Ratos låter GS-Hydro gå i konkurs

Det var länge sedan jag skrev om Ratos och det var många år sedan bolaget fanns i portföljen. Idag överraskade de mig en aning genom att begära sitt finska innehav GS-Hydro i konkurs.

Konkurser är förhoppningsvis inte vardagsmat för läsarna så här är kort om hur det fungerar:

• Om ett bolag hamnar i likviditetsproblem och inte kan betala sina skulder i rätt tid, t.ex. löner, räntor eller skatteskulder kan bolaget eller någon fordringshavare begära bolaget i konkurs. Bolaget själva gör detta för att om de inte gör det i rätt tid kan företrädarna (styrelsen) få personligt betalningsansvar för bolagets skulder.
• I en konkurs utser tingsrätten en förvaltare som tar över driften av bolaget och försöker finna lösningar antingen för att driva bolaget vidare eller sälja av de tillgångar som finns och lägga ner verksamheten
• En konkurs kan faktiskt sluta med en vinst, händer väl en gång på tiotusen, men oftast kan inte alla få betalt eftersom det finns ett underskott. Anställda får under en period betalt via statliga garantier. Banker har sedan oftast företräde, beroende på säkerheter, och får betalt i första hand. Leverantörer, Skatteverket och andra fordringshavare får sedan betalt i andra hand och sist kommer aktieägarna, som oftast blir helt lottlösa. Om det finns preferensaktier har de företräde före stamaktieägare, men kommer efter alla fordringsägare, ingen stark position alltså.

I just GS-Hydro är Ratos 100-procentiga ägare så man lämnar inte någon ledning i sticket, vilket vore fallet i flera andra innehav. Men risken finns att bolagets bank får ta en förlust. För ett bolag som Ratos som ofta belånar upp innehaven men aldrig moderbolaget kan detta leda till att banker kräver pant även i moderbolaget framgent. Det är en förtroendefråga och att låta ett dotterbolag gå i konkurs är inte förtroendeingivande.

Jag har själv startat många bolag och lagt ner några. Jag har aldrig låtit något bolag gå i konkurs utan har absorberat eventuella förluster själv. Jag har bedömt att mitt och bolagens rykte varit viktigare än att minimera de egna förlusterna. Ratos gör i detta fallet en annan bedömning, kanske för att förlusttakten är stor och att en nedmontering kommer leda till ytterligare förluster. Jag hoppas för Ratos skull att det inte sker på bekostnad av sämre bankkontakter, hårdare krav på garantier och dyrare lånevillkor framöver.

Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Analys av Ratos

En av de absolut vanligaste kommentarerna på bloggen är frågan "hur ser du på Ratos nu vid priset X kronor?", vilket är en väldigt jobbig fråga att svara på. Dels behöver man ha en uppfattning om ett av börsens spretigaste konglomerat, och dels en värdering av en koncern som har två överlappande och värdeskapande affärsprocesser:

• De ingående bolagen drivs och deras resultat tillfaller ägaren Ratos
• Ratos handlar med bolagen som "lagervaror" och säljer bolagen dyrare än man köper dem

När jag värderar investmentbolag är det den första processen jag värderar, hur en "going concern" fungerar och summan av innehaven avkastar. 

Den andra processen kan intuitivt ses som mer händelsestyrd - ett bolag dyker upp på radarn, förvärvas, optimeras, en köpare dyker upp och exit genomförs. Detta är inte riktigt hur Ratos beskriver det. I senaste årsredovisningen kan man läsa att värdeökningen mellan förvärv och exit kan brytas upp i tre komponenter:

• Industriell utveckling står för 72 procent av avkastningen, ökad omsättning och lönsamhet
• Kassaflöden och kapitaltillväxt står för 32 procent avkastningen, optimerade kassaflöden och kapitalbindning i varulager, kundfordringar
• Multipelarbitrage står för -4 (!) procent av avkastningen, man säljer alltså i allmänhet bolagen till lägre multiplar än man köper in dem

Det är alltså inte som listiga affärsmän man ser sig utan som kompetenta affärsutvecklare. När Ratos kommer till dig och vill köpa ditt bolag ska du alltså inte vara orolig för att de skörtar upp dig, de anser bara att du är inkompetent på att leda ditt bolag. Nåja, det kan finnas skäl till att Ratos kan ta ditt bolag till nästa nivå bättre än du, så riktigt så illa behöver det ju inte vara. Intressant nog kombinerar man detta med att vara branschgeneralister, man kan alltså effektivisera och utveckla bolag i samtliga branscher.

Det är omöjligt att analysera Ratos utan att titta på innehaven. Vad varje innehav gör har jag tyvärr inte riktigt tid och plats att beskriva utan måste hänvisa till Ratos hemsida. Med tabellen nedan försöker jag grovt belysa bolagens värde och storlek i portföljen:

Bolag	Andel	Oms -12	EBITA -12	Ratos EK	Inv.år	Ber.värde
AH Industries	69 %	1 062	-45	343	2007	1 017
Aibel	32 %	12 709	892	1 574	2013	1 838
Arcus-Gruppen	83 %	2 278	5	486	2005	1 966
Biolin	100 %	235	23	347	2010	646
Bisnode	70 %	3 935	339	1 186	2005	4 798
DIAB	96 %	1 003	-217	850	2001	6 400
Euromaint	100 %	2 484	60	622	2007	1 845
GS-Hydro	100 %	1 352	123	16	2001	120
Hafa Bathroom	100 %	268	7	150	2001	1 129
HENT	73 %	3 360	113	338	2013	395
HL Display	99 %	1 657	104	1 097	2013	8 260
Inwido	97 %	4 476	328	2 381	2004	11 251
Jötul	93 %	913	-52	237	2006	821
KVD	100 %	287	41	262	2010	488
MCC	100 %	1 250	108	859	2007	2 547
Nebula	72 %	211	70	294	2013	343
Nordic Cinema	58 %	2 577	324	613	2011	977
SB Seating	85 %	1 176	164	1 120	2007	3 321
Övriga tillg.	100 %			1 005		1 005
Summa		41 233	2 387	13 780		49 168

Tabellen visar alla innehaven, Ratos ägarandel, bolagens nettoomsättning, deras EBITA (resultat före finansiella poster, skatt och av/nedskrivningar av immateriella rättigheter) och deras andel av Ratos egna kapital. Jag återkommer till de sista två kolumnerna.

Jag och många andra säger ofta att "Ratos handlas med en substanspremie" och då avses börsvärdet mot det egna kapitalet. Det egna kapitalet i Ratos speglar i huvudsak vad Ratos har betalat för sina innehav plus övriga tillgångar. Detta är en ganska hård bedömning av bolagets tillgångar då man i många fall ägt dem i ett antal år och historiskt sett lyckats öka sina innehav i värde rejält över tid.

