Rapport från Bonheur

Ibland blir det långa dagar på jobbet och först nu har jag hunnit läsa igenom Bonheurs bokslutskommuniké från i morse.

Den stora nyheten i kommunikén var en dålig sådan: lönsamheten i kryssningsbranschen är nu så låg att värdet på Fred. Olsen Cruise Line:s fartyg inte längre kan försvaras. En marknadsvärdering tvingar bolaget att skriva ner värdet på fartygen med 411 miljoner norska kronor, en nedskrivning som eliminerar hela kvartalets vinst och lite därtill.

Nedskrivningar påverkar inte kassaflödet så många tenderar att ta lätt på dem, inte jag. Det finns såklart olika nedskrivningar:

• Goodwill, "hoppsan vi köpte för dyrt", är den som retar mig mest, för oftast är ledningen som gjorde köpet några år tillbaka redan borta och har fått beröm för sitt offensiva förvärv, och samtidigt kan dagens ledning borsta bort den med att den inte är kassaflödespåverkande
• Andra immateriella tillgångar, "de var nog inte så lönsamma som vi trodde" är ett tecken på att tidigare års vinster varit för höga (då man aktiverat dessa tillgångar), eller att liksom för goodwill köpt något för dyrt
• Materiella tillgångar, "vi har skrivit av för långsamt" är också ett tecken på att tidigare vinster varit för höga. Till skillnad från immateriella tillgångar kan det ibland hända att dessa nedskrivningar till viss del återvinns vid en försäljning av tillgången, även om det inte är vanligt

Vad alla dessa nedskrivningar har gemensamt är att de försvagar balansräkningen. Bankerna tillmäter materiella tillgångar högst värde så dessa är i den aspekten de värsta och det försvagar alltså balansräkningen genom att sänka tillgångarna (och därmed egna kapitalet). Detta ökar då belåningsgraden och kan tvinga bolaget att amortera sina lån. Det har Bonheur gjort och det kan ses som en av anledningarna att man behåller en ganska blygsam utdelning.

En annan effekt är att substansvärdet sjunker i bolaget, jag får det till 266 kronor efter samma kalkyl som i det här inlägget. Eftersom priset sjunkit sedan dess ligger substansrabatten kvar i trakterna 50-55 procent. 

Fred. Olsen Cruise Lines förlorade dessutom 226 miljoner under året på sin operativa verksamhet i en riktigt tuff bransch som lidit mycket efter Costa Concordia-haveriet. Sannolikt vänder branschen upp igen inom några år men FOCL känns inte helt hundraprocentigt positionerade med sin flotta av ganska små kryssningsfartyg med många år på nacken.

Det var de dåliga nyheterna, resten var desto trevligare läsning:

• Inom offshore drilling har omsättningen ökat men resultatet minskat, se min kommentar till Fred. Olsen Energys rapport. Det nya borrskeppet Bolette Dolphin levererades den 21 februari och riggarna/borrskeppen är belagda för lång tid framåt, se sidan 16 i Q4-presentationen
• Renewable Energy ökat omsättningen med 42 procent till 726 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en riktigt trevlig vinst på 367 miljoner (50 procent nettomarginal!), ytterligare kapacitet är under utveckling
• Shipping / Offshore Wind har nästan dubblerat omsättningen till 1 017 miljoner norska kronor och vänt en förlust till en vinst på 137 miljoner kronor. Förutom tankern Knock Clune (som med all sannolikhet är till salu) har man en väldigt modern flotta här och har tagit hem flera kontrakt på olika vindkraftsinstallationer. Området ser ut att utvecklas mycket positivt
• Försäljningen av Fred. Olsen Production slutfördes enligt plan
• Övriga investeringar har utvecklats väl, Koksa Eiendom har sålt av ett antal fastigheter och tycks minska sin portfölj vilket sannolikt leder till fler större utdelningar  till Bonheur
• Nettoskulden i koncernen har minskat med drygt 10 procent men efter av- och nedskrivning av tillgångar ligger soliditeten kvar på 40 procent
• Den finansiella ställningen i moderbolaget Bonheur ASA har dock stärkts rejält och soliditeten har gått från 56 till 67 procent, vilket i mina ögon tyder på att man egentligen skulle kunnat klara en utdelningshöjning men...
• Utdelningen ligger kvar på 7 NOK per aktie
• Totala vinsten för året blev 12,60 norska kronor per aktie, vilket städat från nedskrivningarna av kryssningsfartyg samt förluster i sålda FOP skulle varit ca 26,60 kronor, underliggande P/E 4,6 alltså

På det stora hela är vändningarna i Renewable Energy och Shipping / Offshore Wind mycket positiva element och Bonheur-koncernen går med försäljningen av Fred. Olsen Production mot något av en renodling. Det blir intressant att se hur bolaget utvecklar sina verksamhetsgrenar och om de väljer att hålla fast vid allihop.

Inköp Bonheur

Då var det löning igen och dags för månadens inköp. Valet föll återigen på Bonheur som nu kostade 121,50 norska kronor. Den norska kronan har stigit en del den senaste tiden och kostar nu 1,08 svenska kronor. Månadens kassaflöde räckte till 130 nya aktier.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget. Valet stod denna månad mellan Wal-Mart, Industrivärden och Bonheur. Bonheur är fortfarande minsta innehavet och det jag tycker är billigast av bolagen så det blev norskt igen. I övermorgon rapporterar Bonheur och jag är lite nyfiken på vad man ska hitta på med likviden från försäljningen av Fred. Olsen Production.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		27 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Bonheur	830	3 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Mungiporna har pekat uppåt på börsen på sistone och marknadsvärdet av portföljen är nu 4,3 miljoner kronor. Det blir en del köp det närmaste kvartalet när utdelningarna landar, alltid trevligt.

Utdelningsmatematik

Jag fick frågan från signaturen "S" igår kväll om utdelningar och hur man ska tänka när bolag har olika utdelningsandelar. Jag har i mina investeringskriterier med att bolaget ska ge någon utdelning, men inget krav på hur stor den ska vara, hur hänger det ihop?

För att illustrera mina poänger vill jag introducera tre fiktiva fastighetsbolag med lite olika egenskaper. Först har de några saker gemensamt, när vår historia börjar (år 0) har de alla ett eget kapital på 100 kronor per aktie och avkastar 10 procent på eget kapital. I vår fiktiva värld fortsätter just denna avkastning år in, år ut. Bolagen har dock lite olika utdelningsfilosofier:

• Det konservativa LB delar ut 25 procent av vinsten varje år och återinvesterar 75 procent i nya fastigheter, det egna kapitalet ökar alltså 7,5 procent per år. LB har ett stort förtroende från allmänheten med sin långa historik och värderas till 100 procent av eget kapital, dvs. 100 kronor per aktie år 0
• Det lite mer "aktieägarvänliga" CM delar ut halva vinsten och återinvesterar hälften. Det egna kapitalet ökar alltså med 5 procent per år. CM är rätt populärt och värderas till 100 % av eget kapital, dvs. 100 kronor per aktie år 0
• Utdelningsinvesteringarnas älskling är RI som delar ut hela vinsten! All expansion sker med nyemissioner, så det egna kapitalet per aktie står stilla. Denna pärla bland utdelare handlas med en premie på 20 procent, och kostar alltså 120 kronor per aktie år 0. Direktavkastningen är ju 8,3 procent, kvalitet får kosta!

Vad händer då för en investerare som vill placera 10 000 kronor i något av dessa bolag? Det beror både på vilket bolag man väljer och även på hur man äger det, om man äger det i ISK (som i fiktiva landet alltid beskattas med 0,5 procent av kapitalet) eller depå där utdelningar beskattas med 30 procent.

Först tar vi en titt på år 0, startläget:

Bolag	Konto	Antal	Pris (kr)	Utdeln. (kr/aktie)	Värde (kr)
RI	ISK	83	120	10,00	10 000
RI	depå	83	120	10,00	10 000
CM	ISK	100	100	5,00	10 000
CM	depå	100	100	5,00	10 000
LB	ISK	100	100	2,50	10 000
LB	depå	100	100	2,50	10 000

Inget konstigt så långt. Jag håller reda på resterna, dvs. hur många kronor som blir över efter aktieköpen. RI-köparen fick 40 kronor kvar att handla för senare. Vår investerare återinvesterar utdelningarna varje år i samma bolag, på samma konto.

Då spolar vi fram bandet ett år, hur ser det ut då?:

Bolag	Konto	Antal	Pris (kr)	Utdeln. (kr/aktie)	Värde (kr)
RI	ISK	89	120	10,00	10 780
RI	depå	88	120	10,00	10 591
CM	ISK	104	105	5,25	10 970
CM	depå	103	105	5,25	10 865
LB	ISK	102	108	2,69	10 965
LB	depå	101	108	2,69	10 933

Som synes står priset på RI stilla eftersom inget återinvesterats. Premien på 20 procent och den höga direktavkastningen på 8,3 procent kvarstår. För både CM och LB har priserna per aktie och utdelningarna ökat. Direktavkastningarna är fortfarande lika höga, men Yield-on-cost har stigit.

Investerarens antal aktier har via återinvestering stigit för samtliga innehav, mest för RI/ISK eftersom utdelningen var hög och skatten låg.

För depåkontona ser man direkt att LB har en bättre utveckling än CM som i sin tur har bättre utveckling än RI, varför det? Jo, utdelningarna skapar en dubbelbeskattning som straffar det bolag som delar ut mest hårdast. Jag räknar inte med courtage, vilket ytterligare skulle förstärka denna effekt något.

