Analys av Intrum Justitia

I analysen av Öresund gjorde jag en snabb nerdykning i Intrum Justitias historik och bokföring. Efter en kommentar från herr Stockman om att jag missbedömt bolagets finansiella ställning läste jag lite mer om bolaget och det gjorde mig så nyfiken att den här analysen föddes...

Intrum Justitia är Europaledare inom kredithanteringstjänster och köp av avskrivna fordringar. För privatpersoner är företaget främst förknippande med inkassoärenden, men omfattar även kreditinformation, fakturatjänster, räntefakturering med mera. Företaget är aktivt i 22 länder runtom i Europa. IJ pekar ut bl.a. Investorägda Lindorff som en av sina främsta konkurrenter.

Kredithanteringstjänsterna står för större delen av omsättningen (78 %) och köpen av avskrivna fordringar för större delen av balansräkningen. Kredithanteringstjänsterna är en traditionell rådgivnings- och tjänsteverksamhet. Denna del av verksamheten är konkurrensutsatt från många större och mindre aktörer, men inte förknippad med alltför stora risker.

Köp av avskrivna fordringar
Denna del av verksamheten förtjänar ett eget kapitel i analysen. Här köper man avskrivna fordringar från sina kunder för < 10 % av deras nominella värde och förvärvar därmed alla rättigheter och alla risker i dessa fordringar. Verksamheten påminner om ett försäkringsbolag. I likhet med försäkringsbolag övertar man kundernas risker och vinsterna ligger i förmågan att bedöma och hantera riskerna. Till skillnad från ett försäkringsbolag lämnar man dock ut de säkra pengarna först och hämtar in de osäkra pengarna senare. Detta faktum har en stor betydelse eftersom man för att bygga upp verksamheten hela tiden måste låna pengar eller binda ägarnas vinster.

Vad gör då IJ för att minska riskerna? Man gör det klassiska och arbetar på sina metoder så att de ska ge en förväntad vinst och diversifierar väldigt brett. Man har valt en nisch av marknaden där man köper upp gamla, små fordringar utan säkerhet mot privatpersoner. Detta leder till ett stort antal fordringar (snittstorlek 8 500 kr) med relativt liten kapitalbindning och en repeterbar process där man slipper ta hand om olika säkerheter.

Avkastningen i denna verksamhet har varit 14-21 % de senaste åren vilket jag till en början tyckte lät som en liten avkastning på en så riskabel affär. Men det totala inkassoresultatet på de fordringar som verkligen inkasserats under 2009 är betydligt högre, 1740 mkr på 780 mkr, med andra ord har dessa fordringar visat sig värda mer än det dubbla mot det bokförda värdet. Inkassokostnaderna inom verksamhetsområdet har dock uppgått till 560 mkr och dessutom har man en nettonedskrivning av portföljen på 35 mkr.

När marginalerna blir så goda i det korta perspektivet blir en nyckelfråga hur hög omsättningshastighet man kan få på fordringarna. I likhet med försäkringsbolag kan fordringarna leva länge och de redovisas därför som finansiella anläggningstillgångar. Sedan 2005 har man satsat stort på detta område och fortfarande har man inte nått ett tillstånd där amorteringar och investeringar är i balans (anledningen att balansen sjönk 2009 var att kronan stärktes). Därför är det oroväckande att en så stor del som 26 % (ÅR 2009 Not 38) är från 2006 eller äldre. Tyvärr kan jag inte hitta motsvarande uppgift tidigare år, så det går inte att säga om detta är en normal nivå eller om snittåldern ökar.

Om man tittar på bolagets redovisningsprinciper så redovisas varje portfölj med det minsta värdet av

1. Anskaffningsvärdet
2. Nuvärdesberäknade framtida kassaflöden från portföljen reducerade för inkassokostnader

Ett problem med den här typen av verksamhet är att man har mycket stora friheter att sätta värdet på tillgången (fordran). Så länge man känner sig optimistisk om gäldenären bibehåller den sitt värde. Tack och lov tillåter man inte en höjning över anskaffningsvärdet.

Både försäkringsbolag och banker lämnar privatpersoner i kläm om de går under, bl. a. därför omfattas de av särskilda regleringar och har standardiserade nyckeltal för att bedöma deras finansiella styrka. Fordringsköparnas misstag drabbar främst ägarna och banker som anses kompetenta nog att göra sin egen bedömning. Därför är det så viktigt och komplicerat att bedöma IJs finansiella ställning.