Ratos målsättning är en IRR på 20 procent för varje innehav och man har historiskt lyckats nå hela 25 procent. Om man tar hänsyn till vad bolaget själv skriver om avkastningens uppbyggnad så står kassaflöden och kapitaloptimering för 32 procent av avkastningen, och bolagens löpande kassaflöden för hälften av det - 16 procent. Omvänt måste alltså 84 procent av avkastningen komma från värdeökning i innehaven.

För att nå sitt mål på 20 procent IRR måste alltså bolagen öka i värde motsvarande 84 procent av detta, årligen. Varje innehav måste alltså öka i värde 16,8 procent årligen (och ge ett tillgängligt kassaflöde på 3,2 procent) för att nå målet. När Ratos gör en exit är det försäljningspriset jämfört med EK som ger reavinsten. Alltså har jag i den högra kolumnen räknat ut vad priset måste vara för att EK ska ha givit 16,8 procent årligen, och Ratos därmed ska vara on-schedule i sina investeringar. Detta är återigen en förenkling och stämmer inte om man gjort tilläggsinvesteringar eller rekapitaliseringar under ägandeperioden vilket man gjort i flera fall.

Om man sedan tar de beräknade värdena och jämför dem med omsättning och EBITA finner man några helt orimliga fall: DIAB, Hafa, HL Display, Inwido, MCC och SB Seating lär få väldigt svårt att leva upp till kravet om IRR 20 procent, medan framförallt GS-Hydro ser rejält undervärderat ut. Totalt sett ser dagens portfölj ut att ligga efter jämfört med det finansiella målet. Om jag justerar ner de tydligt undervärderade och justerar upp GS-Hydro hamnar jag på en värdering omkring 28 miljarder på substansen.

Ärvde en del ogräs?

Jag anser att Ratos fina historiska avkastning till viss del beror på att man klippt av rosorna och vattnat ogräset som Peter Lynch uttryckte det, och tabellen ovan tycker jag styrker detta till viss del. Man har sålt av guldkornen, och många av de lite äldre innehaven kommer inte att avkasta i närheten av 20 procent IRR.

Jag har nu landat i två värderingar, det egna kapitalet på 13,7 miljarder och en substansvärdering på 28 miljarder. Från dessa ska dras 1,5 miljarder för preferenskapitalet. Jag menar att Ratosaktiernas rätta värde finns mellan dessa, dvs. mellan 38 och 82 kronor per aktie. Aktievärdering i min tappning är inte särskilt exakt...

Mycket diskussion om värdering, hur ser de kvalitativa investeringskriterierna ut?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Som investmentbolag är Ratos betydande och Large Cap-noterat. Innehaven är ofta betydligt mindre men har ändå ofta en stark marknadsställning inom sina respektive nischer.
Stark finansiell ställning:	NEJ	Ratos är inte i närheten av att uppfylla kriteriet. Investeringarna är i stor utsträckning lånefinansierade så den konsoliderade balansräkningen är svag. Det ska noteras att Ratos inte står som garant för sina innehavs lån och centralorganisationen är obelånad. Man kan alltså i teorin låta ett innehav gå i konkurs utan att skada resten av verksamheten. Detta lär dock leda till omfattande relationsproblem med berörda banker samt svårigheter för framtida upplåning.
Intjäningsstabilitet:	JA	Positiva resultat hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelning hela 2000-talet, och ganska frikostig sådan fram till för något år sedan då en sänkning retade upp många ägare som i alltför stor utsträckning sett utdelningen som garanterad
Intjäningstillväxt:	JA	På tio års sikt, ja, men de senaste åren har inte varit imponerande på denna front.
Trovärdig ledning:	JA	Jag var orolig att alltför mycket skulle hänga på Arne Karlsson men jag tycker att det har gjorts mycket och klart godkända affärer under Susanna Campbells ledning.
Gynnsam ägarbild:	JA	Största ägare är familjen Söderberg och Söderberg-stiftelserna. Jag tror de är hyggligt starka finansiellt, och Ratos är definitivt viktigt för dem.

Om man applicerar mina normala värderingsmått på Ratos blir det ingen rolig historia: P/E för de senaste tre åren ligger på över 30, INTE OK. Det egna kapitalet justerat för goodwill är negativt, INTE OK. Vanliga värderingsmetoder - koncernen som en permanent koncern - kan inte motivera ett pris i närheten av dagens på drygt 62 kronor per aktie.

När jag analyserade bolaget senast, för fyra år sedan, skrev jag att det inte är något för defensiva investerare, och jag står fast vid den slutsatsen. I detta inlägg har jag föreslagit ett alternativt sätt att värdera bolaget och hittat något slags "rimligt intervall" på 38-83 kronor, där aktien idag ligger ganska exakt mittemellan. Om man tror på bolagets förmåga att skapa värde i sina bolag och att den tuffare konkurrensen om objekt inte påverkar framtida lönsamhet är bolaget billigt idag. Min lite försiktigare syn är att det är högst rimligt värderat idag. Jag kommer inte att köpa bolaget på dessa nivåer.

Bolagets ambition är att avkasta 20 procent årligen på detta kapital, dvs. 7,60-16,60 kronor. Tror du Ratos klarar detta och vilka avkastningskrav har du? Med svaret på de frågorna har du ditt eget intrinsic value.

Svenska preferensaktier

För ett par år sedan skrev jag ett inlägg om svenska preferensaktier. Nu har denna marknad formligen exploderat och jag tycker det är dags för en uppföljning. I inlägget nedan går jag igenom samtliga åtta noterade preferensaktier. Ytterligare "preffar" finns på First North för den nyfikne. 

Edit 2014-02-09: Lägger till SAS preferensaktie i jämförelsen. Dessa preferensaktier är ännu inte utgivna, man ger initialt ut 4 miljoner aktier, men styrelsen har bemyndigande att ge ut högst 7 miljoner.

Först en repetition från föregående inlägg: preferensaktier är en form av bolagsfinansiering som är en hybrid mellan obligationer och aktier. Namnet aktier är rättvisande eftersom inbetalt kapital ingår i bolagets egna kapital. Släktskapet med obligationer består i att de oftast ger en fast utdelning. Preferensaktier följer generellt sett följande mönster:

1. Ett löfte att få en på förhand given, fast utdelning, innan någon utdelning ges till stamaktierna. Om stamaktierna inte får någon utdelning finns ingen garanti att preferensaktien får någon utdelning.
2. Rätten att få ett visst belopp om bolaget likvideras, en rätt som kommer före stamaktiernas rätt till likvidationsresultatet (men efter obligationer och andra lån)
3. Rösträtt, om än ofta begränsad

Definitionen kommer från Security Analysis av Graham & Dodd från 1934. Denna grunddefinition har dock ofta avvikelser, så investeraren måste läsa på om villkoren för varje preferensaktie.

