Inköp SHB, försäljning Nordea

Även om bloggen är lite gles mellan inläggen så fortsätter jag skriva när jag faktiskt gör något. Sedan sist har jag tagit emot en utdelning av Nordea-aktier från Sampo (1 Nordea-aktie per 10 Sampo-aktie).

Dessa Nordea-aktier sålde jag idag efter en lite större uppgång på börsen som antas följa på nyheten om ny vd i banken. Försäljningspriset blev ca 5,85 euro med en eurokurs på 10,68 kronor. Motivet var snarast att innehavet var insignifikant än att det på något sätt är överprissatt.

För likviden och lite ackumulerade utdelningar köpte jag Handelsbanken A för motsvarande 0,3 % av portföljen, priset per aktie blev 87 kronor. Bolaget ligger trea på min bevakningslista och potföljandelen på 8 procent är den lägsta på länge.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Sedan senaste inlägget har denna sömniga portfölj slagit index med 1,6 procentenheter.

Försäljning Drilling 1972

Efter att ha funderat igenom saken insåg att jag inte hade någon tydlig bild vart oljeborrindustrin skulle ta vägen som på något kvalitativt sätt avviker från marknaden i stort och därför beslutade jag att sälja Maersks avknoppning The Drilling Company of 1972 igår för 545 danska kronor styck.

Jag gjorde ju en väldigt grov servettkalkyl om vad bolaget kan vara värt och konstaterade att a) spannet var stort och b) marknadspriset tycktes någorlunda rätt. Utan en tydlig syn på att detta är en attraktiv bransch blev det därför ett säljbeslut.

För att inte backtrejda alltför mycket så tweetade jag om det igår, men hann tyvärr inte att blogga om det förrän nu.

Efter försäljningen ser portföljen ut såhär:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Jag tänkte vänta in utdelningen i Sampo som avskiljdes idag innan det blir ytterligare inköp.

Sålt Handelsbanken, köpt Swedbank

Uppdrag granskning har träffat en guldådra i Swedbank och tycks kunna dra fram guldklimp efter guldklimp. Det verkar som att bankens anställda i många fall mörkat och inte rapporterat rätt fakta till berörda myndigheter och utredare. Allt som allt skapade det säljtryck i aktien och kursen föll nästan 12 procent idag.

Jag bedömer fortsatt att banken kommer vara värderad runt 200 kronor per aktie om 6-12 månader, efter att en måttlig företagsbot (under 10 miljarder) dömts ut, ett antal ledande befattningshavare fått gå samt rimlig tid förflutit. Min syn är fortfarande att detta är långt mindre än Danske Banks haveri, naturligtvis inte i svenska medier dock.

Jag fick en fråga på Twitter om hur jag såg på moralen i investeringen. Jag tycker man får göra sin egen bedömning i dessa svåra frågor:

• Är Swedbank förövare, medlöpare eller offer?
• Är fel begångna i utformningen av policies, i implementationen av policies eller i medarbetares tillämpning av policies?
• Har bankens yttersta kontrollorgan, styrelsen agerat i blindo eller medvetet felaktigt?

Jag har hittills landat i bedömningen att jag kan äga detta och se mig i spegeln, men förstår om andra gör en annan bedömning. Jag skulle inte heller säga upp mig om jag var anställd i banken.

Jag sålde idag en del av mitt Handelsbanken-innehav omkring 106 kronor och köpte istället Swedbank-aktier för omkring 157 kronor. Efter ändringen ser portföljen ut enligt nedan:

Portföljen idag, klicka för att förstora

Kassan är alltså nere på noll igen. Hålla kassa är inte min starkaste gren.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Onoterade investeringar

Jag har gjort några mindre onoterade investeringar det senaste året och behövde nu frigöra kapital för ytterligare ett köp. Därför sålde jag knappt 12 % av portföljen idag. Den onoterade investeringen bör kunna ge väsentligt högre avkastning än vad börsen och min portfölj rimligen kan ge, så beslutet var enkelt även om tajming alltid är ovisst på börsen.

