Sagan om de två grodorna

För ett och ett halvt år sedan köpte jag in två grodor (illikvida bolag) som jag hoppades kunna kyssa och framkalla stora värden. Under tiden som gått har jag har döpt om dem till Paddan AB och Prinsen AB.

Paddan AB

Bolaget hade finansiella problem och ledningsproblem, men en sund verksamhet som översålts och underfinansierats. Ledande befattningshavare hade bytts ut och det fanns ett antal företagshändelser på gång som skulle kunna trigga en omvärdering. Min bedömning var att jag kunde tjäna 200 procent och förlora 100 procent, med en betydligt större chans för det förstnämnda. Börsen trodde något annat.

Denna groda har under året undvikit mina kyssar, krupit in i munnen på mig och förvandlats till en padda där inne. Aktiepriset har sjunkit med 80 procent sedan mitt köp och likviditeten har helt torkat ut, jag kan inte bli av med dem och risken är större att de 80 blir till 100 än att jag ska kunna tjäna något på detta.

Prinsen AB

Bolaget hade en svag men inte alarmerande balansräkning. Verksamheten var enkel men otroligt misskött över en längre tid. Nu var en ny ledning på plats där jag hade skäl att tro på de nya personerna. 

Denna groda blev till en prins och aktiepriset har mer än tripplats under min tid. De nya personerna gjorde allt rätt från start i bolaget och tog tag i märkliga organisatoriska strukturer, stängde ner olönsamma fickor i verksamheten etc. 

Det tog mig några månader att komma in i bolaget, men mindre än en vecka att sälja. Samtidigt som aktiepriset stigit har intresset gjort detsamma och likviditeten i bolaget är idag något helt annat än för ett par år sedan.

Portföljen

Prinsen hade alltså vuxit till sig och utgjorde förra veckan 13 % av min totala portfölj. Jag har nu helt avyttrat innehavet och istället köpt in:

• Deere för 208 dollar per aktie till ett belopp som motsvarar 1 % av portföljen
• Industrivärden för 233 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Investor för 553 kr/aktie, 5 % av portföljen
• Novo Nordisk för 420 danska kronor/aktie, 2 % av portföljen
  

Syftet med dessa inköp var att ytterligare passivisera portföljen. Som kanske framgått av frekvensen av handel och blogginlägg är intresset inte på topp just nu. Jag lever ett väldigt lugnt och skönt liv och har inget behov av raketer egentligen.

Efter förändringarna ser portföljen ut enligt nedan.

Sedan årsskiftet har portföljen stigit med 8,6 procent (index är +1,1 i stigande stund), vilket är mer än godkänt givet min aktivitet och risknivå. Prinsen AB har stigit i pris mer än 5 % sedan min sista försäljning. Jag hittar ut själv.

Konsoliderade vinster i Industrivärden och Investor

Det vanliga sättet att översiktligt värdera investmentbolag i tidningar, på bloggar och även i lite mer professionella sammanhang är att titta på substansvärdet och sedan jämföra det med investmentbolagets egen värdering. Detta innebär kort sagt att du låter aktiemarknaden berätta för dig vad innehaven är värda och sedan jämför du detta med vad aktiemarknaden tycker helheten är värd och differensen däremellan säger om investmentbolaget är prisvärt eller inte.

Alla inparametrarna i den värderingen kommer alltså från aktiemarknaden själv, så kan vi värdeinvesterare inte ha det utan värdet och priset måste behandlas som två olika entiteter. Min metod för att beräkna ett grovt värde på ett investmentbolag är att titta på intjäningen i samtliga innehav, konsolidera dessa och sedan göra bedömningar därifrån.

I praktiken brukar jag ta resultat efter skatt från Börsdata för de senaste tre åren och titta på maximum, minimum och median för varje innehav. Medianen får avgöra "normal intjäningsförmåga" om det inte finns goda skäl att avvika från detta. Det är en väldigt enkel metod som man kan ha många invändningar emot: 

• Bidrar inte bolag som (för tillfället) inte är lönsamma till investmentbolagets värde? Vore det bättre att Industrivärden och Investor skänkte bort sina innehav i Ericsson?
• Är de tre sista åren representativa för respektive innehav, hur ser marginalerna ut och framtidsutsikterna?
• Finns det samvariation mellan innehaven som gör att sammanslagna värden drar åt samma håll och ökar bedömningsfelet?

Alla frågorna är motiverade så min "värdering" ska inte ses som vetenskap, men totalt sett tycker jag plus och minus bör ta ut varandra någorlunda. Vissa innehav peakar, andra är i en rejäl dipp, som Ericsson, och deras vinster motiverar inte alls den värdering börsen sätter på dem.

Industrivärden är enklast, innehaven är generellt hyfsat lönsamma, samtliga innehav är noterade, redovisar i SEK och all data finns lättillgänglig på Börsdata.

Resultaten i Industrivärdens innehav, klicka för att förstora

Som sagt är Ericsson rätt styvmoderligt hanterat och bidrar inte alls till det motiverade prisets median- eller minimivärde. Jag avrundar dock bort negativa resultat ur intjäningen per aktie, ett innehav kan inte sänka investmentbolagets totala värde, det är bättre att äga aktierna än att inte göra det då de inte har något solidariskt ansvar för skulder eller förluster. Å andra sidan är Volvo i en sällsynt formtopp och lyfter hela värderingen kraftigt från hur det såg ut från bara något år sedan.

Att de centrala kostnaderna hanteras med min/max/median kan också ifrågasättas. Inget pekar på att finansiella kostnader kommer stiga i närtid. Å andra sidan kommer ju ICA-bidraget att försvinna, så något kommer ju hända.

Multipeln jag använder är 13,5, dvs. min normala multipel 15 (6,7 % earnings yield) med en 10-procentig rabatt för investmentbolagskonstruktionen. Se detta som en metodbeskrivning, håller du inte med om mina parametrar är det fritt fram att sätta ihop ett eget kalkylark.

Motiverat pris för Industrivärden blir här 137-222 kronor, med en median på 194 kronor. Det är ett relativt brett spann, men jag tycker medianen är hyggligt representativ och väljer den för min bevakningslista.

Investor är lite svårare att konsolidera på detta sätt då de inte redovisar resultat efter skatt på de olika onoterade innehaven och samtidigt är finansnettot mer komplext med belåning i både moderbolag och dotterbolag som konsolideras i koncernbokföringen.

Därför blir värderingen en hybrid här, med konsoliderade vinster för de noterade innehaven och substansvärdering för de onoterade.

Resultaten i Investors innehav, klicka för att förstora

Återigen är vinsterna de tre senaste åren hämtade från Börsdata (utom Nasdaq) men här förekommer lite olika valutor. Här är Sobi kanske lite hårt hanterat, det är ju ingen tvekan om att bolaget haft en väldigt kraftig resultatutveckling de senaste åren och bolaget är på väg in i en ny fas.

Värderingen av Patricia är för höga nivån deras egen "justerade" värdering och för låga nivån deras bokförda värden. "Median"-nivån är snittet däremellan. EQT värderas till 90 % av bokfört värde, detta kommer såklart ändras när bolaget noteras.

Eftersom mina motiverade priser för Investor skiljer markant från de substansvärden bolaget pekar på valde jag att lägga till en kolumn med aktuell P/E för de noterade innehaven. Som synes är värderingarna för Investors innehav på en helt annan planet än mina 13,5 gånger årsvinsten.

Precis som med Industrivärden väljer jag att använda medianvärdet som min normala intjäningsförmåga i bevakningslistan. Jag har en helt annan syn på värderingen av Investors portfölj än vad marknaden har och lär inte köpa på länge.

Rapporterna hittills

Det var länge sedan jag gick igenom mina bolag här på bloggen och tänkte ta en titt på de bolag som rapporterat årets första nio månader.

