Inköp Sampo

Jag ökade mitt innehav i Sampo idag med ett belopp som motsvarar 0,7 procent av portföljen. Priset var 42,66 euro och en euro betingade det facila priset av 10,41 kronor per styck. Jag ville egentligen bjuda familjen på en skidresa men det föll på en planeringskrock. Fick tröstköpa aktier istället...

Sampo låg femma på bevakningslistan men BMW, Swedbank och Maersk är jag nöjd med mina innehav i. Jag föredrog vidare försäkring framför 100 procent bank i Handelsbanken. Det var alltså ett portföljtänkande som gjorde att valet föll på just Sampo.

Portföljen ser ut så här idag efter köpet:

Aktuell aktieportfölj, klicka för att förstora

 I väntan på någon ny intressant aktieidé lär jag behålla småinnehaven. Det är inga dåliga bolag.

Nyheter i BMW, Maersk och Sampo

Tre av mina innehav släppte nyheter igår och idag som jag tycker är värda att kommentera, det händer inte så ofta. Det blir bokstavsordning, men kanske är Sampo intressantast, så härda ut.

BMW släppte sin årsredovisning för 2018 idag och det blev en resultatminskning jämfört med 2017, resultatet per aktie sjönk till 10,84 euro/prefaktie (13,09) vilket fortfarande är väl över mitt investeringsantagande på 9,50 euro. Utdelningen sänktes också till 3,52 euro jämfört med 4,02 euro förra året, för preferensaktien. Stamaktien delar som vanligt ut 2 cent mindre, dvs. 3,50 euro i år.

Antalet sålda bilar ökade med 1,1 % medan motorcyklarna minskade med 12,4 %, motorcyklarna har en tendens att svänga mycket kraftigare och volymerna är lägre.

Det som (jag tror) fick marknaden att sänka aktien med ca 3 % idag är snarare framtidsutsikterna som var ännu försiktigare än tidigare. De sammanfattas med "Profit before tax; significant decrease expected" med hänvisning till en lång rad faktorer som: tuff konkurrens, Brexit, handelsrelationer mellan USA, EU och Kina samt råvaru- och valutavariationer. Samtidigt säger man att personalen inte ska öka och att sålda volymer väntas öka något. EBIT-marginalen ska ner till 6-8 %. Om detta faller ut enligt prognos är det ingen katastrof som jag ser det, det viktiga är att de (stora) investeringar som görs i produktutveckling blir lyckosamma och rätt allokerade.

På elbilsmarknaden har BMW hittills deltagit med sin i3. Jag har provkört den och som alla andra elbilar är den väldigt speciell för oss som övningskörde i Volvo 245 med en slapp och lätt vibrerande manuell växellåda och 10-15 graders dödgång i styrningen. Men i3 har ingen som helst vill-ha-faktor för den typiska BMW-kunden. Det blir intressant att se hur el-MINIn som ska släppas 2019 tas emot, det blir ett prov på hur deras varumärken gifter sig med eltekniken.

Jag tycker fortfarande att BMW:s varumärke och ställning är underskattad på aktiemarknaden och min investering är ett kontra-bet mot tesen att Tesla kommer krossa allt och alla. Att diversifiera med Daimler och kanske något asiatiskt vore kanske ingen dum idé om man vill investera i just denna tes.

Maersk gjorde en bookbuilding igår kväll och sålde sina resterande aktier i franska Total, akter man mottog som betalning för Maersk Oil i bolagens transaktion 2017. Försäljningen inbringade 884 miljoner euro eller ca 6,6 miljarder danska kronor, 314 DKK/aktie. Maersk har tidigare meddelat att de avser skifta ut likviden till ägarna via utdelning eller återköp. Med tanke på SKATs hantering av källskatt, samt hur jag ser på aktiepriset, föredrar jag återköp.

Sampo släppte idag ett tillägg till sin årsstämmokallelse som kompletterades med berömvärt tydliga kommentarer på bolagets IR-blogg. Regulatoriska ändringar tillsammans med Nordeaflytten till Finland sänker Sampos solvens, ett mått på hur Sampos kapitalisering möter bolagets kontraktuella åtaganden. En lägre solvens skulle enligt styrelsen hämma bolagets investeringsfrihet samt möjligheter till utdelningar framöver. En "lösning" på detta är att minska ägarandelen ner under 20 % (Sampo äger idag 21,2 %) varpå Nordea inte längre skulle konsolideras i resultaträkningen och skulle påverka Sampos kapitaliseringskrav stort.

Sampos styrelse söker därför tillåtelse att antingen dela ut Nordeaaktier till sina ägare eller avyttra Nordeaaktier och göra en extrautdelning på upp till 90 cent/aktie. Hur man än väljer att göra lär det sätta en tillfällig press på Nordeaaktien. Som ägare i Sampo tycker jag det är något av en finansiell ickehändelse, en justering långt mindre än exempelvis Öresunds utdelning av MQ och Bilia-aktier härom året. Men strategiskt är den en intressantare ändring där Sampo nu alltså vänder kappan en aning gällande Nordea.

Inköp Maersk, Sampo och Swedbank

Under de senaste månaderna har jag sålt aktier för att kunna finansiera onoterade innehav, nu vände kassaflödet och möjligheten att köpa öppnade sig för första gången sedan 4 maj 2018 (om man inte räknar byten SHB A/B och några mindre illikvida inköp).

Valen föll på Maersk (ca 8260 DKK/st, 1 DKK = 1,41 SEK), Sampo (ca 42,50 EUR, 1 EUR = 10,49 SEK) samt Swedbank för ca 175 SEK.

Swedbank gjorde därmed återkomst i portföljen efter drygt 4 år utanför. Den pågående skandalen är upprörande och kan säkert kosta en eller annan chef. Man kan ifrågasätta affärsmoralen och kulturen i delar av banken. MEN, banken går bäst av de fyra svenska storbankerna, penningtvättbeloppen som misstänks är en tjugondel av Danske Banks belopp och om bötesnivåerna är proportionella skulle Swedbank kunna drabbas av 4 miljarder i böter. Årets utdelning är fyra gånger större, detta är i sammanhanget mycket små pengar.

Jag tror stormen i Swedbank blåser över, interna policies uppdateras, någon får byta jobb, böter betalas och sedan är det mesta som vanligt. Med en utdelning på 14 kronor som betalas ut om ett par veckor tror jag att uppsidan på 6 månaders sikt kan vara 14 + 25 = 39 kr/aktie, eller 22 % från dagens kurs, med relativt liten nedsida. Detta är aptitligt nog för att motivera en lite större insats tyckte jag, så det blev 8 % av portföljen.

Portföljen idag, klicka för att få en större bild

 Jag fick frågan i kommentarfältet tidigare vad som ska hända med de mindre innehaven, de under 5 %. Precis som med Maersk hoppas jag kunna fylla på i dem när priset tilltalar mig. Det kan dröja, och om det dröjer alltför länge eller de seglar upp ännu högre prismässigt kan det hända att jag säljer dem istället. Det finns en kassa på 4 % som jag kommer allokera när jag finner något aptitligt.

Ur led är portföljen

Jag har lämnat ett kortfristigt lån till ett onoterat innehav och tvingades frigöra en del kapital ur portföljen. Jag valde åter (precis som i höstas) att sälja bolag (Balder, Castellum, Deere, Maersk, Novo, Sampo och Skanska) där jag inte fick någon skattekonsekvens och portföljen är därmed ur balans just nu, ser ut enligt nedan:

Aktuell portfölj, klicka för att förstora

Om allt går som planerat med återbetalningen av lånet kommer jag kunna återställa portföljen någorlunda de kommande 1-2 månaderna. I Lund hålls nu samtliga Luppska familjetummar för en vikande aktiemarknad.

Handelsbanken lämnade i onsdags sin bokslutskommuniké till marknaden. Jämfört med Q4 2017 steg räntenettot med 1 % och provisionsnettot med 4 %. Kostnaderna steg dock med 9 %, fortsatt drivet av personalkostnader och investeringar i IT-system där man uppenbarligen legat efter åtminstone SEB och Swedbank. Jag tyckte det var en riktigt stabil rapport som visade att man åter kopplat greppet om kostnader och framförallt kreditförluster där Q4 två år i rad bjudit på kallduschar.