IJ har ett starkt kassaflöde, men det är viktigt att notera att man redovisar amorteringar av fordringarna som kassaflöde från rörelsen, medan köp av nya fordringar räknas som kassaflöde från investeringsverksamheten. Detta kan vara lite missvisande eftersom köp av nya fordringar krävs för att bibehålla rörelsens kassaflöde.

Investeringskriterierna
Efter den djupdykningen känner jag mig mogen att gå in och analysera de kvalitativa investeringskriterierna. I de fall jag ändrat uppfattning sedan den lite hastigare Öresundsanalysen så kommenterar jag det.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Europaledande i sin nisch, så jag accepterar Mid Cap-placeringen (hade ett NEJ här i Öresunds-analysen)
Stark finansiell ställning:	NEJ	Jag får medge att jag delvis saknar verktygen att bedöma detta, men jag tolkar den nyinförda informationen om fordringsportföljens ålder som ett tecken på att den blir äldre och att det finns ett avskrivningsbehov. Hur kommer kreditinstituten att reagera på det? Balansräkningen stöds av ett eget kapital med stor goodwillkomponent. Kassaflödena är goda, men inte fria, mycket av rörelsens kassaflöde måste återinvesteras för att bibehålla intjäningsförmågan.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2003
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie har stigit från ca 2 kr vid 2000-talets början till 5,60 kr idag
Trovärdig ledning:	JA	Inget som tyder på motsatsen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Jag ändrar mig faktiskt här också, för mycket institutionellt ägande för min smak nu när Cevian dragit sig ur.

Det blev ganska många nej i sammanställningen och det reflekterar IJs aktivitet på förvärvssidan och den ännu inte riktigt beprövade expansionen av inköpta avskrivna fordringar. Så här står sig dagens pris på 91 kr mot intjäningsförmåga och eget kapital:

• Intjäningsförmågan ser ut att vara omkring 5,60 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 16, EJ OK. Jag tycker inte att IJs organiska tillväxt motiverar att ändra målet på 15. Dessutom har man en delverksamhet som binder mycket kapital vid expansion.
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr, vilket ger pris per eget kapital på 10, EJ OK. 

Intrum Justitia är ett intressant företag som kanske har framtiden för sig, men jag tycker inte att historiken är tillräckligt övertygande för att jag ska vara riktigt intresserad. Inte heller priset känns särskilt tilltalande just nu.

Analys av Öresund

Efter ett par navelskådande inlägg är det dags att vända luppen utåt igen. Herrarna Hagströmer, Qviberg och Dahlbo är mycket aktade namn i svenska investerarkretsar och att analysera deras Investment AB Öresund kan ge en intressant inblick i deras filosofi och hur de värderar företag - och inte minst hur de presterar.

Något som slår mig är att man inte nämner särskilt mycket om sin placeringsfilosofi. Man talar gärna om långsiktig avkastning (som väl alla någorlunda seriösa investerare eftersträvar) och riskhantering, men hur man väljer sina investeringsobjekt nämns inte. Visserligen kan man genom att läsa hur man agerat över tid utläsa indirekt vilken strategi och filosofi man har, men jag tycker ändå att en långsiktig partner har rätt att veta hur ledningen tänker. När jag köper aktier ser jag mig som en långsiktig partner.

Öresund som investmentbolag erbjuder ännu en variant jämfört med de andra investmentbolagen jag äger och har analyserat: Ratos, Investor, Industrivärden och Lundbergföretagen. Redovisningsmässigt liknar man främst Industrivärden eftersom man nästan uteslutande äger noterade aktier som inte konsolideras i räkenskaperna (se dock kommentar nedan). Den stora skillnaden mot Industrivärden är att Öresund har en betydligt kortare investeringshorisont och betydligt fler innehav.

Tillägg efter Cristoffer Stockmans kommentar (tack!):
Global Batterier förvärvades i början av 2010 och konsolideras numera i räkenskaperna. Jag har försökt att i bedömningen av Öresunds centrala omkostnader försiktigt kompensera dem med en liten vinst från Global Batterier, men här kan mycket väl tänkas finnas en viss extra intjäningsförmåga, men den är fortfarande ganska liten jämfört med de tio största innehaven.

