Varför inte Berkshire Hathaway?

Bloggrannen Spartacus och läsaren Lars verkar i kommentarfältet i förra inlägget eniga om att Berkshire Hathaway skulle passa i Lundaluppen-portföljen och jag tänkte kommentera det i ett separat inlägg istället för i kommentarerna.

Berkshire Hathaway är ett konglomerat med en extremt stark och tydlig huvudägare, Warren Buffett. Den allra mest framträdande verksamheten är en försäkringsverksamhet som står ut som ett unikum i världen. Bolaget har en evig vinsthistorik, investerar sitt kapital på ett beundransvärt sätt, men delar inte ut pengar. Och som jag nämnt tidigare: vill man ha Buffetts fenomenala avkastning så ska man äga Berkshire. Allt verkar ju perfekt, är det då utdelningen jag hänger upp mig på?

Nej mitt problem är Warren Buffetts ålder. I mina ögon är hans roll som investerare ersättningsbar, Todd och Ted kommer säkert att lösa det utmärkt. Men om hans betydelse som investerare är något överskattad är hans betydelse som företagsledare kraftigt underskattad.

Buffett har byggt upp ett konglomerat av mycket modernt snitt, med starkt delegerade ansvar och mandat där enskilda företagsledare driver sina bolag extremt självständigt. Det som knyter ihop detta konglomerat och motiverar och skapar lojalitet hos dess ledare - som nästan aldrig träffat varandra - är Warren Buffett själv. Hans person, utstrålning och kändisskap gör honom till en frontfigur de kan ställa sig bakom. Han är därmed en single point of failure, nästan vem som än efterträder honom kommer att mista lojaliteten från åtminstone en minoritet av ledarskapet. Dessutom blir själva händelsen att han avgår en väckarklocka för alla; de får en ny vardag, det är kanske dags att se över sin karriär?

Till slut begår Buffett själv en dödssynd i mina ögon när han bäddar för sin efterträdare. Succession är något mycket svårt och jag har aldrig i min karriär sett någon som lyckats utse sin egen efterträdare på ett bra sätt, hur bra koll på verksamheten denne företrädare än haft. Som huvudägare är Buffett tvungen att engagera sig i frågan, men när kaptenen lämnar skutan ändras alla sociala regler - den nya kaptenen måste utses ifrån den nya verkligheten, inte den gamla.

Så nej, Berkshire Hathaway kommer jag att avstå ifrån, trots att i princip alla parametrar stämmer.

Sampos räkenskaper

Finlands Buffett? Kanske inte

I Warren Buffetts årliga brev till aktieägarna i Berkshire Hathaway sjöng han som vanligt försäkringsbolagens lov, bolagen som ger honom tillgång till krediter som är billigare än gratis.

Det kan vara intressant att jämföra med mitt eget innehav i Sampo genom att titta på Sampos räkenskaper. Berkshire Hathaway har en stor konkurrensfördel: den enorma storleken och stabiliteten i finanserna som gör att man kan teckna försäkringar som ingen annan kan. Sampo har inte denna storlek, men har en annan betydelsefull fördel: man verkar på den illa fungerande nordiska marknaden där försäkringsresultaten ständigt tycks höga och positiva för nästan alla aktörer.

Sampos balansräkning är intressant och den belyser  branschens egenheter (översatt från sidan 25 i bokslutskommunikén):


Förutom NAV på 22 euro har alltså Sampo ytterligare 24 euro per aktie att investera för ägarnas räkning. I Berkshire Hathaway sker investeringarna i stor utsträckning i aktiemarknaden, medan Sampo huvudsakligen tycks placera dem räntebärande. Detta är dock en sanning med modifikation om man väger in Nordeaköpet som åtminstone delvis finansierats genom försäkringsverksamheten. Skillnaden är alltså inte så stor som man kan tro strategimässigt.

Dessa investeringar gör att inom If är ungefär 40 procent av resultatet från investeringarna, resten från försäkringsresultatet. I livförsäkringar är sambandet lite mer invecklat, med länkade investeringar, traditionella garanterade försäkringar etc. så där får resultatet snarast ses som ett avgiftsnetto.

Varför investerar jag själv i Sampo istället för Berkshire Hathaway? Dels är det den nordiska marknaden som lockar, den verkar lika illa fungerande som bankmarknaden ur konkurrensperspektiv och därmed väldigt lönsam. Sedan delar Sampo ut pengar som jag själv kan investera vidare medan BH har valt att återinvestera inom verksamheten.