Extrautdelningen från förra året slopades och ordinarie utdelning hölls oförändrad på 5,50 kronor per aktie. Lundberg verkar ha gått ut med direktivet att "den vd som lämnar utdelning och sedan behöver en kapitalinjektionen får sparken direkt", mer på det temat senare.

Sett över helåret växer samtliga segment utom Sverige där intäkterna fallit något och kostnaderna stigit. Storbritannien och Nederländerna fortsätter växa relativt fort.

Vinsten per aktie steg till 8,93 kronor (8,28) och jag väljer att höja den "normala intjäningsförmågan" i bevakningslistan till 8,40 kronor vilket är genomsnittet de senaste fem åren.

För Skanska var fjärde kvartalet ett fall framåt jämfört med 2017. Intäkterna steg med 14 % och rörelseresultatet med 223 %. För helåret sjönk dock resultatet med 20 % och bolaget valde, enligt Lex Lundberg att sänka utdelningen till 6 kr (8,25).

Årets resultat per aktie blev 9,55 kr (12,01) vilket är under mitt investeringsantagande, men jag väljer att hålla normal intjäningsförmåga kvar på 11,50. Kanske är detta optimistiskt när byggkonjunkturen viker, men vi får se.

Även ett tredje Lundbergföretag, Industrivärden, har rapporterat för helåret 2018. I november såldes ICA-aktier för 1,7 miljarder och dessutom löstes 0,3 miljarder av 2014 års exchangeable genom leverans av ICA-aktier. Bolaget avser att avyttra hela innehavet senast i maj 2019.

Exchangeablen står för 4 miljarder av Industrivärdens totala skulder på 7,6 miljarder och ICA-försäljningen kommer skapa ett nytt läge för ledningen med en skuldsättning på drygt 3 % och ett helt nytt handlingsutrymme för Helena Stjernholm att agera på den nya strategi bolaget beslutat.

Om Stjernholm ska dra en slutsats från Ratos tunga år (snart decennium) är det att det första stora köpet en investmentbolags-vd gör formar deras karriär och eftermäle. Susanne Campbells Aibel och Magnus Agervalds Plantasjen avskräcker, låt oss hoppas att Stjernholm får en bättre första investering.

Industrivärden höjer faktiskt sin utdelning till 5,75 kronor per aktie, från 5,50 kronor, ett undantag i Lundbergsfären alltså.

I samband med Sampos bokslutskommuniké riktades blickarna främst mot att man gör en större ledningsrockad där svensken Torbjörn Magnusson kommer ta en större roll som vd för Sampo och ordförande i Nordea. Själva rapporten fick inte lika mycket utrymme.

Vinsten per aktie föll från 3,96 euro till 3,04 euro, men förra årets vinst var rejält dopad av en engångseffekt när Topdanmark konsoliderades i räkenskaperna. Rensat för denna ökade vinsterna i samtliga affärsområden. Investeringsresultaten blev dock svagare än 2017 även för Sampo och resultat per aktie efter marknadsvärdering av tillgångar sjönk till 1,70 euro.

För If sjönk combined ratio till 85,2 % efter en stark avslutning i Q4. Nordeas fjärde kvartal var blekare men en marginellt höjd utdelning skapar fortsatt utrymme för investeringar i Sampo. Mandatum nästan dubblade sin vinst under året och Topdanmark hade ännu ett starkt år och fortsätter dela ut merparten av sina vinster.

Utdelningen från Sampo föreslås höjas till 2,85 euro, eller 94 % av resultatet exklusive värdeförändringar. Jag skulle gärna se att bolaget slog av lite på utdelningstakten, eller åtminstone höjningstakten. Det finns i mina ögon en investeringskompetens inom bolaget som bör tillföras lite kapital att arbeta med, vid sidan om bolagets float.

Jag väljer att lyfta normal intjäningsförmåga i min bevakningslista till 2,90 euro för Sampo. Gör mig inte besviken Wahlroos.

Onoterade investeringar

Jag har gjort några mindre onoterade investeringar det senaste året och behövde nu frigöra kapital för ytterligare ett köp. Därför sålde jag knappt 12 % av portföljen idag. Den onoterade investeringen bör kunna ge väsentligt högre avkastning än vad börsen och min portfölj rimligen kan ge, så beslutet var enkelt även om tajming alltid är ovisst på börsen.

Jag sålde ungefär en fjärdedel av mina innehav i de två största portföljbolagen Handelsbanken (sålde för 97,80 kr) och Sampo (40,50 euro). Vidare minskade jag i Castellum (162,30 kr) och Novo Nordisk (301,10 dkr). När jag valde ut dessa bolag gick jag på en mix av värdering, portföljvikten och även vilka skattekonsekvenser försäljningarna innebar för mig. Detta ska inte betraktas som en misstroendeförklaring mot något av bolagen, utan det passade mig och portföljen bäst att lätta på just dessa. Utdelningen var inte en faktor i beslutet.

Efter försäljningen är portföljen en aning mer likaviktad, vilket var avsiktligt, och ser ut enligt nedan:

Klicka för att förstora bilden

Generellt sett är det en stor skillnad idag mellan värderingar på börsen och onoterade bolag, i alla fall om man undviker "startups" inom "någonting tech". Det är dock en helt annan sport att investera utanför börsen än vad det är att investera på börsen.

Rapporter från SHB, Sampo och Industrivärden

Igår var det Stora Rapportdagen för mig, helt enkelt för att Sampo och Handelsbanken släppte sina bokslutskommunikéer, bolag som utgör 30 % av min portfölj. Aktierna gick lite olika håll idag på sina rapporter, av goda skäl skulle jag säga...

Handelsbanken kom först med en rapport där räntenettot steg 7 % och provisionsnettot med 2 % (jämfört med Q4 -16). På helåret har man i princip parerat förra årets stora engångsintäkter från aktieförsäljningar och ökar rörelseresultatet med 2 % och minskade kreditförlusterna med 2 %. Resultatet per aktie landade på 8,20 kronor, över mitt investeringsantagande på 8 kronor.

Men, och det är inget litet men, för andra året i rad levererar Handelsbanken mycket stora kreditförluster i just fjärde kvartalet, denna gång på 1,1 miljarder (0,8). På helåret är förlusterna på låga nivåer historiskt sett, men hela Handelsbankens ständiga premiumvärdering bygger på att banken är bäst på hantering av kreditförlusterna. Nu är man för andra året i rad den bank som överraskat negativt här, samtidigt som en allt fetare balansräkning drar ner räntabiliteten till  nivåer som inte imponerar.

Det sistnämnda avser banken nu åtgärda med en extrautdelning på 2 kronor, utöver ordinarie utdelning på 5,50 kronor per aktie. Efter niomånadersrapporten spekulerade jag om 6+4 kronor, men SHB är som alla vet konservativa och nöjde sig alltså med 7,50 kronor totalt. Detta kommer trimma balansräkningen en aning, men knappast skicka upp räntabiliteten till historiska nivåer. Banken kommer fortsätta vara en av världens bäst kapitaliserade.

Men att klaga på att Handelsbanken är för konservativ är som att klaga på att präster tror på gud.

Sampos rapport var desto populärare på aktiemarknaden. Det som var känt sedan tidigare var ömsom vin, ömsom vatten. Nordeas rapport var riktigt blek medan Topdanmark fortsätter gå som tåget.

Det som däremot var nytt var starkt över hela linjen. If gjorde ett bra resultat, liksom Mandatum. Dessutom visar Nalle och gänget på vilja att flytta fram positioner på flera fronter. Tidigare har meddelats intåg i Nets och Saxo Bank, idag kom ett utköpsbud på Nordax. Sampo framstår alltmer som ett finansiellt superkonglomerat på den nordiska marknaden, om än med minoritetsposter i de flesta intressebolag.

Tyngt av ett svagt Nordearesultat hade vinsten per aktie fallit till 2,71 euro (precis i linje med mitt investeringsantagande) om inte en engångseffekt från konsolideringen av Topdanmark skjutsat upp resultatet rejält till 3,96 euro. Sampo äger faktiskt inte en majoritet av Topdanmarks aktier, men Topdanmark äger så många egna aktier att bolaget faktiskt kontrollerar mer än 50 % av utestående aktier och röster.

Med 2,71 euro i "underliggande vinst" är utdelningen på 2,60 euro ganska offensiv, men så brukar det se ut för Sampo. Redovisat resultat är utan orealiserade investeringsvinster, så där finns oftast en reserv.