Bolagen ger ut preferensaktier av olika skäl. I kristider kan preferensaktier vara, eller upplevas som, en säkrare placering vid en nyemission. I expansionstider kan de vara ett sätt att få kapital som både har begränsade rättigheter till utdelning (vilket lämnar mer uppsida och hävstång till stamaktieägarna) och räknas som eget kapital och därmed gör de existerande obligationerna säkrare och billigare.

Investerare kräver dock en riskpremie för preferensaktier eftersom de är osäkrare. Till detta kommer att utdelningarna görs med beskattat kapital, så kostnaden för bolaget är i själva verket rejält mycket högre.

På Stockholmsbörsen finns det numera åtta noterade preferensaktier. Swedbanks fantastiska preferensaktie har stämplats om till A-aktier, men nya har tillkommit. Ratos och Eniro har sällskap av sex fastighetsbolag; Balder, Corem, Fast Partner, Klövern, Sagax och Victoria Park:

Bolag	Kurs	Utd/år	Ack-ränta	Likv.-värde	Inlösenpris
Corem	154	10	7 %	150	post2015@175
Eniro	520	48	20 %	=Inlösen	pre2015@560, post2015@480
Fast Partner	344	20	8 %	300	nu@350
Fast. Balder	335	20	14 %	300	nu@350
Klövern	156	10	8 %	150	post2015@175
Ratos	1 898	100	10 %	=Inlösen	pre2017@2012.5, post2017@1837.5
Sagax	32	2	7 %	30	nu@35
SAS	500	50	20 %	=Inlösen	pre2018@600, post2018@525
Victoria Park	302	20	7 %	150	pre2018@325, mid@300, post2020@275

Tabellen visar kursen (häromdagen), totala utdelningen per år, ackumuleringsräntan per år som utdelningar innehålls, likvideringspreferens samt inlösenvillkor

Tabellen visar alltså villkoren för de preferensaktier som finns idag på börsen. Villkoren finns i bolagsordningarna som finns länkade (klicka på företagsnamnen). Utdelningen och kursen är såklart helt avgörande för vilken avkastning ägarna får, men de andra villkoren är också centrala.

Ackumuleringsräntan visar hur mycket bolaget "straffar sig själv" om utdelningen inte genomförs eller bara genomförs delvis ett kvartal eller en längre period. Samtliga aktierna har kvartalsutdelningar, men till skillnad från obligationer finns det alltså inget bindande löfte från bolaget att verkligen genomföra utdelningen. Det starkaste incitamentet ett friskt bolag har för att verkligen genomföra utdelningen är att kunna göra utdelningar på stamaktierna. Det näst starkaste är att innehållna utdelningar ackumuleras med denna ränta. Jag ställer mig skeptisk till att flera bolag har så låga räntor som 7-8 procent, när direktavkastningen på aktien bara ligger något därunder. Ett mycket enkelt sätt att låna pengar för bolagen blir då att helt enkelt innehålla utdelningen!

Likvidationsvärdet visar vad man får om bolaget likvideras. Detta är en tröst, men en rätt mager sådan. Det lär ta tid och det är långtifrån säkert att bolaget i det läget har något kapital kvar när skattemyndighet, obligationsägare och banker fått sitt.

Inlösenpris är desto intressantare. Bolaget kan vid stämmor besluta att lösa in aktierna mot givna belopp. Att köpa preferensaktierna över dessa värden när bolagen har denna option är alltså ytterst riskabelt! Eniros preferensaktie lär alltså falla under 480 nästa år. Det första årets utdelning kommer alltså nästintill säkert att ätas upp av detta rationella prisfall. Även Ratos lär sjunka i värde 2017 när dess inlösenpris sänks under dagens kurs.

Som en fotnot kan nämnas att till alla inlösenpriser på listan ska läggas upplupen eller innehållen utdelning. Man förlorar alltså inte gamla utdelningar som eventuellt hållits inne av bolaget. Exakta villkor finns i respektive bolagsordning.

Bolag	Kurs	Utd/år	Avkastn.	Låneränta	Riskpremie
Corem	154	10	6,5 %	5,1 %	27 %
Eniro	520	48	9,2 %	3,7 %	149 %
Fast Partner	344	20	5,8 %	3,2 %	81 %
Fast. Balder	335	20	6,0 %	3,5 %	71 %
Klövern	156	10	6,4 %	4,3 %	50 %
Ratos	1 898	100	5,3 %	8,4 %	-37 %
Sagax	32	2	6,3 %	4,3 %	45 %
SAS	500	50	10,0 %	10,0 %	0 %
Victoria Park	302	20	6,6 %	3,6 %	84 %

Tabellen visar vilken direktavkastning man får på aktuell kurs och vilken genomsnittlig låneränta bolagen har. Riskpremien visar hur mycket högre avkastningen på preferensaktien är jämfört med lån och obligationer mot samma bolag. För SAS är det teckningskurs samt uppgifter från prospekt.

I tabellen ovan ser man vilken avkastning preferensaktierna ger idag. Detta jämförs sedan med bolagens genomsnittliga upplåningsränta på lån och obligationer, och slutligen beräknas en riskpremie som preferensägarna får för att ta den högre risk det innebär att inte få obligationernas bindande löften. Resultaten från Eniro och Ratos är osäkra eftersom de inte lika tydligt uppger sina låneräntor som fastighetsbolagen gör. Ratos genomsnittliga låneränta är med all sannolikhet felaktig. Jag tog med siffran som i princip är räntenetto/räntebärande skuld, men 8,4 % är inte rimligt.

För SAS ska läggas till att utdelningen ökar med 5 kronor per år de första fem åren efter utgivandet. SAS har på sistone haft mycket höga lånekostnader och trots preferensaktiens höga utdelning ger den alltså ingen premie jämfört med de obligationslån SAS givit ut de senaste åren.

Bankerna som lånar ut samt obligationsmarknaden är sannolikt betydligt effektivare i sin bedömning än vad preferensaktiehandeln är, därmed är det intressant att se de stora skillnaderna. Fast Partner som har så låga upplåningskostnader betalar ändå närmre 7 procent på preferensaktierna! Om grundbelåningen är liten och andelen preferensaktier i kapitaliseringen är väldigt stor så är detta helt naturligt, jag återkommer till denna balans i tabellen nedan.

Som synes i tabellerna ovan så finns det begränsade möjligheter för dessa nästan fullvärderade preferensaktier att stiga i pris. Däremot kan en inställd utbetalning och ett bolag i gungning leda till rejäla kursfall.

