Kort om Kinnevik

Kinnevik har alltid varit fascinerande men jag har aldrig på allvar varit intresserat av familjen Stenbecks bygge. Jag gjorde en analys för snart fyra år sedan och mycket har förändrats sedan dess.

Kinnevik har genomgått generationsskifte i två avseenden. Tidigare under Jan Stenbecks ledning finansierade Korsnäs expansionen inom telekommunikation, nu finansierar under Cristina Stenbecks ledning telekommunikationen expansionen inom e-handel.

Telekomoperatörer står, som jag brukar tjata om, i en omställningsfas där de tvingas investera i teknik som inte differentierar deras tjänster utan standardiserar dem. De bär snart större likhet med elbolag än med differentierande tjänstebolag. De har sannolikt långa liv framför sig, men de är inte prissatta för denna situation ännu. Ledningarna skiftar ut stora utdelningar som sannolikt kommer att sjunka tillsammans med intjäningen. Millicom har med sitt fokus på tillväxtländer kanske en lite ljusare närtid men i längden är man på väg mot samma läge där.

MTG i all ära, men tillsammans med övriga innehav - förutom online-segmentets Zalando och Rocket Internet med dess e-handelsbolag - får de anses vara statister. För Zalando som står för 18 procent av substansvärdet (enligt Kinneviks värdering) är tillväxten stor, 52 procent från 2012 till 2013. Det är fina siffror, men dopade av att man inte spelar samma spel som andra handlare, man säljer på en prisnivå som ger bolaget 7 procent negativ marginal. Jag tror att all världens handlare skulle kunna öka sin marknadsandel ordentligt om de fick sälja kända märkesvaror utan att täcka bolagets kostnader. I detaljhandel handlar allt om marginalkontroll och att sälja med förlust är inte samma sport.

Kinnevik har ett tag handlats med en rejäl substanspremie, motiverat av att deras egen värdering av just Zalando skulle vara för låg. Jag kan ärligt talat inte ge en rimlig värdering för ett bolag som tappar någon miljard kronor om året, vad skulle deras resultat/omsättning bli med 15 procent högre priser? Jag tycker inte att en premie verkar motiverad dock. Det verkar inte aktiemarknaden tycka heller längre och priset är nu 238 kronor, jämförbart med senast redovisade substansvärde på 236 kronor.

Som vanligt har jag gärna fel när jag är negativ till ett bolag, jag blankar inte eller liknande. Om man lyckas vända Zalando till vinst med fortsatt tillväxt kan man mycket väl köra ner denna kommentar i halsen på mig, och då ska jag vara den förste att lyfta på hatten. Jag placerar dock mina slantar på annat håll.

Vill du läsa mer om Kinnevik och dess omsvängning så skrev Spartacus om dem tidigare idag.

Dumhetsarbitrage

På NASDAQ OMX Stockholm Large Cap finns inte mindre än 22 företag som är noterade med två aktieslag. Det märkliga med detta är hur ofta prissättningen är fundamentalt felaktig. Det innebär såklart inte att det saknas förklaringar för varför priserna ser ut som de göra, men i väldigt många fall är felprissättningen både uppenbar och orimlig.

I de allra flesta fall förekommer en A-aktie och en B/C-aktie med en tiondels rösträtt jämfört med A-aktien. I övrigt har aktieslagen samma rättighet till bolagets tillgångar, vinster och utdelningar. För >99 % av investerarna, de utan maktanspråk, finns det alltså ingen skillnad mellan aktieslagen. Självklart har rösträtten ett värde för någon, så en liten premie kan vara motiverad, men som jag ser det är en premie över 1-2 % helt omotiverad. Sannolikheten att det någon dag kommer ett differentierat bud på bolaget är så liten att förlusten i avkastning inte är motiverad (att betala ett högre pris för samma vinst innebär ju lägre avkastning).

På samma sätt är det orimligt när B/C-aktien värderas högre än A-aktien trots att den på alla sätt är fundamentalt underlägsen.