NAV per aktie har stigit till 25 euro, samtidigt har floaten ökat rejält, till 34 euro. Till stor del beror denna ökning på konsolideringen av Topdanmark. Sampo har rejält med tillgångar totalt sett vilket yttrat sig i nämnda förvärv, det finns gott om utrymme för Nalles affärsnäsa agera.

Efter gårdagens rapporter följde Industrivärden upp idag. Som vanligt är det nästan omöjligt för Industrivärden att komma med något nytt i sin rapport och fokus blir på utdelningen, som höjdes med 5 procent till 5,50 kronor, vilket innebär en direktavkastning på 2,79 procent.

Eftersom Industrivärdens utdelning skattemässigt är kopplad till de utdelningar bolaget mottar, vilket i sin tur är kopplat till innehavens resultat, så innebär en låg direktavkastning en tydlig signal om att Industrivärden som helhet är högt värderad. Som något slags tumregel skulle jag säga: köp Industrivärden delar ut 4 %, sälj när de delar ut under 2,5 %.

Jag uppdaterade dock min kalkyl på vilka vinster innehaven levererar till Industrivärden efter skatt, minus Industrivärdens egna kostnader. Om man tittar på de tre senaste åren för varje innehav (rullande 12 månader för de som inte rapporterat hela 2017) och väljer högsta vinsterna blir gruppens vinst 15,82 kronor. Väljer man medianerna blir det istället 11,41 kronor. Minivärdena (förluster avrundas till noll) blir sammanlagd vinst 9,58 kronor.

9,58-15,82 kronor look-through earnings per aktie för Industrivärden är ett väldigt brett spann och det beror på de väldigt ojämna resultaten i stora innehav som Sandvik, Volvo och även mindre som Ericsson och SSAB. Om medianvärdet multipliceras med en P/E på 13,5 blir motiverat pris 154 kronor, vilket numera står i min bevakningslista.

Attraktivast prissatt av dessa tre är alltså Handelsbanken i mina ögon. Men det var ingen tvekan om att Sampo vann rapportdagarna.

Om du orkat läsa hela vägen hit så belöna dig med en väldigt lättsam Börslunch på EFN idag med ikonen Simon Blecher. Skanska och Holmen utlovas.

Rapporter från Balder och Sampo

Idag var det dags för niomånadersrapporter från två av portföljens mer odramatiska bolag, Sampo och Balder. Båda rapporterna innehöll mycket litet i överraskningsväg.

För Balder noterade jag:

• Hyresintäkterna i beståndet steg med 1 % jämfört med förra kvartalet och 8 % sedan ett år tillbaka
• Intjäningsförmågan per stamaktie steg 9 % (sedan q2) till 12,33 kronor. Intjäningsförmågan beräknas med en skattesats på 22 % medan den historiskt redovisad skatt snarare ligger på drygt hälften av det och betald skatt på en tredjedel
• Den stora förändringen i intjäningsförmåga berodde främst på refinansieringen där preferensaktierna med 6 % utdelning ersattes med hybridlån med 3,1 % avdragsgill ränta. Hybridlånet räknas bara till hälften som lån av rating agencies så räntekostnaden går ner, ratingen går upp, vilket ytterligare driver ner räntekostnaden på nya lån
• Belåningsgraden är på 48,9 % och räntetäckningsgraden 4,4 gånger. När jag gick igenom fastighetsbolagen 2010 var dessa siffror för Balder >65 % och 1,3 ggr. Det är ingen tvekan om att Selin tagit höjd för en kommande räntehöjning. Samtidigt har räntebindningstiderna ökat från 2,4 till 3,7 år under året och den senaste, icke säkerställda, euroobligationen (500 MEUR) hade fast 1,95 % ränta till 2026

Kort sagt, risk ner, avkastning upp när Selin vänder sitt fokus från kraftig expansion i Sverige till effektiv finansiering. Långtida läsare noterar att jag brukar värdera Castellum på historiskt förvaltningsresultat medan jag tillåter Balder räkna på framtida intjäningsförmåga. I gengäld låter jag udda vara jämnt och använder samma P/E för det betydligt snabbare växande Balder. Om Castellum redovisade intjäningsförmågan lika överskådligt som Balder skulle jag använda den.

Samporapporten innehöll följande (allt mätt i euro):

• Ifs premier ökade med 4 %, combined ratio ökade något på grund av ökade skador och resultatet föll 2 %
• Nordeas resultat föll 5 % och var den svagaste storbanksrapporten det här kvartalet
• Mandatums resultat steg med 20 %. En förmodat stigande räntebana är väldigt goda nyheter för livbolagen, något som gynnar Mandatum, Topdanmark, Storebrand etc.
• När bolaget nu konsoliderar Topdanmark uppstår en kraftig engångsvinst och detta resultat måste justeras framöver (vilket Sampo också gör i rapporten)
• Justerad vinst per aktie steg från 0,71 euro till 0,74 euro, rullande tolv månader är den 2,92 euro exklusive orealiserade vinster

Generellt är det små ändringar men bolaget fortsätter prestera med 13,8 % avkastning på eget kapital och hög direktavkastning så Nalles bygge fortsätter vara en positiv komponent i portföljen.

Allt utom klädbolag

Jag har väl mig själv att skylla men väldigt mycket har kretsat om ett klädbolag här på bloggen på sistone. Trots detta klädbolags kamp mot världen och dess aktiekurs kräftgång är portföljen på all time high. Därför tänkte jag passa på att ta en titt på resten av portföljen, på tio års sikt:

Handelsbanken
Bankbranschen är under tryck men finansbranschen är paradoxalt nog både en av de mest innovativa och en av de mest konservativa branscherna vi har. Det är ett enormt förtroende kunderna visar bankerna, vi lånar in miljarder och lånar upp miljarder från dem utan att någonsin ifrågasätta deras integritet och betalningsförmåga.

Om tio år tror jag storbankerna upplevt fortsatt press på sitt provisionsnetto men att de kommer kunna expandera sina räntenetto ytterligare, kopplat till den allmänna tillväxten. Handelsbanken är i mina ögon väl positionerade och har i kris efter kris visat sig vara den bank som haft bäst kontroll på sina åtaganden och sina kunder.

Jag ser absolut ingen explosiv avkastning framför mig här, men när det blir politiskt möjligt är en extrautdelning möjlig vilket skulle öppna för högre avkastning på eget kapital.

Sampo
Sampo äger några av de bäst positionerade försäkringsbolagen i Norden och har visat att de kan göra bra business med den float de genererar. Wahlroos bygge är tålmodigt och har ägt en corner i Nordea i många år nu. Bolaget kommer ge en hygglig avkastning i sin nuvarande form med en uppsida i form av potentiella strukturaffärer.

John Deere bomullsplockare

Deere & Co
Den amerikanska börsen har redan prisat in ett rejält uppsving i jordbrukets investeringsvilja. Deere är något så ovanligt som en kombination av ett starkt varumärke som tilltalar kunderna, en finansieringsverksamhet som ger god avkastning mot en marknad som spelar med livsverket som insats, och en innovativ aktör med enorma möjligheter inom kommande automation.

Industrivärden
Det är svårt att ha en övergripande åsikt om något så brett som Industrivärden, men här finns många av Sveriges finaste bolag till rabatt. Jag får en förankring mot index som är ok och dessutom finns en liten chans till en strukturaffär med Lundbergföretagen framöver.

Castellum
Castellum är "lagombolaget" i fastighetssverige. Bolaget är positionerat lagom centralt, med lagom avkastning och lagom risk. Inriktningen mot kommersiella fastigheter i tillväxtorter gör att konjunktursvängningar märks lagom mycket samtidigt som den långsiktiga urbaniseringen av landet ger en medvind. Tjänstemannastyret är en risk men hittills har Saxborn och hans kollegor skött sig långt över min förväntan och får fortsatt förtroende.

Novo Nordisk
Novo är ett unikum i Norden i mina ögon, ett läkemedelsbolag med fokus på långsiktig behandling av diabetes med en urstark position på sin marknad. Positionen är så stark att, likt Google och Amazon, den största risken är politisk. När så Trump dundrade förra året kom chansen att komma in någorlunda billigt.

Jag tror Novo kommer ha några år av lite långsammare expansion än de vant oss ägare vid men att nya marknader sedan kommer elda på bolaget ytterligare.

