Bonheurs sammansättning

Bonheur är ju det senaste tillskottet till portföljen och är på ett sätt relativt typiskt: familjeägt konglomerat (Maersk, Investor, Lundbergföretagen) och på andra sätt ovanligt: mid cap, små icke-marknadsdominerande innehav. Det är mycket arbete för mig att investera i ett nytt bolag, ett nytt land, ett antal nya branscher, och det är därför det blivit en rad inlägg om detta; först analysen, sedan ytterligare ett försök att hitta svagheter samt en jämförelse med en konkurrent.

En sak man definitivt kan säga om företagsgruppen är att den är vildvuxen. Jag vill i detta inlägg bilda mig en klarare uppfattning av de olika delarnas betydelse, både ur substans- och ur omsättningsperspektiv.

Substansvärde

Först och främst äger Bonheur 62 procent av noterade Ganger Rolf ASA med vilket man samäger merparten av bolagsgruppen. Så här är Ganger Rolfs substans uppdelad:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	23	4 %	Det pågår ett förenklingsarbete och bolagen har nästan tömts under 2013
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	47 %	Tillsammans med Bonheur äger man majoriteten
Bonheur *)	21 %	1 051	13 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	10 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	16 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		36	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		403	5 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) samt en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		64	1 %
Kassa		182	2 %	Exklusive rörelsekapitalet (negativt)
Räntebärande skuld		-1 758		Skuld i Ganger Rolf ASA
Substansvärde		6 413
Per aktie (NOK)		189		Substansrabatt ca 37 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

Först en liten kommentar till tabellen ovan: den lär innehålla en del fel, för Bonheur-gruppens informationsgivning är bristfällig och huvudsyftet tycks vara att dölja värden, tänk Fingerprint Cards fast tvärtom. Det är helt enkelt inte helt enkelt att penetrera och värdera. Alla noterade bolag har värderats till marknadspriset, medan onoterade har värderats till bokfört värde. Alla noterade innehav är kraftigt undervärderade i bokföringen, och om detta är mönstret även för de onoterade så lär det finnas dolda värden även där.

Om vi gör om substansvärdesberäkningen för Ganger Rolfs moderbolag Bonheur blir det följande tabell:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	303	3 %	Har inte lyckats reda ut vad dessa bolag innehåller, sannolikt bolagets obligationsportfölj
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	40 %	Tillsammans med Ganger Rolf äger man majoriteten
Ganger Rolf *)	62 %	2 524	26 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	8 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	13 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		42	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		761	7 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) och en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		54	1 %
Kassa		293	3 %	Exklusive rörelsekapital (negativt)
Räntebärande skuld		-1 394		Skuld i Bonheur ASA
Substansvärde		8 994
Per aktie (NOK)		220		Substansrabatt ca 43 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

 Som synes en rejäl substansrabatt här, och som sagt, största innehavet Fred. Olsen Energy är inte särskilt högt värderat på börsen, och Ganger Rolf handlas med en rabatt som jag uppskattade till 37 procent nyss.

Om vi gör följande manöver för att eliminera korsägandet ur beräkningen samt ta bort den dubbla substansrabatten:

1. Ganger Rolfs innehav i Bonheur elimineras från dess substansvärde (substans per GRO-aktie blir då 158 kronor)
2. Ganger Rolfs omräknade substansvärde läggs in istället för marknadsvärdet i beräkningen av Bonheurs substansvärde (totalt substansvärde för Bonheur blir då 9 793 MNOK)
3. I beräkningen av Bonheurs substansvärde per aktie divideras substansvärdet med antalet aktier minus Bonheurs andel av antalet egna aktier som Ganger Rolf äger

... då får man ett substansvärde per Bonheur-aktie om 276 kronor per aktie*), dvs. en mer korrekt substansrabatt på 55 procent! Denna prissättning är inte rimlig. Min beräkning kan definitivt innehålla fel och jag har fått mixa information från senaste årsredovisningarna med senaste kvartalsrapporterna för att få fram den, så det är läge att göra en revision när bokslutet för Bonheur kommer i februari.

*) Motsvarande substansvärde för Ganger Rolf är 201 kronor.

Omsättning per segment

Substansvärdering är ju inte det enda sättet att titta på bolagen, både bokförda värden och marknadspriser kan vara missvisande. Dessutom är ju ägandet och bolagsstrukturen en aning förvirrande... Tabellen nedan visar den konsoliderade bolagsgruppens omsättning 2012, segment för segment, modifierat för minoritetsposter (dvs. minoriteternas del av omsättningen har dragits bort):

Segment	Ägar-andel	Viktad oms. (MNOK)	Viktad EBIT (MNOK)	Andel av oms.
Offshore Drilling	52 %	3 574	1 148	52 %
Floating Production	62 %	411	60	6 %
Renewable Energy	100 %	513	127	7 %
Cruise	100 %	1 628	-19	24 %
Shipping / Offshore Wind	100 %	523	-116	8 %
Other Investments	Varierar	248	-176	4 %

Som i så många konglomerat tycks det vara mindre innehavs uppgift att äta upp vinsterna från de större. Här kan dock noteras att Shipping / Offshore Wind gjort en uppryckning under 2013, medan Cruise fortsatt dras med problem.

Vilka delar kan det vara värt att titta närmare på förutom Fred. Olsen Energy? Floating Production är ju sålt, affären blev klar i januari. Bland de övriga sticker Cruise ut, men även Renewable Energy och Shipping / Offshore Windpower är stora nog för en närmre titt.

Fortsättning följer...