Castellum

Castellums kommersiella fastigheter rider på en trevlig våg av hyresjusteringar just nu, men även kostnaderna stiger.

Intäkterna i jämförbart bestånd steg med 5,1 % beroende både på ökade hyror och minskande vakanser. Den ekonomiska uthyrningsgraden har varit en svag punkt hos Castellum i många år men har nu klivit upp till 93 %. Här finns dock ytterligare potential.

Fastighetskostnaderna på befintligt bestånd har dock stigit med 4,8 %, främst drivet av ökade kostnader för uppvärmning och nedkylning under ett ganska extremt 2018.

Det som uppmärksammades mycket efter rapportsläppet var att förvaltningsresultatet steg med utmärkta 13 %. Intäkterna steg dock endast med 7,5 % och som jag skrev ovan har kostnaderna stigit nästan i takt med hyreshöjningar och vakansminskningar. Marginalökningen har huvudsakligen kommit från sänkta räntekostnader, Castellums snittränta har nu sjunkit till 2,1 (2,4) %. Detta är inte branschledande, men börjar bli en bra nivå.

Castellums strategiska position?

Castellum låg av någon anledning långt efter bolag som Balder och Sagax med att finansiera sig över den europeiska obligations-marknaden och framhärdade i att de inte behövde investment grade rating. Min personliga uppfattning är att Balder är bästa affärsmännen vad det gäller handel med fastigheter och Sagax är tankeledarna inom finansiering. Hufvudstaden har det finaste beståndet. Castellum nöjer sig med en mellanmjölksinställning på alla områdena. Arbetet med kvaliteten i beståndet känns dock förtroendeingivande under senaste året.

I kvartalsrapporten framgår att EPRA EPS för rullande tolv månader nu är 9,52 kronor vilket är långt över mitt investeringsantagande på 8 kronor. Jag höjer därför nivån till 8,50 kronor i bevakningslistan men lämnar alltså lite säkerhetsmarginal eftersom ränteläget är så pressat som det är. Med detta sagt tror jag Castellum har utrymme för hyreshöjningar ytterligare något år.

Deere & Co

Deeres kvartalsrapport för tredje kvartalet kom redan den 17 augusti eftersom bolaget har brutet räkenskapsår. Rapporten avsåg det kvartal som slutade den 29 juli (roliga gränser på många amerikanska bolag).

Marknaden vände rejält för Deere under kvartalet och omsättningen steg med 36 % (!) jämfört med motsvarande kvartal föregående år. 17 procentenheter av detta kommer dock från förvärvet av tyska Wirtgen. Prognoserna för helåret pekar på försäljningsökning inom Agriculture & Turf på 15 % vilket innebär en stärkt marknadsandel för Deere. Inom Construction & Forestry tror bolaget på en försäljningsökning på 81 % för helåret.

Resultatet följde med upp och steg med 42 % i kvartalet. Kvartalets resultat per aktie steg med 41 % till 2,78 dollar. Rullande tolv månader är dock resultatet per aktie 6,40 dollar, en bit efter mitt investeringsantagande på 8,25 dollar. Estimaten för kommande år verkar dock ligga på dryga 9,50 så jag tror inte mina antaganden är alltför offensiva jämfört med marknaden.

Handelsbanken

Handelsbanken fortsätter se tillväxt i UK och Holland men även stigande kostnader och ligger numera långt efter Swedbank i kostnadsnivå per intjänad krona. Banken har alltid varit extremt decentraliserad med lokala beslut men utvecklingen inom sektorn går mot centralisering och stora investeringar inom IT som lämpar mer eller mindre tvingar Handelsbanken att växa sin centrala organisation på bekostnad av lokala kontor.

Nu ska 1600 tjänster bort de kommande åren. Frågan för en långsiktig ägare är då om det blir något kvar av det som gjort Handelsbanken till ett unikum de senaste 30 åren. Det som är glädjande är att kundnöjdheten fortfarande är i särklass bland storbankerna, men det gäller nog att följa denna utveckling nära.

Kvartalsrapporten var helt ok tycker jag. Konkurrensen i Sverige är tuff och nu på räntornas botten och prisernas topp (?) vill många in och ta bolånekunder. Här har Handelsbanken antingen avvaktat eller haft svårt att konkurrera. Utlåningsvolymen till hushåll sjönk något i kvartalet jämfört med Q2.

Jämfört med Q3 2017 steg räntenettot med 4 % och provisionsnettot med 11 %. Jämförkvartalet hade en del engångseffekter som försvårar jämförelsen, men intäkterna totalt steg i alla fall med 5 %. Kostnaderna steg dock med 12 % vilket prisade ner resultatet som sjönk med 2 %.

SEB hade i kvartalet lägre kostnadsnivå jämfört med Handelsbanken som nu alltså är trea bland de fyra storbankerna. Jag kan inte minnas när detta hände senast. SEB och Swedbank ligger helt enkelt före i digitala omställningar och centraliserad stordrift. Det sista har varit ett medvetet val från Handelsbankens sida men är det en fortsatt konkurrensfördel?

Rullande tolv månader är resultatet per aktie dock goda 8,71 kronor och kapitaliseringen är stark. Mitt investeringsantagande är en normal intjänigsförmåga på 8 kronor vilket man alltså klarar med råge. Jag skulle dock inte gissa att förra årets extrautdelning kvarstår med den kostnadstrend bolaget uppvisar.

Industrivärden

Jag har som vanligt svårt att hitta något substantiellt i Industrivärdens kvartalsrapport. Bolaget arbetar på i det tysta får man hoppas. Inga påtagliga transaktioner har gjort under kvartalet och portföljen har under året i princip utvecklats i takt med index, vilket är ungefär vad man kan hoppas på.

Detta låter tråkigt men är precis vad man köper när man köper en Industrivärden-aktie.

Investor

Investor har verkligen utvecklats till en småspararfavorit och precis som Industrivärden är det i princip en indexfond med substansrabatt. Kvartalsrapporten innehöll i stort sett bara information om värdeförändringar. Inga större köp eller försäljningar har gjorts.

Det mest spännande var kanske att bolaget emitterade en 12-årig obligation till 1,52 % ränta, något som vore helt otänkbart för tio år sedan. Obligationen var "bara" på 500 MEUR dock.

Jag är skeptisk till Investors nya vana att internvärdera Patricia Industries och är överlag rätt ljummen till värderingarna av innehaven. Hur ser ledningens incitament ut, driver de värderingen upp eller ner? Det är en fråga man som investerare bör ställa sig.

Därmed blir diskussionen om substansrabatten skev i mina ögon och jag är inte någon köpare av vare sig Investor eller Industrivärden idag. Jag får ta och räkna på båda bolagen när bokslutskommunikéerna kommer.

Det var alla bolag som rapporterat hittills. Jag vet att många läsare brukar fråga om BMW och Skanska. När bolag går knackigt söker man sig gärna till mig och andra för stöd i sin bolagssyn. Jag tycker sådana tillfällen är utmärkta för att gå tillbaka till sina egna antaganden och se om de fortfarande stämmer.

När paniken kring H&M var som värst svarade jag på alldeles för många frågor och det påverkade min syn på bolaget. Därför tar jag det mer i en annan ordning nu och vill ta mina kommentarer när bolagen kommunicerar, inte i takt med panikvågorna.

Rapport från Investor

Idag kom Investor med sin bokslutskommuniké och tittar man på totalen har det varit ett positivt och relativt odramatiskt år från portföljen, precis som man som ägare vill se från Investor.

Den noterade portföljen (82 % av tillgångarna) har ökat i värde mer än index, 15 %, medan Patricia Industries (14 % av tillgångarna) haft det trögare med en värdeutveckling på 2 % enligt Investors egna justerade värderingar. Det resterande kapitalet (4 %) överlåter Investor åt EQT att förvalta. Det har värderats upp med 15 % under året.