Jag sålde ungefär en fjärdedel av mina innehav i de två största portföljbolagen Handelsbanken (sålde för 97,80 kr) och Sampo (40,50 euro). Vidare minskade jag i Castellum (162,30 kr) och Novo Nordisk (301,10 dkr). När jag valde ut dessa bolag gick jag på en mix av värdering, portföljvikten och även vilka skattekonsekvenser försäljningarna innebar för mig. Detta ska inte betraktas som en misstroendeförklaring mot något av bolagen, utan det passade mig och portföljen bäst att lätta på just dessa. Utdelningen var inte en faktor i beslutet.

Efter försäljningen är portföljen en aning mer likaviktad, vilket var avsiktligt, och ser ut enligt nedan:

Klicka för att förstora bilden

Generellt sett är det en stor skillnad idag mellan värderingar på börsen och onoterade bolag, i alla fall om man undviker "startups" inom "någonting tech". Det är dock en helt annan sport att investera utanför börsen än vad det är att investera på börsen.

Byte Handelsbanken B mot A

Bara en dryg månad sedan senaste bytet så skiftade jag idag tillbaka till Handelsbanken A (från B) vilket ledde till någon procent fler aktier. De två senaste skiftena har gett några hundra extra aktier till mycket låg (ingen?) risk och ingen kostnad.

B-aktierna såldes för ca 101,30 kronor och A-aktierna köptes för ca 99,84 kronor.

Efter transaktionen ser portföljen ut enligt bilden nedan:

Klicka på diagrammet för att förstora

Marknaden har varit ganska dramatisk på sistone men innehaven har inte rört sig så mycket sinsemellan. Jag har varit helt passiv i de stormiga tiderna och fokuserat på affärer utanför börsen.

Byte Handelsbanken A mot B

Idag sålde jag omkring hälften av mina Handelsbanken A och köpte B-aktier för likviden. A-aktierna såldes för lite drygt 111 kronor medan B-aktierna kostade 110 kronor, mellanskillnaden återinvesterades i B-aktier och jag har följaktligen något fler aktier efter transaktionen.

Vissa A-aktier sålde jag inte på grund av att det skulle utlösa en stor beskattning, andra behöll jag för att de ligger på ett konto där jag har lite högre transaktionsomkostnader och jag gärna ser att differensen i pris mellan aktieslagen blir lite större.

Senast jag gjorde den motsatta transaktionen, sålde B och köpte A, var i mars i år. Då var skillnaden uppemot tio kronor per aktie till B-aktiens fördel. Det är intressant att denna pendelrörelse kan fortsätta och dessutom med en sådan amplitud att det finns pengar (eller aktier) att hämta efter transaktionskostnader.

Efter transaktionen ser portföljen ut enligt bilden nedan:

Klicka på bilden för att förstora

Jag har bara gjort två mycket små (under 0,2 procent av portföljen) inköp i illikvida aktier sedan i maj, så i stort sett är förvaltningen passiv just nu. Jag jagar inte ens illikvida möjligheter utan med ökad tid är jag snarare på jakt efter helt onoterade investeringar - som inte redovisas i Lundaluppenportföljen.

Portföljen är någon procent ifrån all time high vilket förvånar mig en aning eftersom det varit problem i var och varannat innehav. Handelsbanken har fyllt på årets skandaler med lite #metoo, BMW vinstvarnade igår, fastighetsaktierna har tagit stryk efter ränteförväntningarna börjat stiga, Maersks renodling går segt.

Det är bara Investor som lyfts till skyarna unisont vilket är lite lustigt för en som alltid sett glåporden hagla kring "Wallenbergarnas lekstuga". Men nu är det alltså både rumsrent och en klockren investering tycker de flesta. Kanske dags att sälja?

