Veckans nyheter

Det har varit en hel del dramatik i veckan som jag inte riktigt hunnit med att kommentera, här kommer lite korta kommentarer istället.

Kungsleden inledde med att avyttra sina aktier i Hemsö till partnern, Tredje AP-fonden. Efter att man gjort worst case-analysen av skatteutfallen valde man att krympa balansräkningen och stärka soliditeten med en försäljning. Kungsleden tycks vara i en existentiell och strategisk kris som inte förbättras av en ny huvudägare med tveksamt rykte.

Ratos gav sig in i den norska oljeservicebranschen genom köpet av 32 procent av aktierna i Aibel och sänker utdelningen till 3 kronor per aktie, från 5,50 kronor per aktie. Personligen tyckte jag att 5,50 kronor var fullständigt orimligt och mer att betrakta som en partiell likvidering än en utdelning, så sänkningen kändes naturlig. Aibel-köpet kan jag inte bedöma, men de multiplar som nämns verkar inte helt avskräckande.

Google har sålt av en del av Motorola som tillverkar set-top-boxar för TV-apparater. Det är knappast vad man var ute efter när man köpte Motorola och de två miljarder dollar man får från försäljningen kan säkert sättas i arbete på kistbotten bredvid alla andra miljarder Google har liggande... Snälla Larry Page dela ut kapital du bevisligen inte kan sysselsätta!

Efter STMicroelectronics beslut att släppa ST-Ericsson valde idag Ericsson att skriva ned värdet av sitt innehav i bolaget och reservera medel inför nästa år, totalt 8 miljarder kronor. Att Ericssons aktie sjönk 2-3 procent under dagen innebär alltså att den upplysta och effektiva marknaden tillskrev ST-Ericsson-innehavet ett stort värde och blev nu överraskade över att bolaget inte är så värdefullt. 

ST-Ericssons ägare tröttnar

Skicklig ägare?

Ericssons historik när det gäller joint ventures är inte helt imponerande. De båda lundajättarna SonyEricsson, numera Sony Mobile, och ST-Ericsson har verkligen inte glatt sina ägare. Båda föddes ur en möjligen korrekt observation att Ericsson inte hade förmågan att bygga telefoner när det blev en konsumentvara samt mobilplattformar när prispressen ökade och det nätrelaterade hårdvaruinnehållet minskade i värde i plattformarna.

ST-Ericsson tillverkar mobiltelefonplattformar, i lekmannatermer innandömet i mobiltelefoner och tillhörande mjukvara. Bolaget bildades 2009 och har de senaste åren gått som en klocka. Man har sålt plattformar för ungefär 2 miljarder kronor per kvartal och spenderat ungefär 50 procent mer på att ta fram dem. Nu har den andre hälftenägaren STMicroelectronics tröttnat på denna ekvation.

I Sony-fallet var det Ericsson som tröttnade, men nu är det alltså partnern. Hur drabbar det oss lundabor? Det absolut mest sannolika är såklart att nerdragningarna som pågått i bolaget i ett antal år fortsätter, kanske i högre takt eller till och med i form av en nerläggning. De flesta konsulterna har dragit vidare till Axis, Qliktech och mindre konsultköpare, men det blir fortsatt tuffa tider för volymkonsulterna i området.

Hur påverkas Ericsson? Det är svårare att bedöma innan detaljerna kring STMicroelectronics beslut blir tydligare, men troligen får Ericsson bära en större del av ST-Ericssons framtida förluster. Detta kommer att tvinga fram ett strategiskt vägval från moderbolaget något tidigare än man kanske tänkt sig. I det korta loppet brukar den typen av beslut vara smärtsamma, men i det längre loppet vinner man oftast på att fatta lite snabbare beslut.

Analys av Industrivärden

Det har gått knappt elva månader sedan jag senast analyserade Industrivärden, och det har ju hänt en del i bolagets portfölj sedan senast, så nu är det dags för en ny titt. Årsredovisningen för 2010 har också kommit ut nyligen, och rekommenderas för den som vill ha en mer ingående beskrivning av bolaget.

Industrivärdens lokaler

Låt mig först repetera hur jag tycker att investmentbolag ska värderas:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Värdet av ledningens antar jag är noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som Industrivärdens ledning oftast kan leva upp till.