Återlägger man utdelningar till detta har substansen vuxit med 16 % vilket naturligtvis är ett starkt år, även om det till stor del alltså drivits av börssentimentet.

Bland de noterade bolagen sticker framförallt Atlas Copco ut med en stark uppvärdering i kölvattnet av den uppdelning av koncernen som planeras. Detta har haft stor betydelse för bolagets börsvärde och bidragit med en ökning på 17 miljarder till Investors substansvärde. Att dela bolag är paradoxalt nog ungefär lika värdeskapande idag som att förvärva bolag. I princip all M&A-aktivitet belönas idag kan man konstatera, åtminstone i det korta perspektivet.

Avancerad rehablösning inom mobilitet,
bildkälla: Allt om Vetenskap

I Patricia har Permobil och fastighetsbolaget Vectura värderats upp ordentligt medan Aleris gått åt andra hållet. Permobil som tillverkar "avancerade rehablösningar inom mobilitet" har haft fin tillväxt organiskt och kompletterat med fem förvärv som bidragit ytterligare.

Aleris som levererar vård- och sjukvårdstjänster har haft ännu ett trögt år med en EBITA-marginal på 2 procent, vilket tvingat Investor till en nerskrivning av innehavet med en miljard. Vill man raljera så kanske bolaget klarar Reepalu-utredningens krav. Kanske skriver jag, för operativt kapital i denna typ av verksamhet kan vara väldigt lågt och det är inget jag kunnat utläsa ur Investors rapport.

För utdelningstörstande ägare hakar Investor på den nya trenden med uppdelade utdelningar. Förra årets utdelning höjs med 9 procent till 12 kronor per aktie, varav 8 kronor delas ut efter stämman och resterande 4 kronor i november. Om din diskonteringsränta är högre än 78 % är detta en utdelningssänkning, men jag antar att de alla flesta av oss ser detta som en hygglig höjning.

Sammantaget tycker jag Investor levererade den stabilitet och avkastning jag hoppades på under 2017 och behåller gärna bolaget även 2018.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Rapport från Investor

Investors rapporter brukar inte vara mycket att skriva om, det intressantaste är de små justeringar i innehaven som gjorts under kvartalet. Den här gången bjöd dock kvartalsrapporten på lite nyhetsvärde i form av marknadsvärderingar av de onoterade innehaven i allmänhet och stora Mölnlycke i synnerhet.

Jag värderade för ett tag sedan Mölnlycke (försiktig som alltid) till 44-51 kronor per Investor-aktie. Investors egen bedömning är hela 73 kronor. Min erfarenhet säger att aktiemarknaden kommer fästa högre vikt vid Investors marknadspris än mitt och att detta leder till ännu en uppvärdering av Investor. Trevligt för den som redan äger, tråkigare för den som inväntar köplägen som enligt mig kommer dröja ännu längre nu.

Investor har inte genomfört några inköp eller försäljningar under kvartalet. Sitta på sina händer har alltid varit en kärnfärdighet inom investeringar, så inga protester är att vänta från mitt håll.

En lite nördigare detalj är att Investor fortsätter publicera "delårsredogörelser" vilket är en något förenklad form av delårsrapporter (tillåtna för Q1 och Q3, men inte Q2 och Q4) som infördes av Nasdaq för några år sedan för att avlasta bolagens regelbördor något. Formatet måste trots goda intentioner ändå ses som ett platt fall då jag på rak arm inte kan komma på ett enda annat bolag som använder det.

Investors innehav i Mölnlycke

I gårdagens uppdaterade analys av Investor valde jag att använda Investors egen substansvärdering av dotterbolaget Mölnlycke vilket var den punkt i inlägget som väckt mest protester. Jag fick några kommentarer som "det är värt 40 miljarder" till lite mer offensiva "där finns övervärden på 40 miljarder". Då det sistnämnda skulle innebära 50 kronor per aktie valde jag att räkna lite på det.

När det gäller Investors noterade innehav använder jag en klassisk P/E-värdering. Detta är möjligt eftersom bolagen på alla sätt drivs som självständiga bolag ansvariga för sin egen finansiering och kapitalisering. Att räkna P/E på dotterbolag är betydligt vanskligare då de kan vara väldigt högt skuldsatta. En börsnotering innebär ofta att man tar in kapital för att göra balansräkningen stabilare.

Mölnlyckes balansräkning har en soliditet på 19 procent (31 december 2015) vilket inte imponerar. Men med väldigt stabila intäkter är det inte helt omöjligt att ha en sådan kapitalisering. Amerikanska Kimberley-Clark har enligt Google Finance en betydligt lägre soliditet.

Investors rapporter redovisar EBITA för Mölnlycke vilket är den utgångspunkt jag tänkte ta. EBITA är alltså Earnings (resultat) Before Interest (räntenetto), Taxes and Amortization (av- och nedskrivning av immateriella anläggningstillgångar). Amortization verkar vara blygsam inom själva rörelsen och när det skett (2015) så har man ändå räknat med det i EBITA märkligt nog. Jag väljer att bortse från den posten helt.

Per den 31 december 2015 hade Mölnlycke en nettoskuld på 909 miljoner euro (enligt Investors bokslutskommuniké) och i senaste årsredovisningen nämndes en ränta på 1,75 % vilken jag tänkte använda i brist på annan information. Då skulle en hög-median-låg-värdering av Mölnlycke se ut så här:

	Hög	Median	Låg
EBITA (MEUR)	392	337	322
Räntekostnad (MEUR)	-16	-16	-16
Skatt (22%)	-83	-71	-67
Resultat (MSEK)	2.773	2.640	2.257
Investors andel	2.745	2.614	2.234
Investors VPA	3,41 kr	3,16 kr	2,91 kr
Pris vid P/E 15	51 kr	47 kr	44 kr

Om man jämför detta med tabellen över de noterade innehaven i förra inlägget ser man att Mölnlyckes bidrag till Investor är i samma storleksordning som ABB och Atlas Copco.

Om man jämför med bolagets egen värdering (28 kr) av innehavet visar det sig att kommentatorerna hade rätt, här finns ett tydligt övervärde som är för stort för att bortse ifrån, uppemot 20 miljarder kronor (Riskminimerarens "det är värt 40 miljarder" visade sig vara ganska mitt i prick om man räknar på högsta historiska vinst). Några lärdomar:

• Den förenklade beräkningen i förra inlägget gav en försiktig värdering, vilket är bra och skapar säkerhetsmarginal
• Om man är gör det för lätt för sig kan man ibland missa investeringstillfällen

Om man justerar värderingstabellen från förra inlägget med denna information får man istället följande tabell:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Noterade exkl Sobi	266 kr	230 kr	179 kr
Sobi	15 kr	11 kr	8 kr
Mölnlycke	51 kr	47 kr	44 kr
Övriga onoterade	62 kr	47 kr	31 kr
Nettoskuld	-22 kr	-22 kr	-22 kr
Summa	372 kr	313 kr	239 kr

Helt klart gjorde jag en missbedömning i förra inlägget, det var värt att räkna på Mölnlycke. Då väcks ju direkt frågan: finns det fler övervärden att hämta?

Dessa "dolda" värden uppstår endast i Investors onoterade innehav som inte är finansiella. EQT omvärderas varje år till exempel. De bolag som över tid kan skapa värden som inte syns i Investors egen substansberäkning är alltså Laborie (helt nytt), Aleris, Permobil, BraunAbility, Vectura, Grand Hotel och 3. Frånsett Laborie står dessa för 24 kronor per Investoraktie och är för mig inte värda att räkna på. Laborie är så nytt att det knappast skapats några stora övervärden redan.