One flip to rule them all

I morse avskildes Handelsbankens utdelning på 5,50 kronor plus 2,00 kronor i extrautdelning per aktie. Detta skulle såklart prisas in, men marknaden nöjde sig inte med detta utan drog ner A-aktien med 11-12 kronor som mest.

Det intressanta i kråksången var att den relativt illikvida, svagröstade B-aktien föll mindre under större delen av dagen och spreaden mellan de båda aktieslagen tidvis var närmre 10 kronor.

Lite snabb huvudräkning bekräftades med miniräknare: här fanns en chans att byta rätt stort antal B-aktier (ca 7 % av portföljen) med latent skatteskuld mot lika många A-aktier med skatteskulden löst. Mellanskillnaden var helt enkelt lika stor eller större än den skatt som utlöstes när jag sålde. Jag sålde följaktligen mina bolagsägda B-aktier för 109 kronor och köpte A-aktier för strax under 100  kronor styck.

Frestelsen att köpa banken till ett bra pris gjorde att jag dessutom köpte något fler A-aktier för ett mindre belopp, motsvarande 0,3 % av portföljen.

Nu har jag bara A-aktier kvar, men en tredjedel ligger i depåer med GAV på drygt 50 kronor. Det är bara att vänta in en ännu större spread åt andra hållet alltså. Två tredjedelar ligger i ISK eller KF där jag kan "flippa" mellan A och B utan att utlösa skattekonsekvenser.

Efter denna manöver och innan utdelningen (som motsvarar ca 1 % av portföljen) seglat in på kontot ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Sampo	15 %
Illikvida aktier	15 %
Handelsbanken	13 %
BMW	8 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Fastighets AB Balder	5 %
Deere & Co	5 %
Skanska	5 %
Investor	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Kassa	1 %

Sedan senast jag redovisade portföljen har jag gjort några inköp i illikvida aktier som därmed seglat upp i listan. Kassan har då naturligtvis krympt motsvarande. Jag redovisar köp och försäljningar i alla likvida aktier samma dag som de görs, som vanligt.

Exit H&M

Idag släppte H&M sin bokslutskommuniké vilket ingen börsintresserad kan ha missat. Siffermässigt innehöll den inga större överraskningar, den svaga försäljningsutvecklingen i Q4 var redan kommunicerad och den ledde såklart till ett svagt resultat och en viss lagertillväxt trots stora utförsäljningar.

Bolaget släppte även lite information om det pågående kvartalet, att försäljningen nu ökat med 1 procent de inledande två månaderna (1 december-31 januari) och att utförsäljningar påverkat omsättningen även denna period.

Det som väckt mycket uppmärksamhet har istället varit beskedet om den oförändrade utdelningen, eller snarare den återinvesteringsplan H&M lanserade: ägarna ska eventuellt få välja mellan en kontant utdelning eller att ta utdelningen i nya aktier istället.

DRIP (dividend reinvestment plans) är något många bolag erbjuder i USA, men något nytt i Sverige. Share dividends, dvs. utdelning av nya aktier var något som förekom flitigt på Ben Grahams tid och innebar i princip en fondemission, dvs. att fler aktier delar på samma vinster och kapital men att en del av det fria kapitalet överförs till aktiekapital. På 40-talet tolkades detta ofta som något positivt, investeringsvärlden var inte så sofistikerad och aktierna handlades ofta vidare på i princip samma kurs, vad jag kan förstå. Så lär det inte bli idag.

För min egen del kan jag tycka att H&M skulle sänkt utdelningen ordentligt (en bra bit under fritt kassaflöde), annonserat att man nu ska göra de investeringar som krävs för att återta en ledande position och eventuellt givit styrelsen ett återköpsmandat för den likviditet som efterhand ses som överflödig i verksamheten. Men jag driver inte H&M.

Det mest insiktsfulla jag läst om DRIP-upplägget idag såg jag i Affärsvärlden och jag tycker den artikeln är läsvärd för alla.