Vilka företag är bäst att äga?

Häromdagen frågade läsaren Erik i en kommentar om jag inte borde ha med avkastning på eget kapital (return on equity, ROE) bland mina investeringskriterier. Jag svarade att mina investeringskriterier främst är defensiva och till för att skydda från misstag och förluster, men jag fick också idén till detta inlägg...

Jo herr President, det bästa...

Redan i den här bloggens undertitel definierar jag min investeringsstil som defensiv och värdeinriktad. Detta syns bland annat på mina investeringskriterier som huvudsakligen är defensiva och inriktade på att skydda investerat kapital. Men om man ser mer offensivt på investeringar och går bortom vad som är riskabelt och letar efter avkastning, vad ska man leta efter? Om flera företag uppfyller investeringskriterierna, vilket av dem bör man välja?

Jag får hänvisa till Warren Buffett och definiera det så här: det bästa företaget att äga är ett företag som ger hög avkastning på inkrementellt eget kapital och som kan sysselsätta stora mängder kapital till denna avkastning. Om vi bryter upp definitionen i sina beståndsdelar kan jag förklara bättre:

• Hög avkastning på inkrementellt eget kapital är önskvärt. Inkrementellt är nyckelordet här. Att ett företag har hög avkastning på befintligt eget kapital är inget man som köpare har stor nytta av, man kommer alltid att få betala en betydande premie på detta kapital. Det som är intressant är hur stor avkastning bolaget har på nästa miljon, nästa miljard i eget kapital. Varje år återinvesteras en del av bolagets vinst (det som inte delas ut eller används för återköp) och det som är intressant för dig som ägare är vilken förräntning du kan vänta dig på just detta kapital. För ett bolag med mycket hög avkastning på de återinvesterade pengarna bör man som ägare logiskt sett önska en relativt låg utdelningsandel.
• Bolaget ska kunna sysselsätta stora mängder kapital till denna höga avkastning. Den första egenskapen är inte särskilt värdefull om bolaget inte kan sysselsätta mer pengar till denna höga avkastning.

Ett bolag som uppfyller dessa egenskaper har en inbyggd och mycket hög ränta-på-ränta-effekt som kan motivera en hög premie på det egna kapital man förvärvar vid inköp, eftersom alla återinvesterade pengar sedan förräntas gynnsamt för dig som ägare. Denna förräntning är väldigt effektiv eftersom den sker med mycket litet skatteuttag och eftersom du inte betalar någon premie för detta nya egna kapital.

Om vi vänder blicken mot min aktieportfölj: hur ser det ut där? Äger jag några företag som uppfyller dessa egenskaper?