För CM och LB ligger ISK-kontona nästan på samma värde, vad är det som skiljer? Det är avrundningsproblem - för LB blir det lite större andel rester när man köper nya aktier eftersom utdelningen är liten och jag inte räknar med någon ränta på bankmedel i min kalkyl. Skillnaden mellan CM/ISK och LB/ISK är alltså egentligen en avrundningsfråga.

Låt oss spola fram bandet till år 10:

Bolag	Konto	Antal	Pris (kr)	Utdeln. (kr/aktie)	Värde (kr)
RI	ISK	176	120	10,00	21 173
RI	depå	146	120	10,00	17 581
CM	ISK	154	163	8,14	25 223
CM	depå	140	163	8,14	22 890
LB	ISK	121	206	5,15	25 050
LB	depå	118	206	5,15	24 415

Tendenserna har såklart fortsatt. Man ser nu att båda RI-posterna halkar efter rejält från CM/LB. Varför är skillnaden så stor? Jo framförallt är det RI:s värderingspremie. Den har fortfarande en högre direktavkastning vilket folk i fiktiva landet älskar. Därför får man mindre eget kapital per krona och därmed mindre framtida avkastning när man återinvesterar.

Låt oss hoppa till slutet av resan, år 20:

Bolag	Konto	Antal	Pris (kr)	Utdeln. (kr/aktie)	Värde (kr)
RI	ISK	374	120	10,00	44 962
RI	depå	257	120	10,00	30 951
CM	ISK	239	265	13,27	63 619
CM	depå	197	265	13,27	52 470
LB	ISK	147	425	10,62	62 658
LB	depå	140	425	10,62	59 642

Trenderna har fortsatt CM/ISK och LB/ISK ger mest värde. Kassaflödet från RI är dock fortfarande störst, de 374 aktierna ger 3 740 kronor i utdelning. CM med 239 aktier ger 3 170 kronor, man närmar sig alltså (kom ihåg att år 0 var utdelningarna hälften så stora), men totalvärdet är alltså rejält mycket större.

LB/depå är fortfarande nästan ikapp LB/ISK, men detta är inte hela sanningen, ISK har ett sista trumfkort: kursvinsten är beskattad. LB/depå har ett GAV på 136 kronor, en försäljning skulle alltså kosta 12 100 kronor i skatt, så nettovärdet vid försäljning är alltså 47 500 kronor. Motsvarande belopp för CM/depå är 44 900 kronor. För RI/depå blir det ingen skatt vid försäljning eftersom priset på aktien inte rört sig en millimeter.  Bra "riskjusterad avkastning" där!

För den intresserade finns alla beräkningarna att läsa här, inklusive en flik med förklaringar.

Vad lär vi oss av detta?

1. Det är inte logiskt att betala högre P/E för ett bolag bara för dess utdelningsandel är större
2. Med ISK (eller KF) och kapitalbaserad beskattning är utdelningsandelen inte avgörande för totalavkastningen
3. Med depå/VP-konto är en lägre utdelningsandel effektivare, dvs. precis vad Buffett länge hävdat för sina ägare

Med detta sagt finns det argument för en påtaglig utdelning som redan Graham påtalade, att koppla bolagets kassaflöde till aktien och därigenom bilda något slags golv för börskursen, samt att bevisa för ägarna att kassaflödet är verkligt.

Bolag som har dålig avkastning på inkrementellt eget kapital ska för sina ägares skull dela ut så mycket så möjligt så att de kan återinvestera på annat håll. Våra fiktiva fastighetsbolag hade inga problem med detta.

Rapport från Walmart

I torsdags släppte Wal-Mart Stores Inc. sin bokslutsrapport för räkenskapet 1 februari 2013 till 31 januari 2014. Sedan rapporten kom har aktiekursen sjunkit med 2-3 procent så den har knappast mottagits med jubelrop, så här såg 2013 ut för världens största privata arbetsgivare:

Första butiken

• Försäljningen ökade med knappt 2 procent till 473 miljarder dollar, försäljning i jämförbara butiker var oförändrad efter något minskat antal besök men motsvarande ökning i köp per besök
• Rörelseresultatet sjönk med 3 procent efter att försäljnings- och administrationskostnader stigit, bruttomarginalen låg dock oförändrat på drygt 24 procent
• Nettoresultatet sjönk med nästan 6 procent till 16 miljarder dollar, efter framförallt stora engångsposter rörande verksamheterna i Brasilien, Kina och Indien
• Tack vare återköp sjönk vinsten per aktie något mindre, med 3 procent till 4,88 dollar per aktie, något under mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 5 dollar per aktie
• Utdelningen föreslås höjas med 2 procent till 1,92 dollar per aktie
• För första gången på många år ökar belåningen, den har stigit med 4 procent till 46 miljarder dollar
• Omsättningen online har ökat 30 procent och uppgår nu till 10 miljarder dollar

Man har angivit engångskostnaderna som belastade resultatet i cent per aktie: 11 cent för tvister kring skatter och ersättningar i Brasilien, 9 cent för butiksnedläggningar i Brasilien och Kina. 5 cent rör övergången från franchise till egna butiker i Indien. Slutligen kostar personalnedskärningar i Sam's Club i USA ungefär 1 cent per aktie. Totalt rör det sig alltså om 26 cent per dollar i engångskostnader under kvartalet. Utan dessa skulle vinsten per aktie faktiskt öka med 2 procent till 5,14 dollar.

Den nye VD:n Doug McMillon som är en långvägare inom företaget har inte fått i uppdrag att städa dock, hans fokus är snarare på investering och tillväxt att döma av denna rapport. Man har tidigare talat om att sänka investeringstakten under 2014, men nu justeras planen till att istället öka. Bolaget har fått ett bra utfall av pilotprojektet med 20 Express-butiker, att döma av beskrivningen en ganska direkt konkurrent till Walgreens (jag har aldrig varit i en Walmart Express). Nu ska ytterligare 270-300 sådana butiker öppnas under året. Den internationella tillväxten fortsätter som planerat och totala investeringar under 2014 blir omkring 13 miljarder dollar varav drygt 4 miljarder internationellt. I ljuset av dessa investeringar är den blygsamma utdelningshöjningen rimlig tycker jag.

Walmart brukar ha hyfsad precision i sin guidning och tror på en vinst per aktie mellan 5,10 dollar och 5,45 dollar, vilket är full tillräckligt för mig, även om nog en och annan hoppats på mer.

Det nya butiksformatet Express är intressant, liksom den internationella expansionen trots motgångar i Brasilien och Kina. En annan intressant del är den växande e-handeln. E-handeln på de flesta mogna marknader går idag alltmer mot omnikanalhandel där man försöker möta kunden med samma budskap och produkter i alla kommunikations- och försäljningskanaler, i både fysisk och onlinehandel. Fysiska butikskedjor har under många år öppnat handel online, och e-handlare har på senare år faktiskt förvärvat fysiska butiker eller öppnat showrooms.

För kostnadsledare som Walmart eller företag med egna varumärken som H&M öppnar detta ganska unika möjligheter. När en kund jämför priser online stående i butiken har Walmart (och H&M) alla möjligheter att skapa fler egna webbköp i konkurrerande butiker än vad deras egna butiker skapar köp hos konkurrenters webbutiker. Dessutom betalar man knappt ett öre för deras onlineverksamhet idag, medan Amazons sju gånger större e-handel med i princip nollresultat värderas nästan lika högt som hela Walmart.

Detta var ingen kanonrapport på något sätt, jag hade hellre sett att försäljningen åkt hiss, men på det stora hela är Walmart numera rätt intressant prissatt och jag kommer sannolikt att öka mer i bolaget om aktien forsätter ligga under 75 dollar. Läs gärna Reuters kommentar som beskriver varför bolaget sänkts något. Även bloggrannen Spartacus bjuder på insikter i ett blogginlägg från häromdagen.

Rapport från Lundbergs

Igår kom Lundbergföretagen med sin bokslutskommuniké och det har inte hänt jättemycket, det intressanta händer i verksamheterna inte i investmentbolaget. Herr Lundberg och hans kompanjoner har stärkt ställningarna på samtliga fronter:

• Substansvärdet den 18 februari var 352 kronor per aktie vilket tyder på en substansrabatt på ca 18 procent med dagens pris på 290 kronor
• 1,2 miljarder investerades under 2013 i noterade aktier, främst i Indutrade (848 miljoner) där man köpte loss aktier när Industrivärden sålde
• 509 miljoner investerades i det egna fastighetsbeståndet, en sänkning från föregående års 948 miljoner
• För andra året i följd har man ökat skuldsättningen, som nu uppgår till 43 procent av fastigheternas värden (all upplåning sker mot fastigheterna), eller 9 procent av de totala tillgångarna. Belåningen är nu nästan uppe i 2010 års nivå, vilken sedan minskade genom försäljningen av Cardo.
• Utdelningen höjs till 4,60 kronor vilket motsvarar en direktavkastning på 1,58 procent till dagens pris

Substansrabatten till trots tycker jag Lundbergföretagen är lite för dyrt idag, flera av de största innehaven är ganska högt värderade på börsen: Holmen, Hufvudstaden och Husqvarna några exempel. 

Utdelningen från Lundbergs har alltid varit sparsam. Lundberg bygger sin pengamaskin sakta men säkert och vill man ha ett större kassaflöde får man sälja av lite aktier istället.