Utöver detta stod många saker, exempelvis information om att försäljningsnedgången var utbredd över många marknader, inklusive Kina, att man startar märkesfyndmarknaden Afound, att butiksstängandet ska accelerera och mer sådant.

Men vad jag tar med mig från rapporten är att H&M fortfarande tycks sakna en ordentlig problemformulering. Upplägget med utdelning/DRIP samt nyformulerade mål om nettoskuldsättning tyder på att nu ska skyttegraven grävas ordentligt, men vem ska man skjuta på? Är det Zalando som är hotet (därav Afound)? Är det Inditex och därav logistiksatsningar? För mig som fortfarande tror på en turnaround för H&M lades 12-24 månader till min egen mentala målbild.

Någon minut efter öppning hade aktien stigit ett par procent, vilket för mig framstod som en endimensionell analys "Hej, de slog SME, köp!" och lite förvånansvärt. Så jag sålde hela innehavet på ca 158 kronor. Efter denna initiala uppgång föll aktien tvärt och slutade dagen på 139 kronor. Två års utdelningar sparades på ett snabbt beslut från en av Sveriges långsammaste investerare, dock en västanfläkt mot vad som förlorats på den långsamma hanteringen fram till idag.

Efter rapporten är mina bedömningar av H&Ms framtida intjäningsförmåga osäkrare än någonsin och jag valde att plocka bort bolaget ur min bevakningslista. Jag kommer fortsätta följa bolaget ändå, men skulle behöva lämna det mesta blankt idag i tabellen.

Efter denna försäljning ser min portfölj ut enligt nedan:

Bolag	Andel
Handelsbanken	15 %
Sampo	15 %
Kassa	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Deere & Co	6 %
Investor	6 %
BMW	5 %
Skanska	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %

Nu sitter jag alltså med en kassa på 10 %. Det lockar att öka i de lite mindre innehaven: BMW, Skanska, Maersk och Balder, men jag tänker mig att avvakta deras respektive rapporter som kommer trilla in de närmaste månaderna innan beslut fattas.

Exit Walmart

Efter nästan sju år i portföljen var det idag dags att säga adjö till Walmart för denna gången. Bolaget bildades för 56 år sedan och växte skoningslöst till man helt dominerade den amerikanska dagligvaruhandeln.

För 7-8 år sedan började konkurrensen hårdna och Amazon började ses som en allvarlig utmanare. Från en relativt hög värdering gick bolaget plötsligt att köpa till en mer rimlig peng, vilket jag gjorde. Nu har bolaget tagit stora steg online och ses alltmer som en vinnare i framtidens handelslandskap vilket gjort att de återtagit en premiumvärdering. Därmed har investeringsrisken i mina ögon blivit för stor och jag väljer alltså en exit. De aktier jag sålde idag låg i en aktiedepå med en rejäl upplupen skatteskuld. Genom att sälja efter årsskiftet får jag ett års respit med att betala den skatten.

Aktierna som motsvarade ca 1 procent av portföljen såldes för 99,21 dollar styck och dollarn kostar idag 8,17 kronor. Sannolikt investeras detta imorgon eller i övermorgon i Balder och Skanska, lite beroende på kursutvecklingarna där. Det är två av mina minsta innehav och de är rimligt prissatta enligt bevakningslistan.

Efter försäljningen ser aktuell portfölj ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Deere & Co	5 %
Investor	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Skanska	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
Kassa	1 %

Då var jag redan uppe i 1 % portföljomsättning, och jag som skulle skära ner...

Försäljning Walmart

Walmart har under året fått en återupprättelse och ses nu som en allvarlig utmanare till Amazon i USA, om det finns någon sådan. Detta har dock lett till att en av världens största detaljhandelskedjor handlas med P/E 26 i en retailsektor som har stora utmaningar, börskursen har stigit 43 % hittills i år. Att Amazon har utrymme att växa några år framåt är det nog ingen som tvivlar på, men att Walmart på totalen skulle växa jättemycket, och snabbt, verkar i mina ögon orimligt. När man har så stor marknadsandel bör det vara utmanande.

