Analys av Kinnevik

Investment AB Kinnevik är det sista av de riktigt betydande svenska investmentbolagen att hamna under luppen. Det är första gången jag tittar djupare på bolaget och det har varit en trevlig stund.

Kinnevik är ett investmentbolag med en helägd skogsindustrirörelse, Korsnäs, och tre stora och betydande innehav inom telekommunikation och media: Millicom, Tele2 samt MTG. Dessa innehav utgör 90-95 % av värdet i Kinnevik. Utöver dessa finns ytterligare ett antal noterade innehav (inkl. Metro) och onoterade innehav.

I årsredovisningen finns en beskrivning av bolagets historia, vilket är rolig läsning för alla oss som har fåfänga drömmar om att bygga något för barnen. Här får man reda på att bolaget bildats och ägts av tre generationer i tre familjer: von Horn, Klingspor och Stenbeck. Den första generationen investerade i skog och stålindustri. Den andra generationen under Jan Stenbeck, som för mig fortfarande personifierar Kinnevik, skapade ett medie- och kommunikationsimperium samt lämnade stålindustrin. Den tredje och nuvarande generationen som anförs av Cristina Stenbeck riktar sina satsningar mot jordbruk och geografisk marknadsbreddning för befintliga bolag, i synnerhet mot Afrika och Ryssland.

Just företagets internationella prägel särskiljer Kinnevik en del från de andra investmentbolagen på Large Cap. De andra äger stora svenska exportföretag, men de är nästan uteslutande Sverigebaserade. Kinnevik äger däremot bolag med säten i ett antal länder. Mia Brunell Livfors och Cristina Stenbeck får nog resa en hel del. Jag tror att vinklingen mot Afrika och Ryssland är något som tilltalar många investerare.

Värderingsmetod
Alla mina bloggläsare vet numera att jag ser ett investmentbolags värde som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Detta innebär i korthet att jag anser att man får bästa bilden av ett investmentbolag genom att konsolidera dess innehav och att kombinera en enskild och samlad utvärdering av innehavens kvalitet. Här gör Kinnevik faktiskt en glädjande ansats att presentera en sådan konsolidering (sid 18 i ÅR 2009) på EBIT-nivå.

Eftersom Kinneviks innehav är så koncentrerade, dvs. ett litet antal står för den absoluta merparten av värde och intjäningsförmåga och ett stort antal har mycket litet relativt värde, så är det en god idé att behandla de mindre med en förenklad metod. Jag väljer då att använda samma metod som i Investor-analysen: accepterar Kinneviks egen värdering av de mindre innehaven men ansätter en säkerhetsmarginal på 50 %.

Kinnevik uppskattar substansvärdet per den 31 december 2009, exklusive Korsnäs, Millicom, Tele2, MTG och upplåning mot större innehav till 11 kr/aktie. Med 50 % säkerhetsmarginal värderar jag därmed "resten" till 5,50 kr/aktie. Upplåningen mot noterade innehav uppgår till 7,20 kr/aktie. Nettovärdena i Kinnevik utanför de fyra stora innehaven är alltså -1,70 kr/aktie. De fyra största innehaven måste alltså motivera ett nettopris på dagskursen 133 kr plus 1,70 kr, dvs. 134,70 kr/aktie.

Analys av de större innehaven

Kinnevik är ganska bekväma att analysera med sin koncentrerade portfölj. Det är Millicom, sedan Tele2, sedan ingenting, sedan Korsnäs och MTG.

Så här klarar de fyra stora innehaven mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Millicom	Tele2	MTG	Korsnäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Här kan man nog ana varför jag inte tittat på Kinnevik förut. Innehaven är offensivt finansierade, svajar i intjäning och delar ut måttligt eller oregelbundet. Det som däremot är bra är att samtliga uppvisar en intjäningstillväxt.

Efter kvalitetskontrollen tittar vi på hur konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut. Andelstalen baserar sig på årsredovisningen 2009.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Millicom	34,8 %	13 200	4 600	5 400	1 900
Tele2	30,8 %	18 300	5 600	3 000	920
MTG	20,5 %	100	20	1 500	310
Korsnäs	100,0 %	3 300	3 300	370	370
Summa			13 600		3 500
Per aktie			49 kr		12,50 kr

Intjäningsförmågan har varit svår att bedöma eftersom resultaten fluktuerat en hel del. Jag har varit genomgående försiktig i mina bedömningar. En siffra som sticker ut är MTGs egna kapital, som nästan helt visade sig bestå av goodwill.

Investment AB Kinnevik
Dags att titta på Kinnevik själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stora innehav, stort investmentbolag
Stark finansiell ställning:	JA	Inte helt lätt att utläsa ur räkenskaperna men jag tolkar segmentsrapporteringen som att det finns gott om omsättningstillgångar för att täcka de kort- och långfristiga skulder som verkligen härrör till moderbolaget (observera elimineringen på långfristiga skulder)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vilket innehav som bidragit har varierat med åren, men det har funnits ett kassaflöde.
Utdelningsstabilitet:	JA	Inte någon av de största utdelarna, men pålitlig
Intjäningstillväxt:	JA	Alla de stora innehaven har utvecklats positivt vilket återspeglats i Kinneviks kassaflöden
Trovärdig ledning:	JA	Mia Brunell Livfors håller en ganska låg profil, men gör inte bort sig
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Egentligen ganska svår fråga att svara på, men det kan ju inte vara helt lyckat att ägas av arvsfonder och dödsbon. Jag har (naturligtvis) ingen insyn i deras finansiella styrka, och givet Kinneviks rätt offensivt finansierade innehav kan tillskottsbehov inte helt uteslutas i framtiden

Om man skapar sig en bild över Kinnevik och dess stora innehav ser det inte precis ut som Graham & Dodd-material. Hur är dagens pris på 133 kr då, eller rättare sagt nettopriset 134,70 (jfr värderingsdiskussionen ovan)?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 12,50 kr vilket ger en P/E på strax under 11, OK. En helt ok värdering om man accepterar de kvalitativa problemen och i synnerhet om man beaktar tillväxtmöjligheterna.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir drygt 2,7, EJ OK. Det finns gott om goodwill i innehaven.

När jag summerar Kinnevik inser jag att detta inte är ett företag för en defensiv värdeinvesterare, det finns alltför många kvalitativa invändningar. Om man är mer chansinriktad så är prisbilden förmodligen helt godkänd, men nej tack för mig.