Kort om Husqvarna

I väntan på Lundbergs rapport senare idag läste jag Husqvarnas bokslutskommuniké för 2013 och min egen analys från 2011. Lundbergs har ju enligt mediarapportering ökat sitt innehav den senaste tiden med två miljoner aktier. Bolaget ägde 39 miljoner aktier sedan tidigare, så inköpet ska inte överdramatiseras.

Husqvarna i Huskvarna

Om man jämför hur Husqvarna såg ut för två år sedan med hur det ser ut idag så har intjäningen sjunkit en bra bit, de senaste åren har den legat klart under 2 kronor per aktie. Samtidigt har priset stigit med en tia till att ligga kring 42 kronor.  Den nye VD:n Kai Wärn har lyckats på vissa fronter, den blödande och högprioriterade USA-verksamheten har vänt till vinst, men det finns mycket kvar att göra. Utdelningen på 1,50 kronor ger hyggliga 3,6 procent direktavkastning men den tål inte fler vinstfall.

För mig personligen ser Husqvarna-aktierna väldigt dyra ut, inte bara på intjäning men också på en svag och goodwillspäckad balansräkning. Jag viker mig dock inför herr Lundbergs kompetens på området och litar på att han hittat en turnaround som verkligen vänder. Jag kommer inte att köpa några egna aktier i Husqvarna, men bolaget finns representerat inte bara genom Lundbergs utan även genom Investor.

Hur hantera en bubbla?

Jag läste ett rätt intressant inlägg av Johnny Torssell, Carnegies tekniske analytiker. Jag tänkte inte ägna tid åt att kritisera teknisk analys just nu utan istället diskutera ämnet: ska man sälja före eller efter bubblan?

Torssells eget val och rekommendation för de flesta är att man ska sälja efter bubblan. Huvudargumentet för detta är att uppgången kan pågå mycket längre än man tror och därmed missar man mycket avkastning om man säljer i uppgången.

Jag skulle själv agera precis tvärtom, av två skäl:

• Nedgångar går fort i ett "greater fool's game", i Torssells illustration är bubblan en snygg klockformad kurva, i verkligheten brukar nedgången vara väsentligt brantare. Du måste ha ena foten i dörren och vara snabbare än de andra. Hur vet du att detta är slutet och inte en tillfällig korrigering?
• På vägen upp måste du, om det verkligen är en bubbla, överge dina egna principer om vad som är rimlig värdering, om att köpa när det är billigt och att sälja när det är alltför dyrt. Hur ska du hitta tillbaka till de principerna på nervägen? 

Jag har ingen strategi för att sälja när priserna går ner (och hur mycket), jag har aldrig satt en stop-loss, jag köper när priserna är låga enligt min absoluta bild av vad bolagen är värda, inte efter vart priserna är på väg. När jag sålt med förlust har det varit för att min bild av bolagets verksamhet och framtidsutsikter har sjunkit ännu mer än priset.

Personer som pysslar med trading och teknisk analys har däremot svar på dessa dilemman och är generellt sett säkra på att de är snabbare än andra, annars skulle de inte pyssla med vad de pysslar med. Efter en nedgång är det säkert många som inte längre är i branschen.

Så, som värdeinvesterare eller praktiserande av någon annan typ av fundamentalt baserad investering blir svaret alltså tvärtom från vad Torssell förespråkar. Vi missar en del av uppgången, ibland en stor del, men slipper också slakten.

Professionell allokering

Jag skrev ett inlägg häromveckan där jag jämförde portföljen med index avseende branschexponering. I Nordeas veckobrev som kom idag tittade jag därför lite extra på sammansättningen av deras "Modellportfölj" (ungefär halvvägs igenom dokumentet, sök), och då fann jag att de rekommenderar en övervikt på bank & finans och rekommenderar noll exponering mot telekomoperatörer. Har Lundaluppen blivit en copycat?

Rapport från Oriflame

Jag har inte nämnt Oriflame här på bloggen på fyra år, då jag analyserade bolaget och fann ett högkvalitativt bolag med ett högt pris som avskräckte. Då kostade aktien 375 kronor, idag kostar den mindre än hälften av det, 168 kronor.

I fredags släppte man sin bokslutskommuniké och eftersom jag fick en läsarfråga och hade en stund över passade jag på att läsa min egen analys och kommunikén, vad har hänt i Oriflame på fyra år?

• Priset har alltså sjunkit med 55 procent
• Bolagets omsättning växer inte längre utan sjönk 6 procent mellan 2012 och 2013, det stora orosmolnet är nedgången i f.d. Sovjetrepublikerna inklusive Ryssland plus Mongoliet
• Ytterligare ett antal år av utdelningar har lagts till historiken och man klarar mitt utdelningsstabilitetskriterium
• Den intjäningsförmåga på 1,80 euro jag bedömde nådde man 2012 men inte 2013, utan att göra någon djupare analys väljer jag att bibehålla 1,80 euro som normal intjäningsförmåga vilket skulle ge en P/E på 11, betydligt trevligare än senast, men 2013 års resultat var inte i närheten, 1,52 euro efter ett antal justeringar, 1,41 utan dessa justeringar
• Balansräkningen har förändrats radikalt sedan senast, den urstarka balansräkningen från 2010 är nu något helt annat och bolaget arbetar med en rejäl finansiell hävstång och räntebärande skulder mer än dubbelt så stora som egna kapitalet
• Styrelsen har föreslagit en utdelning på 1 euro per aktie, en direktavkastning på 5,3 procent 

Kort sagt har priset sjunkit rejält, men det har också investeringskvaliteten. Det bolag som uppbar en premievärdering för några år sedan är nu inte i sikte. Det finns idag inte något som lockar mig att köpa Oriflameaktier.

Missa inte Riskminimerarens inlägg om Oriflame om du är intresserad.

Kort om Kinnevik

Kinnevik har alltid varit fascinerande men jag har aldrig på allvar varit intresserat av familjen Stenbecks bygge. Jag gjorde en analys för snart fyra år sedan och mycket har förändrats sedan dess.

Kinnevik har genomgått generationsskifte i två avseenden. Tidigare under Jan Stenbecks ledning finansierade Korsnäs expansionen inom telekommunikation, nu finansierar under Cristina Stenbecks ledning telekommunikationen expansionen inom e-handel.

Telekomoperatörer står, som jag brukar tjata om, i en omställningsfas där de tvingas investera i teknik som inte differentierar deras tjänster utan standardiserar dem. De bär snart större likhet med elbolag än med differentierande tjänstebolag. De har sannolikt långa liv framför sig, men de är inte prissatta för denna situation ännu. Ledningarna skiftar ut stora utdelningar som sannolikt kommer att sjunka tillsammans med intjäningen. Millicom har med sitt fokus på tillväxtländer kanske en lite ljusare närtid men i längden är man på väg mot samma läge där.

MTG i all ära, men tillsammans med övriga innehav - förutom online-segmentets Zalando och Rocket Internet med dess e-handelsbolag - får de anses vara statister. För Zalando som står för 18 procent av substansvärdet (enligt Kinneviks värdering) är tillväxten stor, 52 procent från 2012 till 2013. Det är fina siffror, men dopade av att man inte spelar samma spel som andra handlare, man säljer på en prisnivå som ger bolaget 7 procent negativ marginal. Jag tror att all världens handlare skulle kunna öka sin marknadsandel ordentligt om de fick sälja kända märkesvaror utan att täcka bolagets kostnader. I detaljhandel handlar allt om marginalkontroll och att sälja med förlust är inte samma sport.

Kinnevik har ett tag handlats med en rejäl substanspremie, motiverat av att deras egen värdering av just Zalando skulle vara för låg. Jag kan ärligt talat inte ge en rimlig värdering för ett bolag som tappar någon miljard kronor om året, vad skulle deras resultat/omsättning bli med 15 procent högre priser? Jag tycker inte att en premie verkar motiverad dock. Det verkar inte aktiemarknaden tycka heller längre och priset är nu 238 kronor, jämförbart med senast redovisade substansvärde på 236 kronor.

Som vanligt har jag gärna fel när jag är negativ till ett bolag, jag blankar inte eller liknande. Om man lyckas vända Zalando till vinst med fortsatt tillväxt kan man mycket väl köra ner denna kommentar i halsen på mig, och då ska jag vara den förste att lyfta på hatten. Jag placerar dock mina slantar på annat håll.

Vill du läsa mer om Kinnevik och dess omsvängning så skrev Spartacus om dem tidigare idag.

Swedbank i Skåne

Nu på morgonen släppte Swedbank ett pressmeddelande som kanske främst intresserar oss skåningar men berör alla Swedbankägare: Swedbank köper Sparbanken Öresund och säljer vidare en del av verksamheten omedelbart till nybildade Sparbanken Skåne.

För er som inte är från Lund eller Skåne kan jag avslöja att Sparbanken Öresund har varit Sveriges största oberoende Sparbank med rötterna i Sparbanken Finn (Lund) och Gripen (Ängelholm) och har sedan bildandet dragits med missnöjda kunder (läs vilken kundbarometer som helst), främst på grund av det strategiska beslutet att skapa en helt egen IT-plattform. Denna plattform har haft så stora problem genom åren att många anställda i banken har sina bankaffärer i andra banker.