Industrivärden har inte ändrat sin strategi det senaste året utan är fortfarande ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag. Detta leder till en god transparens och även en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Industrivärden ger ägaren en substansrabatt och en  hävstång genom bolagets belåning. Industrivärden har hyggliga villkor för sin belåning, dels genom bankkontakter och dels via konvertiblerna, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen, förutsatt såklart att man gillar innehaven.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbankssfären, där Lundbergs numera är inflytelserika, och Lundbergs inflytande har nyligen ökat via nya köp i både Handelsbanken och Industrivärden. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadsställningar.

Sedan senaste analysen har Industrivärden gjort omstuvningar i portföljen, där försäljningen av Munters är den tydligaste. I övrigt har kapitalandelarna i SHB, Sandvik, SSAB, Ericsson, Volvo och Skanska ökat. I Indutrade har andelen minskat något medan man varit oförändrade i SCA och Höganäs.

Under det senaste året har Industrivärden under Anders Nyrén funnit ett nytt sätt att finansiera verksamheten och dra in nytt kapital - något som normalt sett är svårt för investmentbolag på grund av substansrabatten. Detta har man kommit runt genom att ge ut konvertibler, lån med möjlighet att konvertera fordran till aktier till en given kurs. Genom att sätta konverteringskursen i relation till substansvärdet har man försökt finna en kompromiss som tilltalar såväl nya som gamla ägare. Gamla ägare får en billig lånefinansiering och eventuell utspädning sker med tillskott på substansvärdesnivå, dvs. ingen egentlig förlust, tillgångarna tillskjuts ju direkt när konvertibeln köps. Nya ägare (förutsatt konvertering) får en potentiell uppsida under en period, om Industrivärdens börskurs skulle lyfta förbi det initiala substansvärdet. Jag har hela tiden varit misstänksam mot upplägget, men lyckas inte riktigt skjuta hål på argumenten - det ser faktiskt ut att vara en god idé om man vill expandera verksamheten.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Här utgår jag från bokslutskommunikéerna för 2010. Först de fem största innehaven:

Kriterium	Sandvik	SHB	Volvo	SCA	SSAB
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	NEJ	JA	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fyra minsta innehaven:

Kriterium	Ericsson	Skanska	Indutrade	Höganäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar jag en titt på helheten, dvs. Industrivärden:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stort och växer med konvertibelmetoden
Stark finansiell ställning:	NEJ	Bolaget dras numera med en stor långfristig skuld, vilket är en strategi som man som investerare får förhålla sig till
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	JA	Jag har börjat förlåta herr Nyrén en aning, jag kanske var lite väl pessimistisk kring de cykliska bolagen (vilket väl syns i min portfölj) under krisen
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Industrivärden har sedan sist koncentrerat innehaven, ökat sin belåning samt kastat ut det kvalitetsmässigt svagaste innehavet Munters. Innehaven håller en hög investeringskvalitet generellt sett och plumparna kan för det mesta härledas till aningen svaga finanser och förluster under senaste krisen, som förhoppningsvis var exceptionell.

För Industrivärden, som endast innehåller noterade bolag är det intressant att beräkna intjäningsförmågan för en konsoliderad koncern. Detta görs genom att intjäningsförmågan för varje ingående bolag bedöms och viktas med Industrivärdens ägarandel:

Bolag	Intjäningsförmåga  (MSEK)	Kapitalandel	Viktad intjäningsförmåga  (MSEK)
Sandvik	7 000	11,7 %	820
Handelsbanken	12 000	10,5 %	1 260
Volvo	11 000	4,4 %	480
SCA	6 000	10,0 %	600
SSAB	2 000	17,3 %	350
Ericsson	11 000	2,4 %	260
Skanska	4 000	7,6 %	300
Indutrade	400	36,8 %	150
Höganäs	300	10,1 %	30
Industrivärden i övrigt	-520	100 %	-520
Summa			3 730

"Industrivärden i övrigt" är nettokostnader inom Industrivärden, huvudsakligen finansiella kostnader för belåningen. I och med att Industrivärden till så stor del består av cykliska bolag är bedömningen av uthållig intjäningsförmåga ofta svår att göra. Jag har försökt vara konservativ och snarare runda ner än upp.