Jag justerar med andra ord min bevakningslista för andra gången denna helg, nu med ett motiverat pris på 313 kronor.

Uppdatering Investor

I en av bloggens första analyser för nästan sju år sedan tittade jag på familjen Wallenbergs maktbolag Investor. På den tiden ansågs bolaget ineffektivt eftersom det var ett maktbolag och familjen förmodades ta större hänsyn till sina egna maktambitioner än att maximera avkastningen i bolaget.

"[...] nye VDn Börje Ekholm går från klarhet till klarhet och är duktig på att kommunicera (även om han har lite väl mycket Buffett-komplex)." skrev jag då och Börjes inträde i rampljuset innebar inte bara ett effektivare Investor utan även en snabb omsvängning av bolagets image. Ett par år senare började Spiltan Fonder sin investmentbolagsfond baserad på det enkla faktum att investmentbolag historiskt avkastat bra, att man är lite dopade av substansrabatt och belåning har inte avskräckt någon. Häromdagen såg jag även Henrik Mitelman twittra om hur mycket pengar familjen Wallenberg skänkt till forskning de senaste åren.

Attityden till familjen Wallenberg och synen på Investor har alltså radikalt ändrats de senaste sju åren. Detta avspeglas även i substansrabatten som numera ofta ligger i intervallet 10-15 procent istället för 30-35 procent som det ofta var då.

Börje stuvade även om bolaget genom att öka inslaget av onoterade innehav samt ett minskat inslag av riskkapitalverksamhet. Detta har hans efterträdare Johan Forssell drivit vidare och överlag verkar Johan vara en person med liknande värderingar som Börje Ekholm, numera vd på Ericsson alltså.

En jämförelse av portföljen för sju år sedan och idag visar att merparten av innehaven finns kvar, men några har tillkommit, främst Sobi, Wärtsilä och Nasdaq. De onoterade innehaven har flyttats till dotterkoncernen "Patricia Industries".

Denna dotterkoncern har nu fått en egen hemsida, den har en egen styrelse och en egen ledning. Hemsidan visar stolt upp 26 ansikten med olika grad av skönhet. Detta är för mig en varningssignal, behövs verkligen två separata organisationer ovanpå de operativa innehaven, behövs dubbla styrelser och dubbla ledningsgrupper? En jämförelse med Berkshire Hathaway blir inte så smickrande. Förvaltningskostnaderna är på intet sätt alarmerande i Investor men jag tycker det är en kulturfråga.

Jag har gått igenom innehaven och deras bokslut för att titta på "lookthrough earnings", en term som (mig veterligen) Buffett myntade i sitt Berkshire Hathaway där han summerade alla sina bolag som om de vore ett enda och tittade på intjäningsförmågan. Jag ser det som ett rimligt sätt att värdera investmentbolag. Den främsta utmaningen är eventuella förlustbringande innehav som enligt det sättet att se på verksamheten bidrar negativt till koncernens värde - något de sällan gör.

Bolag	Senaste bokslut	Kapitalandel	VPA Hög	VPA Med	VPA Låg
Atlas Copco	2016	16,9 %	3,04 kr	2,68 kr	2,58 kr
SEB	2016	20,8 %	5,21 kr	4,89 kr	4,63 kr
ABB	2015	10 5 %	3,34 kr	3,11 kr	2,32 kr
AstraZeneca	2016	4,1 %	1,64 kr	1,32 kr	0,58 kr
Ericsson	2016	5,9 %	1,05 kr	0,86 kr	0,15 kr
Electrolux	2016	15,5 %	0,91 kr	0,45 kr	0,32 kr
Wärtsilä	2016	17,7 %	0,98 kr	0,78 kr	0,77 kr
Saab	2015	30,0 %	0,55 kr	0,46 kr	0,29 kr
Sobi	2015	39,6 %	0,00 kr	0,00 kr	0,00 kr
Nasdaq	2016	11,7 %	0,57 kr	0,55 kr	0,14 kr
Husqvarna	2016	16,8 %	0,41 kr	0,20 kr	0,18 kr
Summa			17,70 kr	15,31 kr	11,95 kr

Tabellen visar de noterade innehaven och hur stor Investors andel av deras vinst per Investoraktie är. Hög är det högsta resultatet de senaste tre åren, låg är det lägsta och med är medianen. Tyvärr har inte alla bolagen hunnit släppa sina bokslut för 2016 så för några av innehaven har jag fått räkna med åren 2013-2015 istället.

Vinsten per Investoraktie från de noterade kärninvesteringarna blir alltså 11,95-17,70 kronor beroende på hur offensiv man vill vara i sin värdering. Om jag schablonmässigt väljer en rimlig P/E på 15 för dessa bakåtblickande vinster skulle alltså denna del av portföljen motivera en substans i Investor på 179-266 kronor. Värderingen per aktie enligt Investors bokslutskommuniké är 325 kronor, multiplarna på större industriföretag är idag offensiva enligt mitt sätt att se det.

Det substansvärde Investor själva uppger för övriga innehav är 18 kronor för EQT och 72 kronor för Patricia Industries (varav 28 kronor är Mölnlycke). Till detta lägger jag 15 kronor för Sobi, vinstvärderingen ovan ger ju en nollvärdering av Sobi vilket är alldeles för negativt.

Det kan egentligen vara motiverat att räkna även på Mölnlycke men bolaget är "private equity"-kapitaliserat och Investor redovisar bara EBITA och andra inkompletta nyckeltal då bolaget inte drivs som ett självständigt bolag när det gäller kapitaliseringen. Därmed blir min P/E-analys svår att göra och jag väljer att förenkla och istället behandla Mölnlycke som alla andra onoterade innehav (not: detta visade sig vara lite väl förenklat och jag gjorde en uppdatering i detta inlägg).

Totalt ger detta en värdering av dessa innehav på 105 kronor. Jag anser att det är högt att räkna på 100 % värde. För sju år sedan räknade jag med 50 % rabatt på alla onoterade innehav och det kan få vara den låga värderingen, 52 kronor. Medel däremellan, 75 % kan får vara medelvärdet, 79 kronor.

Sammantaget kan då substansen i Investor då värderas enligt nedan:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Noterade innehav	266 kr	230 kr	179 kr
Onoterade innehav plus Sobi	105 kr	79 kr	52 kr
Nettoskuld	-22 kr	-22 kr	-22 kr
Summa	349 kr	286 kr	210 kr

Om man kombinerar de bästa resultaten historiskt och adderar de bokförda värden Investor har på sina bolag motiverar detta alltså ett pris på Investoraktien på 349 kronor. Detta tycker jag inte erbjuder en tillräcklig säkerhetsmarginal utan väljer att använda "medel"-nivån för min bevakningslista (förklaring). Kan man få tag i aktien till "låg"-värderingen får Investor ses som ett fynd, men det lär inte hända förrän nästa börskrasch.

Investoraktien står idag i 347 kronor och är alltså för högt värderad enligt mitt sätt att se på saken. Detta beror huvudsakligen på att svenska industriföretag, inklusive Investors största innehav, är prissatta för kraftiga vinstuppgångar de kommande åren. En annan komponent är att substansrabatten är låg i ett historiskt perspektiv. Investor kan säkert vara en bra placering på lång sikt men de kommande åren räknar jag inte med några underverk från detta innehav. Jag behåller mina aktier men kommer sannolikt inte att öka på länge.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Rapportflod för döva öron

Som många nog märkt har jag haft en liten paus från bloggandet, men läsarna har hållit igång med en intressant diskussion om skosmak jämfört med investeringar (missa inte kommentarmaraton i förra inlägget).

Bolagen har dock jobbat vidare till min stora glädje. Jag har snabbt skummat igenom rapporterna och vill bara ge en kort kommentar om hur jag ser på dem.