Investor
För tjugo år sedan ansågs Investor vara otroligt trött och en lekplats för Wallenbergarna. Börje Ekholm (Ericssons nuvarande vd) tog enorma tag för att vända detta, i mina ögon. In kom lite skarpare affärsmannaskap och stark styrning av onoterade bolag. Mölnlycke och Wärtsilä har varit goda affärer samtidigt som avyttrandet av korruptionsfällda Scania må varit kontroversiellt men verkligen gynnade Investor ägare. Ett bolag att hålla i portföljen åtminstone tills det börjar värderas med premie om det skulle hända.

Wal-Mart Stores
En av världens starkaste innovatörer inom e-handel just nu (!), så stark att till och med Amazon ibland tar efter och anpassar sina erbjudanden. Om Walmart lyckas använda sitt butiksnät och sin distribution på rätt sätt har de en unik möjlighet att utmana Amazon. Alla marknader, även USA, behöver åtminstone två starka konkurrenter, det kommer myndigheterna se till.

AP Møller-Mærsk
Snart är avknoppandet av energidivisionen klart och kvar finns då ett av världens starkaste transportföretag med fokus på containerfrakt. Att äga både skeppen, hamnarna och till viss del landdistributionen bör kunna göra branschen mer "järnvägslik" i sin ekonomi och ska kunna tillåta Mærsk att skruva upp sin lönsamhet långt över både konkurrenterna och sina egna historiska siffror.

Allt ovanstående är spekulationer av en lekman och inga investeringsråd på något sätt. Men ibland är det nyttigt att dokumentera sin syn på innehaven på samma sätt som Aktieingenjören gjorde idag. Det är nyttigt för mig att gå tillbaka till dessa inlägg också för att se om min syn på bolagen ändrats och om verkligheten utvecklats så som jag spekulerat.

Vad tycker läsarna om bolagen ovan?

Omviktning avslutad

Idag köpte jag, som jag skrev i förrgår, Sampoaktier för den återstående likviden från Topdanmarkförsäljningen. Det blev en post motsvarande 1,5 procent av portföljen till priset 45,36 euro. Efter inköpet ser portföljen ut såhär:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Sampo	15 %
Hennes & Mauritz	14 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	8 %
Castellum	7 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Wal-Mart Stores	5 %

Som synes har Sampo därmed gått upp och blivit mitt näst största innehav. Vän av ordning noterar två inkonsekvenser i detta:

1. Jag köper Sampo över det motiverade priset i bevakningslistan
2. Sampo angavs i mitt inlägg om portföljlimiter som ett bolag jag inte ville ha mer än 10 % i

Om man tittar på nummer ett så är det en konsekvens av det ologiska i att inte sälja när motiverat pris uppnåtts. Jag ser verkligt värde som ett ungefärligt definierat intervall. När jag nyinvesterar vill jag hitta aktier som ligger under detta intervall, men jag är bekväm med att äga rätt värderade bolag. En omviktning är ett relativt beslut mellan två innehav och om båda är rätt värderade ska omviktningen inte skapa eller förstöra värde på kort eller medellång sikt. På riktigt lång sikt är dock min bild att Sampo är ett mer affärsdrivet bolag och att man med Wahlroos i spetsen kommer kunna ge högre avkastning än "filialen" Topdanmark.

Nummer två är ett beslut jag "backat in i". Jag kommer inte köpa mer av Sampo förrän jag fått ner andelen till 10 % igen, men det kan dröja. Men en omviktning från Topdanmark till Sampo, två bolag i samma bransch, samma ägarstruktur, känns inte som en förhöjd risk från portföljsammansättningen tidigare.

Sammantaget känns beslutet helt rätt och var inte svårt att fatta, men det visar lite svårigheterna med att formulera och upprätthålla strikta investeringsregler.

Omviktning Topdanmark till Sampo

Med dagens kursuppgång tyckte jag att Topdanmark och Sampo värderades ungefär likadant i förhållande till sina "intrinsic values" och valde då att skifta över mitt innehav helt till Sampo. Båda bolagen är rimligt värderade men på lång sikt tror jag att det är bättre att äga Sampo som dessutom är största ägare i Topdanmark. "När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet" skrev jag i min analys i april, sagt och gjort alltså.

Hela Topdanmark-innehavet såldes i intervallet 230,20-231,40 DKK med ett snitt på ungefär 231 kronor. Ca 85 % av köpeskillingen återinvesterades direkt i Sampo till priserna 45,21-45,22 euro. Resterande 15 % kommer investeras på torsdag, jag vill flytta de likviderna till ett annat konto först.

Efter omviktningen ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	16 %
Hennes & Mauritz	14 %
Sampo	13 %
Deere & Co	9 %
Illikvida aktier	9 %
Castellum	8 %
Industrivärden	7 %
Novo Nordisk	7 %
Investor	6 %
AP Møller-Mærsk	6 %
Wal-Mart Stores	5 %

Topdanmark blev ett kortvarigt innehav. Från inköpen i april till idag har det gått lite drygt fyra månader och avkastningen blev ungefär 26 %. Till och med Lundaluppen gör visst snabba klipp ibland även om det inte var tanken från början.

Veckans rapporter

I onsdags kom halvårsrapporter både från Sampo och från Novo Nordisk. Jag är lite sen på bollen men tänkte ändå kommentera de båda rapporterna som tagits emot väldigt olika på aktiemarknaden.

Sampo redovisar ett försvagat resultat exklusive orealiserade värdeförändringar under kvartalet, beroende på svagare resultat från Nordea samt valutaeffekter när euron stärkts främst mot dollarn men även mot den svenska kronan. De helägda försäkringsverksamheterna If och Mandatum har ökat sin lönsamhet. Resultatet inklusive orealiserade värdeförändringar var klart bättre än samma period förra året. Sampo och framförallt livförsäkringsrörelsen i Mandatum är sannolikt en vinnare på höjda marknadsräntor.

Resultatet per aktie är 2,89 euro de senaste tolv månaderna vilket är över mitt investeringsantagande på 2,70 euro. Marknaden verkar ha räknat med högre avkastning och aktien har fallit med 4 % medan finska börsen fallit 2 %.

Novo Nordisk levererade, av marknadsreaktionen att döma, en rökare i krysset för att tala fotboll. Försäljningen steg med beskedliga 4 % men resultatet per aktie steg med 6 % efter effekter av återköp. Novos värdering senaste året har handlat väldigt mycket om hur USA under Trumpadministrationen skulle kringskära diabetesbolagens möjligheter att ta lika bra betalt som man gjort historiskt. Det har definitivt skett förändringar men inte värre än att Novo kan fortsätta öka sin försäljning något även i USA.

Resultatet per aktie de senaste tolv månaderna är 15,40 danska kronor vilket är väl över mitt investeringsantagande om 13,50 kronor. Fortsätter det i den stilen kan det bli aktuellt att höja mitt motiverade pris på bevakningslistan. Aktiemarknaden tog emot signalerna från bolaget väl och aktien har stigit med 8 % på en i övrigt ganska sur marknad.

I min portfölj sitter bolagen säkert, båda är i mina ögon "rätt värderade", det finns inget direkt köpläge eller någon anledning att sälja idag.

Rapport från Sampo

Idag släppte Sampo sin Q1-rapport. Den finska finans- och försäkringsgruppen står för 6 % av portföljen och självklart tog jag mig en titt:

• Resultatet steg med 5 procent jämfört med samma period förra året, till 68 cent per aktie
• Om man inkluderar marknadsvärdering av tillgångar tripplades resultatet till 99 cent per aktie
• If ökade sina premier med 2 procent, men combined ratio steg till (utmärkta) 87,4 procent och därmed föll resultatet med 7 procent. Combined ratio förra året var så låg som 83,0 procent vilket dock var en följd av engångshändelser. Det norska resultatet har förbättrats medan det finländska har försvagats på grund av sänkt diskonteringsränta
• Nordea ökade sitt rörelseresultat med 10 procent
• Mandatum ökade vinsten med 3 procent. Investeringsresultatet i Mandatum ser extremt slagigt ut, upp till 309 miljoner euro från -65 miljoner. Detta hänger dock ihop med kundernas unit-link-konton (kapitalförsäkringar och liknande) vilket pareras med justerade fordringar. Det kapital Mandatum själva förvaltar och äger risken av har givit 97 (78) miljoner

Sammantaget har plus och minus nästan tagit ut varandra under kvartalet och det ser på totalen väldigt odramatiskt ut. Mitt investeringsantagande bygger på en normal intjäningsförmåga på 2,70 euro, nu ligger rullande tolv månaders vinst på 2,98 euro exklusive orealiserade värdeändringar.

