Fastighetsbolagens räkenskaper

Intressant nog har Castellums bokslutskommuniké väckt många diskussioner och faktiskt bråk på Twitter, trots att bolaget är ungefär så tråkigt ett bolag kan bli. Saker som jag trodde var allmängods har hissats upp till okända problem och själva bokföringen har diskuterats.

Jag har skrivit om fastighetsbolag många gånger, även om det börjar bli några år sedan, men det kommer nya personer till marknaden hela tiden i en stark uppgång, så kanske är det läge igen? Jag tänkte titta igenom Castellums räkenskaper som ett exempel på fastighetsbolag, läsaren kan säkert överföra detta på sitt favoritbolag.

Koncernens resultaträkning

Fastighetsbolags resultaträkning enligt IFRS innehåller många intressanta rader, men summeringarna på den nedre halvan är helt meningslösa. I olika aktielistningar sticker fastighetsbolag ofta ut som de bolag med lägst eller högst P/E, men "E" saknar annat än akademiskt värde för fastighetsbolag.

För den som söker en enkel siffra för att förstå ett fastighetsbolag rekommenderar jag att fokusera på "EPRA EPS", förvaltningsresultat per aktie efter dragen schablonskatt. Nyckeltalet definieras av EPRA och är normalt konservativt eftersom svenska fastighetsbolag i allmänhet betalar betydligt lägre skatt än den schablonskatt som används.

Castellums resultaträkning (RR) 2018, klicka för att förstora

Hyresintäkter förklarar sig själv och är bolagets viktigaste intäktskälla. Från intäkterna dras driftskostnader som värme, el, vatten, städning som gästerna inte står för, underhåll (mycket viktigt att komma ihåg) samt uthyrning och fastighetsadministration. Summan av detta är driftsöverskottet.

Driftsöverskottet är mycket viktigt eftersom det ligger till grund för fastigheternas yield eller direktavkastning som det kallas ibland. Det beräknas för varje fastighet individuellt, inte bara för totalen här i resultaträkningen.

Från driftsöverskottet dras centrala kostnader och räntenettot. Detta summerar till förvaltningsresultatet vilket fortfarande är ett ganska oförvanskat mått och ett viktigt sådant. Räntenettot är jämte driftskostnaderna bolagets största kostnader och detta är normalläget för fastighetsbolag. Den låga räntan idag gör posterna nästan jämnstora. Högre räntor kommer inte påverka driftsöverskottet, men förvaltningsresultatet kommer falla.

Det kan dock tilläggas att i princip alla kommersiella avtal har en indexklausul, oftast kopplad till KPI. Därmed är hyresvärden skyddad mot inflationskomponenten i en räntehöjning.

Om du läst resultaträkningar för mindre fastighetsbolag som inte redovisar enligt IFRS (eller K3) märker du att avskrivningarna saknas här. I mindre onoterade fastighetsbolag (eller bostadsrättsföreningar) skrivs fastigheten av över en teoretisk bruksperiod på oftast 50 år. Detta saknas i IFRS som istället, varje år, värderar fastigheterna till marknadsvärde. Det har visat sig att fastigheter inte faller i värde 2 % per år helt enkelt...

Det är här som resultaträkningen börjar bli akademisk. Nästa post är värdeförändringar av fastigheterna. Detta är orealiserade ändringar och pengar bolaget inte ser förrän fastigheterna säljs, sannolikt inte på mycket länge alltså. 2018 steg Castellums fastigheter i värde med 5,2 miljarder, ungefär lika mycket som hela hyresintäkten. Vissa år är det ner med lika mycket och då blir helt plötsligt resultatet eliminerat. Här spretar kassaflöde och resultat iväg rejält då detta inte är pengar som varken betalas in eller ut.

Fastigheterna omvärderas alltså varje år och ändringen hamnar i resultaträkningen och värdet i balansräkningen. Värderingen görs baserad både på marknadspriser, värderingar av tredje personer och på yield. Det sistnämnda är en teoretisk bedömning: när räntan faller, faller avkastningskravet och värdet på fastigheten (om den fortsatt ger samma yield) ökar. En fastighet vars yield är oförändrad kommer dubbleras i värde om avkastningskravet halveras, och vice versa.

Eftersom beräkningen görs med en DCF-kalkyl med terminalvärde spelar även hyreskontraktens längd en roll eftersom de bildar underlag för en längre DCF-period innan terminalvärdet infaller. Terminalvärden är oftast relativt konservativa eftersom de ligger långt in i framtiden.