När uppsidan blir begränsad gäller det att primärt skydda sig mot nersida. Det är inte värt att lyfta några procentenheters premie mot säkra räntan om priset är att bolaget riskerar dra in utdelningarna, eller ännu värre, en konkurs. Därför fokuserar vi nu på säkerheten i nästa tabell.

Bolag	Räntetäck.	Skulder	Prefkap	Stamkap	Stam / (pref+skuld)
Corem	1,23	4 693	978	1 358	24 %
Eniro	3,21	2 792	480	3 305	101 %
Fast Partner	1,99	6 045	495	2 374	36 %
Fast. Balder	1,94	14 861	1 950	7 587	45 %
Klövern	1,37	15 634	2 775	4 247	23 %
Ratos	1,60	12 908	1 453	14 646	102 %
Sagax	2,00	6 907	1 500	2 026	24 %
SAS	0,99	11 111	3 500	11 103	75 %
Victoria Park	-0,24	1 010	306	425	32 %

Tabellen visar räntetäckningsgrad, kapitaliseringen uppdelat i räntebärande skulder, preferenskapital och stamaktiekapital (=EK-prefkap) samt hur stor andel av pref/skuld som stamaktiekapitalet utgör

Tabellen ovan visar bolagens räntetäckningsgrad och hur kapitaliseringen av bolagen ser ut. "Räntetäckningsgraden" är inte den traditionella, utan räntan som ska täckas är inte bara finansiella kostnader utan även preferensutdelningarna plus schablonskatt för dessa (utdelningarna sker på beskattat kapital).

De följande tre kolumnerna visar bolagens kapitalisering (i MSEK): hur mycket som finansieras med räntebärande lån, preferensaktier respektive stamaktier. Just detta är säkerhetsordningen för finansiärerna:

• Långivare och obligationsägare är efter Skatteverket de första att få sina pengar vid konkurs eller likvidation. De vill att lånen är så små som möjligt och att andelen andra säkerheter är så hög som möjligt.
• Preferensaktieägare får pengar sedan och vill se så lite lån och obligationer före sig som möjligt, och gärna att en riktigt stor del av finansieringen sker med stamaktier så att de inte behöver dela med sig till så många andra preferensaktieägare
• Stamaktieägarna står sist i kön och tar det mesta av risken men även uppsidan (de övriga stiger bara ytterst måttligt när ett starkt bolag blir starkare). En rationell stamaktieägare vill se små lån och få obligationer och så lite preferensaktier som möjligt - en stark balansräkning helt enkelt

Stamaktiernas förhållande till lån, obligationer och preferensaktier är den sista kolumnen. Den visar hur mycket eget kapital bolaget kan förlora innan preferensaktiernas likvidationskapital är i fara. Detta är alltså krockkudden en preferensaktieägare har vid katastrofer.

En siffra sticker verkligen ut i tabellen: Victoria Parks negativa räntetäckningsgrad. Detta är en följd av att bolaget är ett projektbolag idag snarare än ett fastighetsbolag, det sker mycket investeringar och rörelseresultatet är negativt. Att köpa Victoria Parks preferensaktie kräver därför en betydligt djupare analys än jag gör här, jag skulle aldrig intressera mig för den.

Nästan lika illa är det för SAS vars rörelseresultat de senaste tolv månaderna inte skulle täcka om styrelsen utnyttjar sitt bemyndigande fullt ut och ger ut 7 miljoner preferensaktier. I tabellen har jag räknat med detta worst-case, om endast de initiala 4 miljonerna ges ut kommer räntetäckningsgraden att stiga till 1,15. 

Graham och Dodd föreslog två kriterier som måste uppfyllas om man ska köpa en preferensaktie i närheten av dess likvidationsvärde, nämligen en tillräcklig räntetäckning och ett rimligt förhållande mellan räntebaserad finansiering och stamaktier. Eftersom Security Analysis kom ut första gången 1934 ger Graham och Dodd kriterier för dessa behändiga branscher (sid 190-191, sjätte utgåvan):

Bransch	Räntetäckning	Stam / (pref+skuld)
Försörjningsbolag	2,00	67 %
Järnvägar	2,50	100 %
Industri	4,00	150 %

De tre branscherna kan tolkas som olika risknivåer där cyklisk industri var det mest utmanande för en finansiär att hantera. Det är inte helt enkelt att klassa in moderna bolag på denna skala men en ansats skulle kunna vara följande:

• Försörjningsbolag: Balder och Victoria Park som till stor del hyr ut bostäder i attraktiva områden, en verksamhet med mycket låg konjunkturkänslighet.
• Järnvägar: viss konjunkturkänslighet finner man hos de övriga fastighetsbolagen och Eniro. Ratos med sin diversifierade verksamhet kan med väldigt god vilja räknas hit också, även om det ligger nära till hands att klassa dem som industri. SAS kan med viss välvilja också räknas hit.

Med dessa relativt generösa klassningar är det ett enda bolag och preferensaktie som klarar Graham & Dodds kriterier: Eniro! Med tanke på hur jag behandlat och omnämnt Eniro är detta en väldigt intressant upptäckt.

En jämförelse mellan fastighetsaktierna visar att Victoria Park faller ifrån på lönsamheten. Corem och Klövern har för låg räntetäckning. Sagax har för svag stamaktiekapitalisering. Balder har en starkare kapitalisering än Fast Partner och dessutom en mycket högre kapitaliseringsränta - den enda som är på allvar bland fastighetsaktierna.

Ratos preferensaktie tycker jag har alltför låg avkastning, så stabil är den inte med en räntetäckningsgrad på 1,60.

SAS preferensaktie bör förses med röd flagg: låg täckning för ränte- och preferensåtaganden, ingen premie mot obligationskostnad och ett bolag med kroniska problem. Det kan mycket väl sluta med indragna utdelningar och refinansiering, inte den stabilitet man önskar sig i en preferensaktie.

Min slutsats är att endast Eniro skulle väcka någon som helst uppmärksamhet från Graham och Dodd och framstår faktiskt (jag är lika förvånad som du) som bästa valet med en brasklapp om att det kommande året kommer sannolikt priset falla med minst 40 kronor per aktie. Den höga avkastningen kan kanske göra att aktien trots allt får behålla en viss premiumvärdering. Avkastningen är på en egen nivå, kapitaliseringen är ok, liksom räntetäckningsgraden.

Problemet med Eniro är att jag inte tror på bolaget långsiktigt, det innebär att ett preferensinnehav behöver bevakas kontinuerligt så att det fortsätter matcha kriterierna - och bör säljas så fort det lämnar det säkra området.

Bland fastighetspreferensaktierna sticker Balder ut som det klart bästa alternativet, även om det inte uppfyller Grahams kriterier.