Nettotillgångarna i Sampo ligger på 27 euro per aktie. Ytterligare 25 euro lånas billigare än gratis av försäkringstagarna. Allt är i mina ögon konservativt investerat och hela paketet ger 5 procent direktavkastning. Det är lätt att äga Sampo just nu och har i princip varit det sedan finanskrisen.

Inköp Sampo, Novo Nordisk och Topdanmark

Efter avyttringen av Hafslund i förrgår har jag igår och idag använt de sista delarna av likviden till att köpa Sampo (idag), Novo Nordisk och Topdanmark (igår) i ungefär lika delar, varje del motsvarande 0,6 procent av portföljen.

Av dessa tre låg Topdanmark (köpt för 187,50 DKK) klart under motiverat pris medan både Sampo (43,69 EUR) och Novo Nordisk (256,60 DKK) låg något över det jag i bevakningslistan definierar som motiverat pris. Anledningen till detta avsteg är att jag ville justera portföljen något och öka upp dessa innehav och bolagen låg inom 10 procent från motiverat pris så det gick att övertala mig själv.

Efter köpen ser portföljen ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Topdanmark	8 %
Illikvida aktier	8 %
Industrivärden	8 %
Castellum	8 %
Investor	7 %
Novo Nordisk	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
Sampo	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %

Novo Nordisk har gjort ett kursmässigt ryck som saknar egentlig förklaring, vi får väl se om rapporten i nästa vecka innehåller något spännande.

Liv- mot skadeförsäkring

I detta inlägg tänker jag titta på egenskaperna hos livförsäkring jämfört med skadeförsäkring, samt hur dessa artar sig hos två av mina innehav, Sampo och Topdanmark.

Om du letar runt på Wikipedia och söker på person- eller livförsäkring är begreppsförvirringen stor och om du söker på livförsäkring på de stora försäkringsbolagen får du förslag på ett slags försäkring som utfaller med ett givet belopp vid dödsfall. I detta inlägg menar jag i alla fall samma sak med livförsäkringar som det man på engelska kallar life insurance och danska livsforsikringer, och skadeförsäkring är motsvarigheten till property & casualty respektive skadeforsikring.

Om du läst bloggen Aktiefokus eller Berkshire Hathaways aktieägarbrev är skadeförsäkringens mekanismer välkända, då kan du hoppa ner en bit i artikeln till livförsäkringar. Men för alla andra förklarar denna film, gjord av Sampo, skadeförsäkringar väldigt överskådligt:

I stora drag ger skadeförsäkringar två inkomstkällor:

• Premier, som i Skandinavien generellt sålts med en vinstmarginal på över 10 procent det senaste decenniet, efter att man betalat ut ersättningar till försäkringstagarna och sina omkostnader har alltså mer än 10 procent stannat kvar i bolaget
• Det finns ett tidsavstånd mellan premieinbetalningarna och utbetalning av ersättningar, under tiden kan försäkringsbolaget förränta detta kapital. Denna avkastning tillfaller försäkringsbolaget

Livförsäkringar ser annorlunda ut vilket illustreras av denna pedagogiska Sampo-film:

Även livförsäkringar bjuder på två inkomstkällor, till skillnad från skadeförsäkringar förstärker de inte varandra utan är parallella inkomstkällor:

• Traditionella försäkringar där det utbetalda beloppet eller avkastningen är förutbestämd. Om försäkringsbolagets investeringar ger större avkastning tjänar bolaget pengar, om de ger mindre förlorar bolaget pengar
• Unit-linked-försäkringar (markedsrenteprodukter) är försäkringar där kunden själv väljer investeringen, som moderna pensionsförsäkringar eller kapitalförsäkringar. Här tar bolaget ingen risk och enda inkomsten är de avgifter bolaget tar av kunden

De senaste decenniet har livförsäkringar "drabbats" av två stora negativa och svårparerade trender: realräntorna har gradvis sjunkit vilket gjort att gamla traditionella försäkringar med höga avkastningar blivit svårare och svårare att täcka och lönsamheten har gått ner. Dessutom har regleringar och allt större medial genomlysning pressat de avgifter bolagen kan ta för unit-linked-försäkringar. Båda inkomstkällorna har alltså blivit allt svagare.

Det finns dock en positiv trend av ökat sparande och ökat utnyttjande av exempelvis kapitalförsäkringar vilket gjort att volymerna stadigt ökat. Men lönsamheten har inte ökat i samma takt alltså.

Utöver dessa trender finns sådant som ökad livslängd, förändrad befolkningspyramid etc. men dessa trender har varit kända och har i större utsträckning gått att prognostisera.

Försäkringsbolagens räkenskaper

Skade- och livförsäkringar ser väldigt olika ut i försäkringsbolagens räkenskaper. För att illustrera detta har jag lyft ut segmentsrapporteringen ur Sampos (skadeförsäkringar finns i dotterbolaget If och livförsäkringar i dotterbolaget Mandatum) respektive Topdanmarks bokslut för 2016, först resultaträkningarna:

Sampos resultaträkning per segment

Topdanmarks resultaträkning per segment

Sampo har sitt holding-segment som innehåller aktierna i Nordea, Topdanmark saknar en motsvarighet till detta. Sampo äger 41 % av Topdanmark och det innehavets resultat är de 65 MEUR som syns på raden "Share of associates' profit/loss". Topdanmark redovisar privat och företag separat, men det tänkte jag inte borra i här, även Sampo/If vänder sig till både privatkunder och företagskunder. Ur resultaträkningarna ovan vill jag lyfta ut följande nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring):

Nyckeltal	Sampo	Topdanmark
Premieandel skada/liv	79/21	54/46
EBT% skada	21 %	19 %
EBT% liv	19 %	2,5 %

Två saker är uppenbara; Sampo har en betydligt mindre andel livförsäkring, men också en väldigt mycket lönsammare livförsäkringsdel. Topdanmarks livförsäkringar har en mycket större andel unit-linked-försäkringar där försäkringstagaren bär risken och avkastningen från investeringarna, det förklarar en del av den låga lönsamheten jämfört med Sampo/Mandatum. Ytterligare en faktor är att Topdanmarks livförsäkringspremier mer än dubblerats de senaste tre åren, detta innebär att många av de försäkringar där Topdanmark bär investeringsrisken/resultatet är så nya att deras avkastningsantagande inte påtagligt avviker från kundlöftet, därmed blir resultatet lågt.

Tittar vi på balansräkningarna är balansen mellan livförsäkring och skadeförsäkring annorlunda jämfört med resultaträkningarna:

Sampos balansräkning per segment

Topdanmarks balansräkning per segment

Återigen redovisar Sampo sitt Holding-segment i en kolumn, som jag väljer att bortse ifrån. Men som synes bidrar segmentet kraftigt till Sampo-koncernens soliditet. Topdanmarks centrala funktion har istället negativt eget kapital vilket bidrar till att koncernen har väsentligt lägre soliditet än Sampo.

Det är typiskt att livförsäkringsverksamhet har betydligt större balansräkningar än skadeförsäkring, helt enkelt för att åtagandena löper över fler år i genomsnitt. Tabellen nedan lyfter ut några nyckeltal (se kommentarerna till inlägget för förklaring) som jag tycker är intressanta i jämförelsen:

Nyckeltal	Sampo	Topdanmark
Avsättningar skada/liv	54/46	26/74
Avs/prem skada	2,2x	1,8x
Avs/prem liv	7,3x	6,4x
Soliditet skada	27 %	15 %
Soliditet liv	12 %	2,2 %
ROE*) skada	22 %	52 %
ROE*) liv	13 %	11 %

*) före skatt

På balansräkningarna syns vilka avsättningar (rymmer både inrapporterade och bedömda skador) bolagen gjort för skada respektive liv, och här ser balansen annorlunda ut jämfört med premiesidan, livförsäkringar är väsentligt större.

Topdanmark har valt ett lågpris- och lågrisksegment i sina skadeförsäkringar och det gör att man kan operera med väsentligt lägre eget kapital, därmed blir ROE före skatt klart högre än för Sampo trots jämförbara marginaler. Sampos något högre marginaler kan till viss del förklaras med att man har en större float på grund av längre tid mellan premie och ersättning. Avsättningarna jämfört med premierna i skadeförsäkringen är större.