Slår man ut 3,7 miljarder på 386 miljoner aktier ger det ett resultat på 9,70 kr/aktie och ett P/E-tal för den tänkta konsoliderade koncernen på 11 (C-aktiens pris i skrivande stund är 107 kr). Vid full konvertering av 2010 års utgivna konvertibler blir antalet aktier upp till 430 miljoner, men då minskar även Industrivärdens nettokostnader med 30-40 %. Ett sådant scenario skulle ge ett P/E-tal på strax under 12.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Sandvik	24 000	11,7 %	2 800
Handelsbanken	88 400	10,5 %	9 300
Volvo	65 000	4,4 %	2 900
SCA	49 500	10,0 %	5 000
SSAB	11 200	17,3 %	1 900
Ericsson	119 000	2,4 %	2 900
Skanska	16 700	7,6 %	1 300
Indutrade	970	36,8 %	360
Höganäs	3 400	10,1 %	340
Industrivärden i övrigt	-15 200	100 %	-15 200
Summa			11 500

Summerar man detta blir det strax under 30 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,6 eller en premie på 260 %, EJ OK.

Summerat är Industrivärden av idag en hävstångsprodukt på svenska cykliska aktier. Risken är relativt hög jämfört med hur bolaget såg ut för några år sedan, men å andra sidan är portföljen ju diversifierad så kanske kan en lite högre risk än för ett enskilt bolag vara acceptabel.

Om konvertiblerna utnyttjas kommer bolagets hävstång att minskas, resultatandelen för aktieägarna kommer att minska, medan det egna kapitalet kommer att stärkas väsentligt.

Industrivärden är ett sämre köp idag än senast jag tittade (fattas bara annat, aktien kostade 91 kr då) men fortfarande ett bra köp för den som vill ha några av Sveriges finaste bolag till en rimlig kostnad.

Är börsen övervärderad?

Efter en lång börsuppgång väcks allt oftare frågan: är börsen övervärderad? Det märkliga är att nästan alla svar kommer från magkänsla och att ingen någonsin belägger sin åsikt. Så jag tänkte titta på mina egna analyser för de största bolagen och se om det går att dra någon slutsats.

Först skulle jag vilja omdefiniera frågan lite. Eftersom jag äger en del Avanza ZERO är jag intresserad av om det är läge att öka innehavet, minska det eller behålla det. Därför tittar jag på bolagen som ingår i SIX30RX, som är indexet som ZERO försöker följa.

Bolag	Indexvikt SIX30RX	Analysresultat
Nordea	12 %	P/E ca 10, hög investeringskvalitet och ok pris på eget kapital
H & M	12 %	P/E ca 25, hög investeringskvalitet
TeliaSonera	10 %	P/E ca 12, lite skakigare kvalitet än ovanstående
Ericsson	8 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 21 räknat på snitt 2007-2009
Handelsbanken	5 %	P/E under 11, hög investeringskvalitet
Sandvik	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 27 räknat på snitt 2007-2009
SEB	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 6 räknat på snitt 2007-2009
Volvo	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 53 räknat på snitt 2007-2009
AstraZeneca	4 %	Ingen enskild analys gjord, P/E 10 räknat på snitt 2007-2009
Övrigt	37 %

Som synes saknas det analyser på ett antal indextunga bolag. Jag har i de fallet helt mekaniskt jämfört snittresultatet per aktie under åren 2007-2009 med dagens pris. För de analyserade bolagen har en mer utförlig bedömning av normal intjäningsförmåga gjorts.

Om man beräknar ett viktat medelvärde med siffrorna ovan så får man ett P/E på 18, vilket är i högsta laget. Jag skulle alltså i nuläget inte öka i Avanza ZERO baserat på dessa siffror. Däremot finns det som synes även i denna lista bolag som har en betydligt attraktivare värdering, som kanske efter en noggrannare analys kan visa sig vara bra köp.

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Analys av Investor

Nu är det dags att vända luppen mot ett av mina allra äldsta innehav: Investor. Wallenbergarnas investmentbolag behöver förmodligen ingen presentation men jag ger en liten i alla fall.

Investor är ett svenskt investmentbolag som till övervägande del placerar i stora börsnoterade bolag. Ca 75 % av tillgångarna utgörs av kärninvesteringarna som jag återkommer till senare. De övriga 25 procenten fördelas mellan operativa investeringar, relativt mogna bolag som omstrukturerats och där ägarandelen är hög, respektive private equity-investeringar som är en blandning av förhoppningsbolag och mer etablerade bolag som köpts tillsammans med EQT för att förbättra verksamheten, finansiering etc.

