Det är inte lätt att hitta prisvärda aktier idag. Jag söker helst bland Large Cap och helst i Sverige, i andra hand i Norden och i tredje hand i USA. Prisnivåerna på börsen den senaste tiden har drivit mig till Norge som kanske är den utvecklade världens "billigaste" börsland. Mest beror det på att oljesektorn och dess sidonäringar värderas lågt vilket trycker ner P/E på hela Oslobörsen. Men märkligt nog trycker detta även ner andra branscher på denna börs. P/E 15 är helt enkelt dyrt i Oslo men billigt i Stockholm, nästan oavsett bransch eller bolag.
Hafslund dök upp på radarn när jag
tittade på Fortum och bolaget är också ett intressebolag i den finska giganten. Den gången valde jag att titta vidare på Fortum som framstod som det större, mer etablerade och billigare alternativet. Nu har jag ju värderat om Fortum och även sålt hela innehavet, därmed växte intresset för Hafslund igen. Det är alltså dags att provtrycka bolaget genom min nyligen uppdaterade
analysmodell.
Hafslund etablerades redan 1898 med ambitionen att täcka Norges elbehov med vattenkraft. Att bygga vägar i fjordlandskapet är kanske inte så tacksamt men enligt
Wikipediainlägget om Hafslund har landet nästan helt lyckats täcka sitt elbehov med egenproducerad kraft. Detta har tidvis lett till stora kassaflöden som frestat ägarna att investera i än det ena, än det andra. Genom åren har man haft affärsområden som varit verksamma inom solenergi (REC), läkemedelsindustri, säkerhetssystem (sålda till Securitas). Under 2011 avvecklade man den sista av dessa verksamheter och sedan dess är man renodlade mot energiförsörjning. Detta gör historiken svårtolkad och innehåller många jämförelsestörande poster.
Idag bedrivs verksamheten i fyra affärsområden:
Produksjon äger vattenkraftanläggningar som genererar 3 100 GWh årligen. Det är svårt att se något makroscenario där vattenkraften blir irrelevant som kraftkälla, dessutom är produktionen billig. Under 2013 hade man 8 procent lägre produktion än normalt, men priserna steg till 28 norska öre/kWh. Pricing power är mycket måttlig och man säljer över
Nord Pool. Omsättningen inom Produksjon var 859 miljoner norska kronor, och rörelseresultatet 568 miljoner. Det bekräftar tydligt bilden att man är lönsamma en bra bit ner i pris.
Varme bedriver fjärrvärmeanläggningar i Oslo och Akershus, samt levererar värme och ånga till industrier i Östfold. Intäkterna är 1 153 miljoner och rörelseresultatet 329 miljoner. Fjärrvärmeanläggningar är naturliga monopol och drivs mot regulatoriska krav, priserna sätts dock som en funktion av marknadspriser på energin. Man ska nog inte räkna med alltför stora marginalförbättringsmöjligheter här.
Nett äger Norges största elnät genom Hafslund Nett och Hafslund Driftssentral. I förra veckan meddelade man dessutom att man
köper ett antal elnät från Fortum. Någon får gärna hjälpa mig med norskan, men jag tolkar pressmeddelandet som att man köper bolaget till ett pris som motsvarar eget kapital vilket låter attraktivt. En anledning att jag
lämnade Fortum var att jag tyckte det var synd att de avvecklar elnätsverksamheten, Hafslund går motsatt väg och blir såklart därmed ännu mer intressant. Intäkterna inom
Nett är styrda av lagstiftning eftersom näten är naturliga monopol.
Nett omsatte 2013, före köpet alltså, 4 052 miljoner med ett driftsresultat på 619 miljoner.
Avskrivningarna är mycket omfattande på en halv miljard vilket är något mer än investeringarna. Fram till 2019 ska AMS, automatiska elmätare, installeras på hela nätet och dess 670 000 kunder (inklusive Fortum-förvärvet) vilket gör att bolaget flaggar för en något stigande investeringsnivå. Med dessa vaga indikationer får man anta att avskrivningsnivån är rimlig.
Marked är det sista affärsområdet och bedriver elhandel mot konsumenter och företag. Man köper upp el på Nord Pool och säljer det vidare till lite drygt 1 miljon elkunder. Under 2013 omsatte man 6,9 miljarder med ett rörelseresultat på 300 miljoner, området har alltså en väsentligt lägre marginal än de andra. 4,3 procent rörelsemarginal är ingen ovanlig nivå i branschen, men Fortum nådde exempelvis 7,5 procent under 2013.
Om man sammanfattar affärsområdena står alltså
Marked och
Nett för en mycket stor del av omsättningen, medan vinsterna till en tredjedel var kommer från
Produksjon och
Nett, medan
Marked och
Varme levererar den sista tredjedelen.