Om bolagets e-handelsdel handlades till P/E 26 skulle nog ingen höja ett ögonbryn, men hela jätten?

Jag sålde därför merparten av innehavet idag för 99,00-99,02 dollar per aktie, dollarn kostade 8,36 kronor. Anledningen att jag inte sålde hela innehavet var att kvarvarande del ligger i en uråldrig depå där jag måste skatta av 15-20 % när jag säljer. Jag tänkte göra denna försäljning efter årsskiftet för att få ytterligare 12 månaders skattekredit.

Såhär ser portföljen ut efter försäljningen:

Bolag	Andel
Sampo	15 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	7 %
Industrivärden	7 %
Investor	5 %
Deere & Co	5 %
BMW	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
Kassa	4 %
Wal-Mart Stores	1 %

Jag har som synes inte återinvesterat likviden, jag väntar till fredagens månadsinköp. Huvudkandidater just nu är Handelsbanken, Maersk och Skanska. BMW är attraktivast prissatt enligt bevakningslistan men jag vill avvakta någon rapport till innan jag ökar över 5 %. Vad tycker läsarna?

Omviktning från Deere till BMW igen

När Deere idag tog ytterligare ett kliv uppåt valde jag att åter sälja en del av innehavet, närmre bestämt en tredjedel för 151,97 dollar. Jag sålde även alla stamaktier i BMW för 85,55 euro och köpte istället BMW 3 Pref motsvarande 1,3 % av portföljen, för 72,54 euro per styck. 5 % av portföljen får räcka som exponering mot ett Deere vars värdering jag börjar se som rätt utmanande.

Dollarn kostade idag 8,43 kronor och euron kostade 9,99 kronor.

Jag sitter nu med ca 2 % i kassa som jag tänkte placera i ytterligare några BMW Pref imorgon samt några Balder, om inget ändras. Jag behöver flytta runt lite mellan kontona vilket inte fungerade idag av oklar anledning.

Efter halvt genomförd omviktning ser då portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Deere & Co	5 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
BMW	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
Kassa	2 %

Generellt har portföljens marknadsvärde utvecklats starkt, med någon enstaka plump. Du vet vem du är.

Omviktning från Deere till Balder och BMW

Amerikanska börsen tycks bara kunna gå upp just nu och amerikanskast av alla i detta hänseende är Deere, vars aktier prisat in en rejäl återhämtning från nuvarande rätt trötta jordbrukskonjunktur. Marknaden kan mycket väl ha rätt i detta men jag tycker lite för många segrar är tagna i aktien och valde idag att sälja 25 % av mitt innehav för 138,30 dollar per styck. Deere svarade med att raskt gå upp en dollar till.

Likviderna placerades omgående i mina två minsta innehav för att göra insatserna där mer meningsfulla. Hälften placerades i Erik Selins Balder för 215,40 kronor styck och hälften i BMW 3 Pref för 73,92 euro per styck.

Dollarn kostade 8,42 och euron 9,97 kronor.

Efter denna fjärde affär på fyra handelsdagar (inte precis den frekvens jag eftersträvar) ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Deere & Co	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	4 %
BMW	3 %

Nu ska jag försöka hålla tassarna från portföljen i några dagar.

Handelsbanken B blev A

Idag var det dags att sälja av de Handelsbanken B jag äger i ISK för att ersätta dem med Handelsbanken A. Jag fick 113,80-113,90 per B-aktie och betalade 112,70 per A-aktie.