Investor får ofta, och ofta välförtjänt, kritik för att vara maktorienterade och agera främst för att sko Wallenbergklanen. Detta tycker jag att man som investerare måste väga in. I mina ögon har dock Investor under 2000-talet gjort en serie mycket lyckade större affärer. Man gick in och stödde ABB resolut under asbestskandalen. Man sålde Scania med en rejäl premie och utnyttjade (till en del mindre ägares förtret) sin stora röststarka post för att betinga ett högre pris. Slutligen stöttades SEB helhjärtat under bankkrisen härom året. Detta är alla bra exempel på hur en långsiktig och värdeinriktad aktör kan göra lysande affärer i extrema marknadssituationer. Dessutom tycker jag att nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex).

Detta dubbla fokus på noterade och onoterade innehav gör Investor ganska krävande att analysera. Mitt sätt att se på investmentbolag har jag repeterat ett antal gångar, men jag gör det igen: ett investmentbolag bör värderas som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Investor innehåller väldigt många innehav, varav många svåranalyserade. Jag föreslår därför ett anpassat sätt att analysera Investor; en tvådelad värdering med en metod för kärninnehaven och en metod för operativa investeringar respektive private equity-investeringar.

Värdering av operativa investeringar och private equity-investeringar

Jag varken listar eller kommenterar individuella innehav i denna grupp, för mer info se Investors senaste årsredovisning. 

Att värdera den fjärdedel av Investor som utgörs av onoterade innehav (Biovitrum är ett undantag) är väldigt svårt av ett antal anledningar:

• Dålig transparens, svårtillgänglig data och innehav som döljs i flera led av mellanhänder
• Omogna företag som en defensiv värdeinvesterare normalt sett skyr, och därmed egentligen saknar verktyg för att analysera
• Många innehav i svåra branscher: läkemedel, IT etc.
• Företag som genererar väldigt lite i dagsläget och som snarast är att se som handelsvaror
• Många av företagen är mycket hårt belånade

Kort sagt kan man säga att en defensiv värdeinvesterare i princip aldrig skulle kunna räkna hem ett köp av merparten av dessa bolag, utan att mer riskvilliga investerare skulle bjuda högre i de allra flesta fall.

Men sett som grupp och under Investors och EQTs ledning är det klart att dessa bolag har ett värde. Investor går heller aldrig in och ställer borgen för sina innehav, så de kan inte ses som en belastning. Det skulle dock vara väldigt arbetsamt och väldigt svårt att själv skapa sig en bild av bolagens värde. Det som underlättar är att de bara står för en mindre del av Investors värde. Därför föreslår jag en kraftigt förenklad värderingsmetod för dem: utgå ifrån Investors egen värdering.

Investor värderar sina operativa och private equity-investeringar till 34 mdkr, eller 45 kr/aktie per den 31 december 2009. Investor och EQT har ett hyggligt track record och värderingen är säkert rimlig, men för att vara trygg i att göra en konservativ värdering av bolaget väljer jag att lägga på en säkerhetsmarginal på 50 %. Värderingen blir alltså 22 kr/aktie.

Värdering av kärninvesteringar

Operativa och PE-investeringar är alltså värda 22 kr/aktie. Av dagens pris på 135 kr (A-aktien) återstår alltså 113 kr som ska motiveras av kärninnehaven och Investors centrala administration och tillgångar.

Investors kärninnehav är ABB, Atlas Copco, SEB, AstraZeneca, Ericsson, Electrolux, Husqvarna och Saab. Förutom de överlappande innehaven i Ericsson ser jag denna portfölj som ett väldigt bra komplement till Industrivärdens portfölj. En defensiv investerare som är vaksam på inköpspriset kan klara sig väldigt långt med att bara kombinera Investor och Industrivärden (eller kanske Lundbergföretagen om man vill ha en större andel realtillgångar). I mina ögon är den riktiga pärlan i samlingen Atlas Copco, men de andra innehaven är också hyggliga och man har i AstraZeneca och Saab ett par bolag som bör vara mer konjunkturokänsliga än börsen i helhet.