På livförsäkringssidan syns en mycket stor skillnad i soliditeten, där Topdanmarks fokus mot unit-linked tillåter dem att ha lövtunn soliditet, vilket också räddar upp ROE då marginalerna är motsvarande låga. Topdanmarks lägre avsättningar per premie tolkar jag som att bolagets tillväxt skjutit upp täljaren senaste åren, om några år bör detta återgå till en nivå i linje med Sampo.

Det finns alltså en hel del skillnader mellan två försiktigt skötta försäkringsbolag med samma huvudägare, på grund av strategiska val bolagen gjort. Mixen mellan skade- och livförsäkring skiljer, bolagen riktar sig mot olika segment i marknaden och Sampo är mer av ett finansiellt konglomerat medan Topdanmark "blivit vid sin läst" på ett annat sätt.

Tack till Investacus för inspirationen till detta inlägg!

Analys och inköp, Topdanmark

Ett försäkringsbolag jag sneglat mot i flera år är Topdanmark, vars huvudägare Sampo jag känner väl och har funnits med i den egna portföljen i många år. Varje gång jag tittat lite närmare på Topdanmark har jag tänkt att det ser lite billigare ut än Sampo, men att bristen på utdelning har gjort att jag ändå valt finska Sampo istället.

Den senaste tiden har Topdanmark haft mycket negativa skriverier i Danmark på grund av konflikter i styrelse- och ägarled. Den allt större ägaren Sampo vill tillsätta fler styrelseledamöter och byta ut Topdanmarks aggressiva återköpsstrategi mot att istället införa utdelning. Detta har hållit tillbaka aktiens värdering, men min bedömning är snarare att det kommer driva dess utveckling när det väl implementeras.

Topdanmark erbjuder båda sakförsäkringar och livförsäkringar. De båda grenarnas premieintäkter är jämförbara med varandra, men sakförsäkringar står för nästan 90 procent av rörelseresultatet. Bolaget är tredje störst i Danmark på sakförsäkringar efter Tryg och If (Sampo). Precis som Sampo är bolaget väldigt duktiga och försiktiga inom sakförsäkring och vägrar växa genom dåliga försäkringar. De senaste fem åren har skadeprocenten legat mellan 68-76 procent och kostnadsprocenten på 15-16 procent, därmed har försäkringstecknandet skett med vinst varje år och det investerbara kapitalet det bygger varit billigare än gratis. Så ser hela den etablerade nordiska branschen ut, endast uppstickare har på senare år visat negativa resultat från tecknandet av sakförsäkringar.

För den som vill läsa mer om branschen eller om försäkringsverksamhet i allmänhet rekommenderas varmt att läsa mer på Aktiefokus respektive Värdepappret, där Kenny lagt upp mycket läsvärt. Det var även Värdepapprets artikel i förra veckan som fick mig att äntligen få ändan ur vagnen med Topdanmark. Mina egna inlägg om Sampo genom tiderna är inte fullt så faktaspäckade, men de kan ändå ge en viss bakgrund.

Hur klarar sig Topdanmark mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek	JA	Dansk Large Cap.
Stark finansiell ställning	JA	Solvensgraden på 174 procent är stark. Mina kriterier talar om soliditet, men med så hög livförsäkringsdel blir det inte rättvisande, jag ska snarare uppdatera kriterierna än underkänna Topdanmark.
Intjäningsstabilitet	NEJ	Bolaget visade en mindre förlust i sviterna av finanskrisen 2008
Utdelningsstabilitet	NEJ	Bolaget har inte haft någon utdelning alls utan har istället gjort stora återköp och makulerat aktier. Mer än en tredjedel av de egna aktierna har återköpts de senaste fem åren.
Intjäningstillväxt	JA	Bolaget genomförde en split på 10:1 under 2013. För tio år sedan låg vinsterna per aktie, justerat för split, kring 7,50 kronor medan de senaste åren varit 12-17 kronor, en tillväxt på ca 7 procent. Tillväxten kommer dock nästan helt från återköpen, omsättning och resultat på sakförsäkringssidan har varit nästan konstant i tio år.
Gynnsam ägarbild	JA	Med en väldigt tunn tårtskiva till ägande (ca 2 % av Sampo) styr Björn Wahlroos även Topdanmark. Kontroversiell men kompetent och för mig en garant för stark utveckling av bolaget.

Överlag ser jag Topdanmark som ett högkvalitativt bolag i en bransch som liksom i Sverige är ganska statisk. Jag kan förlåta en marginell förlust 2008 när stora delar av finansbranschen gick på knäna. Det är ett bolag väldigt nära mina defensiva ideal och med god likviditet (så jag kan rapportera om det).

Resultaten har varierat ganska kraftigt de senaste åren, mellan 1,2 miljarder DKK 2016 till 1,6 miljarder 2015. Genomsnittet de senaste tre åren är 1,4 miljarder och utspritt på 87 miljoner aktier motsvarar det en vinst per aktie på drygt 16 kronor. Jag lägger mig lite lägre för att vara "försiktig" och landar på en normal intjäningsförmåga på 14 danska kronor per aktie.

Tillväxten är lite svårare att sia om. Om företaget slutar med de extremt offensiva återköpen finns två vägar; att dela ut (mycket!) eller att återinvestera en del så som Sampo gjort, och därmed bygga ytterligare intäktskällor. Tills vidare antar jag mina normala 3 % reell tillväxt i vinst per aktie och ett motiverat P/E-tal på 15. Detta kan dock modifieras om Sampo väljer en mer offensiv utdelningspolicy.

Detta skulle innebära ett motiverat pris på 210 DKK och gör Topdanmark till min bevakningslistas mest "prisvärda" aktie.

Inköp & portfölj

I några år har jag haft en del av portföljen parkerad i SAS Pref för att leta efter en bättre investeringsidé och nu slog jag till. Jag har sålt hela innehavet i SAS Pref och placerat likviden i Topdanmark. Detta innebar att ca 7 procent av portföljen omsattes, något som är väldigt ovanligt för mig. Men jag har bevakat detta bolag tillräckligt länge för att känna mig trygg med denna investering.

Efter transaktionen ser portföljen nu ut så här:

Bolag	Andel
Handelsbanken	17 %
Illikvida aktier	14 %
Hennes & Mauritz	11 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
Topdanmark	7 %
Investor	6 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	6 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

Kvalitativt skulle jag fortfarande hellre ha ett större innehav i Sampo, men prisskillnaden mellan bolagen är i mina ögon omotiverat stor. Dessutom har ett utdelande Topdanmark möjlighet att på relativt kort tid uppvärderas jämfört med sina branschkollegor. När Topdanmark och Sampo värderas mer jämbördigt skulle jag kunna tänka mig att växla över till moderskeppet.

Jag kan inte bedöma när en sådan omvärdering ska ske, men under tiden borde Topdanmark avkasta omkring 10 %, dvs. i paritet med SAS Pref:s avkastning. SAS såldes för 537-538 kronor per aktie.

Inköpet gjordes för övrigt till priset 181,80 danska kronor. Den så kallade "Lundaluppeneffekten" ledde till att det raskt föll två procent.

Rapport från Sampo

Dagens minst dramatiska rapport kom från finska Sampo, och bristen på dramatik uppskattades. För att summera:

• Sakförsäkringarna i If fick en fin avslutning på ett lite trögt år. Intäkterna från investeringar har fallit ganska stort tidigare, men repade sig i kvartalet, premieintäkterna har tidigare fallit något men var nu i paritet med föregående år. Combined ratio var så låg som 84,4 procent för året. 15,6 procent ren vinst på premieinbetalningarna är fantastiskt inom försäkringar
• Sampos andel av Nordeas vinst steg i år med 3 procent
• Vinsten från livförsäkringarna i Mandator steg med hela 16 procent
• Totala vinsten före orealiserade värdeförändringar stod i princip still på 2,95 euro per aktie att jämföra med 2,50 euro som jag har i mitt investeringsantagande. Inklusive orealiserade värdeförändringar blev vinsten 3,14 euro per aktie
• Utdelningen höjs med 7 procent till 2,30 euro per aktie

Om man ska leta svagheter (och det ska man) så är det ju att premieintäkterna i If inte växer. Frånräknat valutaeffekter var intäkterna oförändrade, där Sverige och Danmark ökade med 4 procent medan Finland och Norge föll tillbaka motsvarande. Man kommenterar inte ytterligare vad det är som är så utmanande i dessa marknader - ökad konkurrens, försämrad marknad på grund av konjunktur eller oljeproblem etc.