• AP Möller-Maersk hade en ROE på 11 procent 2012, inte så imponerande. Bolaget allokerar dock mycket kapital i en problemfylld sjöfartsverksamhet och förhoppningsvis kan man skruva upp avkastningen en del på sikt. Maersk kan också sysselsätta mycket stora mängder kapital till denna avkastningsnivå.
• Apple hade en ROE på otroliga 43 procent 2012. Tyvärr kan man inte alls sysselsätta det kapital man behåller inom företaget utan placerar det i "långsiktiga placeringar" med tveksam förräntning. Apple bör därför dela ut relativt stor del av sin vinst, vilket man inte gör.
• Beijer Alma hade en ROE på hyggliga 18 procent 2012. De befintliga verksamheterna kan inte absorbera alltför mycket kapital till denna avkastning men man gör en del förvärv istället för att sysselsätta sitt kapital. Man delar också ut en stor del av vinsten.
• Fortum hade en ROE på 14 procent 2012. Denna är dock ojämnt fördelad i verksamheterna och avkastningen på inkrementellt kapital är förmodligen betydligt lägre. Fortum bör alltså hålla en relativt hög utdelningsandel, vilket man gör.
• Google hade en ROE på beskedliga 17 procent, framförallt begränsad av Motorolaförvärvet. Google sysselsätter alltså kapital förvärvat från den lönsamma annonseringsverksamheten i olönsamma nyförvärvade verksamheter. Man delar heller inte ut några pengar, vilket är dubbelfel.
• Handelsbanken hade en ROE på 15 procent och har dessutom lyckats hålla uppe räntabiliteten trots en kraftigt ökande kapitalbas. Detta är väldigt imponerande även om 15 procent kanske inte kan kallas för en väldigt hög avkastning på eget kapital.
• Hennes & Mauritz hade en ROE på 38 procent vilket är oerhört imponerande. Man kan dock inte sysselsätta särskilt mycket ytterligare kapital eftersom begränsningarna i tillväxten snarare ligger i att finna butikslägen och expandera organisationen. H&M gör till skillnad från Apple det rätta i en sådan situation och delar ut större delen av vinsten.
• Johnson & Johnson hade en ROE på 18 procent och kan sysselsätta relativt mycket kapital till denna avkastning. J&J blir därmed ett väldigt attraktivt bolag att äga på lång sikt om man kan komma in till en rimlig värdering.
• Microsoft hade en ROE på 28 procent men har också vissa utmaningar att expandera verksamheten lönsamt. Det blir ofta spektakulära förvärv. Men Microsoft har en hygglig utdelning så jag är inte lika kritisk till deras policy som till Apples och Googles.
• Sampo hade en ROE på 20 procent, dock relativt dopad av orealiserade värdeändringar. En mer normal nivå är snarare på 15 procent. Sampo kan sysselsätta relativt mycket kapital till dessa nivåer, men vi får se hur man klarar sig i en investeringsmiljö med högre tillgångspriser.
• Swedbank hade en ROE på 14 procent och liksom Handelsbanken har man imponerat de senaste åren. Men man väljer nu att justera sin utdelningspolicy till 75 procent med motiveringen att man kommer att ha svårt att hitta effektiva investeringsmöjligheter. Man avkastar alltså mindre än Handelsbanken och man har svårare att sysselsätta kapital. Detta är en av anledningarna att jag föredrar Handelsbanken.
• Walmart hade en ROE på mycket goda 23 procent, men kan inte sysselsätta så mycket pengar. Man delar ut relativt blygsamt men har en aggressiv återköpspolicy och återinvesterar alltså en mindre del av bolagets vinster.

Sett över hela portföljen så är det Handelbanken, Johnson & Johnson och Walmart som kommer närmast idealbilden för hur ett investeringsobjekt ska bete sig för att vara lönsamt för en långsiktig ägare. Hade H&M eller Apple kunnat sysselsätta mer kapital till de avkastningsnivåer man har så hade det varit rationellt att göra kontinuerliga nyemissioner för att accelerera expansionen med denna enorma lönsamhet. Nu delar H&M ut pengar som du som ägare kan investera i andra verksamheter med bra avkastning på eget kapital - men då måste du återigen betala premie på deras egna kapital.

Men investmentbolagen då? Det är svårt att tala om ROE för investmentbolag som investerar i marknadsnoterade aktier, därför har jag utelämnat dem. Det man kan notera är att Lundbergföretagen har ett par egenskaper gemensamma med Buffetts eget Berkshire Hathaway: man sysselsätter huvudsakligen sina vinster inom verksamheten, en låg utdelning alltså, och man har helägda verksamheter som kan absorbera stora mängder kapital till hygglig (men inte hög) avkastning.

Låt oss ta en titt på Buffett själv och Berkshire Hathaway... Warren Buffett kallas ofta för världens främste investerare och hans historia och avkastning i Berkshire Hathaway väcker självklart mycket beundran. Det är dock viktigt att förstå att Buffett inte är en investerare på samma sätt som jag själv eller andra privatinvesterare, och att jämförelsen av BH:s egna kapital med S&P 500 är rimlig som kravställning på ett bolag som återinvesterar alla ägarnas pengar men inte ett betyg på en stockpicking-förmåga. Buffett är i mina ögon en fantastisk affärsman som vänt spelets odds till sin egen fördel i många avseenden:

1. Han arbetar med finansiell hävstång via försäkringsbolagets float som ofta varit billigare än gratis
2. Han har använt dessa långfristiga krediter till att förvärva tillgångar (både aktier, obligationer och derivat) med jämn och hög, men inte spektakulär avkastning
3. Han har skaffat många kontrollerade verksamheter där han kunnat allokera kapital och vinster optimalt och använda kapital från högavkastande verksamheter till att köpa andra högavkastande verksamheter istället för att som Apple eller Fortum ovan investera i lägre avkastande verksamheter
4. Han har lyckats bygga upp en delegerings- och ledningsmodell i detta jättekonglomerat som är otroligt imponerande och kan därmed också fatta en del obehagliga beslut utan att råka ut för svenska konglomerats beslutsvånda

Men detta är inte jämförbart med min investeringsverksamhet. Det förtar inte på något sätt Buffetts bedrift, men man ska inte förvänta sig samma resultat om man exempelvis köper exakt BH:s aktieportfölj. Vill man ha Buffetts resultat bör man köpa Berkshire Hathaway-aktier.