Övriga preferensaktier har en attraktiv men begränsad avkastning - men är otillräckligt säkrade enligt mitt sätt att se det.

Veckans nyheter

Förutom bomben i måndags med ICA, Hakon och Industrivärden har veckan bjudit på intressanta rapporter utanför min portfölj och en del andra nyheter.

Störst var såklart Berkshire Hathaways och 3G Capitals utköpsbud på livsmedelsjätten Heinz, mest känd för  sin ketchup. Hemma hos oss finns alltid en flaska av deras chilisås. Affären följer till viss del Buffetts mönster att köpa på sig verkliga konsumentikoner, men till skillnad från i Coca-Cola-köpet har inte Heinz härjats av någon intern kris, utan utköpspriset får ses som relativt högt. Summan landar på hisnande 187 miljarder kronor, en summa som även Buffett bör ha en viss respekt för. Troligen ser han stora långsiktiga tillväxtmöjligheter säkrade av nischens i särklass starkaste globala varumärke.

Idag släppte också mitt tidigare innehav Ratos sin bokslutskommuniké och det var knappast ett styrkebesked. För varje kvartal som går får jag alltmer känslan av att Ratos har sålt ut russinen ur kakan och att man nu har ett stort arbete framför sig med att vända "resterna". Affärsförmågan finns kvar, men råmaterialet känns svagare och med ägarnas krav på höga utdelningar är handlingsutrymmet en aning begränsat.

Kungsleden är ett annat tidigare innehav som kom med sin bokslutskommuniké för 2012 idag. Det intressantaste var den nya "utdelningspolicyn" som för mig indikerar att man helt överger den affärsmodell som gjorde bolaget så populärt för 5-10 år sedan. Man lämnar det gamla begreppet utdelningsgrundande resultat (som i mina ögon var alldeles utmärkt) som inbegrep realiserade vinster i fastighetsaffärer och kommer nu att endast titta på förvaltningsresultatet som grund för utdelningen. Detta innebär troligen att man blir alltmer av ett traditionellt långsiktigt fastighetsbolag med en normalt sett växande och långsiktig portfölj. VD Thomas Erséus som varit i blåsväder i HQ-affären lämnar också företaget. Han kan knappast skyllas för alla skattebekymmer bolaget hamnat i, men med en ny strategi känns det logiskt med en ny person vid rodret.

Till sist vill jag bara bjuda på en underbar rubrik: "Framtidsutsikterna mörkare än väntat". Igår förväntade vi oss alltså att vi skulle förvänta oss mer idag? Kan du idag prognosticera hur optimistisk du ska vara imorgon? "Idag känns det som att framtiden ser kass ut, men imorgon är jag säkert optimist". Andraderivata är inte helt enkelt i psykologi :-) 

Veckans nyheter

Det har varit en hel del dramatik i veckan som jag inte riktigt hunnit med att kommentera, här kommer lite korta kommentarer istället.

Kungsleden inledde med att avyttra sina aktier i Hemsö till partnern, Tredje AP-fonden. Efter att man gjort worst case-analysen av skatteutfallen valde man att krympa balansräkningen och stärka soliditeten med en försäljning. Kungsleden tycks vara i en existentiell och strategisk kris som inte förbättras av en ny huvudägare med tveksamt rykte.

Ratos gav sig in i den norska oljeservicebranschen genom köpet av 32 procent av aktierna i Aibel och sänker utdelningen till 3 kronor per aktie, från 5,50 kronor per aktie. Personligen tyckte jag att 5,50 kronor var fullständigt orimligt och mer att betrakta som en partiell likvidering än en utdelning, så sänkningen kändes naturlig. Aibel-köpet kan jag inte bedöma, men de multiplar som nämns verkar inte helt avskräckande.

Google har sålt av en del av Motorola som tillverkar set-top-boxar för TV-apparater. Det är knappast vad man var ute efter när man köpte Motorola och de två miljarder dollar man får från försäljningen kan säkert sättas i arbete på kistbotten bredvid alla andra miljarder Google har liggande... Snälla Larry Page dela ut kapital du bevisligen inte kan sysselsätta!

Efter STMicroelectronics beslut att släppa ST-Ericsson valde idag Ericsson att skriva ned värdet av sitt innehav i bolaget och reservera medel inför nästa år, totalt 8 miljarder kronor. Att Ericssons aktie sjönk 2-3 procent under dagen innebär alltså att den upplysta och effektiva marknaden tillskrev ST-Ericsson-innehavet ett stort värde och blev nu överraskade över att bolaget inte är så värdefullt. 

Rapport från Ratos

Ratos är ett gammalt innehav som såldes för något år sedan och bolaget har under sin nya ledning nu släppt sin rapport för Q2. Resultatet sjönk till en förlust, lämnade Arne Karlsson och Olof Stenhammar en sjunkande skuta efter sig till Susanna Campbell?

Om man tittar igenom rapporten är det inte alltför trevlig läsning:

• En (blygsam) förlust för halvåret, 9 öre per aktie
• "Svag utveckling i innehaven", framförallt DIAB och Arcus-gruppen har gått från vinster till kraftiga förluster, men även Inwido och Jötul har varit svaga (Inwido har sålt en verksamhetsgren med förlust)
• Nedskrivning av värdet i AH Industries med 275 miljoner, kvarvarande värde är 352 miljoner kronor, en mycket kraftig nedskrivning alltså
• Försäljningen av Anticimex blir klar i Q3 och där når man ett bra resultat, IRR på 24 procent

Eget kapital per aktie i Ratos är nu nere i 37 kronor (blir ca 40 kronor efter Anticimex är klart), det låg på 49 kronor när jag sålde. Jag ser eget kapital (i detta fall inklusive goodwill, mycket viktigt) som en intressant värdemätare för Ratos eftersom det ganska väl speglar vad man investerat i sina innehav.

Värdet av Ratos kan alltså ganska enkelt beskrivas som eget kapital plus det icke bokförda värde man lyckats bygga i de befintliga innehaven sedan de förvärvades. Om man själv har ett avkastningsmål på 10 procent årligen och Ratos infriar sitt mål på 20 procent IRR så är värdet av bolaget alltså minst dubbla egna kapitalet. Personligen tvivlar jag dock på att Ratos når 20 procent IRR med dagens portfölj. 

Min bild av bolaget är alltså ganska enkel, jag ser tre värderingsintervall:

1. Värdering under eget kapital: fyndläge, Ratos kommer kanske inte att nå 20 procent IRR men jag tror fortfarande att bolaget har en bra kompetens och en vettig avkastning finns helt klart inom räckhåll. Dessutom får man hittills genererade värden gratis.
2. Värdering mellan 1-2,5 ggr eget kapital: gråzon, svårt att säga om värderingen är bra eller dålig. I detta intervall kommer värderingen säkert att ligga som oftast, nedre änden kan vara attraktiv men är inte glasklart fynd
3. Värdering över 2,5 ggr eget kapital: dyrt, då har man betalt för väldigt mycket av de värden Ratos förväntas bygga framöver.