Den vanligaste ursäkten för felprissättning är skillnad i likviditet. Men den skillnaden ger inget entydigt över- eller undervärde. För en trader kan låg likviditet vara bra och ge högre spreadar, men för en långsiktig ägare är den neutral till dålig, eftersom man normalt sett förlorar på spreadar.

Företag	Aktier	Senast A	Senast B/C/R/Pref	A-premie	Rimligt?	Kommentar
Atlas Copco	A/B	117,75 kr	106,20 kr	10,9%	Nej	För hög premie för A
Electrolux	A/B	190,00 kr	187,50 kr	1,3%	Ja
Ericsson	A/B	82,95 kr	84,30 kr	-1,6%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns  även onoterade C-aktier med en tusendels röst
Handelsbanken	A/B	204,50 kr	205,00 kr	-0,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Holmen	A/B	194,00 kr	184,00 kr	5,4%	Nej	För hög premie för A
Hufvudstaden	A/C	55,50 kr	97,00 kr	-42,8%	Nej	Här råder ett ovanligt och omvänt förhållande: A har en röst medan C har 100. Premien för C är dock på tok för hög.
Husqvarna	A/B	53,75 kr	54,00 kr	-0,5%	Nej
Industrivärden	A/C	104,50 kr	100,00 kr	4,5%	Nej	A-aktiens premie är väldigt låg historiskt sett, men ändå för hög
Investor	A/B	133,40 kr	137,80 kr	-3,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
Kinnevik	A/B	138,75 kr	134,00 kr	3,5%	Nej	Lite för hög premie för A. Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning, samt möjlighet att ge ut preferensaktier i serie B.
MTG	A/B	447,00 kr	445,00 kr	0,4%	Ja	Det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
NCC	A/B	113,25 kr	112,75 kr	0,4%	Ja
Ratos	A/B	238,00 kr	228,00 kr	4,4%	Nej	För hög premie för A
SCA	A/B	92,90 kr	95,00 kr	-2,2%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris, det finns även onoterade C-aktier
Scania	A/B	127,70 kr	127,70 kr	0,0%	Ja
SEB	A/C	49,98 kr	50,40 kr	-0,8%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris
SKF	A/B	147,10 kr	145,90 kr	0,8%	Ja
SSAB	A/B	128,50 kr	113,90 kr	12,8%	Nej	För hög premie för A
Stora Enso	A/R	60,00 kr	60,00 kr	0,0%	Ja
Swedbank	A/Pref	79,30 kr	80,80 kr	-1,9%	Ja	Har varit fel till alldeles nyligen, Pref har företräde till kapital och utdelning, ska värderas högre
Tele2	A/B	129,00 kr	123,30 kr	4,6%	Nej	För hög premie för A, det finns även en onoterad serie C som inte berättigar till utdelning
Volvo	A/B	89,00 kr	91,15 kr	-2,4%	Nej	A har högst röstetal och borde ha högst pris

Enligt mitt sätt att se saken är alltså endast 7 av 22 bolag rätt prissatta inom sina aktieslag. Min slutsats är att många investerare alltså förlorar pengar på ren okunskap eller dumhet och att myten om effektiv prissättning får sig en rejäl törn av detta. Att köpa Volvo A ger samma diskonterade kassaflöden som Volvo B till ett lägre pris utan att ge avkall på några rättigheter, en ren dumhet.

Så om man tror att dumheten på aktiemarknaden skulle minska så skulle man kunna bedriva ett dumhetsarbitrage (köpa exempelvis Volvo A och blanka Volvo B). Jag är tyvärr så cynisk att jag inte tror på detta, så jag nöjer mig med att köpa rätt aktieslag vid varje köptillfälle.

Totalavkastning 2005-2009

I en kommentar fick jag frågan om jag borde ha så mycket Investoraktier. Jag kan egentligen bara konstatera att jag köpte dem till ett vettigt pris och att de aldrig under den tid jag ägt dem varit uppenbart kraftigt övervärderade, även om det är enkelt att vara efterklok.

Bara för jämförelsens skull tänkte jag titta på totalavkastningen från några av våra största investmentbolag under perioden 2005-01-01 - 2009-12-31. Jag utelämnar Melker Schörling eftersom man inte existerat hela perioden.