Berkshire Hathaway har under många år uppfyllt båda delkraven och varit ett bolag som haft hög avkastning på inkrementellt kapital samt kunnat sysselsätta stora mängder sådant kapital. Det har man löst genom att återinvestera i ägda verksamheter som kunnat avkasta bra. I verksamheter som inte kunnat absorbera mer kapital (See's Candy exempelvis) har man helt enkelt tagit vinsterna och investerat dem på annat håll.

De senaste decennierna har BH köpt på sig kapitalintensiva verksamheter som Burlington-Northern. Man har också köpt 100 procent av verksamheterna. Detta har man gjort eftersom de mer högavkastande verksamheterna genererat så stora vinster att man periodvis helt enkelt haft svårt att sysselsätta dem (noterade aktier har varit för dyra etc.) med rimlig avkastning. Då ställdes BH inför ett par alternativ: dela ut pengar eller söka upp helägda verksamheter där man kan investera kapital direkt i tillgångar som ger åtminstone en tvåsiffrig avkastning. Man valde det senare.

Allra sist en liten brasklapp: självklart måste man försöka förstå varför ett bolag har hög ROE och varför det skulle vara uthålligt och expanderbart. Företagsanalys behöver gå längre än bara ett nyckeltal. Även ROE har sina fällor, det kan pumpas upp med för hög belåning, så glöm inte de normala investeringskriterierna. Det kan också variera kraftigt liksom alla intjäningsmått, så titta över tid. 

Det här inlägget blev ganska kompakt, fråga gärna i kommentarfältet om något är oklart. Vad söker du själv för positiva egenskaper hos dina investeringar?

Uppesittarkväll

För den som missat det kommer en av årets höjdpunkter för värdeinvesterare att inträffa ikväll klockan 22 svensk tid, Berkshire Hathaway publicerar sin årsrapport inklusive Buffetts brev till aktieägarna. Om ni behöver lite läsning under sångnumren i kvällens På Spåret kan jag som vanligt tipsa om tidigare aktieägarbrev.

Veckans nyheter

Förutom bomben i måndags med ICA, Hakon och Industrivärden har veckan bjudit på intressanta rapporter utanför min portfölj och en del andra nyheter.

Störst var såklart Berkshire Hathaways och 3G Capitals utköpsbud på livsmedelsjätten Heinz, mest känd för  sin ketchup. Hemma hos oss finns alltid en flaska av deras chilisås. Affären följer till viss del Buffetts mönster att köpa på sig verkliga konsumentikoner, men till skillnad från i Coca-Cola-köpet har inte Heinz härjats av någon intern kris, utan utköpspriset får ses som relativt högt. Summan landar på hisnande 187 miljarder kronor, en summa som även Buffett bör ha en viss respekt för. Troligen ser han stora långsiktiga tillväxtmöjligheter säkrade av nischens i särklass starkaste globala varumärke.

Idag släppte också mitt tidigare innehav Ratos sin bokslutskommuniké och det var knappast ett styrkebesked. För varje kvartal som går får jag alltmer känslan av att Ratos har sålt ut russinen ur kakan och att man nu har ett stort arbete framför sig med att vända "resterna". Affärsförmågan finns kvar, men råmaterialet känns svagare och med ägarnas krav på höga utdelningar är handlingsutrymmet en aning begränsat.

Kungsleden är ett annat tidigare innehav som kom med sin bokslutskommuniké för 2012 idag. Det intressantaste var den nya "utdelningspolicyn" som för mig indikerar att man helt överger den affärsmodell som gjorde bolaget så populärt för 5-10 år sedan. Man lämnar det gamla begreppet utdelningsgrundande resultat (som i mina ögon var alldeles utmärkt) som inbegrep realiserade vinster i fastighetsaffärer och kommer nu att endast titta på förvaltningsresultatet som grund för utdelningen. Detta innebär troligen att man blir alltmer av ett traditionellt långsiktigt fastighetsbolag med en normalt sett växande och långsiktig portfölj. VD Thomas Erséus som varit i blåsväder i HQ-affären lämnar också företaget. Han kan knappast skyllas för alla skattebekymmer bolaget hamnat i, men med en ny strategi känns det logiskt med en ny person vid rodret.