Nu upphör alltså Öresund att existera och istället tar Swedbank över en stor del av verksamheten. Återstoden slås ihop med Sparbanken 1826 i Kristianstad och Färs & Frosta Sparbank, och bildar då Sparbanken Skåne. Fusionen mellan 1826 och F&F var känd sedan tidigare. Swedbank kommer att äga 22 procent i Sparbanken Skåne som blir Sveriges största sparbank. IT-mässigt samarbetar Skåne rimligen med Swedbank liksom 1826 och F&F gjort hittills.

Ökad reglering leder till större skalfördelar och ständiga fusioner. Länge leve oligopolet! Det finns dock undantag i Sverige, småbanker som Frenninge Sparbank som har 3 anställda och 25 styrelseledamöter(!) och enligt egen utsago "[även har] utfört ärenden för kunder i utlandet". Gå nu inte dit alla på en gång, ni kan knäcka deras webbhotell.

Rapport från Holmen

Idag kom Holmen med sin bokslutsrapport, ett bolag jag hade i portföljen här bloggen startade men som numera bara finns indirekt via Lundbergföretagen. Jag minns Holmen som en av de flitigaste med att skicka ut information i pappersform :-), men till deras förtret har jag läst rapporten i PDF-format den här gången.

Det största affärsområdet Paper verkar i en krympande marknad så bolaget har inte haft någon positiv utveckling de senaste åren, hur såg det då ut 2013?:

• Omsättningen sjönk med 9 % till 16,2 miljarder kronor, fyra av fem affärsområden backade, endast Timber ökade omsättningen
• Rörelseresultatet minskade med 30 procent till 1,1 miljarder kronor, både Paper och Timber uppvisade förluster
• Resultatet per aktie sjönk från 22,10 kronor till 8,50 kronor efter att föregående år dock haft en engångseffekt på 10,90 kronor av den ändrade bolagsskatten
• Utdelningen bibehålls på 9 kronor
• VD Magnus Hall avgår under ordnade former, ersättare redan på plats, snyggt!

Aktiepriset reagerade inte nämnvärt på dagens rapport, det ligger kvar på 230 kronor. När jag sålde mina aktier 2010 (för 196 kronor) låg man på en intjäning på 8,40 kronor och en högre omsättning än idag. I rapporten pekar man på att marknaden för tidningspapper just nu är i balans efter nedläggningar, men då trenden är nedåt lär obalans snart uppstå igen.

Holmen är ett fantastiskt välskött bolag i många avseenden, men som det ser ut idag är det svårt att motivera en investering. Det som skulle kunna öka bolagets synbara värde vore en försäljning av Holmen Paper, alternativt en särnotering av området. Kanske är det detta aktiemarknaden (de där hyperintelligenta och totalinformerade personerna som ligger precis runt spreaden och sätter priserna effektivt) förväntar sig när bolaget värderas till P/E 27 på senaste tolv månadernas resultat? 

Visst kan bolaget säkert trimma upp vinsterna över 8,50 kronor framöver men när största affärsområdet tycks dömt till långsam nedgång lär det dröja innan jag återkommer i ägarlistan.

Rapport från Sampo

Idag kom Sampo med sin bokslutskommuniké och det är ärligt talat svårt att se några moln på himlen, herrarna Wahlroos och Stadigh presenterade i huvudsak följande:

• Inom sakförsäkringar har premierna ökat med 3 procent  till 4,6 miljarder euro och combined ratio har sjunkit till det nya rekordet 88,1 procent vilket ledde till att resultatet före skatt ökade med 8 procent till 929 miljoner euro
• Premierna inom livförsäkringar har ökat med 9 procent till 1,1 miljarder euro och resultatet före skatt ökade med 12 procent till 153 miljoner euro
• Bolagets andel av Nordeas vinst sjönk med 3 procent till 635 miljoner euro
• Resultatet per aktie innan ändringar i marknadsvärderingar landade på 2,59 euro, klart över mitt investeringsantagande om 2,30 euro. Resultatet med marknadsvärderingar medräknade hamnade på 2,54 euro
• Bolaget drar till med en rejäl utdelningsökning på 22 procent till 1,65 euro

Jag gissar att det var det sista som utgjorde huvudargumentet för att aktien idag handlats upp ännu en bit efter några dagars uppgång.

Förutom att Wahlroos gillar att hålla uppe utdelningarna i allmänhet tror jag att bolagets fallande avkastning på eget kapital irriterar: det egna kapitalet har stigit kraftigt och resultaten har inte riktigt hängt med. Därför tror jag Wahlroos hellre ser att en större del av kapitalet delas ut.

Bolaget ligger idag något över mitt motiverade pris, så det blir sannolikt inga nya inköp denna månad. Bolaget har dock varit en riktigt bra investering för mig och kan med hög direktavkastning vara fortsatt intressant att äga.

Rapport från Fred. Olsen Energy

Igår 08:00 släppte Fred. Olsen Energy sin bokslutskommuniké och som nybliven delägare i Bonheur måste man ju titta på det största innehavet. Jag lyckades faktiskt inte hitta rapporten vid 9-snåret igår, och på bolagets startsida är det i skrivande stund ingen uppdatering på nyheterna och det står senaste rapporten Q3. Nåja, en underbemannad IR-avdelning är kanske ett hälsotecken?

Bolagets aktie sjönk som en sten på börsen, 7 procent ner till 201 NOK. Vad innehöll denna rapport för nyheter (helårssiffror om inget annat anges)?

• Omsättningen ökade med 2 procent till 7,0 miljarder NOK, omsättningen fjärde kvartalet drabbades dock av att en rigg flyttats från Brasilien till Storbritannien
• Rörelseresultatet sjönk med 11 procent till 1,9 miljarder NOK, rörelsemarginalen är 27 procent, den stora posten är just riggflytten samt femårsgenomgång av samma rigg, som alltså inte bara drabbar omsättningen utan även höjer kostnaderna
• Resultatet minskade något mindre, 5 procent till 1,7 miljarder, efter ett förbättrat finansnetto. Avkastning på eget kapital ligger nu på knappt 20 procent, något nedpressat av att man byggt kapital för att finansiera det nya borrskeppet och den nya riggen. Avkastning på inkrementellt eget kapital ligger förmodligen något lägre, men samtidigt ger nyare riggar högre rater.
• Utdelningen hölls konstant till 10 kronor ordinarie utdelning plus 10 kronor extrautdelning, helt enligt bolagets något märkliga utdelningspolicy

En riggflytt om året bör nog ses som normalfall för FOE om man vill räkna försiktigt, de har åtta enheter och kontrakten är ofta på 3-5 år. De flesta nya kontrakt tecknas i samma område eller på samma plats för att undvika flytten. Denna flyttkostnad plus olika nationella regler och klassificeringar är en av faktorerna som skyddar lönsamheten i branschen, så även om man kan irritera sig på den när det händer är det positivt för branschen som helhet.

Om jag ska leta upp något som gjorde mig besviken (allt ovan tycker jag är normala affärsvariationer) så blir det att den nya djuphavsriggen Bollsta Dolphin blivit försenad och nu beräknas komma i drift i tredje kvartalet 2015, då den går in i ett femårskontrakt med Chevron. Det är ett halvårs försening jämfört med vad man sa i Q3-rapporten, och ett halvårs väntan på avkastning på denna stora investering.

Fred. Olsen Energy är i dagsläget ingen tillväxtraket, men det nya borrskeppet som väntas komma i produktion i Q2 (kontrakt klart) kommer att bjuda på en ökad intjäning. Medan man väntar på den så finns nästan 10 procents direktavkastning att hämta i ett bolag med 27 procent rörelsemarginal och 20 procent ROE. Om det är en "value trap" så måste den slå till fort om prissättningen idag ska vara korrekt. Och räcker inte de oddsen kan man ju köpa bolaget med över 50 procents rabatt i Bonheur.

Realty Income återbesökt

För snart fyra år sedan analyserade jag Realty Income, ett av de absolut populäraste bolagen bland "utdelningsinvesterare". Jag kom fram till slutsatsen att utdelningarna inte är hållbara utan att plocka in pengar från ägarna eller nya ägare, något som i vardagligt tal kallas pyramidspel.

När jag kommer till en sådan slutsats om ett så stort och populärt bolag infinner sig direkt känslan av att jag nog har missförstått något, detta kan inte vara möjligt. Det är ett tecken på en rätt normal nivå av ödmjukhet hoppas jag. Jag har sneglat på analysen flera gånger sedan dess och mer eller mindre dömt ut min egen analys med att det är jag som nog inte riktigt fattat de skattemässiga implikationerna av en REIT.

Jag tänkte inte göra en ny analys, utan bara se om jag kan hitta något som belyser Realty Incomes status. Jag ser följande i senaste årsredovisningen från 2012:

• Det egna kapitalet har ökat till 2 413 MUSD (2 255)
• Preferensaktier har givits ut, prefkapitalet har ökat till 629 MUSD (348)
• Vänta, vad blir det då för stamaktierna? 1 784 MUSD, en minskning från 1 970 MUSD
• Antalet stamaktier har ökat till 133 miljoner (126)

Detta innebär alltså att eget kapital per stamaktie har minskat från 15,13 dollar till 13,41 dollar. Inte precis vad man väntar sig från ett fastighetsbolag (eller var det utdelningsbolag?) i tillväxt. Men stopp där, de redovisar ju avskrivningar på fastigheterna i GAAP, till skillnad från IFRS! Det är förmodligen inte helt korrekt, fastigheterna tappar förmodligen inte i värde över tid om man sköter det rätt. Låt oss lägga tillbaka samtliga avskrivningar och göra om övningen, då blir det egna kapitalet per stamaktie 20,16 dollar per aktie, en sänkning från 21,59 dollar. Fortfarande en sänkning alltså.