Castellum går väldigt bra just nu. Den ekonomiska uthyrningsgraden ligger dock fortfarande på under 90 % vilket i mina ögon tyder på att allt inte är högkonjunktur i verksamheten. Förvaltningsresultatet steg med 11 procent och det är svårt att önska sig mer som ägare. Den sänkta styrräntan ger såklart alla fastighetsbolag en ytterligare skjuts både i resultatet och värderingen.

Utvecklingen i Bonheur är mer av en blandad påse sura karameller. Rapporten upprepar till stor del Fred. Olsen Energys problem, och även kryssningsverksamheten fortsätter sin kräftgång, dock med ökade intäkter. Sänkta elpriser och "lägre vindhastighet" sänkte Renewable Energys vinst till en förlust under kvartalet. Fortfarande är det dock en kraftig omsättningsökning samt tydlig vinst för halvåret. Shipping/Offshore Wind har också en sänkt vinst jämfört med samma kvartal föregående år trots kraftigt ökad omsättning. Senaste tolv månaderna har Bonheurs vinst varit 8,30 NOK per aktie vilket är långt under mitt investeringsantagande på 14 NOK.

Handelsbankens halvårsrapport var då mer upplyftande. Resultatet per aktie ökade 11 procent till 12,50 kronor. Intäkterna steg, K/I-talet sjönk och kreditförlusterna var stabila. Närmre 40-procentig vinsttillväxt i Nederländerna och Storbritannien jämfört med förra året är glädjande. Det finns såklart skönhetsfläckar också, men i denna korta sammanställning förtjänar de inte nämnas.

Börje Ekholms Investor fortsätter att tuffa på vilket syns i rapporten. Budcirkus med mera har drivit en del av innehaven högt så bolaget ser knappast billigt ut men mycket stämmer för Investor nu. Den enda aktiviteten i moderbolaget just nu är att EQT och IGC fortsätter tuktas på miljoner som sedan placeras i ABB där Ekholm ser starka drivkrafter i form av tillväxtländers elutbyggnadsbehov. Jag är inte helt säker på att jag läser fotnoten på sidan 6 rätt, men man tycks se ett marknadsvärde i Mölnlycke som är minst dubbelt så stort som bokfört värde - jag räknar istället med hälften i mitt investeringsantagande.

Sist ut under veckan var Swedbank med en "rökare i krysset" till rapport. Om det inte vore för förvärvet av skånska Sparbanken Öresund skulle det vara riktiga rekordsiffror över hela linjen, nu var de bara lysande. För att få reda på ojusterade siffror får man bläddra till sidan 53 (!) men resultatet per aktie steg rejält till 3,73 kronor och på rullande tolv månader är resultatet 16,45 kronor om jag räknar rätt i Swedbanks snåriga resultat per aktie-redovisning.

Mycket kortfattat var det fyra bra och en dålig rapport. Det blir intressant att följa om Bonheur kan kämpa sig tillbaka till vad jag ser som en normal intjäningsnivå för företaget.

Utdelning Industrivärden och Investor

I år har Sveriges största investmentbolag valt att dela ut samma dag och precis som vi vant oss vid de senaste åren så är utdelningarna höjda. Industrivärden delade ut 5,50 kronor medan Investor delade ut 8 kronor. Innan finanskrisen låg de båda bolagen på ungefär samma nivå per aktie, något som understryker den starka resa Investor gjort de senaste åren. Min yield on cost ligger på 4,8 procent för Industrivärden och 5,3 procent för Investor.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp är i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
14-05-14	Industrivärden	3 305	5,50	18 178
14-05-14	Investor	1 390	8,00	11 120
14-05-07	Sampo	740	14,92	11 041
14-05-07	H&M	2 740	9,50	26 030
14-04-17	Lundbergs	408	4,60	1 877
14-04-09	Maersk	3	1 680,57	5 042
14-04-07	Wal-Mart	280	3,14	879
14-04-03	Handelsbanken A+B	3 465	16,50	57 173
14-03-28	Castellum	1 810	4,25	7 693
14-03-27	Swedbank	2 887	10,10	29 159
14-03-19	Johnson & Johnson	95	4,19	398
14-01-08	Wal-Mart	120	3,07	369
Summa				168 956

Det sista av de årsutdelande innehaven är Bonheur vars utdelning kommer först i slutet av juni. I övrigt återstår endast kvartalsutdelningar från Wal-Mart Stores Inc. och Johnson & Johnson.

Rapport från Investor

Idag var det Investors tur att släppa sin delårsredogörelse, alltså inte en komplett kvartalsrapport utan förenklad enligt börsens nya regler. Reglerna för upprättande av delårsredogörelse är lite mer flexibla än för kvartalsrapporter och får användas vid 3 och 9-månadersrapporterna. Bokslutskommuniké och halvårsrapport ska göras enligt normala reglerna. Jag har såklart inte läst Investors rapport i minutiös detalj ännu, men jag får erkänna att jag inte ser någon större skillnad mellan formaten.

Som vanligt med investmentbolagen är antalet stora nyheter litet, här är vad jag noterar:

• Substansvärdet har stigit mer än SIXRX och låg den 31 mars på 299 kronor per aktie, substansrabatten ligger alltså i 20-procentsområdet
• EQT och IGC har bidragit med 1,2 miljarder under kvartalet, vilket enligt Investors strategi investeras i andra affärsområden (en del återinvesteras dock i EQT och IGC). Värdet i både EQT och IGC har ökat, de största delarna har kommit från noteringen av ISS i Danmark och NS Focus i Kina
• 1,5 miljoner ABB-aktier för 239 miljoner kronor har köpts in, totalt har man nu 188 miljoner ABB-aktier. Av någon anledning har man också skiftat ut en liten del av sina SEB A-aktier mot C-aktier och fått lite större kapitalandel men också något mindre röstandel. Utöver detta har man inte gjort några affärer i de noterade innehaven
• Mölnlycke utvecklas väldigt väl och skuldsättningen fortsätter minska, Ekholm ser goda möjligheter att investera i Mölnlycke med hög avkastning på sysselsatt kapital, både organiskt och genom att titta på förvärvsmöjligheter. Substansvärdet är upptaget till 21 miljarder i Investor och EBITDA ligger på 3,1 miljarder på rullande 12 månader. Eftersom investeringstakten ligger på knappt 400 miljoner årligen finns det nog ett dolt värde i Mölnlycke
• Aleris har haft det tufft men läget ser stabilt ut och man visar en liten tillväxt

I tider som dessa med inte alltför attraktiva börsvärderingar ur ett köpperspektiv är det en fördel för Investor att ha onoterade innehav. De flesta bolag levererar hyfsat höga utdelningar och inom de onoterade innehaven kan Investor sysselsätta kapital och bygga värde med högre avkastning än vad som kan uppnås med noterade innehav. Som investmentbolag delar Investor ut lejonparten av sina mottagna utdelningar för att inte få negativa skatteeffekter, men för exempelvis Mölnlycke kan man välja att inte genomföra utdelning och därmed återinvestera medel.

Ett kvartal är ingen tid men jag tycker Börje Ekholm och hans medarbetare fortsätter leverera bra resultat och fatta vettiga beslut, de kommer att få fortsätta förvalta mina pengar ett tag till.

Uppdaterad intjäning för Investor och Industrivärden

Till skillnad från de flesta andra vill jag helst värdera investmentbolag utifrån summan av innehavens intjäningsförmåga. Den vanligaste metoden är annars att titta på substansvärdet och lägga på något slags historiskt normal substansrabatt. Den metoden vilar helt på marknadsvärderingar och ger alltså ingen förankring i fundamenta - på en våldsamt uppblåst börs kommer Industrivärden fortfarande att se normalvärderad ut om man bygger värderingen på substansvärdet.