I en marknad som Stockholms kontorsmarknad idag innebär detta t.ex. att hyran stiger (resultat upp) varpå yield tillfälligt ökar (värde och resultat upp) och marknaden är het (avkastningskrav ner, värde och resultat upp). En het marknad får alltså tre förstärkande signaler samtidigt. En sval marknad drabbas av det motsatta. Detta är i stor utsträckning varför fastighetsmarknaden skapar och knäcker så många miljardärer.

Derivaten är instrument för att reglera räntebindningstider, swappar. Totalresultatet är poster som förklarar differensen mellan resultaträkningen och balansräkningens förändring. Mer tänkte jag inte säga om dessa.

Koncernens balansräkning

Balansräkningen i fastighetsbolag är ofta en utgångspunkt i värderingen och ofta talas om substansvärde, substansrabatt och liknande. Jag tycker ofta detta får alltför stort utrymme då det i princip bara tittar på fastighetsbeståndet som det står och går. Det tar ingen hänsyn till utvecklingen och ledningens skicklighet.

Även här bjuder EPRA på två bra, standardiserade nyckeltal. EPRA NAV och EPRA NNNAV. Det förstnämnda är det långsiktiga substansvärdet, om bolaget behåller fastigheterna för alltid och aldrig betalar av uppskjuten skatt. NNNAV är tvärtom det kortsiktiga substansvärdet om fastigheterna såldes idag och alla uppskjutna skatter betalades. Eftersom fastigheter paketerade i bolag i Sverige säljs skattefritt ligger sanningen oftast väldigt nära EPRA NAV, och NNNAV kan i stort sett bortses ifrån.

Castellums balansräkning, klicka för att förstora

Den dominerande tillgången är förvaltningsfastigheterna värderade till 89 miljarder kronor. Som synes har de stigit med ca 8 miljarder under året. 5 miljarder av dessa var värdeökningen som syntes i resultaträkningen. De kvarvarande 3 miljarderna är ny/om/tillbyggnader + köpta fastigheter - sålda fastigheter.

På skuldsidan finns den uppskjutna skatteskulden som är en teoretisk skatt som bolaget skulle betala om det sålde fastigheterna till det värde de är upptagna. I icke-IFRS-fastighetsbolag finns oftast inte denna post eftersom dessa fastigheter minskar i värde med avskrivningar. Posten uppstår alltså vid värdeökning. I Sverige kommer denna skatt förmodligen aldrig betalas då fastigheterna säljs som bolag med näringsbetingade andelar. Om man inte gör detta uppkommer reavinstskatter och stämpelskatter. Uppskjuten skatteskuld kan ses som hybridkapital, i princip jämförbart med eget kapital.

Räntebärande skulder är 40 miljarder. Observera att den stigit betydligt mindre än fastighetsvärdena, men ändå stigit. Med de låga räntorna skulle bolaget i själva verket kunna bära väsentligt högre belåning, men det har varit en trend bland svenska fastighetsbolag att sänka sin belåningsgrad. Detta beror på två saker: dels för att förbereda sig på eventuell räntehöjning, men också för att få investment grade-klassning av kreditinstitut, något som ger tillträde till ännu lägre finansieringskostnader.

Ej räntebärande skulder kan vara leverantörsskulder, skulder till personal, kortfristiga skatteskulder med mera.

Koncernens kassaflödesanalys

(Detta avsnitt tillägnar jag 40 % 20 år och Niklas Aldén)

Börsdata, den utmärkta datatjänsten som jag inte har något samarbete med men ändå rekommenderar, beräknar för samtliga bolag FCF. Detta nyckeltal, som det definieras, är ointressant. Jag tittar sällan på kassaflödesanalysen för fastighetsbolag då de mest intressanta delarna finns på övre halvan i resultaträkningen, men låt oss titta nu.

Castellums kassaflödesanalys

Översta raden är driftsöverskottet från resultaträkningen. Observera att denna alltså redan innehåller underhållskostnader, driftskostnader m.m. Efter att betalt räntenetto och skatter dragits får du kassaflödet från den löpande verksamheten före ändringar i rörelsekapitalet.