Omsätter man detta till kronor får man alltså att bolaget är ett fynd kring 40 kronor och neråt, samt dyrt på 100 kronor eller uppåt.

Ratos säljer Anticimex

Jag sålde ju Ratos för ett tag sedan och har varit skeptisk till deras framtida förmåga att göra lika bra affärer som tidigare. Nu har man dock gjort klart med försäljningen av Anticimex som köptes för lite drygt fyra år sedan. Enligt pressmeddelandet ger detta en genomsnittlig årlig avkastning på 24 procent vilket ju är klart hyggligt.

Ratos-Lundaluppen 1-0

Rapport från Ratos

Jag lämnade ju Ratos för ett tag sedan, men bolaget är ju spännande så jag passade på att läsa igenom deras rapport. Generellt verkar trenden fortsätta, Ratos har svårt att göra lika fina portföljaffärer som man gjorde under början av 2000-talet och fler än jag tycks anse värderingen som ansträngd.

Vid årsskiftet låg det egna kapitalet på 43 kronor per aktie och kursen på 84 kronor, så man har fortfarande en anständig premievärdering. Det egna kapitalet avspeglar för Ratos ganska väl inköpspriset för deras portföljbolag och därför är jämförelsen ovanligt relevant. Deras interna mål är 20 procent årlig avkastning på sina investeringar, och med detta mål kan man förmodligen räkna hem dagens pris. Problemet är att det var ett tag sedan man presterade exit-resultat på denna nivå.

Det vore synd att säga att Susanna Campbell tillträder ett dukat bord.

Ny VD i Ratos

Då bekräftades det som legat lite i luften det senaste året: Arne Karlsson kliver av som VD, även om bolaget vill vinkla det som att han tar ett kliv upp till ordförande.

Eftersom Ratos verkligen inte är ett bolag som "vilken idiot som helst" kan driva ledde detta ofelbart till att aktiekursen reviderades neråt.

Det som gör mig hoppfull är att man rekryterat den nya VD:n internt, Susanna Campbell har varit i bolaget i 8-9 år och senaste åren ansvarat för fem investeringsteam. Därmed bör hon definitivt ha företagskulturen i blodet och kunna bedriva verksamheten på ett framgångsrikt sätt framöver.

Om man ska vara lite elak mot Ratos kan man hävda att 2000-talets enorma framgångar till stor del berodde på det oerhört framgångsrika förvärvet av Atle-portföljen. Sedan dess har aktieutvecklingen mer berott på förväntningar än resultat. Låt oss hoppas att Susanna Campbell kan visa att belackarna (och jag själv) har fel i detta.

Rojalist eller förebild?

Läste den här artikeln på di.se om kungafamiljens börsportföljer, vilka var kusligt lika min egen. Är jag en rojalist - eller läser kungafamiljen Lundaluppen? Om de säljer av Ratos snart så vet ni var ni läste det först...

Exit Ratos

Ratos ägare har under 2000-talet (sedan Arne Karlsson stuvade om företaget) haft en fantastisk värdeutveckling. Dels har börskursen mer än femfaldigats och dels har direktavkastningen varit god (medelvärde 6,1 %).

Trots att jag från första parkett jublat åt utvecklingen och aktien har gjort mig glad i de fyra år jag haft den så har jag hela tiden haft problem att värdera bolaget och se om utvecklingen kan förväntas fortsätta.

Huvudproblemen är:

1. Att göra den typ av bolagsaffärer Ratos gör känns mer konkurrensutsatt idag och ledningens personliga kontaktnät känns alltför betydelsefullt, vad händer när Arne slutar?
2. Den underliggande fundamentala intjäningsförmågan ligger alltför långt ifrån konglomeratets värdering.

När man jämför bolaget idag med bolaget i december 2001 inser man att värderingsgrunderna för bolaget har förskjutits minst lika mycket som värdet har byggts.

Justerat för splittar har det egna kapitalet utvecklats så här jämfört med aktiekursen:

År	EK/aktie	Slutkurs	Rabatt/premie	Utdelning	Dir.avk
2011-Q1	49 kr	128 kr	161 %
2010	48 kr	125 kr	160 %	5,25 kr	4,2 %
2009	48 kr	97 kr	102 %	4,75 kr	4,9 %
2008	50 kr	72 kr	44 %	4,50 kr	6,3 %
2007	38 kr	88 kr	132 %	4,50 kr	5,1 %
2006	35 kr	81 kr	131 %	8,25 kr	10,2 %
2005	35 kr	49 kr	40 %	2,25 kr	4,6 %
2004	30 kr	36 kr	20 %	2,13 kr	5,9 %
2003	25 kr	28 kr	12 %	1,81 kr	6,5 %
2002	25 kr	24 kr	-4 %	1,64 kr	6,8 %
2001	26 kr	23 kr	-12 %	1,56 kr	6,8 %

Eget kapital är såklart ett rätt trubbigt instrument, särskilt när det gått från marknadsvärderade aktier till inköpsvärdering av bolagen (som det blir när man konsoliderar fullt och lägger på goodwill). Men det är det bästa närmevärde jag kunnat hitta, och jag är ju i gott sällskap med Berkshire Hathaway m.fl.

Kursutvecklingen från december 2001 till december 2010 är utmärkta 21 % per år och den som klagar på en sådan resa är rejält kräsen. Det som dock oroar mig är att den underliggande tillväxten av eget kapital endast varit 7,3 %. Detta är för all del inte fy skam, särskilt inte om man kombinerar med den höga direktavkastningen. Men någonstans måste de här båda kurvorna komma mer i synk.

2001 drogs man med en substansrabatt på 12 %, idag har man en premie på 161 %. Vilket värde som är motiverat är inte lätt att säga, men vad som är helt klart är att den utvecklingen inte kan fortsätta i 10 år till. För att öka i värde måste Ratos öka upp sitt egna kapital och intjäningsförmåga.

Kort sagt, jag tycker att Ratos är fundamentalt svårvärderat, och min magkänsla lutar mer åt övervärdering än undervärdering. Jag har därför sålt hela mitt innehav i Ratos idag, 2 200 aktier à 128,40 kr/styck. Tack Arne för den här tiden och gör gärna samma värderingsresa i Maersk...