Därmed inte sagt att jag helt blundar för substansvärden, men de räcker inte som investeringsunderlag. Att bestämma den summerade intjäningsförmågan är väldigt enkelt för Industrivärden som endast har mogna, noterade innehav. För Investor som har en del onoterade innehav samt en del förhoppningsbolag blir det lite mer komplicerat.

För Industrivärden har jag gått igenom de tre senaste årens resultat efter skatt och bedömt en intjäningsförmåga efter skatt per aktie med bästa resultat, sämsta resultat och medelresultat över de tre senaste åren (länk). Flera av Industrivärdens innehav har lämnat svaga rapporter på sistone så intjäningsförmågan har fallit.

Om alla bolagen skulle prestera sitt sämsta år för de tre senaste skulle Industrivärdens intjäning bli 5,88 kronor per aktie, för de bästa åren skulle den bli 12,87 kronor. Ett medel för de tre åren ger 9,32 kronor som jag sätter som ny normal intjäningsförmåga. I en börsmiljö som förbereder sig för konjunkturuppgång är detta ett mycket försiktigt antagande, men jag vill helst ha fel åt det hållet.

Med motiverat P/E på 13,5 (min egen bedömning vad jag är beredd att betala för ett investmentbolag med riktigt bra innehav) blir då motiverat pris 126 kronor, lägre än vad jag räknat med tidigare. Industrivärden C går dock att köpa för 122 kronor vilket jag alltså ser som en bra affär.

Jag har också gjort samma övning för de Investorinnehav som är noterade (länk). Där får man en lägsta intjäning på 10,40 per Investoraktie och högsta på 16,08 kronor. Medelintjäningen är 13,20 kronor. För de innehav som inte rapporterat Q4 ännu har jag använt rullande 12 månader.

Investor har dock ett antal onoterade bolag där insynen inte är perfekt och där kapitalstrukturen är annorlunda från vad självständiga bolag skulle ha. Dessutom har man Sobi som jag ser som ett förhoppningsbolag. Att värdera dessa på bristfällig information om intjäning fungerar inte. Det jag då gör är att använda Investors egen substansvärdering och halvera den. Kan jag få dem till 50 procent av priset så är det acceptabelt för mig. Onoterade innehav plus Sobi delat på två, minus nettoskulden blir 15 kronor per aktie.

Med motiverad P/E på 13,5 blir då motiverat pris för Investor 13,20 * 13,5 + 15 = 193 kronor. Får man tag i Investor till detta pris eller lägre ser jag det som en bra affär. Just nu ligger priset på billigaste aktien dock på 212 kronor.

Rapport från Investor

Även Investor hann med en rapport för helåret 2013 idag och naturligtvis har substansvärdet stigit avsevärt, liksom börsen. Substansvärdet var den 31 december 283 kronor per aktie, vilket pekar på en substansrabatt på ca 28 procent. Men det stod en del saker som inte går att utläsa genom att följa börsen i rapporten också:

• Man har investerat 1 miljard i Aleris i det fjärde kvartalet och också skrivit ner värdet med 940 miljoner, eftersom framtida vinstprognoser sänkts
• Utdelningen höjs med hela 14 procent till 8 kronor per aktie
• Trots den stora försäljningslikviden för Gambro (9 miljarder) har nettoskulden ökat. De senaste åren har Investor investerat över 14 miljarder kronor i portföljen, i år har man köpt Permobil, investerat i Aleris som nämndes och även köpt ABB-aktier för 660 miljoner kronor
• Eftersom tillgångarna uppvärderats har dock skuldsättningsgraden sjunkit och ligger nu på 9,7 procent
• IGC och EQT har båda bidragit till kassaflödet, Ekholm fortsätter att åderlåta dessa verksamheter sakta och investera i kärninvesteringarna

Summerat har Börje Ekholm fortsatt stöpa om Investor i en riktning jag uppskattar. Men bygger på sina positioner, agerar långsiktigt och förenklar den egna organisationen. Med tanke på börsvärderingarna som ju påverkar belåningsgraden neråt skulle jag gärna se att Investor börjar arbeta ner nettoskulden.

Jag ska ta och justera mitt motiverade pris för Investor inom kort.

Rapportsummering Q3

De flesta portföljbolagen har inkommit med sina rapporter och jag tänkte kort kommentera de rapporter jag inte skrivit om tidigare. De bolag jag äger är inte den typen av bolag där man måste uppdatera webbsidan var femte sekund för att vara den som läser och agerar först på rapporterna. Visst kommer det överraskningar på marginalen som kan påverka börskursen men någon mer grundläggande dramatik är det nästan aldrig.

Handelsbanken 26 %

Handelsbanken är mitt största innehav och jag har redan kommenterat deras rapport, summerat så fortsätter man en intressant tillväxt i Storbritannien och har en stabil verksamhet i Sverige.

Hennes & Mauritz 19 %

H&M:s rapport gäller den niomånadersperiod som slutade i augusti, man har ju ett brutet räkenskapsår. Jag har redan kommenterat rapporten och var väl mest överraskad över hur positivt den togs emot.

Swedbank 12 %

Även för Swedbank har jag skrivit ett blogginlägg om rapporten tidigare. Swedbank verkar just nu drivas för vinstmaximering, inte tillväxt. Om man tittar på bolagets historik kan man undra när pendeln slår tillbaka.

Industrivärden 9 %

Av alla sömnpiller brukar Industrivärdens rapporter vara bland de sömnigaste. Denna rapport är något intressantare än vanligt, men det påminner ändå mest om ett fondprospekt. Det är ett antal grafer över historisk avkastning och resultat- och balansräkningar som egentligen bara sammanfattar aktiemarknadens rörelser under kvartalet. Nyréns sammanfattning är på Anders Borg-nivå och dyker inte alls in i verksamheterna. Jag hittar dock följande unika information i rapporten:

• Man har börjat köpa aktier i finska Kone
• Indutrade har avyttrats helt
• Den korta handeln har varit fortsatt framgångsrik och täcker nästan förvaltningskostnaderna
• Konvertiblerna har konverterats till 12 procent, sannolikt kommer merparten att konverteras vilket innebär en viss utspädning som dock är transparent i rapporten och har varit så sedan konvertiblerna gavs ut 

Mer än så har i praktiken inte hänt om man redan känner till de kurssvängningar som skett. Det kan man dock knappt kritisera bolaget för - det är ett företag med en investerings- och ägandefilosofi som jag gillar. Jag är inte så säker på priset för ICA, men jag tycker det är helt logiskt att Industrivärden sökt sig till en mindre cyklisk verksamhet givet den portfölj man har i övrigt.

Investor 7 %

I och med de onoterade innehaven blir Investors rapport en aning intressantare än Industrivärdens, men inte heller här brukar det vara mycket dramatik. Kvartalet bjöd på följande:

• Mölnlycke Health Care har refinansierats och Investor har tillskjutit eget kapital och därmed minskat lånen till företaget. Jag antar att detta kan orsakas av två olika saker: att bolagets övriga finansiärer inte nöjt sig med det egna kapitalet som var för att ge konkurrenskraftiga priser (en något negativ orsak) eller att man håller på att skapa ett mer balanserat Mölnlycke som tål en börsnotering (vilket kan vara en positiv sak).
• Gambroförsäljningen fullföljdes efter konkurrensverksutlåtanden
• ABB-aktier för 700 miljoner köptes 

Jag är ju en anhängare av Börje Ekholm, tycker han gjort det mesta rätt sedan han tillträdde som Investor-VD, så för mig har ryktena att han ska lämna varit trista att läsa. Vi får väl se när detta kan aktualiseras.