För ett bolag med så skakig vinsthistorik som Hafslund haft det senaste decenniet är det svårt att tala om en normal lönsamhetsnivå. Men jag tror ändå att 2013 kan fungera som en rimlig benchmark, då året saknade extraordinära händelser och energipriser ligger i ett lågt men inte extremt läge. ROE för 2013 var 10 procent och det finns förmodligen möjligheter att trimma det något, men en nivå på 10-15 procent får ändå anses som helt normalt. Det är alltså inte ett bolag med någon extrem avkastning, men det kan å andra sidan sannolikt sysselsätta även nytt kapital till denna nivå. Expansionsmöjligheterna är inte jättestora utan tillväxten får anses följa norsk tillväxt i stort.
Norges
bäst säljande bil första kvartalet i år var Tesla S, vem vet, det kanske gör något avtryck i elförbrukningen?
Hafslund är marknadsledare på elnät i Norge och dominanta inom sin zon NO1. Produksjon säljer till Nord Pool och Marked handlar därifrån, de övriga har monopolställningar mot sina kunder. Inom Marked försöker Hafslund göra inbrytningar även i Sverige, Finland och Spanien (!) och menar att det finns tillväxtmöjligheter där.
Kriterium | Uppfyllt? | Kommentar |
Tillräcklig storlek: | JA | Börsvärdet är något över 1 miljard euro |
Stark finansiell ställning: | NEJ | Soliditet: 30 % mot kravet 40 %, räntetäckning: 3,3 mot kravet 3,0. Sannolikt kommer belåningen öka ytterligare med investeringarna i Fortums elnät |
Intjäningsstabilitet: | NEJ | Resultaten har varit mycket skakiga och så sent som 2012 uppvisade Hafslund en förlust efter en större nedskrivning |
Utdelningsstabilitet: | JA | Utdelning varje år sedan 2002 |
Intjäningstillväxt: | NEJ | Resultaten har varit mycket svajiga hela vägen från 2004 till 2013 och det går inte att tala om någon tydlig intjäningstillväxt |
Gynnsam ägarbild: | JA | Oslo kommun är majoritetsägare med 54 procent av rösterna, näst störst är Fortum med 34. Hittills har Oslo varit en långsiktig och tålmodig ägare, och då Hafslund ändå dras med regulatoriska risker ser jag ingen större nackdel i att huvudägaren är politiskt styrd. |
Tre NEJ är definitivt i mesta laget, hur kommer det sig att jag intresserat mig för ett företag med så låg investeringskvalitet? Jag tycker egentligen att alla tre är en följd av den märkliga venture capital-historiken där diverse verksamheter med olika tung anknytning till kärnan utvecklats med blandat utfall. Sedan två år är man alltså ett väsentligt mer renodlat företag och det skulle inte förvåna mig om man på 5-10 års sikt vänder de flesta NEJ till JA. Men framtiden är som alltid oviss, jobbet ska göras.
Efter detta är det dags att jämföra aktiepriset med fundamenta, alla värden utom P/E i NOK per aktie:
Pris per aktie |
47,30
|
Nettokassa |
0,00
|
Upparbetad utdelning |
-2,29
|
Justerat pris per aktie |
45,01
|
EPS3, genomsnitt |
1,92
|
Bedömd normal EPS |
3,80
|
P/E högst 15 |
11,8
|
Jag väljer alltså att utgå från 2013 års resultat i bedömningen, snarare än genomsnittet från de senaste åren. Detta är ett riskabelt sätt att se på saken, men den bästa bedömning jag kunnat göra. P/E 11,8 innebär att bolaget klarar mitt krav på högst 15. För ett långsamväxande bolag som Hafslund är det dock mycket tveksamt om man ska köpa upp till P/E 15, ett tak på P/E 12 verkar mer rimligt, svarande mot en årlig reell tillväxt på kanske 2 procent.
Det egna kapitalet städat för immateriella tillgångar är 25,50 kronor per aktie, så priset innehåller en inte försumbar premie på 76 procent på eget kapital (P/B = 1,76). Just för verksamheter med låg avkastning på stort kapital, som Hafslund, kan det vara värt att ta med detta i bedömningen.
Sammanfattningsvis har Hafslund genom sin renodling de senaste åren utvecklats till ett bolag som är mycket mer tilltalande än Fortum och som därför intresserar mig. Bolaget kommer sannolikt att behöva stärka balansräkningen under några år och därmed kommer kanske inte utdelningen att skjuta i höjden, men dryga fem procent som den är idag är godkänt. Jag för upp Hafslund på min bevakningslista trots dess historiska brister. Förmodligen får det mogna ett tag på bevakningslistan innan det blir köp.
Till sist vill jag tipsa om att bloggosfären är begåvad med ett proffs som arbetat åtminstone fem år inom energisektorn enligt LinkedIn: Kenny Granath på Aktiefokus. Hans
inlägg om Hafslund har några år på nacken nu, men samtliga är obligatorisk läsning för den som är intresserad av branschen.