Split i Ratos

Idag genomförde Ratos en split av samtliga aktieslag, en gammal aktie ersattes med två nya. Det var någon månad sedan jag uppdaterade portföljöversikten, så här är den:

Bolag	Antal	Portföljandel
Hennes & Mauritz	2 608	25 %
Swedbank		19 %
Swedbank Pref	3 920
Swedbank A	17
Handelsbanken A	1 420	13 %
Ratos B	2 200	12 %
Industrivärden C	2 005	10 %
Investor A	1 410	9 %
AP Möller Maersk	2	5 %
Lundbergföretagen	204	4 %
Sampo A	350	3 %
Johnson & Johnson	65	1 %

Marknadsvärdet ligger idag på knappt 2,4 mkr. Portföljen har hittills i år avkastat 7,8 % före skatt, att jämföras med SIXRX som avkastat 2,4 %. Trevligt för tävlingsmänniskan i en, men fyndmöjligheterna i portföljen har minskat lite.

Med uppjusteringarna i H&M och J&J som skett den senaste tiden är jag just nu mest sugen på att öka i Handelsbanken eller Sampo. Är det någon läsare som har något fyndtips som kan tänkas möta mina investeringskriterier?

Utdelningar Ratos och Lundbergs

Under veckan har Ratos och Lundbergs hunnit dela ut till sina ägare, så jag passar på att uppdatera utdelningstabellen för 2011 och önska alla en trevlig helg!

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
11-04-13	Lundbergs B	204	7,50	1 530
11-04-13	Ratos B	1 100	10,50	11 550
11-04-08	AP Möller-Maersk A	2	1 208,47	2 417
11-04-01	Swedbank Pref	3 920	4,80	18 816
11-04-01	Swedbank A	17	2,10	36
11-03-31	Handelsbanken A	1 420	9,00	12 780
Summa				47 129

Rapportresumé

Som jag nämnde i förra inlägget har alla bolagen i portföljen publicerat sina bokslutskommunikéer och jag tänkte ge en kort resumé kring dem och vad mina spontana tankar varit.

Bokslut av tjusigt snitt

Den kroniska krisbanken Swedbank fortsätter sin återhämtning och kreditåtervinningarna är fortsatt goda. Verksamheten utvecklas väl hyggligt även om man liksom alla storbankerna har lite svårigheter att få igång företagsutlåningen. Jag gissar att Swedbank har några hyggliga år framför sig och att man snart kommer att återfå en lönsamhet och värdering i linje med de andra bankerna. Utdelningen på preferensaktierna var välkommen och generös, 4,80 kr (enligt spelreglerna) jämfört med stamaktiernas 2,10 kr.

Rapporten från Hennes & Mauritz innehöll höga bomullspriser och negativa valutaeffekter. Den har sedan följts av kritiska artiklar i finanspressen. I mina ögon har artiklarna varit motiverade, varför slösar H&M tid på Cheap Monday och liknande? Men om man tittar på misstagens betydelse i det stora hela är de marginella, så artiklarna har mest en aktieprispressande effekt, snarare än att de belyser ett reellt och betydelsefullt problem. Min analys är att H&M är relativt prisvärt just nu, men jag kan ju ha fel.

Handelsbanken fortsätter att tuffa på och samlar kapital i ladorna. Utan att ha gjort någon emission under krisen är man ändå starkt kapitaliserat och fortsätter att dela ut relativt lite av sin vinst, även om 9 kr inte är fy skam. Banken växer sakta men säkert och känns riktigt stabil, jag tycker inte man ska underskatta värdet av en bra företagskultur.

Bolaget som egentligen inte passar min mentalitet, Ratos, har rensat lite i garderoben på sistone och gjort några exits som inte når deras normala klass. Självklart har det även blivit några framgångar, så vinsten var hygglig, bolagen utvecklas ok, och utdelningen var god i vanlig ordning. Om man lyckas upprepa tidigare mönster så tror jag att Ratos har några bra år framför sig med hög transaktionsintensitet.

Industrivärden fortsätter den inslagna vägen med konvertibler och en lite offensivare lånefinansiering, allt för att öka sitt inflytande skulle jag tro. Utdelningen ökade och resultaten har varit goda - man påminner ju lite om ett bullcertifikat med hävstång. Industrivärdens främsta satsning de senaste åren är Volvo, inte direkt ett favoritbolag hos mig, så innehavet är under utvärdering.

Börje Ekholms Investor fortsätter att bygga sin kolossala substansrabatt. Innehaven är relativt väl defensiva (läs icke-cykliska) och kan såklart vara intressanta efter en stark prisuppgång för cykliska bolag. Rabatten är väldigt hög just nu och borde kunna göra Investor till en stark direktavkastare, men det har man inte riktigt utnyttjat ännu.

Det danska superkonglomeratet med den desperat splitbehövande aktien, AP Möller Maersk, gjorde ett bra år 2010 och med Arne Karlsson i styrelsen verkar man även justera sin utdelningspolicy, utdelningen steg från 325 till 1000 danska kronor. Utan att vara någon makroexpert skulle jag gissa att det finns lite mer konjunkturpotential att hämta här.

Lundbergs har haft ett fantastiskt år liksom alla fastighetsförvaltande bolag. Trots höjda räntor har avkastningskraven på fastigheter gått ner när "alla vill in" och värderingarna följaktligen skjutit i höjden. Fredrik har varit aktiv på transaktionssidan också och det har investerats en hel del. Dessutom har belåningen stigit en hel del, lite ovanligt här och hur är det med tajmingen?

Slutligen har mitt minsta innehav, finländska Sampo, avslutat ännu ett starkt år. Försäkringsverksamheten går bra och investeringsverksamheten likaså. Resultatet är fortsatt bra, redan utan orealiserade omvärderingsvinster, och utdelningen höjdes till 1,15 euro.

Generellt sett alltså ett starkt år för bolagen i portföljen. Alla bolagen har gått väl så bra som jag kunnat hoppas på, även om aktierna i vissa fall värderas lite märkligt i mina ögon. Ratos är väl det bolag jag tycker varit närmst en riktig övervärdering när man handlades på drygt 250 kronor, men där har ju skett en nerjustering. Swedbanks aktiekurs ligger väl också lite före bankens återhämtning, men jag bedömer att den kommer att kunna motiveras snart och även då höjas ytterligare.

Rapport från Ratos

Ratos släppte sin bokslutskommuniké för 2010 och som vanligt gläder man sina ägare med bra resultat och hög utdelning, förslaget ligger på 10,50 kr/aktie.

Ratos är ett mycket svårvärderat företag för mig, jag köpte det innan min analysdisciplin var så hög och jag har behållt det eftersom resultaten varit goda och Arne Karlsson ger ett väldigt förtroendegivande intryck. Men varje gång jag skrapar lite på ytan ser det högvärderat ut. Man vill ju helst ha företag som "vilken idiot som helst kan driva, för förr eller senare kommer en idiot att driva det", som jag tror det var Peter Lynch som sa. Utan Arne Karlsson är jag ytterst osäker på om Ratos värdering är motiverad.