Så här ser avkastningstopplistan ut:

Pos	Aktie	Årlig avkastning (5 år)
1	Ratos B	28 %
2	Öresund	15 %
3	Investor A	13 %
4	Kinnevik	12 %
5	Lundaluppen	10 %
-	SIX RX	10 %
6	Lundbergföretagen	7 %
7	Industrivärden C	6 %

Vad drar man då för slutsats av detta? Inte så mycket skulle jag vilja säga! Alla har väl läst fondbolagens friskrivning "historisk avkastning är ingen garanti för framtida avkastning". Resultaten beror väldigt mycket på var man sätter tidsfönstret. Hade man flyttat det ett år bakåt i tiden tror jag att Öresund och Kinnevik hade tappat rejält.

Ratos resultat är häpnadsväckande, men kan man upprepa det? Det beror otroligt mycket på ledningen, mer än jag skulle önska. Jag menar att Öresund i dagsläget är relativt högt värderat. Investor har som synes klarat sig bra, kanske bättre än vad folk tror och samtidigt känns bolaget inte övervärderat idag. Det är många som slagit index under perioden, Lundbergföretagen och Industrivärden hör inte till dem. Lundbergföretagen gick in i perioden med en ganska hög värdering. Industrivärden gjorde sitt Volvo-köp som sänkte ner dem i källaren men har efter periodens utgång gått lite bättre.

Jag tror och menar att man i varje ögonblick måste värdera innehaven i bolagen för att förstå potentialen. Denna metod är konservativ och fungerar bäst i de bolag som har lite mer statiska innehav. Det är kanske priset man betalar för att vara en defensiv investerare, man missar vissa chanser men kammar hem lite långsammare och förhoppningsvis stadigare vinster.

Analys av Kinnevik

Investment AB Kinnevik är det sista av de riktigt betydande svenska investmentbolagen att hamna under luppen. Det är första gången jag tittar djupare på bolaget och det har varit en trevlig stund.

Kinnevik är ett investmentbolag med en helägd skogsindustrirörelse, Korsnäs, och tre stora och betydande innehav inom telekommunikation och media: Millicom, Tele2 samt MTG. Dessa innehav utgör 90-95 % av värdet i Kinnevik. Utöver dessa finns ytterligare ett antal noterade innehav (inkl. Metro) och onoterade innehav.

I årsredovisningen finns en beskrivning av bolagets historia, vilket är rolig läsning för alla oss som har fåfänga drömmar om att bygga något för barnen. Här får man reda på att bolaget bildats och ägts av tre generationer i tre familjer: von Horn, Klingspor och Stenbeck. Den första generationen investerade i skog och stålindustri. Den andra generationen under Jan Stenbeck, som för mig fortfarande personifierar Kinnevik, skapade ett medie- och kommunikationsimperium samt lämnade stålindustrin. Den tredje och nuvarande generationen som anförs av Cristina Stenbeck riktar sina satsningar mot jordbruk och geografisk marknadsbreddning för befintliga bolag, i synnerhet mot Afrika och Ryssland.

Just företagets internationella prägel särskiljer Kinnevik en del från de andra investmentbolagen på Large Cap. De andra äger stora svenska exportföretag, men de är nästan uteslutande Sverigebaserade. Kinnevik äger däremot bolag med säten i ett antal länder. Mia Brunell Livfors och Cristina Stenbeck får nog resa en hel del. Jag tror att vinklingen mot Afrika och Ryssland är något som tilltalar många investerare.

Värderingsmetod
Alla mina bloggläsare vet numera att jag ser ett investmentbolags värde som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Detta innebär i korthet att jag anser att man får bästa bilden av ett investmentbolag genom att konsolidera dess innehav och att kombinera en enskild och samlad utvärdering av innehavens kvalitet. Här gör Kinnevik faktiskt en glädjande ansats att presentera en sådan konsolidering (sid 18 i ÅR 2009) på EBIT-nivå.