När vi kommit så här långt finns det en slutsats att dra: Realty Income är beroende av värdeökningar (som inte heller reflekteras i GAAP) i sina fastigheter - annars späds nuvarande ägare ut för att täcka utdelningarna (pyramidspel alltså).

En titt på beståndet vid ingången av 2011 visar att det bokförda värdet är 5,0 miljarder dollar. Det behövs ungefär 200 miljoners värdeökning, dvs. 4 procent för att bibehålla ett konstant eget kapital för bolaget. Om vi antar att avkastningen som andel av fastighetsvärdet är konstant räcker detta för att hålla utdelningen konstant. Realty Income har högre ambitioner än så och de senaste tio åren har utdelningen höjts med i snitt 6 procent per år. Fastighetsvärdet behöver alltså öka med 6+4=10 procent för att upprätthålla denna utdelningstillväxt i längden.

Tar man det hela ut ett kassaflödesperspektiv så är operativt kassaflöde minus utdelningar ca 50 miljoner dollar. Om de reella räntehöjningarna är 2 procent behövs alltså ca 4 procent ökat kassaflöde för att nå 6 procent utdelningshöjning för dagens ägare. 2011 investerade man 950 miljoner för att nå ett ökat kassaflöde på 10 procent 2012. Väldigt grovt kan man då säga att man behöver investera kring 300-400 miljoner dollar för att få 4 procent ökat kassaflöde. 50 miljoner i egen finansiering på blir väldigt tunt då, återigen behövs eget kapital för att lösa ekvationen.

Jag är inte övertygad. Vare sig det är ett pyramidspel eller inte så är det med mycket små marginaler vilket talar för att det kan hålla på relativt länge oavsett. Jag kan fortfarande ha fel såklart, jag har bara kontrollerat utvecklingen över ett år, men jag kommer aldrig att köpa en aktie i bolaget.

Tillägg efter läsarkommentarer: jag tittade vidare på lite äldre historik och bolagets utveckling ser helt normalt ut fram till 2009. Det är alltså endast de senaste fyra åren man haft en utdelningsutveckling som ser ut att vara stödd av emissioner.

PS 1: Utdelningsinvesterare tycker jag grovt kan delas in i två fack: analyserande personer som värderar utdelningar som ett kvitto på bolagets kassaflöden samt ett verktyg för egen kapitalallokering. Det andra facket är folk som i jakten på passiv inkomst väljer bolag på börsen efter högsta direktavkastning utan att titta på bolagen. Den andra kategorin får problem.

PS 2: Realty Income marknadsför sig som "The Monthly Dividend Company", årsredovisningen innehåller bilder - inte på hyresgäster - utan glada pensionärer och andra ägare som roar sig för sin utdelning. "But our true mission and passion is providing you with the monthly dividends that allow you to unleash your dreams". Har det någonsin funnits en tydligare varningstext?

Jämförelse av portföljen mot OMXS30

Om jag fick en krona varje gång någon frågade mig om hur jag kan vara så överviktad i bank skulle jag... ehh, ha lite mer pengar. När man väljer att avvika från index kan det vara värt att göra en jämförelse för att se om avvikelserna är vettiga. I det här inlägget jämför jag därför index branschsammansättning med den egna portföljens sammansättning.

Först: vilket index ska man titta på? Jag jämför mig med SIXRX när jag mäter portföljens utveckling. SIXRX är OMXS plus återlagda utdelningar. Jag tittar i det här inlägget på OMXS30 vilket är de trettio största bolagen i OMXS, detta för att få en rimlig mängd företag att jämföra med.

Bransch	LL-innehav	LL-andel	OMXS30-bolag	OMXS30-andel
Bank	Handelsbanken Swedbank	39 %	Nordea Handelsbanken SEB Swedbank	27 %

Här dyker vi rakt in på den största sektorn både i portföljen och i OMXS30, räknar man in bankerna i Industrivärden, Investor, Lundbergs och Sampo hamnar min andel uppemot 45 procent. Jag har länge försökt köpa andra bolag men värdeutvecklingen i bankerna har arbetat emot mig.

Även OMXS30 är tungt viktad mot Bank med 27 procent, vilket kanske inte alla är medvetna om. Att ha så stor andel bank som jag har är inte optimalt. De svenska bankerna är inte övervärderade, men jag väntar mig inte samma spektakulära utveckling som de senaste åren. Förmodligen kan andra branscher ha en mer positiv utveckling.

Varför säljer jag inte då? Det finns två stora anledningar: först att det är högkvalitativa företag med en positiv framtid, jag har med andra ord ingen långsiktig anledning att sälja. Det andra är skatteeffekter, framförallt mitt Swedbankinnehav skulle beskattas hårt vid försäljning. Endast 80 procent skulle kvarstå att återinvestera och vilket bolag kan med något slags säkerhet sägas ge en överavkastning på 25 procent mot Swedbank så att skattekostnaden tjänas in igen?

Bransch	LL-innehav	LL-andel	OMXS30-bolag	OMXS30-andel
Investmentbolag	Industrivärden Investor Lundbergföretagen	20 %	Investor	3 %
Kläder & mode	H&M	19 %	H&M	13 %

Även för investmentbolag och kläder/mode är portföljen överviktad. Investmentbolag är en bransch i sig enligt GICS-standarden, men i själva verket borde man förmodligen bryta ner investmentbolagen på deras innehav, jag återkommer till detta senare. Investmentbolagen är ett smidigt sätt att få en rabatterad diversifiering inom framförallt cykliska branscher.

Jag har stort förtroende för att H&M ska ha en positiv utveckling framåt och passade på att handla för några år sedan när bolaget såg rimligt värderat ut. Idag är bolaget knappast billigt men jag tror att de senaste årens försäljningstillväxt kan omvandlas till vinsttillväxt inom något eller några år.

Bransch	LL-innehav	LL-andel	OMXS30-bolag	OMXS30-andel
Läkemedel & hälsovård	Johnson & Johnson	1 %	AstraZeneca Getinge	3 %

Läkemedel och hälsovård är de enda branscherna som finns både i portföljen och index, där jag är underviktad. Jag har inget emot branschen men har haft svårt att hitta köptillfällen. Johnson & Johnson med sin mix mot konsumentprodukter är min branschfavorit, men är ofta relativt högt värderad. AstraZeneca finns inom Investor och Getinge har jag analyserat tidigare.

Bransch	LL-innehav	LL-andel	OMXS30-bolag	OMXS30-andel
Försäkringar	Sampo	6 %		0 %
Sjötransport	AP Möller Maersk	5 %		0 %
Fastigheter	Castellum	5 %		0 %
Detalj- och dagligvaruhandel	Wal-Mart Stores	3 %		0 %
Oljeservice	Bonheur	2 %		0 %

I tabellen ovan är branscher som helt saknas i OMXS. Fastighetsbolagen i Sverige är för små för att hitta in i index, men jag tycker ändå att fastighetsbolag är en intressant verksamhet att investera i. Detalj- och dagligvaruhandeln är samma sak, det finns ett antal bolag som ICA, Axfood m.fl. men de är inte stora nog för att komma in i index ännu. 

Försäkringsbolag, sjötransport och oljeservice finns inte heller i det svenska index och knappt alls på svenska börsen. Där blir det till att välja utländska bolag.

Bransch	LL-innehav	LL-andel	OMXS30-bolag	OMXS30-andel
Industri		0 %	ABB Alfa Laval Assa Abloy Atlas Copco Sandvik SKF	21 %
Teleoperatörer		0 %	Tele2 Telia Sonera	8 %
Telekom		0 %	Ericsson Nokia	8 %
Lastbilar		0 %	Scania Volvo	6 %
Papper & hygien		0 %	SCA	4 %
Råvaror, olja & gas		0 %	Boliden Lundin Petroleum	2 %
Bygg		0 %	Skanska	2 %
Vitvaror		0 %	Electrolux	1 %
Tobak		0 %	Swedish Match	1 %
Säkerhetstjänster		0 %	Securitas	1 %
Media		0 %	MTG	1 %
Stål		0 %	SSAB	0 %

Den sista tabellen här ovan visar alla de branscher jag inte har i min portfölj. Om man tittar in i mina innehav i Investor, Industrivärden & Lundbergföretagen finns flera av dessa branscher dock representerade. Industri är den största avvikelsen, men säkert hälften av investmentbolagen kan klassas i den kategorin. Jag tycker Investors & Industrivärdens kärninnehav täcker det finaste svensk industri har att erbjuda (utom Alfa Laval & SKF) så jag nöjer mig att äga bolagen via dessa investmentbolag.

Det är inte så ofta jag har starka åsikter om en hel bransch, men just teleoperatörerna är jag tveksam. Jag tror att den omvälvning som branschen är inne i riskerar att sakta men stadigt minska deras lönsamhet.

Tobak avstår jag av etiska skäl. Säkerhetstjänster och media har jag ingen åsikt om, bolagen i respektive bransch har aldrig blivit aktuella att investera i. Råvaror, olja och gas har jag aktat mig för hittills, det blir för mycket makrospekulation över innehaven. Alla de övriga branscherna (och faktiskt bolagen) finns med i Industrivärdens portfölj.