Sampo är välskött och har varit ett bra innehav i många år. Avkastningen på eget kapital var goda 15 procent, så jag hade inte haft något emot om de behållt lite mer av vinsten. Men utdelningen är hög och ska såklart sättas i arbete när den kommer. Det är inte helt uteslutet att det blir fler Sampo.

Portföljarkeologi

Om man liksom jag tycker att Twitter är ett trevligt tidsfördriv så får man vara beredd på att skåda en flod av portföljrapporter med årlig avkastning på 50 % eller mer (långt mer) så här års. Individer med lägre avkastning än så skriver hellre blogginlägg så de kan komma med lite mer utförliga ursäkter...

Om du, liksom jag, fått väsentligt lägre avkastning än dessa stjärnor och dessutom äger ett visst mått av självkritik så inställer sig förmodligen följande frågor: (1) vad håller jag på med? och (2) vad vet dessa människor som inte jag vet?

Den andra frågan är den svåraste att besvara, jag vet helt enkelt inte hur de gör och jag vet inte om deras framgång är repeterbar och utan stora fallgropar. Några enkla hypoteser infinner sig:

1. De köper volatila aktier och genom lyckosam tajming kan dessa personer stoltsera med fin historik
2. De handlar kortsiktigt med aktier och har vunnit pengar av sämre kortsiktiga handlare
3. De har flera portföljer och visar upp sin bästa, eller andra faktaputsningar för att skapa sig ett namn
4. De har bemästrat konsten att ha ena örat mot bolagen och andra mot vad som kommer bli populärt det kommande året
5. De har en strategi som kanske är långsiktig men som haft ovanlig framgång detta år

Den sista varianten kan jag känna igen mig i, mina bankköp gav väldigt fina siffror 2009. Nummer 1 har jag sett för enstaka bolag och om jag valt en mer koncentrerad portfölj hade jag kunnat nå sådana siffror. Förutsatt att jag på förhand kunnat peka ut vilka aktier jag skulle eliminera...

Att se andra lyckas är för många den allra svåraste utmaningen i en bull market. We hate it when our friends become successful, som Morrissey sa. När strategier man själv betackat sig för ger enorm avkastning är det väldigt lätt att kapitulera, kasta sig på tåget bara för att åka in i tunneln mot en bear market.

Det enda konstruktiva sättet att förhålla sig till alla dessa fantastiska portföljrapporter är att gratulera och lyckönska innehavarna, se om det finns något handfast att lära av dem och sedan fortsätta utveckla sin egen strategi.

Viktigare är att kunna besvara fråga (1); vad håller jag på med? Om man följt Lundaluppen över alla år har man nog en uppfattning om min strategi redan, men jag tyckte ändå det kunde vara värt att belysa den på ett lite nytt sätt, genom att titta på portföljen och dess ålder, snarare än dess nuläge:

Innehav	Andel (%)	År i portf.	Kursutv (%)	Kommentar
Handelsbanken	18	9	+87	Mycket starkare än index sett över perioden, trots finanskrisen
Hennes & Mauritz	13	9	+30	Exakt samma utveckling som index sett över hela perioden
Illikvida aktier	13	2	+97	Lyckoträffar, kommer inte öka portföljandel med köp
Deere & Co	9	2	+14	Starkare än index efter senaste tidens spurt
SAS Pref	7	2	+5	Något bättre kursutv än index, men framförallt hög utdelning
Industrivärden	7	20	+353	Bra utveckling framförallt de senaste åren när rabatten sjunkit
Castellum	6	3	+22	Starkare än index
Investor	6	20	+368	Samma som Industrivärden, stark uppvärdering senaste åren
Wal-Mart	6	5	+16	Har halkat efter, framförallt det senaste året
Novo Nordisk	6	<1	+3	Helt nytt, för tidigt för utvärdering
AP Møller-Mærsk	5	9	-3	Äger gärna bolaget, men ett av mina största misstag att köpa 2007
Sampo	5	6	+113	Sampo har haft en fantastisk resa, främst via Nordeas återupprättelse

Tabellen visar innehaven, hur stor andel av portföljen de utgör och hur länge de funnits i portföljen i någon omfattning. Samtliga bolag har funnits i portföljen hela denna period, det är inget av innehaven som dansat in och ut. Tabellen visar även hur aktiekursen utvecklat sig sedan det allra första köpet, siffran är röd om utvecklingen är sämre än OMXS30 under samma period.

Om man viktar innehavens ålder ovan med sin portföljandel är portföljen nästan exakt 7 år gammal. Medianen bland innehaven är 5,5 år.

Jag tror de allra flesta skulle kalla detta för en långsiktig strategi. Vad innebär detta, vad händer egentligen när man äger bolag i 7 år eller gärna ännu längre? Främst av allt förskjuts fokus: det är inte jag och mina listiga transaktioner som ska slå index utan bolagen.

Genom ett någorlunda disciplinerat användande av bevakningslistan och därmed en försiktighet att inte betala för mycket kan jag kanske skapa några procentenheters överavkastning. Men merparten av avkastningen kommer från bolagets ledning, dess strategi och dess exekvering.

(Varning för känsliga läsare, följande stycke innehåller en sportmetafor.) Att döma av hur aktiemarknaden verkar se ut idag så har vi horder av 100-meterslöpare på Twitter, många 400-meterslöpare på olika bloggar och på småbolagslistorna, 400-meters stafettlöpare som leder alla världens fonder, men bara en handfull maratonlöpare. Konkurrensen inom maraton är nästan obefintlig.

Företag prissätts enligt min erfarenhet för hur deras vinster kan komma att utvecklas på 3-36 månaders sikt. På mindre listor där trejders härjar är prissättningen ännu kortsiktigare. Nästan ingen tänker på längre sikt. Det finns i mina ögon inga mekanismer i marknaden som verkar för att detta skulle ändras. Att tänka långsiktigt är därför en konkurrensfördel som sannolikt kommer att bestå för oss som valt den vägen.

På kort till medellång sikt måste all utvärdering ske genom second level thinking, annars riskerar du hamna fel. Du behöver inse något innan alla andra inser det och dra nytta av massans rörelse. När den prissättande massan och du rör dig i samma takt måste du ligga steget före. Om ditt arbete hänger på att slå index 2017 (byt jobb!) så måste du inse vilka bolag som har uppvärderingspotential, göra antaganden om vilka som kommer bli uppmärksammade och kanske vilken händelse (trigger) som kommer leda till detta. Svårighetsgraden är stor och det finns krafter som driver dig till att investera i rätt tveksamma bolag för att de har en "story". Detta skapar även en överprissättning på bolag med story jämfört med "tråkiga" bolag som bara gnetar på.

På lång sikt, där konkurrensen är mindre, kan du klara dig lite längre med first level thinking. Det räcker att konstatera att ett bolag har hygglig tillväxt och vinstutveckling i relation till sitt aktiepris - och ha någorlunda rätt. Du behöver inte fundera så mycket på när marknaden ska inse det. Det gör den tids nog och medan du väntar på kursjusteringar har du förmodligen en hygglig direktavkastning.

Att långsiktigt välja bolag är i mina ögon enklare än att på kort till medellång sikt välja aktier. Att regelbundet och på ett pålitligt sätt välja de allra bästa är inte enkelt, men som Munger ofta säger "invert, always invert" (citat av Jacobi). Det räcker med att plocka bort de sämsta för att utmana index, en övning som på lång sikt ofta är enklare än att utse de allra bästa.

Jag har på Grahams inrådan valt att fokusera på stora, etablerade bolag med starka positioner i branscher som jag bedömt ha en god framtid. Större belöningar väntar säkerligen dem som kan identifiera bolag i ett tidigare skede, bolag som kan förflytta sig till den marknadsposition mina bolag redan har.  Jag kan en del om företagande men jag vågar inte lita på min förmåga att peka ut sådana vinnare, det finns i mina ögon för många osäkerheter i en sådan förflyttning som jag inte kan bedöma från utsidan.

Om jag personligen skulle investera i mindre bolag skulle jag sannolikt välja bolag med starka marknadspositioner i en mindre och mer intrångsskyddad bransch, snarare än bolag som ska vinna mark i en etablerad och stor bransch. Det senare innebär en ytterligare svårighetsgrad för analytikern då större konkurrenter ofta kan flytta spelplanen. Hellre stor fisk i liten damm än vice versa alltså.