Dags att titta på hur kärninnehaven står sig mot mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	ABB	Atlas  Copco	SEB	Astra Zeneca	Ericsson	Electrolux	Husqvarna	Saab
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ	NEJ	JA	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA	JA

Flera av bolagen är nära att nå kriteriet om stark finansiell ställning. Det som oroar mig mer är att hela tre innehav (Ericsson, Husqvarna och Saab) visar på tveksam tillväxt. I Husqvarnas fall beror det såklart på bolagets korta historia sedan avknoppningen från Electrolux, men att kompromissa på den punkten sänker helt klart säkerhetsmarginalen när man investerar i Investor. En titt på Investor självt visar följande:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	JA	Investor sitter på en rejäl nettokassa. Observera att koncernens balansräkning innehåller en del konsoliderade verksamheter (som ingår i investeringarna som vi analyserar separat ovan), man får en bättre bild av läget i Not 2, Rörelsesegment
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Investor har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	Utmärkt utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	En rad starka beslut under 2000-talet och en till synes verklighetsförankrad VD
Gynnsam ägarbild:	JA	Jag är faktiskt lite tveksam här, jag vet inte vilka muskler Wallenbergstiftelserna har utanför befintliga innehav

Investor som investmentbolag är i grunden ett kvalitetsbolag. Innehaven håller hög kvalitet (även om jag personligen klassar Industivärdens portfölj som lite starkare). Hur ser då priset ut? Som nämnts tidigare kan 22 kr/aktie motiveras av de mindre innehaven. För att bedöma kärninvesteringarnas värde tar vi en titt på konsoliderad intjäningsförmåga och eget kapital exklusive goodwill:

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
ABB	7,3 %	82 020	6 000	21 500	1 570
Atlas Copco	16,6 %	17 200	2 850	7 500	1 250
SEB	20,8 %	89 000	18 500	10 000	2 080
AstraZeneca	3,6 %	78 500	2 800	47 000	1 690
Ericsson	5,0 %	114 000	5 700	12 000	600
Electrolux	12,7 %	16 500	2 100	2 000	250
Husqvarna	15,6 %	5 600	870	1 200	190
Saab	19,8 %	10 700	2 100	1 000	200
Investor centralt	100 %	2 200	2 200	-200	-200

Summerar man detta får man en intjäningsförmåga på ungefär 7,6 mdkr/år och ett eget kapital på 43 mdkr. Med 767 miljoner aktier blir detta ungefär 10 kr/år i intjäningsförmåga per aktie och 56 kr per aktie i eget kapital. Därmed kan vi titta på den kvantitativa kriterierna:

• Priset idag är 135 kr för en A-aktie. Av detta ska 113 kr motiveras av en intjäningsförmåga på 10 kr. P/E för denna del av verksamheten är alltså lite drygt 11, OK.
• Priset 113 kr per 56 kr eget kapital blir 2,0, EJ OK. Men här är det på sin plats att säga att de flesta av innehaven är marknadsdominanter eller agerar på marknader med starka inträdeshinder, så att betala en premie på eget kapital kan mycket väl vara motiverat.

Slutsummering

Det är ganska tungt att analysera en så komplex verksamhet som Investor och det är viktigt att vara försiktig med värderingen av de mindre innehaven eftersom de i många fall är väldigt svåranalyserade för en lekman.

Min slutsats är dock att ett pris på 135 kr erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal för ett köp av Investor. Aktierna är enligt mitt sett att se det relativt dyrare än Industrivärden C idag, men har en starkare finansiell ställning och därmed en mindre risk för investeraren. En intressant poäng är att även om man värderar de mindre innehaven till noll är det inte omöjligt att räkna hem ett Investor-köp.

Analys av Industrivärden

Efter att ha ägnat första halvan av påsken åt familjen och förtydligande av mina investeringskriterier är det nu dags att komplettera min analys av Industrivärden. Som jag nämnt tidigare tycker jag att investmentbolag ska bedömas som

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering (nej, inte heller här är det produktivt att lita på marknadsvärderingen)
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det här synsättet gör det ganska jobbigt att analysera företagen, men investmentbolag är en komplex produkt och att blunda för detta ger ingen trygghet. Värdet av ledningens analyskompetens och investeringsbeslut då? Jag väljer att värdera detta till noll, en ganska defensiv ansats, men ett värde som ledningarna oftast kan leva upp till.