Sampo 6 %

Jag har kommenterat Sampos rapport i förra veckan och den ser positiv ut. Det har varit lönsamt att äga Sampo och jag tror det finns goda skäl att stanna kvar som ägare. Det största problemet blir väl hur man ska sysselsätta utdelningarna nu när aktiepriserna trycks upp så högt.

A.P. Möller-Maersk 5 %

Släpper sin rapport på onsdag.

Castellum 5 %

Att följa ett välskött fastighetsbolag ska vara som att titta på färg torka, möjligen med undantag för tider med kraftiga räntesvängningar. Castellum följer den formeln rätt väl i sin rapport, man har:

• Byggt på sitt förvaltningsresultat med goda 7 procent, nu till hyggliga 8,03 kronor per aktie på rullande tolv månader, sannolikt får vi se en motsvarande höjning av utdelningarna till våren vilket skulle innebära 4,20 kronor per aktie
• Nettoinvesterat 874 miljoner kronor årets första nio månader
• Den genomsnittliga räntenivån har sjunkit till 3,7 procent från 4,0 procent
• Den ekonomiska uthyrningsgraden har sjunkit till 88,4 procent från 88,5 procent. Här finns lite förbättringspotential, man har inte lika högkvalitativa lokaler som exempelvis Hufvudstaden, men 11,6 procent vakanser är man säkert inte nöjda med

Castellum är inte sektorns allra konservativaste bolag (som Heba, Hufvudstaden och Lundbergs fastigheter) men avkastar lite mer till en rimligt ökad verksamhetsrisk.

Fortum 4 %

Till skillnad från de flesta bolagen ovan är Fortum ett bolag med en del utmaningar, och rapporten blir därför lite mer spännande. Det tredje kvartalet med industrisemestrar och sommarväder är traditionellt bolagets svagaste kvartal och detta året blev inget undantag. Intäkterna hamnade relativt nära föregående år, men det jämförbara resultatet sjönk med 26 procent. De senaste tolv månaderna har man tjänat 1,52 euro per aktie jämfört med mitt investeringsantagande på 1,40 euro.

De ryska anläggningarna som man investerat tungt i de senaste åren förväntas vara klara i mitten av 2015 och investeringstakten förväntas avta under den kvarvarande perioden. Den ryska verksamheten förväntas ge ett rörelseresultat på 500 miljoner euro under 2015 jämfört med 74 miljoner euro de senaste tolv månaderna. Det blir såklart spännande att se om man kan nå detta mål.

Elkonsumtionen i Norden har fallit något senaste året, men elpriserna på spotmarknaden Nordpool har stigit ganska rejält. De prissäkringar man har gjort de närmaste åren ligger fortfarande en bit över spotpriserna. En stigande prisbild är såklart intressant men kräver också att Fortum kan kapitalisera på det med god produktion i vatten- och kärnkraft. Det är dock kommunicerande kärl: Fortum är en betydande spelare och när deras produktion löper på bra stiger tillgången och priserna lär falla.

Lundbergföretagen 3 %

Lundbergs är ständigt bland de sista att rapportera, den här gången dröjer man till den 28 november.

Wal-Mart Stores 2 %

Rapporten kommer på torsdag.

Johnson & Johnson 2 %

JNJ är ett så stort och diversifierat bolag att rapporten blir nästintill oöverskådlig. Rullande tolv månader har man tjänat 4,48 dollar per aktie vilket ger ett P/E i skrivande stund på 21.

Den största anledningen till att bolaget värderas så högt är att EPS fortfarande belastas hårt av stämningar i USA, och exkluderande dessa ligger intjäningen väsentligt högre. Bolaget lämnar ingen prognos om när stämningarna ska gå tillbaka till normal nivå, men uppenbarligen ser aktiemarknaden ett ganska snart slut. Exkluderande dessa räknar bolaget att tjäna 5,45 dollar per aktie, vilket skulle innebära ett P/E på drygt 17.

Om man tittar segment för segment har försäljningsökningen helt varit koncentrerad till läkemedelssidan, medan konsumentsidan stått still och medicinsk utrustning backat. Detta kan nog i stor utsträckning härledas till en återhämtning från skandalerna för några år sedan med tillhörande produktåtertaganden. På konsumentsidan är varumärket förmodligen något rubbat efter dessa skandaler och det kan förklara att försäljningen där står still. Ett problem för bolaget är också negativa valutaeffekter vilket påverkat intäkterna med hela 2,9 procent.

Inköp Industrivärden, Investor & Castellum

Pengarna som försäljningen av teknologiportföljen inbringade sattes omgående i arbete. Amerikansk teknologisk flärd byttes mot smågrå svenska verksamheter.

Det som köptes var 460 Castellum för 91,80 kronor styck, 300 Industrivärden C för 117,20 kronor per styck samt 190 Investor A för 189,00 kronor styck. Efter denna rockad ser portföljen ut så här:

Bolag/aktie	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		25 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	21 %
Swedbank	2 887	12 %
Industrivärden C	2 950	10 %
Investor A	1 390	7 %
Sampo	740	6 %
AP Möller Maersk A	3	5 %
Castellum	1 810	5 %
Fortum	1 100	4 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Johnson & Johnson	95	1 %

Portföljens marknadsvärde är nu 3,6 miljoner kronor efter en nedgång de senaste dagarna. Antalet bolag i portföljen ligger på 12 vilket jag tycker är rimligt.

Jag förväntar mig inte att flytten från amerikanska teknologiaktier till investmentbolag och fastighetsbolag ska ge något snabbt uppsving i värderingen, men förmodligen en lite jämnare resa. Då talar jag inte om börskursen utan om de strategiska lappkast som teknologiföretagen måste ägna sig åt. Utdelningsnivån stiger också och hamnar över 150 000 kronor om bolagen behåller årets nivå.

Jag gjorde också ett depåskifte för mina äldre Maersk-aktier idag och realiserade en gammal förlust, vilket kvittar den skatt vinsten på teknologiaktierna utlöste. Detta påverkar mina anskaffningsvärden i Maersk men jag har inga planer att ändra det innehavet idag.

Portföljöversikt

Såhär i semestertider skriver jag som vanligt ganska lite, men trevligt nog knotar företagen i portföljen vidare och tjänar pengar utan min inblandning. Jag tänkte jag kunde skriva en snabb kommentar per bolag för att belysa hur jag ser på nuläget:

AP Möller-Maersk A/S (3 A-aktier)

Maersk är det av mina bolag som jag länge sett som lägst värderat jämte Apple. Bolaget har en besvärlig huvudverksamhet i containerfrakten medan oljeverksamheten har varit ett glädjeämne de senaste åren. Med en vändning i världskonjunkturen (när en sådan nu kommer) bör containerfrakten kunna lyfta igen och då tycker jag Maersk har en mycket spännande tid framför sig.

Det otympliga aktiepriset och de danska källskatterna har gjort att jag inte köpt mer ännu, men förmodligen blir det något köp efter sommaren.

En gåva, inte ett presentkort - Maersk McKinney-Möller

Apple Inc (10 aktier)

Apple fortsätter tjäna pengar och visa på en viss tillväxt även om den helt klart avtagit. Värderingen tyder på att marknaden är väsentligt mer pessimistisk till bolagets framtid än vad jag är, men hittills har den faktiska utvecklingen varit någonstans däremellan.

Beijer Alma (98 B-aktier)

Beijer kämpar mot en tuff konjunktur men har fortsatt sin förvärvsstrategi. Aktien verkar leva ett eget liv och är rejält mycket dyrare än när jag köpte mitt blygsamma innehav, därmed har jag inte lyckats öka. Om jag skulle få för mig att köpa ytterligare någon Maersk-aktie kan en försäljning av detta lilla innehav kunna delfinansiera.