Till sist vill jag bara bjuda på en underbar rubrik: "Framtidsutsikterna mörkare än väntat". Igår förväntade vi oss alltså att vi skulle förvänta oss mer idag? Kan du idag prognosticera hur optimistisk du ska vara imorgon? "Idag känns det som att framtiden ser kass ut, men imorgon är jag säkert optimist". Andraderivata är inte helt enkelt i psykologi :-) 

Buffett avslöjad!

Vad gillar ni den kvällstidningsrubriken? Nåja, en anonym läsare tipsade mig om en forskningsrapport från Frazzini, Kabiller och Pedersen, kopplade till AQR Capital Management och Yale samt Copenhagen Business School. Forskarna har granskat Berkshire Hathaways historiska resultat och funnit förklaringar till bolagets signifikanta överavkastning i förhållande till tagen risk.

Språkkurs

Investerare eller försäkringsman?

Men innan jag kastar mig in i forskarnas resonemang är det på sin plats att förklara några begrepp som inte ofta letar sig in i min blogg, som man behöver för att läsa rapporten. Jag använder Wikipedias beteckningar så kan ni läsa mer där, om ni vill fördjupa er. Enligt "The Capital Asset Pricing Model" kan den förväntade avkastningen E(Ri) för en aktie eller tillgång i allmänhet skrivas

   E(Ri) = Rf + beta * (E(Rm) - Rf)

... där Rf är den riskfria räntan, E(Rm) är den förväntade marknadsavkastningen och beta är en koefficient som visar hur aktiens värde varierar i förhållande till marknaden. Om man i efterhand konstaterar att avkastningen inte blev riktigt så, utan att man fick en över- eller underavkastning mot förmodat beta, så kan tillgångens avkasting beräknas som

   Ri = alfa + Rf + beta * (Rm - Rf)

... där alfa (alfa ovan är i själva verket Jensens alpha för den djupintresserade) är en avvikelse, som om den är positiv innebär att avkastningen blivit högre än vad som är motiverat givet tillgångens normala kovarians (beta) med marknaden. Denna överavkastning kan, om man ser volatilitet som ett bra mått för risk, ses som en riskfri avkastning, något som alla strävar efter.

En sista definition är Sharpe ratio, ett mått på relativ avkastning jämfört med standardavvikelsen mellan avkastningarna, eller:

   S = E(Ri - Rm)/sigma

Där sigma är standardavvikelsen för Ri-Rm dvs. aktiens/tillgångens avkastning relativt marknaden. En hög S betyder alltså att man får hög avkastning för den volatilitet man utsätter sig för vid investeringen. Om volatiliteten ses som ett bra mått för risk kan man tala om hög avkastning för tagen risk.

Forskarnas tes

Forskarnas tes är att en stor del av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning gentemot S&P 500 (det index som Buffett mäter utvecklingen av bolagets egna kapital mot) till stor del beror på bolagets finansiella hävstång. Denna hävstång uppstår inte som en följd av traditionell skuldsättning utan genom den "insurance float" som bolaget har, dvs. de pengar som bolaget har tillgång till från det att försäkringskunderna betalar sina premier tills dess att skadeersättningar betalas ut.

Forskarna har kommit fram till att denna hävstång är 1.6:1, vilket alltså skulle motsvara en belåning av tillgångarna till 37 procent om man finansierat sig lånevägen. Dessutom har man denna "belåning" till mycket låg kostnad. Denna hävstång leder även till en volatilitet i Berkshire Hathaway som överstiger de relativt stabila bolag man äger. Forskarna menar dock att denna hävstång endast kan förklara en del av överavkastningen.

Jämfört med S&P har B-H också en nackdel i skatter och omkostnader, vilka indexet inte har. Forskarna har grävt i detta och inte kommit fram till någon entydig slutsats kring detta.

Slutsatsen

Forskarnas slutsats är att merparten av Buffetts och Berkshire Hathaways överavkastning sedan 1976 kan förklaras med denna finansiella hävstång kombinerad med Buffetts val av billiga, säkra och kvalitativa aktier. Forskarna menar alltså att förutom hävstången är Buffetts värdeinvestering en huvudorsak.