Media förutspår stora efterdyningar för bankerna i en kommande "bopriskrasch" och detta har sänkt värderingarna på samtliga storbanker, Handelsbanken är inte förskonade. Nya utmanare i form av Avanza lyfts också fram som ett hot. Det blir intressant att se hur snabbt Avanza kan bygga upp en bra bolånestock och om deras tajming är så bra som de hoppas eller så usel som media anser. Jag tror det finns utrymme för en femte universalbank och jag tror det är ett nödvändigt steg för Avanza. Handelsbanken har visat sig motståndskraftig i tidigare kriser och privatbolånen har historiskt aldrig lett till stora förluster, inte ens under fastighetskrisen i början av nittiotalet.

Tyvärr äger jag stora delar av Handelsbankenaktierna i traditionell depå respektive företagsägd depå så det är inte en särskilt stor andel av aktierna som jag kan byta på detta sätt. Å andra sidan är likviditeten i B-aktien så låg att jag flyttar kursen varje gång jag handlar, att flytta alla skulle kräva lite mer finess.

Nu fick jag ungefär 0,2 procent fler Handelsbankaktier "gratis". Svängningarna är inte lika stora som de var för några år sedan, jag gissar att fler fått upp ögonen för att dessa båda aktier brukar pendla runt varandra i pris. Det var i maj jag senast sålde A-aktier för att köpa B, men jag ser nu att jag missade att rapportera detta på bloggen. Den gången sålde jag A för 124,70 och köpte B för 123,15 kronor. Innan dess var det en motsvarande "flipp" i februari.

Portföljen har inte hunnit ändras mycket sedan i fredags, men så här ser den ut:

Bolag	Andel
Sampo	14 %
Handelsbanken	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	10 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	2 %
BMW	2 %

Deere är för övrigt aktien som alltid tycks gå upp, vem gillar inte gröna traktorer?

Minskning Walmart

Efter några timmars grubblande över att det numera finns rätt mycket framtid i Walmarts aktiekurs valde jag att sälja 20 % av innehavet för 98,48 dollar per aktie. Dollarn kostade 8,39 kronor. Detta motsvarar ca 1,2 procent av portföljen.

Jag hoppas marknaden har rätt i att Walmart har en fantastisk resa framför sig men vågar inte satsa mer än 5 % av kapitalet på denna i mina ögon aningen uppblåsta nivå. P/E 23 för ett bolag med låg ensiffrig tillväxt väcker en del frågor.

Efter försäljningen ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	14 %
Sampo	14 %
Hennes & Mauritz	13 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	4 %
Fastighets AB Balder	2 %
Kassa	1 %

De amerikanska aktierna har ökat rejält på sistone, både Walmart alltså men även Deere som inte tycks kunna sluta stiga. För Deere tror jag dock det finns utrymme för positiv operativ utveckling och vill avvakta.

Kassan på 1 % får tillskott av H&M-utdelningen imorgon och jag räknar med att sätta den i arbete under morgondagen.

Omviktning Topdanmark till Sampo

Med dagens kursuppgång tyckte jag att Topdanmark och Sampo värderades ungefär likadant i förhållande till sina "intrinsic values" och valde då att skifta över mitt innehav helt till Sampo. Båda bolagen är rimligt värderade men på lång sikt tror jag att det är bättre att äga Sampo som dessutom är största ägare i Topdanmark. "När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet" skrev jag i min analys i april, sagt och gjort alltså.

Hela Topdanmark-innehavet såldes i intervallet 230,20-231,40 DKK med ett snitt på ungefär 231 kronor. Ca 85 % av köpeskillingen återinvesterades direkt i Sampo till priserna 45,21-45,22 euro. Resterande 15 % kommer investeras på torsdag, jag vill flytta de likviderna till ett annat konto först.

Efter omviktningen ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	14 %
Sampo	13 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Wal-Mart Stores	5 %

Topdanmark blev ett kortvarigt innehav. Från inköpen i april till idag har det gått lite drygt fyra månader och avkastningen blev ungefär 26 %. Till och med Lundaluppen gör visst snabba klipp ibland även om det inte var tanken från början.