2010 års resultat på 14 kr/aktie bestod till kanske hälften av realiseringsvinster vid bolagsförsäljningar. Vad händer om kompetensen på bolagshandel sjunker och man börjar bli mer beroende på de vinster som skapas i bolaget? 2010 skapades då kanske 7 kr/aktie i vinst i konglomeratets olika bolag, med ett aktiepris på 250 är P/E då 36. Det skulle vara mycket svårt att försvara.

Arne har ju glatt mig genom att engagera sig i Maersk styrelse; men snälla Arne stanna kvar i Ratos!

Att äga Ratos

Idag kom nyheten att Ratos sålt hälften av sitt innehav i Lindab vilket inbringat en vinst på 540 mkr. Med en kuslig timing skrev Stockman igår om att han trodde på pågående försäljningar, men spekulerade i Bisnode (även spåkvinnor bommar ju lite ibland).

Det är inte den aktuella försäljningen jag tänkte kommentera, utan hur det generellt känns att vara ägare i Ratos. Jag har ägt 1 100 B-aktier i Ratos sedan sommaren 2007 och det är en av få aktier jag köpte då som kursmässigt faktiskt stigit. Till det kommer att man lämnat 4-5 % utdelning varje år. Med andra ord har det varit ett lyckat köp i mina ögon. Men var det rätt att köpa?

Utan att gå tillbaka till kalkylerna från 2007 (som jag inte sparat eftersom jag inte förde en vettig loggbok/blogg på den tiden) vågar jag nog påstå att jag inte skulle köpt Ratos idag om situationen varit densamma. Mina investeringskriterier visar nästan alltid att Ratos är övervärderat, och relativt andra företag ligger man alltid högt värderat.

Problemet med Ratos för en sådan som mig är man lever på "extraordinära" händelser. Värdeskapande sker inte genom konsoliderad resultat- och balansräkning utan genom oregelbundna företagstransaktioner. Hur sätter man värde på något som sker väldigt stötvis och utan några egentliga garantier för fortsatt bärighet? Man fick en stor del av sin portfölj från Atle 2001, kan man lyckas med motsvarande förvärv framöver?

Att jag valde att gå in berodde helt enkelt på att jag trodde på företaget. Ratos har en väldigt pedagogisk hemsida där man förklarar sin världsbild och sitt existensberättigande på ett i mina ögon enkelt sätt. Arne Karlsson ger intrycket av att ha väldigt klart för sig vad han vill och hur det ska uppnås och tycks arbeta för aktieägarnas bästa. Jag har inte haft någon som helst anledning att ångra min tilltro.

Men det här resonemanget duger egentligen inte. Om man vinner 200 kr på en Trisslott innebär det inte att det var rätt att köpa den. Oddsen var emot dig och normalt sett hade du förlorat, det var fel. Min slutsats är att jag gjorde fel, men det har blivit rätt mer genom tur än genom min kompetens att på ett säkert sätt bedöma Ratos avkastningspotential.

Jag kan alltså fortfarande inte motivera varför jag köpte Ratos-aktierna, men jag kan inte tänka mig att sälja dem...

Analys av Lindab

Jag tänkte vända luppen mot en av Large Cap-listans verkliga doldisar, Lindab International. För defensiva värdeinvesterare kan bortglömda bolag ofta erbjuda intressanta investeringsmöjligheter. Jag har ju dessutom en indirekt ägarandel i bolaget genom Ratos-innehavet, Ratos som äger 23,7 % av bolaget (2009-12-31).

Lindab är ett klassiskt industriföretag som tillverkar ventilations- och byggnadslösningar i tunnplåt och stål, och kunderna finns följaktligen inom byggbranschen. Bolagets resultat är alltså sencykliska liksom byggbolagen och det förväntas ett svårt 2010. Försäljningen sker i Norden, Västeuropa och Östeuropa/Ryssland i fallande ordning.

Lindab börsnoterades på OTC 1984 men köptes ut av bl.a. Ratos 2001. Den förste december 2006 noterades man återigen, men Ratos behöll alltså en del av sitt innehav, en del som säkert är till salu om rätt tillfälle dyker upp. Hur står sig Lindab mot de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Large Cap
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna (den 31/3 2010) täcker kortfristiga skulder, men inte dubbelt upp, och de långfristiga skulderna är alltför stora.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster sedan 2002, jag går inte längre bakåt eftersom det skedde stora ändringar både inom bolaget och i finansieringsstrukturen under tiden utanför börsen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning för 2009.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan ligger idag på ungefär 6 kr per aktie och år om man gör ett försiktigt överslag över en cykel. I början av seklet låg den snarare under 2 kr. Tillväxten har skett både organiskt och genom förvärv.
Trovärdig ledning:	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	Ratos har intresset, handlingskraften och styrkan man vill ha hos en partner.

De båda plumparna i protokollet, den finansiella ställningen och utdelningen ska man inte ta lätt på. Det känns dock tryggt att ha med Ratos som ägare om det skulle behövas förstärkning. Även om jag kritiserar den finansiella ställningen är soliditeten hyggliga 40 % och räntetäckningsgraden under mycket svaga 2009 var 1,8.

Dagens pris på 77,25 kr ger att de kvantitativa investeringskriterierna blir enligt följande:

• Intjäningsförmågan på 6 kr ger ett P/E på under 13, OK. 
• Det egna kapitalet per aktie exklusive goodwill är under 1 kr, vilket ger ett pris per eget kapital på drygt 77, EJ OK. Här märks tiden under Ratos regi genom en enorm goodwillpost efter förvärv.

Summerar man allt detta så tycker jag att Lindab har lite för många svagheter för att vara riktigt intressant idag. Självklart känns det bra att ha med sig Ratos, men helst vill man kunna förlita sig på bolagets egna styrka när det blåser. Det är inte svårt att tänka sig ett scenario där ett förlustår framtvingar en nyemission och eventuellt även en nedskrivning av goodwill.

Om vi glömmer bort Lindab i ytterligare några år kanske det blir attraktivare...

Affärsvärlden om Maersk

Jag äger ju två AP Möller-Maersk-aktier och har en fascination för familjestyrda jättekoncerner, som kanske bottnar i en dröm att bygga upp något liknande. Jag tänkte därför tipsa om en mycket gedigen artikel i Affärsvärlden som inte bara berättar en del om familjen bakom bolaget, men också diskuterar Ratos-VD:n Arne Karlssons inträde i styrelsen. Läs!

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.