Eftersom Kinneviks innehav är så koncentrerade, dvs. ett litet antal står för den absoluta merparten av värde och intjäningsförmåga och ett stort antal har mycket litet relativt värde, så är det en god idé att behandla de mindre med en förenklad metod. Jag väljer då att använda samma metod som i Investor-analysen: accepterar Kinneviks egen värdering av de mindre innehaven men ansätter en säkerhetsmarginal på 50 %.

Kinnevik uppskattar substansvärdet per den 31 december 2009, exklusive Korsnäs, Millicom, Tele2, MTG och upplåning mot större innehav till 11 kr/aktie. Med 50 % säkerhetsmarginal värderar jag därmed "resten" till 5,50 kr/aktie. Upplåningen mot noterade innehav uppgår till 7,20 kr/aktie. Nettovärdena i Kinnevik utanför de fyra stora innehaven är alltså -1,70 kr/aktie. De fyra största innehaven måste alltså motivera ett nettopris på dagskursen 133 kr plus 1,70 kr, dvs. 134,70 kr/aktie.

Analys av de större innehaven

Kinnevik är ganska bekväma att analysera med sin koncentrerade portfölj. Det är Millicom, sedan Tele2, sedan ingenting, sedan Korsnäs och MTG.

Så här klarar de fyra stora innehaven mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Millicom	Tele2	MTG	Korsnäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Här kan man nog ana varför jag inte tittat på Kinnevik förut. Innehaven är offensivt finansierade, svajar i intjäning och delar ut måttligt eller oregelbundet. Det som däremot är bra är att samtliga uppvisar en intjäningstillväxt.

Efter kvalitetskontrollen tittar vi på hur konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut. Andelstalen baserar sig på årsredovisningen 2009.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Millicom	34,8 %	13 200	4 600	5 400	1 900
Tele2	30,8 %	18 300	5 600	3 000	920
MTG	20,5 %	100	20	1 500	310
Korsnäs	100,0 %	3 300	3 300	370	370
Summa			13 600		3 500
Per aktie			49 kr		12,50 kr

Intjäningsförmågan har varit svår att bedöma eftersom resultaten fluktuerat en hel del. Jag har varit genomgående försiktig i mina bedömningar. En siffra som sticker ut är MTGs egna kapital, som nästan helt visade sig bestå av goodwill.

Investment AB Kinnevik
Dags att titta på Kinnevik själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stora innehav, stort investmentbolag
Stark finansiell ställning:	JA	Inte helt lätt att utläsa ur räkenskaperna men jag tolkar segmentsrapporteringen som att det finns gott om omsättningstillgångar för att täcka de kort- och långfristiga skulder som verkligen härrör till moderbolaget (observera elimineringen på långfristiga skulder)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vilket innehav som bidragit har varierat med åren, men det har funnits ett kassaflöde.
Utdelningsstabilitet:	JA	Inte någon av de största utdelarna, men pålitlig
Intjäningstillväxt:	JA	Alla de stora innehaven har utvecklats positivt vilket återspeglats i Kinneviks kassaflöden
Trovärdig ledning:	JA	Mia Brunell Livfors håller en ganska låg profil, men gör inte bort sig
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Egentligen ganska svår fråga att svara på, men det kan ju inte vara helt lyckat att ägas av arvsfonder och dödsbon. Jag har (naturligtvis) ingen insyn i deras finansiella styrka, och givet Kinneviks rätt offensivt finansierade innehav kan tillskottsbehov inte helt uteslutas i framtiden

Om man skapar sig en bild över Kinnevik och dess stora innehav ser det inte precis ut som Graham & Dodd-material. Hur är dagens pris på 133 kr då, eller rättare sagt nettopriset 134,70 (jfr värderingsdiskussionen ovan)?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 12,50 kr vilket ger en P/E på strax under 11, OK. En helt ok värdering om man accepterar de kvalitativa problemen och i synnerhet om man beaktar tillväxtmöjligheterna.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir drygt 2,7, EJ OK. Det finns gott om goodwill i innehaven.

När jag summerar Kinnevik inser jag att detta inte är ett företag för en defensiv värdeinvesterare, det finns alltför många kvalitativa invändningar. Om man är mer chansinriktad så är prisbilden förmodligen helt godkänd, men nej tack för mig.