Industrivärden är ett investmentbolag som uteslutande placerar i noterade bolag, ofta mycket stora och framträdande bolag. Detta ger en god transparens och till och med en möjlighet att skugga bolaget genom att köpa samma innehav i samma proportion. Det man får genom Industrivärden är en substansrabatt och för dagen en liten hävstång genom bolagets belåning, om man är intresserad av hävstänger. Industrivärden har naturligtvis genom sitt samröre med Handelsbanken förmodligen hyggliga villkor för sin belåning, så för privatinvesterare intresserade av hävstång är detta förmodligen ett av de bättre valen.

Industrivärden har en lång historia och ingår i Handelsbanken/Lundberg-sfären. Innehaven är generellt sett kända för en konservativ finansiering och starka marknadspositioner. De senaste åren har man gjort en del rockader i sin portfölj, mest känd är förmodligen den lånefinansierade och uselt tajmade investeringen i Volvo 2007. Priset för detta har ägarna redan betalat, men helt klart kastar den en skugga på ledningen. Ett bättre beslut var det att avyttra Hemtex som även dess köpare Hakon Invest har problem att bemästra.

Nog om detta nu, hur står sig Industrivärden och dess innehav mot mina kvalitativa investeringskriterier? Först de fem största innehaven:

Kriterium	SHB	Sandvik	SCA	SSAB	Ericsson
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	JA	JA
Stark finansiell ställning:	JA	NEJ	NEJ	NEJ	JA
Intjäningsstabilitet:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	JA	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Volvo	Skanska	Indutrade	Höganäs	Munters
Tillräcklig storlek:	JA	JA	NEJ	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	JA	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	JA	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Slutligen tar vi en titt på helheten, dvs. Industrivärden själv:

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	Sedan Volvoköpet har man som sagt en stor skuldbörda
Intjäningsstabilitet:	JA	Här avses intjäning exklusive orealiserade värdeförändringar, Industrivärden har ett starkt och pålitligt kassaflöde genom att de flesta innehaven är väldigt pålitliga utdelare.
Utdelningsstabilitet:	JA
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan millenieskiftet, kassaflödena från den löpande verksamheten har mer än dubblerats
Trovärdig ledning:	NEJ	Fast med tanke på att Nyrén sitter orubbat kanske det är styrelsen man ska ifrågasätta
Gynnsam ägarbild:	JA	Ja, Fredrik Lundberg och kompanjoner är en bra huvudägare att ha i vilket bolag som helst

Innehaven ser generellt sett bra ut. Många missar kriteriet om stark finansiell ställning med en mycket liten marginal. Kvalitetsmässigt känns Munters som ett antal klasser sämre än de andra, men tack och lov är det det minsta innehavet. Industrivärden som sådant har en ganska ansträngd lånebörda. Räntetäckningsgraden är över 3 så det är ingen akut situation, men man såg sig nyligen tvingade att ge ut konvertibler för att få en bättre lånestruktur.

Om man går vidare till de kvantitativa kriterierna, så beräknade jag P/E till strax under 9 för konsoliderade verksamheter i min tidigare värdering av Industrivärden och jag ser ingen anledning att ändra på det nu. OK.

När det gäller det egna kapitalet (exklusive goodwill) anser jag att även det bör beräknas genom konsolidering. Beräkningen kan du se i tabellen nedan:

Bolag	Eget kapital  (MSEK)	Kapitalandel	Viktat eget kapital  (MSEK)
Handelsbanken	57 500	10,1 %	5 800
Sandvik	20 000	11,4 %	2 300
SSAB	11 300	16 %	1 800
SCA	47 800	10 %	4 800
Ericsson	114 000	2,3 %	2 600
Volvo	58 000	3,3 %	1 900
Skanska	16 100	6,9 %	1 100
Indutrade	1 100	36,9 %	400
Höganäs	2 700	10,1 %	270
Munters	470	14,6 %	70
Industrivärden i övrigt	-11 000	100%	-11 000

Summerar man detta blir det ungefär 10 mdkr eller 26 kr/aktie i konsoliderat eget kapital. Det ger ett pris per eget kapital på 3,5 eller en premie på 250 %, EJ OK.

Summerar man ihop detta får man en ganska kluven bild av Industrivärden. Det finns klara kvalitativa svagheter hos ett antal av innehaven och även i investmentbolaget, framför allt belåningen. Men priset ser ganska attraktivt ut och portföljen har under det senaste decenniet gett stadigt ökande kassaflöden till bolaget. Jag ökade nyligen mitt innehav och jag tycker att det var ett bra beslut.