... och min slutsats

Att Berkshire Hathaways överavkastning är anmärkningsvärd givet a) hur stort bolaget är och b) hur lite man gör med sin portfölj över tiden har varit ganska tydligt. Jag tycker att artikeln är riktigt läsvärd genom att den belyser hur gratis (eller ännu billigare) finansiell hävstång kan användas av försäkringsbolag för att ge hög avkastning på eget kapital.

Om Buffett är en skicklig investerare? Det är ju ingen tvekan om att de tidiga decenniernas resultat nåddes genom aktiv investering. Allt eftersom Berkshire Hathaway vuxit till ett jättebolag har dock fokus skjutits från överavkastning genom värdeinvestering till att bygga ett försäkringsfinansierat konglomerat. Därigenom har bolaget kunnat ge avkastning utöver vad dess jättelika aktieinnehav givit.

Läs artikeln! 

Analys av Berkshire Hathaway

Inspirerad av hans årliga brev till aktieägarna tänkte jag ge mig i kast med att analysera Buffetts maktbolag, investmentbolaget bland investmentbolag, Berkshire Hathaway. Förra året gjorde bolaget för första gången begränsade återköp, borde man deltagit och köpt på sig aktier?

Berkshire Hathaways tidigaste rötter sträcker sig tillbaka till 1839, men 1955 bildades namnet genom ett samgående av Berkshire Fine Spinning Associates och Hathaway Manufacturing Company. Efter samgåendet hade man 15 fabriker och 12 000 arbetare i New England. 1962 började den Omaha-baserade investeraren Warren Buffett investera i bolaget och efter ett antal turer tog han kontrollen över bolaget 1965, det är i alla fall året han själv anger som året "current management" tog över.

Av textilbolaget från 60-talet återstår inte mycket, Buffett och Munger har stuvat om bolaget gradvis. Den bästa informationen om bolagets utveckling får man av att läsa breven till aktieägarna. Sajten Everything Warren Buffett publicerar 1969 (skrivet av Ken Chace), 1971, 1972, 1973, 1974, 1975 och 1976. Senare brev finns på Berkshire Hathaways hemsida (hemsidedesignern ryktas ha börjat mellanstadiet omedelbart efter uppdraget och vill idag inte ange sin identitet). För de riktigt tidiga åren kan man hämta information från Buffetts brev till Buffett Partnership.

För att sammanfatta så insåg Buffett ganska snart att Berkshire Hathaway var en usel investering och att textilbranschen var på väg att investera bort det lilla och sinande kassaflöde man genererade. Han valde istället att investera i försäkringsverksamhet och bankverksamhet. I mitten av sjuttiotalet var de stora noterade investeringarna GEICO och Washington Post och bolaget började ta form, totala marknadsvärdade investeringar låg på ungefär 70 miljoner dollar.

1985 stängde man ner textilverksamheten helt, ett tufft beslut för ledningen som i det längsta låtit denna dödsdömda verksamhet rulla för att undvika konflikt med anställda. Vid det laget hade man också börjat köpa onoterade verksamheter som See's Candy och Nebraska Furniture Mart. Stora kassagenererande verksamheter med låg kapitalbindning. Ytterligare tio år senare, 1995, var det egna kapitalet över 17 miljarder dollar, nu investerat i en mix av noterat och onoterat. De stora posterna i Coca-Cola, American Express och Gillette var på plats, men man köpte fortfarande lokala handelsverksamheter, så som juvelerare och möbelhandlare. Kring millenieskiftet lyckades Buffett helt undvika Internetbubblan, och lika utskrattad som han var 1999, lika idoliserad var han 2001.

De senaste åren har Berkshire slutat köpa lokala handlare vilka helt enkelt haft för liten resultatinverkan för att vara meningsfulla. Istället har man köpt gigantiska Burlington Northern Santa Fe, ett av USAs största järnvägsföretag och ett antal andra stora onoterade verksamheter. Bolaget har även börjat öka sina noterade innehav igen, ett tecken på att åtminstone Buffett menar att värderingarna blivit rimligare under senare år.