Slutsatsen är att det finns obalanser branschmässigt, men kanske inte så stora som man först tänker sig. Jag är en bottom-up-investerare: jag väljer bolag inte branscher. Det är bakgrunden till varför portföljen ser ut som den gör. Det innebär inte att jag helt bortser från branschbalans eller portföljsammansättning - men jag prioriterar det lägre än många andra.

SAS preferensaktier

Jag har uppdaterat inlägget om svenska preferensaktier till att omfatta även SAS preferensaktier enligt prospektet som kom ut i veckan. För er som vill hoppa direkt till slutet: röd flagg!

Uppdaterad intjäning för Investor och Industrivärden

Till skillnad från de flesta andra vill jag helst värdera investmentbolag utifrån summan av innehavens intjäningsförmåga. Den vanligaste metoden är annars att titta på substansvärdet och lägga på något slags historiskt normal substansrabatt. Den metoden vilar helt på marknadsvärderingar och ger alltså ingen förankring i fundamenta - på en våldsamt uppblåst börs kommer Industrivärden fortfarande att se normalvärderad ut om man bygger värderingen på substansvärdet.

Därmed inte sagt att jag helt blundar för substansvärden, men de räcker inte som investeringsunderlag. Att bestämma den summerade intjäningsförmågan är väldigt enkelt för Industrivärden som endast har mogna, noterade innehav. För Investor som har en del onoterade innehav samt en del förhoppningsbolag blir det lite mer komplicerat.

För Industrivärden har jag gått igenom de tre senaste årens resultat efter skatt och bedömt en intjäningsförmåga efter skatt per aktie med bästa resultat, sämsta resultat och medelresultat över de tre senaste åren (länk). Flera av Industrivärdens innehav har lämnat svaga rapporter på sistone så intjäningsförmågan har fallit.

Om alla bolagen skulle prestera sitt sämsta år för de tre senaste skulle Industrivärdens intjäning bli 5,88 kronor per aktie, för de bästa åren skulle den bli 12,87 kronor. Ett medel för de tre åren ger 9,32 kronor som jag sätter som ny normal intjäningsförmåga. I en börsmiljö som förbereder sig för konjunkturuppgång är detta ett mycket försiktigt antagande, men jag vill helst ha fel åt det hållet.

Med motiverat P/E på 13,5 (min egen bedömning vad jag är beredd att betala för ett investmentbolag med riktigt bra innehav) blir då motiverat pris 126 kronor, lägre än vad jag räknat med tidigare. Industrivärden C går dock att köpa för 122 kronor vilket jag alltså ser som en bra affär.

Jag har också gjort samma övning för de Investorinnehav som är noterade (länk). Där får man en lägsta intjäning på 10,40 per Investoraktie och högsta på 16,08 kronor. Medelintjäningen är 13,20 kronor. För de innehav som inte rapporterat Q4 ännu har jag använt rullande 12 månader.

Investor har dock ett antal onoterade bolag där insynen inte är perfekt och där kapitalstrukturen är annorlunda från vad självständiga bolag skulle ha. Dessutom har man Sobi som jag ser som ett förhoppningsbolag. Att värdera dessa på bristfällig information om intjäning fungerar inte. Det jag då gör är att använda Investors egen substansvärdering och halvera den. Kan jag få dem till 50 procent av priset så är det acceptabelt för mig. Onoterade innehav plus Sobi delat på två, minus nettoskulden blir 15 kronor per aktie.

Med motiverad P/E på 13,5 blir då motiverat pris för Investor 13,20 * 13,5 + 15 = 193 kronor. Får man tag i Investor till detta pris eller lägre ser jag det som en bra affär. Just nu ligger priset på billigaste aktien dock på 212 kronor.

Rapporter från Skanska och SSAB

Det har varit en intensiv dag och vecka för Industrivärden. Inte nog med att man släppte sin egen rapport idag, två av innehaven gjorde detsamma.

Först Skanska:

• Omsättningen ökade med 3 procent till 136 miljarder
• Orderstocken har backat 4 procent
• Resultatet efter skatt har ökat med 5 procent till 8,43 kronor per aktie
• Bolaget har haft framgångar i USA men lite mer blandad utveckling i resten av världen
• Utdelningen höjs med 4 procent till 6,25 kronor

Små förbättringar över hela linjen för Skanska alltså, och inga stora överraskningar (för mig då som inte ägnar mig åt precisa prognoser). Min fru får en liten utdelningsökning vilket är skönt för rådgivaren...

SSABs koncernchef Martin Lindqvist skulle drömma våta drömmar om att få säga detsamma:

• Omsättningen minskade med 10 procent till 35 miljarder
• Rörelseresultatet nästan halverades till 1,3 miljarder, belastat med 0,7 miljarder av nedskrivningar hänförliga till förvärvet av IPSCO
• Resultatet efter skatt blev en förlust på 3,29 kronor per aktie
• Det operativa kassaflödet har varit positivt och man har kunnat minska skuldsättningen något
• Utdelningen slopas i år

Det är svårt att hitta något positivt i rapporten angående 2013, framtidsutsikterna från VD:n låter en aning bättre med förhoppningar om främst de amerikanska marknaderna. EMEA är fortfarande utmanande.

Det delas såklart ut en del kritik av typen "varför sades inget tidigare". Det har dock inte varit läge för Lindqvist att vara särskilt negativ i ett läge där man förhandlar med Rautaruukki samt presenterar samgåendet för deras ägare. Det positiva kassaflödet tar lite udden av katastrofstämpeln på rapporten, men starkt var det inte. I dessa utdelningsjagande tider går såklart inte den slopade utdelningen omärkt förbi heller.

Detta var alltså mina åsikter om rapporterna. Båda rapporterna gjorde dock marknaden besviken och Skanska  sänktes med ca 2,5 procent idag, medan SSABs båda aktier sänktes 0,8-2,6 procent.

Rapport från Industrivärden

Med en portfölj helt bestående av noterade innehav bjuds inte mycket utrymme för dramatik när Industrivärden kommer med sin bokslutskommuniké, jag hittade följande nyheter:

• Den korta handeln genererade under kvartalet en vinst på 140 miljoner kronor vilket åter var högre än förvaltningskostnaderna (130 miljoner). Någon med mer insikt i denna typ av handel kan säkert förklara den stabila överavkastningen, men jag antar att nyckeln är att man handlar med derivat i sina egna kärninnehav
• Utdelningen höjs med 10 procent till 5,50 kronor
• Under kvartalet har man sålt 500 000 Ericsson B och köpt 1 000 000 Volvo B. Kone har splittat sina aktier i två
• Skuldsättningsgraden har sjunkit till 21 procent, delvis på grund av minskad skuld (minskad med 2 procent), delvis på grund av ökade tillgångar

Och det var allt nytt. Man kan spekulera i om B-aktierna i Ericsson och Volvo var en följd av kort handel eller inte, så strategiskt avgörande lär de inte vara. Det mest spännande i innehaven skedde i SSAB som jag skrivit om tidigare. Överlag har det varit ett positivt år för Industrivärden i mina ögon och jag har gradvis ökat mitt eget innehav. 2014 blir spännande!

Rapport från Volvo

Volvos huvudägare Industrivärden väger 10 procent i min portfölj, så jag har ett intresse i denna svenska klenod och ögnade såklart igenom bokslutskommunikén. Jag kan direkt medge att jag inte är någon expert vare sig på lastvagnar i allmänhet eller på AB Volvo, bolaget har på något sätt alltid sett dyrt ut när jag tittat på det.

Vad bjöds vi på idag då (helårssiffror om inget annat anges)?

• Omsättningen sjönk med 9 procent till 273 miljarder kronor. Omsättningen i det fjärde kvartalet ökade dock
• Resultatet tyngdes av en avskrivning på 1,5 miljarder rörande det sålda bolaget Volvo Rents samt omstruktureringskostnader på 0,7 miljarder (1,6 miljarder 2012)
• Rörelsemarginalen före omstruktureringskostnader blev 2,9 procent, efter desamma 1,6 procent.
• Resultatet per aktie blev 1,76 kronor (5,61)

Jo man har ju haft omstruktureringskostnader i två år nu, men "all crappy literature comes in threes" som det heter och i år ska man tydligen säga upp 4 400 tjänstemän. Jag gissar att facket klämmer Volvo på kanske 2-3 miljarder i år då? 

Scania nådde en marginal på ca 10 procent i år, varför är inte Volvo med i matchen? Jag kan tyvärr bara konstatera faktum, jag kan branschen för dåligt för att förstå Volvos konstanta problem. Jag gjorde i min analys 2011 en bedömning att normal intjäningsförmåga borde kunna ligga på 6 kronor. Nu har man misslyckats nå det och jag kan bara hålla med Gardell, Nyrén och nu senast Blecher att något är sjukt i staten Volvo.  

Industrivärden köpte alltså på sig Volvo-aktierna med lånade pengar för ca 90 kronor och där står man fortfarande och stampar ett antal år senare. Och fortfarande ser aktien dyr ut. Att den hoppade upp 5 procent idag lär väl glädja en och annan trejder och gräma en och annan trejder. Men för en långsiktig investerare måste något fundamentalt hända i Volvo. Om jag haft en mediamegafon som herrarna ovan tycks ha så hade jag också ställt mig upp och ropat i den.

Handelsbankens konvertibler

En nyhet från Handelsbanken som hamnade i skymundan igår var det nya konvertibelprogram som föreslogs för bankens anställda.

Handelsbanken har en lång historia av att samordna ägarnas och de anställdas intressen. Stiftelsen Oktogonen som delar ut vinster från banken till dess anställda när de fyllt 60 är väl det mest kända exemplet. Upplägget är rent, relativt enkelt och har varit så framgångsrikt att även H&M infört en liknande modell.

