Analys av Swedbank

Swedbank är numera mitt största enskilda aktieinnehav med 5 337 aktier, nästan enbart preferensaktier. Därför är det naturligt att Swedbank blir det första bolag jag gör ett återbesök hos. Förra gången jag tittade till bolaget var i analysen den 19 mars i år, då aktierna var värderade till 71 kronor. Sedan dess har man presterat fina kvartalsresultat och därför värderats upp på marknaden till 99 kr (preferensaktien).

Jag konstaterade senast att Swedbank har spelat ett högt spel i öst och straffats för det, både kursmässigt och resultatmässigt. Nu har trenden vänt i Baltikum och Swedbank gör åter vinst där, vilket ger en resultatförbättring, samtidigt med en uppvärdering av verksamheten som sådan, återvinningar i tidigare kreditreservationer och värdeförbättring på beslagtagna panter. Bingo alltså. Detta tycker jag att man ska se som ett tecken på att nedvärderingen av bolaget under krisen var överdriven - inte att bolaget nu har en ny uthållig värdetillväxt. Så om man, som jag, var skeptisk till raset för ett par år sedan ska man nog vara lite skeptisk även till återhämtningen som pågår och inte lägga linjalen på kurvan och dra strecken mot evigheten.

Jag betraktar mig själv som värdeinvesterare och en långsiktig sådan, och mina investeringskriterier matchar såklart den värdegrunden. Därför är inga stora förändringar i min värdering att vänta på en så kort tidshorisont som 7 månader.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Swedbanks varumärke har stärkts sedan senast (folk glömmer fort) och Swedbank räknas åter som en stor, stabil bank
Stark finansiell ställning:	JA	För banker funkar inte de vanliga kriterierna, utan jag definierar stark finansiell ställning som att primärkapitalrelationen enligt Basel II ska ligga över 10 %. Idag ligger Swedbank på över 14,7 % (enligt kvartalsrapporten Q3 2010), och om den positiva utvecklingen fortsätter kommer banken snart anse sig överkapitaliserad, extrautdelningar lär komma så snart det är "politiskt" möjligt
Intjäningsstabilitet:	NEJ	ni minns väl fortfarande 2009?
Utdelningsstabilitet:	NEJ	här spekuleras det numera i när utdelningarna återupptas. Kom ihåg att preferensaktierna har företräde till 4,80 kr i utdelning per aktie innan bolaget får dela ut någonting alls på A-aktien, se diskussionen nedan om aktieslagen
Intjäningstillväxt:	JA	intjäningsförmåga ett normalt år bedömer jag ligga kring 10 kr/aktie numera, att jämföra med ca 5 kr/aktie vid millenieskiftet (justerat för nya antalet aktier)
Trovärdig ledning:	NEJ	Uppenbara kulturproblem, den nya ledningen under Wolf har inte hunnit bevisa motsatsen, jag tycker att de måste prövas lite hårdare
Gynnsam ägarbild:	JA	Folksam har visat sig vara riskvilliga i motgång, nya storägare visar att banken är attraktiv

Inga egentliga förändringar i de kvalitativa investeringskriterierna alltså. Jag är fortfarande skeptisk till hur Swedbank skulle klara en svag utveckling i Baltikum. Att lyckas bra i goda tider är en sak, att hålla måttet i dåliga en annan. Hur har bolaget förändrats mot de kvantitativa kriterierna då?

• P/E-tal: intjäningskapaciteten under normala år bedömer jag i dagens läge ligga på ca 10 kr/aktie. Detta kan tyckas försiktigt med ett kvartalsresultat senast på 2,23 kr/aktie, men jag menar att resultaten just nu är dopade genom att man gör mycket återvinningar från tidigare konservativa reservationer. All heder åt Michael Wolf att han reserverade friskt efter sitt tillträde, men det var ganska uppenbart att han tog i rejält (jämfört med exempelvis SEBs reservationer vid samma tidpunkt). Detta får han tillbaka nu när många reservationer kan återvinnas. Detta är alltså tillfälliga effekter som måste ersättas med riktiga rörelseresultat framöver. Med en kurs på 99 kr ger detta ett P/E på ca 10, OK
• Pris/eget kapital: det egna kapitalet per aktie, exklusive goodwill (här slarvade jag senast och räknade med goodwill) var vid den 30 september 68 kr, vilket ger en kvot på 1,5 OK.

Swedbank är idag alltså ett hyggligt köp kvantitativt, men fortfarande finns det kvalitativa frågetecken. Kvalitativa frågetecken är något som i min värld tar lång tid att tvätta bort. Men den här analysen ligger jag närmare att sälja av delar av mitt innehav än att öka, men det blir inget omedelbart beslut.

Aktieslagen

Om man skulle vara sugen på att öka i Swedbank idag då, vilket aktieslag ska man köpa? Preferensaktierna eller A-aktierna? Preferensaktierna har fundamentalt inga nackdelar jämfört med A-aktierna utan endast fördelarna att:

• ägarna till preferensaktier vid likvidation av banken har företräde till 48 kr/aktie (plus årlig ränta på 10 % på beloppet räknat från emissionen 2008) innan övrigt likvidationsöverskott (om något) delas på alla ägare. Om du hyser någon som helst oro att banken ska likvideras: köp inte något av aktieslagen till dagens pris.
• preferensaktien ger företräde till 4,80 kr i utdelning innan A-aktien kan ge någon utdelning. Om A-aktiens utdelning blir högre än 4,80 kr får preferensaktien lika mycket.

Sedan finns det vissa nackdelar med preferensaktien som inte drabbar sådana som mig någonting: likviditeten är lite lägre, avsluten har lägre frekvens, kanske (vet inte säkert) kan det vara svårare att belåna dem. Men som sagt, är du intresserad av sådant läser du förmodligen inte den här bloggen ;-).

Preferensaktierna har även en begränsad "livslängd", dels kan de frivilligt omvandlas till A-aktier och dels kommer de att 2013 (efter utdelningen) obligatoriskt omvandlas till A-aktier. Fördelarna upphör alltså efter högst 3 utdelningar ifrån idag räknat.

Eftersom 4,80 kr är en betydande utdelning jämfört med den intjäningsförmåga jag ser finns en reell chans att preferensaktierna under något eller några av dessa år kommer att få en utdelning utan att A-aktierna får det. Detta är dock inte något som brukar vara särskilt populärt bland storägarna, men chansen eller risken finns.

Den högsta premie som någonsin skulle kunna vara motiverad för preferensaktierna är alltså tre utdelningar på 4,80 kr nuvärdesberäknade till dagsvärde. Men detta är ett otroligt osannolikt scenario i mina ögon. Troligare är i så fall att man delar ut något nästa år, något som är mindre än 4,80 kronor, och att man sedan delar ut till båda aktieslagen. I så fall är en premie på 2 kronor kanske motiverad. Det här vilar på ganska svåra antaganden, men det bästa jag kan anta är nog just det. I dagsläget skiljer 1,90 kronor, vilket på den grunden säger att det inte spelar så stor roll vad man köper.

Jag köpte preferensaktier därför att de vid tidpunkten var både billigare och fundamentalt bättre (vilket blev helt solklart när 2009 års utdelning som förväntat uteblev).

Vill du läsa mer om preferensaktierna direkt från källan rekommenderar jag ett återbesök i prospektet från 2008 års nyemission.