Berkshire Hathaway, som inte delat ut en cent sedan Buffett tog över, har ökat sitt egna kapital från 19 dollar per A-aktie 1965 till 99 860 dollar per A-aktie i slutet av 2011. Detta motsvarar en värdeökning på 19,8 procent per år över perioden, vilket inte blir mindre imponerande av att det såklart skett efter skatteeffekter. Nu är det såklart inte historian man köper om man köper bolagets aktier utan framtiden, så hur ser bolaget ut mot mina investeringskriterier?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens största bolag
Stark finansiell ställning:	JA	Balansräkningen är faktiskt inte helt lättläst, men jag får omsättningstillgångarna till 70 miljarder dollar och de kortfristiga skulderna till 32 miljarder. Övriga skulder utanför försäkringssegmentet täcks också. Reservationerna inom försäkringssegmentet kan inte tas med (det är därför jag inte använder detta kriterium för exempelvis Sampo).
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Har inte delat ut pengar sedan Buffett tog över på 60-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningen per aktie har gått från 2000 dollar per A-aktie för tio år sedan till drygt 6000 dollar per A-aktie idag.
Trovärdig ledning:	JA	Buffett är en ikon för mig och många andra värdeinvesterare. Gillar man inte honom - köp inte aktien.
Gynnsam ägarbild:	JA	Warren Buffett är största ägaren. Efter honom kommer ett antal stiftelser att ärva, det återstår att se hur han lyckats bädda för sin succession.

Som väntat finns det en plump i protokollet: utdelningsstabiliteten. För Buffett har det varit en självklarhet att inte dela ut. Det har skapat ett slutet system i vilket han kunnat återinvestera alla medel, för ägare som inte velat ha honom som investerare har han sett det som självklart att de säljer eller belånar sina aktier för att skapa kassaflöde. För mig är detta ett stort minus: jag vill ha ett kassaflöde för att kunna återinvestera i de möjligheter som dyker upp utanför B-H, utan att behöva sälja och minska min andel i framtida vinster.

För mig är utdelning ett kvalitativt mått (observera, jag har inga krav på hur stor utdelningen ska vara). För bolag som innehåller en större del av sina vinster förväntar jag mig en högre tillväxt och att man ska kunna skapa en vettig avkastning på eget kapital. Berkshire Hathaway av idag investerar i kapitalslukande verksamheter som BNSF och har inte alls samma höga avkastning på eget kapital som man en gång hade, det är alltså helt logiskt att man som investerare ibland kommer att kunna hitta mer högavkastande alternativ till rimliga priser. För Buffetts efterträdare hoppas jag verkligen att detta blir uppenbart och att man börjar dela ut.

Hur värderar man då Berkshire Hathaway? I sin ägarmanual rekommenderar bolaget "look-through earnings" som mått på värdet, tyvärr har man inte redovisat dessa på ett antal år nu. Detta är det sätt jag normalt värderar investmentbolag, men i B-H:s fall är det väldigt arbetsamt att sammanställa eftersom man har gott om inkomstströmmar. I årsredovisningen för 2010 (texten finns även med 2011) talar man istället om tre komponenter av värde. Dessa är enklare att utläsa, så låt oss titta på dem:

1. Värdet av investeringarna som finns i bolaget, noterade bolag, kontanter samt värdepapper, och som delvis finansieras genom framtida försäkringsutbetalningar ("float")
2. Intjäningsförmågan hos bolagen utanför försäkrings- och investeringsverksamheten
3. Förmågan hos ledningen att återinvestera intjänade medel, vilket hittills varit 100 procent eftersom inget delats ut

Marknadsvärdet av investeringarna är nu 98 366 dollar per A-aktie och intjäningen för övriga verksamheter är 6 990 dollar per aktie för 2011. Om vi tar detta marknadsvärde och adderar intjäningen med en P/E 15 skulle det ge ett pris per A-aktie på 203 000 dollar. Detta skulle jag knappast vara beredd att betala eftersom intjäningen senaste året är en all-time-high och investeringarna är marknadsvärderade. Om vi kräver en säkerhetsmarginal på 40 procent kommer man närmre något rimligt i mina ögon: ca 122 000 dollar per aktie. Priset ligger idag på 120 000 dollar per A-aktie, vilket alltså verkar vara ett vettigt köp.

Buffetts eget villkor för att köpa tillbaka aktier, att priset ska understiga 110 procent av eget kapital per aktie (ca 110 000 dollar per A-aktie) var motiverat eftersom han ansåg att det definitivt understeg bolagets "intrinsic value".