Men det kan såklart bli för mycket av det goda också, så när banken ger ut ett omfattande konvertibelprogram blir en ägare som jag lite misstänksam och läser på lite extra. Om man sammanfattar det föreslagna programmet (ska antas av stämman) så innebär det:

• Konvertibler är alltså lån som kan omvandlas till aktier, SHB A i detta fall. De anställda erbjuds låna ut pengar till banken mot en ränta som är 1-års swapräntan plus 0,4-0,8 procentenheter. Om någon läsare kan berätta för mig vad räntan är idag så kan jag bedöma om det är en attraktiv ränta...
• Konvertiblerna kan endast återbetalas på bankens begäran, dock tidigast den 1 juli 2019 (med vissa undantag)
• Personalen kan konvertera till A-aktier för en kurs som fastställs i maj i år. Kursen blir en genomsnittlig kurs plus 13-21 procent. Själva konverteringen kan ske under perioden maj-november 2019.
• Banken kan påkalla konvertering när som helst, och konvertering sker automatiskt om kärnprimärkapitalrelationen går under 7 procent
• Total utspädningseffekt om alla konvertibler konverteras är 1,34 procent

Om vi först tar lite mer teori så finns det en regel att en konvertibels värde är det högsta av lånebeloppet eller de konverterade aktierna. Om aktiekursen är högre än konverteringskursen en given dag är alltså konvertibeln värd mer än dess nominella lånebelopp. Är aktiekursen lägre så är konvertibeln värd lånebeloppet. Det finns därför en grundregel som säger "never convert a convertible", så fort den är konverterad saknar den, som alla andra aktier, ett golv.

Helt klart är det en attraktiv konverteringskurs på så lång tid, en option på motsvarande skulle nog betinga ett hyggligt pris. När man bara läser den delen verkar konvertibeln mycket förmånlig. Det som gör balansen betydligt trevligare för ägarna är bankens rätt att konvertera. Detta innebär i praktiken att om en bolånebubbla skulle spricka eller någon annan typ av kris drabbar banken så kan lånet snabbt ändras till eget kapital, och sannolikt i ett läge där aktiekursen är sådan att personalen själva absolut inte skulle välja att konvertera.

Ett sätt att se på detta är att under perioden fram till maj är konvertibeln i själva verket värd det minsta av aktiekursen och lånebeloppet, eftersom banken har ensidig konverteringsrätt. Om dagens utdelningsnivå håller i sig så är aktiens direktavkastning sannolikt också en bra bit högre än konvertibeln. Det finns skäl att fråga sig varför personalen ska teckna konvertibeln och inte istället köpa aktien. (tack för kommentaren E som fick mig att tänka hela vägen ut här)

Jag tycker som ägare att upplägget är gynnsamt för mig och ett bra sätt för banken att ytterligare stärka sin position inför eventuella framtida problem, men ändå ge de anställda en uppsida i paritet med ägarnas om det skulle bli en mer positiv utveckling framåt.

Rapport från Handelsbanken

Efter att Swedbanks och Nordeas rapporter tagits emot negativt förra veckan blev det aktieprishöjningar på 4-5 procent idag för både SEB och Handelsbanken som båda höjde utdelningen rejält. I Handelsbankens bokslutskommuniké noterade jag följande huvudpunkter för helåret 2013:

• Intäkterna steg med 4 procent, trots sjunkande intäkter i Sverige, istället är det Storbritannien (+27 procent) och Norge (+14 procent) som driver tillväxten i banken. Nu är verksamheten i Storbritannien också så stor att dessa ökningar börjar synas i helheten, Sverige är dock fortfarande sju gånger större
• Liksom de andra bankerna har man gynnats av en positivare värdepappersmarknad och provisionsnetto har stigit mer än räntenetto under året
• Kostnaderna har stigit mindre än intäkterna och K/I-talet är nere i 0,47
• Resultatet för året steg 2 procent till 14,3 miljarder vilket är mycket starkt eftersom 2012 års resultat fick en rejäl skjuts av engångseffekter från den sänkta bolagsskatten. Resultatökningen städat för detta blev 16 procent
• Resultatet per aktie landade på 22,52 kronor vilket är över mitt antagande om normal intjäningsförmåga på 21 kronor
• Det mest oväntade var att styrelsen föreslår en extrautdelning på 5 kronor per aktie, utöver den ordinarie utdelningen som höjdes med 7 procent till 11,50 kronor. Total utdelning blir alltså 16,50 kronor om inte stämman vill annorlunda

Handelsbanken har ju en överenskommelse med personalstiftelsen Oktogonen att göra avsättningar till stiftelsen varje år som bolaget höjer sin utdelning till aktieägarna. Därför finns det starka krafter i SHB som vill höja måttligt varje år. Att man inte höjer den ordinarie utdelningen till 16,50 kronor är därför inte så överraskande. Däremot hade jag inte väntat mig att banken skulle ge en extrautdelning redan i år utan att man skulle avvakta till kapitaltäckningsreglerna spikas. Men det kan ju såklart ta tid...

Handelsbanken är väldigt välkapitaliserad och redo för höjda riskvikter för bolån och andra kapitalkrav, så att man någon gång skulle göra extrautdelningar var inte oväntat, jag hade bara trott det skulle dröja längre. Utifrån de investeringsmöjligheter som finns framåt så är en utdelningsnivå på 16,50 kronor förmodligen inte omöjlig att uppehålla framåt, men SHB valde att vara försiktiga med sådana löften.

Rapport från Investor

Även Investor hann med en rapport för helåret 2013 idag och naturligtvis har substansvärdet stigit avsevärt, liksom börsen. Substansvärdet var den 31 december 283 kronor per aktie, vilket pekar på en substansrabatt på ca 28 procent. Men det stod en del saker som inte går att utläsa genom att följa börsen i rapporten också:

• Man har investerat 1 miljard i Aleris i det fjärde kvartalet och också skrivit ner värdet med 940 miljoner, eftersom framtida vinstprognoser sänkts
• Utdelningen höjs med hela 14 procent till 8 kronor per aktie
• Trots den stora försäljningslikviden för Gambro (9 miljarder) har nettoskulden ökat. De senaste åren har Investor investerat över 14 miljarder kronor i portföljen, i år har man köpt Permobil, investerat i Aleris som nämndes och även köpt ABB-aktier för 660 miljoner kronor
• Eftersom tillgångarna uppvärderats har dock skuldsättningsgraden sjunkit och ligger nu på 9,7 procent
• IGC och EQT har båda bidragit till kassaflödet, Ekholm fortsätter att åderlåta dessa verksamheter sakta och investera i kärninvesteringarna

Summerat har Börje Ekholm fortsatt stöpa om Investor i en riktning jag uppskattar. Men bygger på sina positioner, agerar långsiktigt och förenklar den egna organisationen. Med tanke på börsvärderingarna som ju påverkar belåningsgraden neråt skulle jag gärna se att Investor börjar arbeta ner nettoskulden.

Jag ska ta och justera mitt motiverade pris för Investor inom kort.

Inköp Walmart och Bonheur

De senaste dagarnas nedgång har gjort att det plötsligt fanns lite att välja på när likviden från Fortumförsäljningen skulle investeras. Det fanns möjligheter att öka i flera av de mindre innehaven som Sampo, Bonheur och Wal-Mart Stores men även Lundbergföretagen låg väldigt nära motiverat pris i mina ögon.

Valet föll på de två minsta: jag köpte 600 Bonheur för i snitt 123,08 norska kronor per styck. Den norska kronan kostade idag 1,04 kronor. Jag köpte också 160 Wal-Mart Stores Inc. för 72,90 dollar per styck till en dollarkurs på 6,53 kronor.

Lundbergföretagen, som är något av den där enda aktien man skulle välja om man hamnade på en öde ö, får hemskt gärna ta och falla någon procent nu fram till det är dags för månadens vanliga inköp.

Dagens omstuvning av portföljen sänker utdelningen på årsbasis med nästan 4 000 kronor, men då har inte Bonheur och Wal-Mart meddelat sina nya utdelningsnivåer.

Jag har uppdaterat bevakningslistan som visar just vilka bolag som var mest tänkbara för dagen, för en förklaring är det bäst att läsa förklaringsinlägget.

Efter köpet ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		26 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	19 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	3 305	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Wal-Mart Stores	280	3 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Bonheur	700	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde har efter senaste tidens nedgångar krupit ner strax under 4,0 miljoner kronor. Den där övernattningslägenheten i Stockholm får vänta ett tag till.

Rapport och exit Fortum

Idag rapporterade Fortum om sitt fjärde kvartal 2013 och givet det milda vädret i kvartalet var det kanske inga större överraskningar (alla siffror nedan för helåret):

• Omsättningen sjönk med 2 procent till 6 miljarder euro
• Jämförbart rörelseresultat sjönk med 8 procent till 1,7 miljarder euro
• Resultat per aktie sjönk med 14 procent till 1,36 euro per aktie, något under det jag räknat med som en "normal" intjäningsförmåga på 1,40 euro
• Utdelningen föreslås höjas med 10 procent till 1,10 euro per aktie
• Bolaget har fastställt att distributionsverksamheten ska säljas av, vilket ju också påbörjats och meddelats under kvartalet
• Ryska verksamhetens rörelseresultat ökade med 130 procent till 156 miljoner euro

Jag köpte Fortum som ett försörjningsföretag, och just distributionsverksamheten var en av de saker som attraherade mig i bolaget. När nu bolaget väljer en mer tillväxtorienterad strategi där Ryssland får relativt ökad betydelse har jag, som jag tidigare skrivit, blivit alltmer skeptisk.