Rapport från Topdanmark

Nyförvärvet Topdanmark blev sist ut i portföljen med kvartalsrapporten för årets första kvartal, bolagets nya styrelse har sannolikt haft bråda dagar att diskutera övergången från en strid ström av återköp till att istället dela ut pengar till aktieägarna på samma sätt som största ägaren Sampo gör.

I korthet rapporterades:

• Premieintäkterna under perioden sjönk med 1,5 procent där skadeförsäkring ökade något medan livförsäkring föll tillbaka
• Resultaten både på skadeförsäkring och livförsäkring ökade kraftigt, både genom ökat försäkringsresultat men främst genom förbättrade investeringsresultat. Combined ratio i skadeförsäkringen sjönk från 86,0 till 85,8 procent vilket är bättre än Sampos utmärkta 87 procent
• Investeringsresultaten steg kraftigt främst på grund av utvecklingen för bolagets aktieportfölj
• I slutet av kvartalet fanns 85 miljoner utestående aktier, stämman drog dock inte in alla aktier som bolaget själv äger, det existerar fortfarande 95 miljoner aktier varav bolaget alltså äger 10 miljoner
• Bolaget ser inte investeringsvinsten som en "svängning" som kommer återgå under senare kvartal utan höjer sin resultatprognos för året med ca 20 procent till 13,50 danska kronor per akte
• Bolaget planerar att dela ut minst 70 procent av nettoresultatet efter stämman i april 2018

Det sista skulle innebära att bolaget kanske inleder en utdelning på 10 danska kronor per aktie vilket med dagens kurs på 196 (+3 %) skulle innebära en direktavkastning på lite drygt 5 procent.

Det innebär också att totala utväxlingen (udlodningen) sjunker kraftigt från tidigare år när man faktiskt regelbundet genomfört återköp som varit i samma storlek eller större än nettoresultatet. På samma sätt som för Sampo innebär detta att bolaget kommer stärka sitt egna kapital och börja bygga en investeringsportfölj vilket kan skapa en liten tillväxtkomponent som tidigare saknats i bolaget.

Som en parentes vill jag också nämna att jag idag återigen sålt en del Handelsbanken A (124,70 kr) för att köpa Handelsbanken B (123,10 kr). Portföljen ser ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	15 %
Deere & Co	10 %
Topdanmark	8 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Novo Nordisk	6 %
Investor	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %

Efter en rad inköp och senaste veckans prisökning är nu H&M uppe i en nivå där jag är tveksam till att köpa ytterligare (av portföljskäl, inte bolagsskäl). Det kommer bli ytterligare köp de närmaste dagarna, kanske blir det Topdanmark som får förtroendet nu istället. Jag kan tänka mig en portföljandel upp till 10 procent för försäkringsbolaget.

Hafslund utköpt från börsen

Ett av mina illikvida innehav blev idag föremål för ett utköpsbud från sin huvudägare Oslo stad. Det norska elhandels-, kraftproduktions- och distributionsföretaget Hafslund har alltså funnits i portföljen i knappt två år och avkastningen över perioden tycks landa på 72-73 procent, med preliminär växlingsavgift och courtage för försäljningen.

Jag har gillat Hafslund länge och analyserade bolaget 2014 men på grund av den otroligt svaga likviditeten i aktierna (faktist både A och B) valde jag att inte redovisa detta innehav. Jag vill inte ens vara nära att kunna påverka börskurser. Med dagens bud sköt dock likviditeten i höjden så det finns ingen anledning att dölja innehavet längre.

Budet innehöll en rätt mager premie på 13 % från gårdagens slutkurser och lydde på 100 NOK per aktie. Jag valde att omedelbart sälja hela innehavet för 98,75 NOK per aktie. Trots över 20 år som aktieägare på börsen är detta faktiskt första gången jag fått ett utköpsbud, storbolag köps inte ut lika ofta som mindre bolag.