Den lite mer hanterliga B-aktien motsvarar 1/1500-del av A-aktiens kapital och 1/10000-dels röst. Den ligger normalt sett mycket nära detta i värde och är såklart en mycket mer tänkvärt alternativ.

Det faktum att bolaget inte ger utdelning gör det svårsmält för mig (men jag har ju nyligen gjort undantag för Google och Apple) och den lite svagare tillväxten de senaste åren gör att jag håller mig ifrån B-H ett tag till. Många av innehaven går också att köpa separat, även om jag inte tycker priserna är så lockande på alla håll.

Buffetts årliga brev

... till Berkshire Hathaways aktieägare för 2011 är publicerat. Missa inte en av årets höjdpunkter! Direktlänk här.

För dig som verkligen inte orkar läsa eller som inte fixar engelskan kommer här ett mycket kort sammandrag:

• För 2011 ökade eget kapital per Berkshire Hathaway-aktie med 4,6 procent, bättre än S&P 500 som man jämför sig med, som ökade med 2,1 procent.
• Todd Combs och Ted Wescher rekryterades under 2011 som nya investeringschefer, de är tänkta att axla Buffetts och Mungers roller när de pensioneras. De har hittills fått ansvar för portföljer på blygsamma 1,5 miljarder dollar. Det finns även en kandidat för VD-rollen efter Buffett, som dock inte offentliggörs med namn.
• Årets största företagsinvestering blev det skandalomsusade förvärvet av Lubrizol, påläggskalven Sokols Waterloo. Det största köpet av noterade aktier var köpet av IBM-aktier för knappt 11 miljarder dollar
• Berkshire Hathaway har investerat både i Bank of USA och Wells Fargo under året, det senare är något av USAs svar på Handelsbanken
• Köpet av Energy Future Holdings ser ut att bli en flopp, mer än halva innehavet har avskrivits, Buffett menar att han misslyckats förutse prisutvecklingen för naturgas
• Återhämtningen på bostadsfronten har inte kommit igång som Buffett trodde, utan det dröjer ytterligare, det byggs fortfarande färre hem än det bildas hushåll i USA
• Buffett för en diskussion om aktieåterköp: han vill bara göra dem när det finns överskottskapital och aktierna i bolaget är billiga (för BH definierar han detta som att aktien handlas under 110 procent av egna kapitalet). Även när villkoren är uppfyllda ogillar han att köpa ut partners (hans syn på aktieägare) till underpris, så han vill deklarera väldigt tydligt att han anser det vara en undervärdering.
• Alla de fem största företagsgrupperna som ägs av BH rapporterade rekordresultat under 2011, totalt ca 9 miljarder dollar
• Buffett repeterar att han är mycket skeptisk till investeringar i penningmarknaden, obligationsmarknaden och guldmarknaden idag. De två första därför att de låga nominella räntesatserna mycket snabbt riskerar urholkas av inflation. Guldmarknaden därför att han anser bolag goda varumärken och kassaflöden som en bättre inflationssäkring än en klump metall.

Men läs nu rapporten, Buffett är alltid läsvärd, kanske till och med om man inte håller med honom?

Buffett bryter ny mark

Idag deklarerar Berkshire Hathaway att man inleder ett återköpsprogram (tack Värdeinvesteraren för tipset), något som framgår av detta pressmeddelande.

Om återköpen blir av är detta första gången som Buffett riktar någon del av sitt kassaflöde mot ägarna, ett beslut som säkert tagit emot av många skäl. Dels blir hans "måttstock", tillväxten av eget kapital, lite mer komplicerad. Dels gynnar han, enligt egen utsago, kvarvarande ägare på bekostnad av de som väljer att sälja. För att göra spelreglerna tydliga för ägarna, och för att definiera vad han anser är en bra affär i sammanhanget, sätter han ett tak på priset han är beredd att betala: högst 10 % över eget kapital per aktie.

Det som Buffett gör rätt är att han återköper därför att det är ett av de bästa investeringsalternativen han kan finna. Inte för att stödja aktiekursen, ge ledningens optionsprogram en boost eller något annat missbruk eller motiv-gränsande-till-bedrägeri som ofta ligger bakom.

Själv äger jag inga Berkshire Hathaway eftersom jag vill ha ett kassaflöde utan att sälja. När man börjar med utdelningar är jag intresserad!