Deeres balansräkning och annat

Nuförtiden behöver jag bara göra en ganska enkel analys här på bloggen så väller det in information och kloka synpunkter, något som jag tackar för och något som underlättar mitt arbete enormt. Analysen av Deere & Co häromdagen var inget undantag, en del av kommentarerna är klart intressantare än min egen text.

Först nämnde jag att Deere var omtyckt bland bloggare, så det kan vara på sin plats med lite länkar:

• Trygg Framtid har både analyserat och köpt Deere-aktier, i hans inlägg finns också en del matnyttiga länkar till andra media
• Investeringsinspektören har gjort en analys med rätt mycket sammanställande statistik, han brukar inte vara så tydlig med sin portfölj, så jag vet inte om han äger. Han kommer fram till en normal intjäningsförmåga på 7,83 dollar per aktie vilket är nära min på 7,80 (nej, jag sneglar aldrig på andra när jag gör mina bedömningar)
• Spartacus har också köpt och analyserat Deere, även här många kloka tankar

Balansräkningen är för många (och för mig) det största frågetecknet i Deeres räkenskaper. Vad passar bättre än en djupdykning där? Till att börja med utgår jag från årsredovisningen 2013 för att få tillgång till alla noterna. Jag gör en egen uppställning som ersätter deras ganska röriga variant, först tillgångarna, totalt 59 521 miljoner dollar:

Anläggningstillgångar	MUSD	Kommentar
Materiella tillgångar	5 467	Byggnader, mark, maskiner
Intresseföretag	221	Investeringar i intresseföretag
Goodwill & immateriellt	922	Blygsam post
Uppskjuten skatt	2 325
Övriga tillgångar	1 826	"Other assets" kan jag bara gissa är anläggningstillgångar, jag lägger även in "retirement benefits" här.
Omsättningstillgångar	MUSD	Kommentar
Kassa & bank	5 129	"Cash and cash equivalents" + "marketable securities"
Kundfordringar	3 789	Både mot externa kunder och mot intresseföretag
Finansieringsfordringar	29 786	Fordringar mot finansieringskunder, som synes en mycket omfattande del av balansräkningen. En del av detta är securitized, dvs. paketerade i värdepapper och använda som säkerhet vid upplåning
Utleasad utrustning	3 152	Ännu ett sätt att finansiera kunderna är att leasa ut maskiner
Varulager	4 935
Andra kortfristiga fordringar	1 464
Tillgångar till salu	505	Tillgångar i verksamhetsgrenar man avser avyttra

... och sedan skulderna, totalt 49 254 miljoner dollar:

Långfristiga skulder	MUSD	Kommentar
Räntebärande lån	21 578
Övriga skulder	5 577	Uppskjutna skatter, pensionsskulder och övrigt
Kortfristiga skulder	MUSD	Kommentar
Räntebärande lån	12 898	Cirka en tredjedel är lån i värdepappersform
Leverantörsskulder	9 080	Skulder till leverantörer och till intresseföretag
Skulder till salu	120	Skulder i verksamhetsgrenar som man avser avyttra

Det egna kapitalet blir då 10 268 miljoner dollar, vilket ger en lövtunn soliditet på 17 procent. Om man tittar igenom tillgångar och skulder ser man dock några saker:

• En stor del av balansräkningen är från Financial Services, mer än halva balansomslutningen. Enligt deras SVA-uträkning är 4 073 miljoner dollar eget kapital allokerat till finanseringen. Eliminerar man detta blir soliditeten 6 195/26 583 = 23 %, fortfarande magert!
• Kortfristig utlåning är till stor del finansierad med långfristig upplåning. Jag vet inte exakt hur kontrakten med kunderna ser ut, men detta förhållande är väldigt gynnsamt jämfört med de flesta bankers vardag. Detta innebär att likviditetsrisken ur ett löptidsperspektiv är minimal
• Varulagret är hälsosamt litet

När nu soliditeten är så låg även med eliminerad Financial Services kan det vara värt att göra en EV/NOPAT3-beräkning också. Börsvärdet är 31,7 miljarder dollar enligt Google Finance och nettoskulden är 29 miljarder. Men då räknar man in hela finansieringslånen utan att ta med något av fordringarna, vilket är konservativt. Låt oss fortsätta så dock, då blir EV 60,7 miljarder dollar. EBIT i genomsnitt under åren 2011-2013 var 5,6 miljarder. Skattesatsen under dessa år var 35 procent (tips till Deere: Sverige har 22 procent, dags för flytt?) och NOPAT3 därmed 3,6 miljarder dollar. EV/NOPAT3 landar därmed på 16,7 vilket är strax under mitt gränsvärde på 17. Men som sagt, det är väldigt konservativt att räkna med hela finansieringsskulden men inget av motsvarande tillgångar.

Sist tänkte jag diskutera Shareholder Value Added, SVA, ett begrepp Deere själva använder för att beskriva hur mycket värde de skapar för sina aktieägare. Till att börja med ska man vara otroligt skeptiskt när bolag uppfinner egna mätetal för att bedöma sin verksamhet. Det finns mycket goda anledningar till att redovisningsregler uppkommit och standarduppställningar blivit obligatoriska. När ett bolag uppfinner ett eget mått så ligger bevisbördan för det måttets värde och grad av rättvisande helt på bolaget.

Med det sagt är SVA ett mått på hur mycket Deeres verksamhetsgrenar avkastat jämfört med kostnaden för kapital, dvs. en normal avkastning på investerat kapital. Man har i ledningen ansatt en kostnad för materiella tillgångar i produktionen till 12 procent av normalt värde och i finansieringen 15 procent av riskerat eget kapital. Denna kostnad drar man sedan från rörelseresultatet för att komma fram till det mervärde bolaget skapat, dess SVA.

För mig är det helt naturligt att en styrelse har denna typ av mått internt i sina diskussioner men för mig som ägare tycker jag det är helt värdelöst. Det finns vedertagna mått på avkastning på eget kapital eller investerat kapital som resten av världen använder - använd dem. Och ansätt inte en (eller två) interna kostnader för eget kapital och kommunicera dem som något slags fakta. Era finansieringkostnader är inte mina, era avkastningskrav är inte mina. Nåja, det är inte svårare än att jag struntar i deras SVA och tittar direkt i räkenskaperna istället.

Sammanfattning av ett långt inlägg: a) läs de andra bloggarnas inlägg samt kommentarerna till förra inlägget, de håller hög kvalitet, b) balansräkningen är inte stark men ok enligt mina kriterier och c) strunta i SVA.