månaden. Deere fortsätter sätta kursrekord, men dollarn har försvagats något och hindrar aktien nå 10 procent av portföljen.

Rapport från H&M

Om man är intresserad av exakta antalet butiker i olika länder är H&M ett väldigt transparent bolag. Om man är intresserad av hur online-handeln går och hur de olika varumärkena utvecklas är det svetsmask på. Detta har idag gjort att alla kunnat odla sina confirmation biases. Det har funnits lite godis åt pessimisterna och lite åt optimisterna och helhetbilden är svår att komma åt.

Klockan 8 släpptes dagens Q1-rapport. Läser man intradagsgrafen för aktien kan man se att det tog tongivande handlare ca 1 timme att komma till punkt 4 i pressmeddelandet. Bruttomarginalen ökade och börskursen steg med 2-3 procent! En timme senare hade man kommit till punkt 6 och börsen sjönk nu istället 4-5 procent från gårdagens nivåer. Kasten var för mig helt obegripliga, så daytrading har återigen hamnat några år bort i karriärplanen. EFN:s analytiker Magnus Råman resonerar ganska klokt i det här klippet tycker jag.

Här är mina observationer i rapporten:

• Försäljningen steg med 7 procent, eller 4 procent i lokala valutor, känt sedan tidigare. 6-7 procent är egentligen ok för mitt investeringsantagande, om man bara kunde försvara marginalerna...
• Bruttomarginalen steg en aning trots "svagt negativa externa faktorer" i jämförelse mot motsvarande inköpsperiod förra året. Trevligt såklart, men ett kvartal gör ingen rik värdeinvesterare. Skulle H&M reat mer aggressivt?
• Resultatet per aktie blev 1,48 kronor, ner med 4 procent vilket inte är bra, men bättre än analytikerna räknat med. Orsaken till resultatfallet är lägre försäljningstillväxt och högre prisnedsättningar än planerat, tuffare konkurrens alltså.
• Ett nytt varumärke ARKET ska lanseras under hösten med "enkla och tidlösa kollektioner för män, kvinnor och barn, accessoarer och ett utvalt sortiment till hemmet". Låter väldigt generiskt för mig, men lite mer specifikt var att man ska satsa på caféer i butiken. Jag tror det är rätt att laborera med upplevelser kopplade till handeln. Om just detta koncept flyger får vi väl veta om några år, men det lär inte påverka räkenskaperna nämnvärt.
• Antalet nyöppnade butiker under kvartalet var 68, men antalet stängda var 26. Detta är en ovanligt stor andel stängningar även om nettot fortfarande är stort, vilket för mig är ett tecken att H&M går fram lite tuffare nu mot butiker som underpresterat.

När jag köpte ytterligare lite aktier i måndags berättade jag om min syn på H&M och bolaget sammanfattar den ganska väl i resonemanget om lagernivåerna som stigit med hela 30 procent på ett år: "Varulagerökningen förklaras av den fortsatt kraftiga expansionen. Men också av att försäljningsökningen under kvartalet var under plan."

Eftersom H&M är väldigt tysta om nedbrytning mellan koncept och online/fysisk handel så är min analys att den kraftiga expansionen i olika kanaler är den största drivaren; varje nytt produktflöde kräver ett nytt minimilager. I detta sammanhanget menar jag att antalet produktflöden grovt räknat är antalet länder * antalet säljkanaler * antalet koncept. Denna kombinatorik har exploderat i H&M senaste åren och förklarar i min bok en stor del av (men självklart inte hela) lagerökningen.

En mindre välvillig analytiker säger istället att det beror på att H&M-försäljningen har misslyckats och att vi nu sitter med ett enormt överlager.

H&M säger ingenting.

Jag utnyttjar min rätt till personlig confirmation bias och väljer att tolka rapporten som att min investeringshypotes fortfarande stämmer någorlunda. Jag är intresserad av att öka i H&M. Jag, KJ och Stefan köper ut bolaget från börsen 2020.

Inköp H&M

Jag fortsätter på årets inslagna väg och fyller så sakteliga på med ytterligare H&M-aktier. Återigen är det ett litet inköp på ca 0,1 % av portföljen och priset blev 233 kronor per aktie. H&M låg högst i bevakningslistan den här månaden.

Min syn på H&M i korta drag:

• Bolaget har två samtidiga omständigheter som pressar marginalerna: a) marknadspress och troligen även modemissar samt b) investeringar i onlineverksamhet som är senkomna men nödvändiga och som till stor del tas över resultaträkning och driver lagerstorlek
• Båda omständigheterna påverkar lönsamheten och lagret och marknaden ser alla symptomen som tecken på a)
• Omständighet a) är förmodligen övergående, men kan också vara förändrad marknadsdynamik som inte rättas till förrän riskkapitalet tröttnar på att subventionera e-handlande modehus världen över
• Omständighet b) är under bolagets kontroll och påverkar i mina ögon inte bolagets långsiktiga intjäningsförmåga, i själva verket borde skalfördelar börja visa sig i något läge

Att aktiemarknaden tolkar in allt under a) är till viss del bolagets eget fel genom att man är mindre transparent än de flesta bolag. Detta är dock något man i goda tider delvis hyllats för ("bolaget är långsiktigt och bryr sig inte så mycket om att snacka upp kursen") medan man nu bespottas för det.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Illikvida aktier	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
SAS Pref	7 %
Investor	6 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

De illikvida aktiernas värdering börjar på sina håll se ansträngda ut och jag kommer sannolikt minska något där de närmaste månaderna. Annars har Industrivärden och Investor uppvärderats en del sedan senaste inlägget.