Aktien har stigit drygt 3 procent idag, kanske på utdelningen, kanske på ryska utvecklingen. Jag vet inte riktigt hur alla resonerat, men passade på att sälja rubbet idag. 1 100 Fortum-aktier såldes för 16,21 euro styck. Euron kostar idag 8,80 kronor styck. Jag ägde bolaget i lite drygt 1,5 år och avkastningen blev 23 procent inklusive utdelning - ett bra utfall men sämre än index under perioden.

Jag har återinvesterat merparten av pengarna redan, jag återkommer senare till hur portföljen ser ut.

Rapport från Sandvik

Jag har aldrig ägt några Sandvikaktier direkt, men bolaget ingår som ett av Industrivärdens största innehav och finns därmed indirekt i portföljen. Idag släppte man sin bokslutskommuniké och tackades med en 5-procentig nedgång i aktiepriset (jämfört med index -1,3 idag).

Vad bjöd företaget på idag då (helårssiffror jämfört med 2012)?:

• Orderingången under året sjönk med 10 procent
• Omsättningen sjönk med 7 procent
• Resultatet sjönk med 38 procent till 5 miljarder, i min bedömning av Industrivärden räknar jag med en normal intjäningsförmåga för Sandvik på 7 miljarder, inte vad jag hoppades på alltså när året började
• Resultatet per aktie sjönk till 4 kronor, styrelsen föreslår en utdelning på 3,50 kronor per aktie

Att det varit ett tufft år är ingen tvekan. På försäljningssidan visar man upp samma trender som Atlas Copco som till stor del vänder sig mot samma marknad. Vad Sandvik däremot har mer av är olika engångskostnader och omstruktureringskostnader.

Utan att gå in på Olof Faxanders prestation i SSAB tycker jag nog att reaktionerna och den allmänna domen över VD:n är en aning överdriven. Han har uppenbarligen gått in i Sandvik med ett effektiviseringsmandat, det han fokuserar på huvudsakligen verkar vara att långsiktigt öka bolagets flexibilitet och effektivitet. För att nå dessa mål har han fattat många impopulära beslut, och jag tycker att de engångskostnader som kommunicerats varit logiska mot denna bakgrund. Jag tycker också att beslutet att flytta huvudkontoret från Sandviken var vansinnigt, men alla efterföljande beslut ska inte automatiskt dömas ut på grund av detta.

Den största nackdelen med att ta in en VD som inte varit branschen är snarare att produktutvecklingen kanske inte får den uppmärksamhet den behöver. Men jämförelsen med Atlas Copco visar inte på några större problem på den sidan så här långt.

2013 blev inget bra år, men jag tycker det är lite tidigt att döma ut både Sandvik och Faxanders arbete i bolaget.

Snabb titt på Latour

Gustaf Douglas koncern Latour är det investmentbolag på Large Cap som jag mest lättvindigt avfärdat - egentligen på grund av dess innehav i Schörling-relaterade bolag som jag i tidigare analys ratat. Detta blir ingen fullskalig analys av skäl jag återkommer till nedan.

Tornet

Latour kan utgående från senaste kvartalsrapporten rätt enkelt delas upp i tre delar, var och en med ca 10 miljarder i substansvärde:

• Den helägda industrirörelsen, verkar välskött och konservativt finansierad
• Stort innehav i Assa Abloy: P/E 23, direktavkastning på 1,6 procent, balansräkningen som gudarna glömde och som nästan sänkte bolaget i senaste krisen
• Övriga innehav inklusive ett antal noterade bolag där Sweco och Securitas har störst bäring på substansen med 2-3 miljarder vardera

Assa Abloy (jag vet att det stavas med versaler, men bolaget får ta och förtjäna dem först) handlas idag för 327 kronor per aktie och vid en värdering på 160 kronor skulle jag ändå vara tveksam att köpa den. En sjättedel av Latours substans försvinner alltså direkt i mina ögon - och då handlas plötsligt koncernen med en premie istället för en rabatt. 

Sweco och Securitas är intressanta och stabila företag men med P/E på 21 och 17 är de kanske inte jättebilliga idag, de förtjänar dock en djupare analys innan jag säger något bestämt.

Den egna industrirörelsen verkar som sagt välskött och försiktigt finansierad. Den är dock inte så expansiv, EBIT har de senaste fem åren sjunkit från 774 till 675 miljoner kronor efter diverse omstruktureringar. Däremot har EBIT-multiplarna åkt hiss och gått från 4-6 i slutet av 2008 till 14-16 nu. En EBIT-multipel på 15 motsvarar ett P/E på 19 eller högre beroende på finansiering. Vid en snabb anblick är det alltså svårt att säga att här döljs några värden.

Sammantaget ser jag i Latour en investmentbolag vars substansrabatt är mer än motiverad av att substansen i sig är väsentligt övervärderad. När värderingen är annorlunda återkommer jag med en djupare analys - koncernen är inte ointressant, bara dyr.

Bonheur utom FOE

Jag tänkte avsluta Bonheur-granskandet för den här gången med en titt på de några av de mindre segmenten. Knappt hälften av omsättningen kommer trots allt från andra delar än Fred. Olsen Energy.

Världens största, ägs tyvärr ej av FOCL

Fred. Olsen Cruise Lines är den enda delen av Bonheur-företagen som vänder sig till konsumenter, och därmed det enda bolaget med en fräsch hemsida... Bolaget är försvinnande litet på marknaden och har under 0,1 procent av marknaden i termer av passagerare och 0,1 procent av omsättningen. Man har fyra fartyg som är relativt små och agerar i budgetsegmentet. Branschen har som helhet haft ett antal svåra år, med Costa Concordia-haveriet som ett stort problem och vi har den senaste tiden hört om hygienproblem.

Flottan består av fyra fartyg byggda mellan 1972 och 1998, men genomgående renoverade 2005-2008, flottan anses i branschen relativt gammal och fartygen mycket små.

FOCL är främst beroende av den brittiska kryssningsmarknaden, som varit svag de senaste åren. Antalet passagerare har därmed sjunkit, liksom biljettpriserna. Kassaflödet i segmentet är positivt, men rörelseresultatet är negativt. Antalet passagerare väntar öka de kommande åren, men även konkurrensen tilltar. Bolagets egen prognos är att lönsamheten ska öka 2014-2015. Detta är dock sagt i samband med värdering av fartyg, och kanske främst en utsaga för att slippa nedskrivningar på fartygens värden.

En källa till branschinformation är branschorganet CLIA Europe och deras årliga rapport. Flera läsare har vänligt nog postat länkar som beskriver kryssningsbranschens utveckling och prognoser för framtiden. Statistik kring branschen finns på Cruise Market Watch.

Shipping / Offshore Wind är ett segment som fått en rejäl vändning under 2013. Det består av en oljetanker samt Fred. Olsen Windcarrier A/S, ett företag som transporterar och installerar vindkraftverk till havs.

Tankermarknaden är svag och man har sålt en tanker, den kvarvarande tankern Knock Clune opererar på spotmarknaden där raterna just nu är mycket låga.

Windcarrier har däremot fått ytterligare två servicefartyg (båtar som fraktar passagerare och material till och från vindkraftfarmer) i produktion vilket lyft omsättningen och vänt hela området till vinst. Branschen är inte helt lätt att överblicka, den bästa överblick jag funnit finns i en presentation från A2SEA, på sidan 28 listas samtliga installationsfartyg i världen, vilket verkar vara 35 stycken varav 2 alltså är 6 procent. Det tycks dock vara en mix av fartygstyper där vissa lägger kabel etc. så troligen har Windcarrier en väsentligt större andel av installationsfartygen. Rapporten spår att kapacitet och efterfrågan kommer att vara i balans några år till men att det sedan blir brist på installationsfartyg.

Segmentet hette "Shipping" 2010 och bestod då av två tankerfartyg. Windcarrier-verksamheten har alltså byggts upp de senaste 3-4 åren och till skillnad från merparten av Fred. Olsen-sfären är fartygen toppmoderna.

Äldre modell

Renewable Energy äger och opererar fem skotska vindkraftsfarmer och en norsk farm. Priserna har stigit och kapaciteten har ökat under 2013 med drifttagningen av två farmer. Därmed har också lönsamhet kommit och det ser ljust ut den närmaste tiden. Utöver dessa sex farmer håller man på att bygga ytterligare en i Skottland och utveckla ytterligare fem i Irland/Skottland, fyra i Sverige och nio i Norge. Med andra ord satsar man relativt offensivt på detta område, vilket jag ser positivt på.

Norge ingår i Nord Pool och el handlas alltså på samma öppna marknad som i Sverige. Elpriserna är klart högre i Storbritannien där det också finns ett omfattande subventionsprogram för förnyelsebar el, "Renewable Obligation". Kraftverk som byggs fram till 2017 kommer att omfattas av detta program under deras livslängd, dock längst till 2037. Det är förmodligen ingen slump att FOR är så offensiva just där.

Under 2012 var kassaflödet rejält negativt på grund av investeringarna, sannolikt var det så även 2013. Från 2014 är det rimligen positivt eftersom antalet farmer i produktion stigit samtidigt som endast ett nybygge pågår.