Att konsekvent ha en portfölj bestående av stora och framgångsrika bolag med goda marknadspositioner gör min portfölj olik de allra flesta bloggare jag läst, även om enskilda innehav kan vara populära. Min portfölj och min portföljomsättning liknar mer Industrivärdens, Investors eller Fredrik Lundbergs. Jag är i ett skede av livet där jag har en del värden att försvara och därför är det enkelt för mig att "nöja" mig med att över tid slå index med ett par procentenheter per år.

Det finns naturligtvis människor där ute som väljer en annan väg, trots att de har värden långt större än mina att försvara. Mats Qviberg och hans Öresund har exempelvis sprungit cirklar runt min portfölj många år. Förutom åren kring HQ-kraschen såklart. Totalt har Öresund överträffat Lundaluppen-portföljen med ca 1,6 procentenhet per år under perioden 2004-2015, dock med en väsentligt högre volatilitet och synbarligen en högre risk. Mats Qviberg brukar kalla sig "musikalisk" avseende aktier och jag skulle vilja utnämna honom till svensk mästare i second level thinking vad gäller aktiemarknaden. Om jag skulle vilja ha en exponering mot svenska mid cap eller small cap-bolag så vore Öresund ett intressant alternativ, jag skulle inte kunna göra jobbet bättre själv.

En titt på en tidig jämförelse jag gjorde med andra investmentbolag visar på ett annat skäl att man kanske ska sköta sina investeringar själv om man nu har tiden och intresset som krävs. Den solklara stjärnan under perioden, Ratos, har ju minst sagt tappat sin gloria. Investmentbolagen har en egen värdering ovanpå sina innehav som historiskt har fluktuerat långt mer än vad dess förespråkare talar högt om.

Min portfölj innehåller nu ett antal bolag som funnits med i 2-3 år och som jag bedömer håller en kvalitet som gör att de kan följa eller överträffa index. Min förhoppning är att bolagen ska fortsätta utvecklas positivt så att de, liksom Industrivärden och Investor, kan finnas med i decennier snarare än år. Räkna alltså inte med så mycket dramatik i portföljen, eller på bloggen.

Hur ser din portfölj ut, hur länge har medianbolaget funnits med i portföljen?

Rapport från Sampo

I förra veckan kom Sampos niomånadersrapport och året fortsätter ungefär som det börjat: med en ganska svag utveckling för samtliga områden.

• Inom P&C (dvs. If och Topdanmark) faller premierna något liksom vinsterna, både 2015 och 2016 har dock jämförelsestörande poster i form av en stor pensionsomvärdering förra året och en ny bedömning av svenska livslängder i år
• Nordea har levererat in mindre vinster under året
• Livförsäkringarna inom Mandatum har ökat vinsten men står endast för 13 procent av vinsten
• Resultat per aktie hittills i år, innan värdeförändringar, är 2,11 euro, ner 20 cent från föregående år. Efter värdeförändringar är resultatet 2,16 euro vilket är en uppgång på 32 cent från föregående år
• Rullande tolv månader är resultatet före orealiserade värdeförändringar 2,76 euro per aktie, vilket är över de 2,50 euro jag räknar med i min bevakningslista

Under perioder när nya konkurrenter vill bryta sig in och ta delar av marknaden bör man vara försiktig med att dras med och teckna dåliga försäkringar. Min bild är att If befinner sig i en sådan fas just nu och att bolaget accepterar att på marginalen faktiskt tappa lite marknadsandelar just nu och istället försvarar sina marginaler.

Det händer dock betydligt mer i styrelserummet än på försäkringsmarknaden just nu för Sampo. Efter att ha passerat 30 procent av ägandet i Topdanmark fick bolaget budplikt på samtliga övriga utestående aktier. Ett bud lämnades och efter budperioden stod Sampo med 41 procent av det danska försäkringsbolaget. Nu har man dock annonserat att återköpsprogrammen som Topdanmark kört aggressivt de senaste åren ska upphöra. Istället ska Topdanmark börja dela ut pengar igen. Tydligen vill inte Wahlroos nå 50 procent utan istället frigöra kapital för att allokera på annat håll. Alternativt vill han helt enkelt självfinansiera det pliktbud man just lämnat.

Utöver detta har bolaget deklarerat att man avslutar sitt samarbete med Danske Bank som varit återförsäljare för Mandatums livförsäkringar på den finska marknaden sedan Sampo Bank såldes till just Danske bank 2007. Dessutom innehöll avtalet en option för Mandatum att sälja hela livförsäkringsportföljen som sålts via Danske Bank under dessa år tillbaka till Danske bank. Denna option har man beslutat sig att använda och affären kommer avslutas under 2017. Känner jag Sampo rätt är detta en bra affär, de brukar kunna räkna.

Men inte nog med detta, under året har man även meddelat att Nordea och DNB fusionerar sina verksamheter i Baltikum för att skapa en storbank i de baltiska länderna. Herr Wahlroos har länge sökt strukturaffärsmöjligheter och här hittade han en. Affären har ännu inte passerat konkurrensmyndigheterna men jag gissar att man förhört sig en del i förhand.

När det gäller Nordeas önskemål att gå ihop med holländska ABN Amro har den affären stött på patrull och tycks ha fastnat. Men skam den som ger sig, Wahlroos fortsätter ett lobbyarbete.

En sammanfattning av året hittills är alltså att Sampos olika verksamhetsgrenar går mer eller mindre sidledes, men med hygglig lönsamhet. Däremot har tempot i strukturaffärerna ökat rejält och det ska bli spännande att se om styrelsen kan få till ytterligare affärer med goda villkor. Historiken på området är god.

Sampos halvårsrapport 2014

I veckan kom Sampo med sin halvårsrapport och återigen var det positiva tongångar från den finska försäkringskoncernen. Det var dock inga dramatiska förändringar:

• If tappade två procent i premieintäkter men ökade lönsamheten med två procent genom att skära lite på personalen
• Nordea, varav man äger 21,2 procent, tappade 1 procent i intäkter och även en cent i vinst per aktie
• Mandatum livförsäkringar som varit det svagaste området de senaste åren ökade premieintäkterna med 6 procent liksom vinsten, vilket är glädjande
• Gruppens solvens har ökat fem procenter till 189 procent
• Vinst per aktie för halvåret steg med 6 procent till 1,34 euro, rullande tolv månader har man tjänat 2,67 euro per aktie vilket överträffar mitt investeringsantagande om 2,30 euro

Jag tror det var Rodney Alfvén som sa någon gång att bank- och försäkringsindustri är ingen tillväxtindustri. När bolag försöker ta marknadsandelar aggressivt har de historiskt blivit väldigt hårt straffade. Det handlar mer om att göra rätt affärer än att aktivt söka många affärer. Sampo tuffar på med god lönsamhet och jag bekymrar mig inte så mycket för de minskande premieintäkterna även om jag i ärlighetens namn hellre sett plus två än minus två.

Utdelning från Sampo och H&M

Igår bokfördes både Sampos och Hennes & Mauritz utdelningar men syntes inte förrän i morse. Båda innehaven är ganska betydande och det är starka utdelare så det blev en bra dag som ägare. H&M delade som vanligt ut 9,50 kronor per aktie medan Sampo hade höjt till 1,65 euro vilket växlades till 14,92 kronor.

Yield on cost ligger nu på 8,5 procent för Sampo och 4,6 procent på H&M. Det är inte fy skam något av det, men det är heller ingen tvekan om vilken investering som varit lönsammast hittills.

Årets utdelningar hittills sammanfattas i tabellen nedan. Alla belopp är i svenska kronor före skatt.

Datum	Aktie	Antal	Utdelning	Totalt
14-05-07	Sampo	740	14,92	11 041
14-05-07	H&M	2 740	9,50	26 030
14-04-17	Lundbergs	408	4,60	1 877
14-04-09	Maersk	3	1 680,57	5 042
14-04-07	Wal-Mart	280	3,14	879
14-04-03	Handelsbanken A+B	3 465	16,50	57 173
14-03-28	Castellum	1 810	4,25	7 693
14-03-27	Swedbank	2 887	10,10	29 159
14-03-19	Johnson & Johnson	95	4,19	398
14-01-08	Wal-Mart	120	3,07	369
Summa				139 659

Idag passerade därmed utdelningarna förra årets nivå, nästa vecka väntas Investors och Industrivärdens bidrag.