Ändringar i rörelsekapitalet är det många som bråttas med. Om alla dina kunder betalar sina fakturor den 31 december kommer du få likvida medel och kundfordringar sjunka. Om de slirar till den 1 januari (ja, eller nästa bankdag, ni fattar) så får du inte dina likvida medel men dina kundfordringar kommer vara höga. Dessa effekter tas med på nästa två rader och resulterar i kassaflöde från löpande verksamheten.

Om ledningen vore helt passiv, inte köpte, sålde eller byggde ut några fastigheter alls, inte amorterade eller betalade utdelning, så hade de haft 2,8 miljarder att placera hur de ville 2018. Att detta inte kallas för fritt kassaflöde (FCF) är ett problem för FCF, inte för Castellum eller något annat fastighetsbolag. Allt under detta är aktiva beslut som ledning och styrelse har att fatta.

Nästa räcka med poster handlar om investeringar. Här har Castellum valt att nettoinvestera 2,9 miljarder. Mer än kassaflödet från rörelsen alltså. Det är dock helt normalt att delvis lånefinansiera investeringar i fastighetsbranschen, det gäller såklart även nyförvärv. FCF summerar rörelsen med detta avsnitt och kommer då fram till en negativ siffra. Detta är dock inte ett industriföretag som måste köpa nya maskiner ibland för att upprätthålla sin verksamhet. Underhållet ligger redan högst upp i första raden. De investeringar som görs i detta avsnitt är snarare expansioner av verksamheten med nya intäktskällor. Därför blir FCF extremt missvisande.

Slutligen kommer finansieringsverksamheten. Här finns en nettoökning av lånen på 2 miljarder samt förra årets utdelningar på 1,4 miljarder samt lösen av räntederivat, troligen kopplade till sålda fastigheter. 2 miljarder lån på 2,9 miljarder investerat låter som en ökning av belåningsgraden, men tack vara värdeförändringarna blir det inte så.

Totalt sett landar kassaflödet på +40 miljoner 2018, mot -56 2017. Siffrorna här nere är jämförelsevis små. Det finns ingen anledning för ett fastighetsbolag att hålla särskilt stor kassa, man kan alltid få bättre förräntning genom investeringar eller amorteringar.

Moderbolagets räkenskaper

Twitter bjöd även på en diskussion om moderbolagets räkenskaper. Moderbolaget är det bolag du äger (det finns inga aktier för en koncern) som sedan äger dotterbolagen i sin tur. Alla börsnoterade bolag redovisar lite motvilligt moderbolagets räkenskaper också.

Att förstå ett moderbolags räkenskaper fullt ut kräver nästan att du känner ekonomichefen, för här ligger massor med beslut om hur vinster och tillgångar ska fördelas mellan olika delar av koncernen som inte kommuniceras med utomstående på något vettigt sätt.

En koncernredovisning är, enkelt uttryckt, summan av alla bolagen ingående i koncernen minus alla deras fordringar, skulder och fakturering sinsemellan. Tanken är att om man kokte ihop alla ingående bolag till ett enda bolag så skulle det se ut som koncernredovisningen gör.

Castellum AB (publ):s räkenskaper

Intäkterna och kostnaderna i Castellums moderbolag är små, sannolikt management fees som faktureras dotterbolagen och lönekostnader för ledning och styrelse. Bolaget tar emot utdelningar från dotterbolagen och gör tydligen även vissa nedskrivningar av dotterbolag. Det är inte ovanligt att något bolag är felvärderat eller blir det efter någon förändring och det händer här ibland.

Observera att dotterbolagen är onoterade och värdeförändras inte (annat än nedskrivningar och eventuella återföringar som vi såg ovan), så årets 5 miljarder i värdeökningar i fastigheterna syns inte i moderbolaget.

På balansräkningen syns att en stor del av koncernens skulder ligger i moderbolaget. Sedan lånas pengarna ut till dotterbolagen (fordringar koncernföretag). Att centralisera skulderna ger möjlighet att upphandla större lån, att styra finansieringen centralt och lägre riskbedömning från borgenärerna.

Om fastigheter skulle börja falla i värde måste först de övervärden som finns i dotterbolagen elimineras, sedan skulle moderbolaget behöva göra nedskrivningsprövningar av dotterbolagen. Så även om moderbolagets soliditet ser betydligt svagare ut än koncernens är den faktiska styrkan mer lik vad koncernen uppvisar.

Om någon fortfarande är vaken och vill att jag borrar i någon annan aspekt av redovisningen, så är det bara att kommentera nedan.