Varför sälja allt direkt med rabatt? Jag bedömer sannolikheten mycket stor att budet går igenom. Fortum har accepterat budet och när Oslo köpt Fortums aktier äger man 91 procent av rösterna och 87 procent av kapitalet. Jag är ingen expert på norsk bolagslagstiftning men i Sverige och USA behöver man i praktiken 10 procent för att kunna skydda sig mot bud och för att hindra tvångsinlösen.

Processen ska gå relativt snabbt, fram till siste juli. Om processen drar ut på tiden erbjuds ränta till säljarna på NIBOR (3 mån) + 0,5 procent. NIBOR är just nu 0,97 procent, och att få 1,25 % plus en löpande ränta räknat från 1 augusti för att vänta på pengarna i 3-6 månader lockar inte. Jag säljer hellre idag och fokuserar på annat.

Finns det ingen chans att priset höjs? I och med köparens totala dominans ser jag chansen som liten, men det saknas inte detaljer för en eventuell aktivist att klaga på. För alla småägare är affären rak. För Fortum är det dock en mer komplicerad affär där det ingår att Fortum köper ut ett helt affärsområde ur Hafslund (Marked) och även får köpa en del i produktionsdelen. Man behöver inte vara alltför konspiratoriskt lagd för att misstänka att Fortum kanske nöjde sig med en lägre budpremie för att istället kunna få lägre pris på de delar man köper. Fortum och Oslo blir vinnare, övriga ägare förlorare.

Men i och med att ingen extern ägare i praktiken kan nå upp till 10 procent ser jag det som mycket osannolikt att man lyckas tvinga/hota sig till ett högre pris. Vill du veta mer om affärens struktur och upplägg finns det här.

För de som varit med ett tag påminner detta lite om Investors försäljning av Scaniaaktier till Volkswagen där huvudägaren Investor tillskansade sig en högre köpeskilling än andra ägare fick. Den gången var det dock helt vidöppet och skedde innan utköpsbud lämnades, Fortums och Oslos tillvägagångssätt är mindre transparent.

Vad händer nu?

Helt plötsligt blev jag sittande med en lite större likvid på ungefär 6 procent av portföljen att återinvestera. I mitt bolag behöver jag öka upp en buffert en aning, så ca 2 procent av portföljen togs helt enkelt ut till annat. Ytterligare drygt 2 procent har återinvesterats idag medan de sista 2 procenten  ligger kvar som likvida medel.

Dagens inköp blev H&M (ökning 0,6 procent av portföljstorleken) och Castellum (1,8 procent) för 219,80 kronor respektive 122,80 kronor per aktie. De kvarvarande likviderna är tänkta att placeras i Novo Nordisk, Topdanmark och Sampo när jag hunnit flytta över till rätt konton. Jag tänkte även låta Sampos utdelning avskiljas innan jag köper. Jag väljer att sprida inköpen över flera innehav denna gång för att justera portföljsammansättningen lite. Bolagen jag köper ligger högt i bevakningslistan men genom att inte köpa det allra "billigaste" gör jag ett avsteg mot normala proceduren.

Efter dagens transaktioner ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Topdanmark	8 %
Investor	7 %
Wal-Mart Stores	6 %
Novo Nordisk	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Sampo	5 %
Likvida medel	2 %

Naturligt nog klättrar Castellum i listan medan illikvida aktier faller. Förhoppningsvis gör detta bloggen mer relevant när den osynliga delen minskar. Samtidigt fick ni läsare en inblick i vilken typ av bolag de illikvida innehaven kan vara.

Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Analys och inköp, Topdanmark

Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.

Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.

Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.

För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.

Hur klarar sig Topdanmark mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Dansk Large Cap.
Stark finansiell ställning	JA	Solvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
Intjäningsstabilitet	NEJ	Bolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
Utdelningsstabilitet	NEJ	Bolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
Intjäningstillväxt	JA	Bolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbild	JA	Med en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.

Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).

Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.

Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.

Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.

Inköp & portfölj

I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.

Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Illikvida aktier	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
Topdanmark	7 %
Investor	6 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.

Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.

Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.