Fortum Oyj (1 100 aktier)

Jag är intresserad av grundverksamheter med alla dess risker och dess möjligheter, dvs. kärn- och vattenkraft. Även elnätsverksamheten som ska vara till salu är intressant. Ryssland och Indien (?) fäster jag inte så stor vikt vid, men det finns stora värden i bolaget även om man bortser från dessa.

Google Inc (8 aktier)

Undrar hur det går med det där andra aktieslaget utan röster? Det skulle vara klart i höstas. Googles huvudverksamhet är fantastisk, biverksamheterna är väl sisådär. Köpet av Motorola har säkert strategiska fördelar, men inte är det en kassako man köpte. Var är utdelningarna?

Handelsbanken (2 045 A- och 1 420 B-aktier)

Handelsbanken är mitt största innehav och har varit väldigt trevligt att äga de senaste åren. Ledningen agerar klokt och långsiktigt, ägarna är stabila, banken tycks väldigt stabil och riktningssäker. Tillväxten i Storbritannien imponerar och nu har Nederländerna öppnats upp. Mina aktier är inte till salu idag.

H&M (2 740 aktier)

Detta fantastiska bolag har kämpat i lite motvind de senaste åren och tidvis har aktiepriset vara nära mitt köpområde under våren. Jag har dock en tillräckligt stor andel för stunden och har avvaktat. Hur länge kan valutor gå åt fel håll och hur länge kan man öka sina IT-satsningar utan att få ut en vettig e-handel över världen?

Industrivärden (2 290 C-aktier)

ICA var ett spännande tillskott, låt oss hoppas att Hakon Invest-spåren tvättas bort fort. Detta är dock en mycket liten del av portföljen, nu behöver Volvo ta ett steg framåt och hämta upp vad man tappat i kommande konjunkturuppgång.

Investor (1 200 A-aktier)

Kärninnehaven känns stabila med Astra som lysande undantag. Ekholm styr bolaget väldigt väl i mina ögon även om läkemedelssidan gärna kunde tonas ner. Mycket har hänt i hur bolaget styrs och hur man väljer ut sina innehav, men detta finns också i kursen som inte känns lika het längre.

Johnson & Johnson (95 aktier)

Kvalitetsproblemen tycks helt bortblåsta och bortglömda, åtminstone på aktiemarknaden. Aktien handlas som om det inte fanns en risk i världen i bolaget längre och jag ligger närmre sälj än köp.

Lundbergföretagen (408 aktier)

Jag vet inte hur många gånger jag räknat på Lundbergs för att kunna se om nya köp kan motiveras - men faktum kvarstår att marknadens avkastningskrav på fastigheter är historiskt låga och priserna därmed skyhöga. Därför är Lundbergs fortfarande för dyrt i mina ögon, men jag skulle hemskt gärna ha fler aktier.

Microsoft Corporation (170 aktier)

Nya produkter går sådär, men tydligen hade alla räknat med att det skulle gå ännu värre för aktiepriset har stigit en hel del. Microsoft är starka i proffssegmentet och kommer som jag ser det att fortsätta vara det.

Sampo Oyj (740 aktier)

Sampo har följt med bankerna i aktieprissättningen och fyndlägena för några år sedan är förbi, men det är ändå ett attraktivt bolag att köpa och äga. Bolaget framstår som välskött och konkurrenssituationen som svag när man kan hålla väldigt fina combined ratios och avkastningsnivåer.

Swedbank (2 887 A-aktier)

Wolf har svängt om skutan färdigt och man börjar undra vad nästa steg blir. De största riskverksamheterna är eliminerade, hur ska man skapa tillväxt och förvalta den lilla del av vinsten man inte delar ut? För mig passar det ganska bra att man håller en hög utdelningsandel så att jag kan allokera om till bolag utanför banksektorn.

Wal-Mart Stores Inc. (120 aktier)

Liksom Johnson & Johnson tycks alla hot och risker bortglömda för Wal-Mart. Investerarna tycks titta på utdelningen, jämföra den med säkra räntan, konstatera att den stigit under flera decennier och köpa som om detta ska fortsätta för alltid och utan avbrott. Skandaler tycks rinna av bolaget som vatten från en fet gås och det var ett tag sedan något bet så bra att man kunde snappa upp några aktier. Jag behåller mina men ligger närmre sälj än köp.

... och det var alla. Jag har som sommarprojekt att läsa ikapp om Ratos som jag lämnade för ett tag sedan. Aktiepriset börjar närma sig eget kapital och då blir jag lite mer nyfiken. Mer om detta en annan gång, ha det skönt i hängmattorna!

Utdelning Investor

Jag lyckades missa Investors utdelning helt, så går det när man har fler konton än en begränsad hjärna kan hantera (vilket är ett). I år delade i alla fall Börje Ekholm & Co ut 7 kronor per aktie. Utdelningen kom igår, den 23 april.

Tabellen nedan visar årets utdelningar hittills, alla belopp i svenska kronor före skatt:

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
13-04-23	AP Möller-Maersk A	3	1 370,30	4 111
13-04-23	Investor A	1 200	7,00	8 400
13-04-19	Fortum	1 000	8,52	8 518
13-04-16	Lundbergföretagen	408	4,30	1 754
13-04-05	Wal-Mart	120	3,04	365
13-03-28	Swedbank A+Pref	2 887	9,90	28 581
13-03-28	Handelsbanken A+B	3 465	10,75	37 249
13-03-27	Beijer Alma	98	7,00	686
13-03-15	Microsoft	170	1,47	250
13-03-14	Johnson & Johnson	95	3,90	370
13-02-15	Apple	10	16,80	168
Summa				90 453

Imorgon är det dags för aktieinköp, jag tror inte det kommer att bli någon överraskning.

Rapport från Investor

Marcus Wallenberg

Investmentbolagens rapporter tillhör knappast de mest spännande, men Investor hade några höjdpunkter i dagens bokslutskommuniké för 2012:

• Utdelningen höjs med 17 procent till 7 kronor och Börje Ekholm repeterar att det är en viktig ambition för företaget att successivt höja utdelningen. Om Wallenberg-föraktet lägger sig lite kanske det blir en favoritaktie bland utdelningsinvesterande bloggare på sikt?
• Riskkapitalverksamheten i EQT och Investor Growth Capital genererar positivt kassaflöde under fjärde kvartalet, IGC kan dock knappast ses som en succéverksamhet under 2012 med en värdeökning på 3 procent och ett nettoflöde av kapital från Investor till bolaget
• 3 har börjat distribuera pengar till ägarna, visserligen småpengar men ändå ännu ett steg i rätt riktning för detta gamla sorgebarn
• Substansvärdet ökade under året med 15 procent, och om Gambroaffären som formellt inte blir klar förrän 2013 räknas med ökade det med 17 procent. Det är i samma härad som SIXRX som landade på 16 procent, helt ok med det fokus på defensiva bolag som Investor har
• Investors egen aktie däremot sköt iväg som en raket med 38 procent, dels baserat på substansutvecklingen men också genom en minskad substansrabatt
• Om man letar svaga punkter är det främst det sjukvårdsbolaget Aleris som varit en besvikelse, annars har portföljen haft god utveckling överlag

Jag måste säga att Börje och Investor har gjort mycket rätt under året som gick. Han har återigen visat sig ha en affärsnäsa (Gambroaffären), han agerar inte förhastat på något vis utan konsekvent börjat bygga ett förtroende. Det sista är inte enkelt när man har exempelvis Peter Wallenbergs pensionsavtal att kämpa emot.

Börje har också börjat ställa konkreta krav på Investor Growth Capital, vilket jag tycker är bra. Man har varit igång länge och någon gång måste man nå ett balansläge där gamla investeringar och avyttringar ger ett kassaflöde som finansierar nyinvesteringar.