Substanspremien
En väldigt ovanlig egenskap hos Öresund är att man handlas med substanspremie, dvs. Öresunds marknadsvärdering är regelmässigt högre än summan av innehavens marknadsvärden. Jag ska direkt bekänna färg och säga att jag har väldigt svårt att acceptera denna substanspremie. Min syn på hur investmentbolag bör värderas börjar likna ett mantra:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det som enligt en sådan kalkyl skulle kunna motivera en substanspremie är om innehaven är kraftigt undervärderade, men om det vore fallet så skulle man snarare investera i innehaven direkt om möjligt än i investmentbolaget. Som jag också nämnt tidigare finns det en parameter till i ekvationen: ledningens förmåga att göra affärer. Detta är en parameter jag normalt sett konservativt vill värdera till noll, och det finns flera skäl till detta:

1. Ledningens förmåga att generera goda affärer i ett historiskt affärsklimat kanske inte stämmer med ett framtida
2. Affärerna och portföljen kan i många fall imiteras utan att behöva betala premien
3. Investmentbolagens "vändradie" är ofta en bra bit större än din egen som mindre investerare

Jag tycker att framförallt nummer 2 är tillämplig i Öresunds fall. Även om Öresund är skickliga så är företaget så stort och aktiviteten så begränsad att det går som enskild investerare att helt gratis gå i deras spår. Att skapa en portfölj som skuggar Öresund går att göra genom att investera i tio börsnoterade aktier. Det ger inte exakt samma resultat, men inte långt ifrån och det går inte att avgöra åt vilket håll avvikelsen blir.

Värderingsmodell

Öresund har en stor mängd innehav där det skulle vara väldigt arbetsamt att analysera och konsolidera samtliga. Min ansats i värderingen är att titta på de tio största innehaven, som står för drygt 72 % av innehaven. Sedan antar jag att Öresund använder samma interna processer och urvalskriterier för samtliga portföljinnehav och att de därmed har ganska liknande egenskaper. Kort sagt: jag antar att hela portföljen har samma eget kapital och intjäningsförmåga per krona substansvärde (eller marknadsvärde som nog är en bättre term).

Detta är en ganska grov approximation, men den är långt bättre än att titta på substansvärden enbart eftersom den väger in innehavens under- och övervärderingar, och den är dessutom hanterlig.

En titt på innehaven

Som vanligt för investmentbolag tänkte jag börja med att hastigt vända luppen mot portföljinnehaven. Detta är en av anledningarna till att jag ville titta på Öresund nu, man har många av de bolag som är populärast i aktiebloggosfären. Som jag nämnde i värderingsmodellen ovan tittar jag endast på de tio största innehaven.

Om man tittar på portföljsammansättningen i denna grupp börjar man ana en investeringsstrategi. Portföljen består till en del av finansiella tjänster (Avanza, HQ Bank & Intrum Justitia), en del fastigheter (Fabege och Klövern), en del fordonsrelaterat (Bilia och Haldex) och sedan lite blandat resten. Att man gått in tungt i just Fabege och Klövern beror såklart på Mats O. Sundqvists problem häromåret. De fordonsrelaterade aktierna har varit billiga på sistone. Intrum Justitia är en potentiell vinnare i lite tuffare konjunktur. Sammantaget verkar portföljen baseras på en del långsiktighet, en del opportunism och en del bransch- och makrotänkande.

Jag tror, baserat på innehaven, att en stor del av Öresunds framgång består i att man köper fundamentalt billigt. Detta är en strategi jag kan sympatisera med. Frågan man måste ställa sig då är såklart om Öresunds portfölj av idag är billig som helhet. 

Så här klarar de tio största innehaven mina kvalitativa investeringskriterier, först tittar jag på de fem största:

Kriterium	Avanza	HQ Bank	Fabege	Bilia	SkiStar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	NEJ	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... och sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Nobia	Klövern	Haldex	Intrum  Justitia	ABB
Tillräcklig storlek:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	NEJ	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Summerar man detta kan man se att det är en annan typ av bolag jämfört med de jag normalt investerar i. Öresund köper bolag i lite "sämre skick" och går sedan ofta in ganska aktivt i dem. Jag hade nog även förväntat mig fler snabbväxande bolag, men det tycks som att man är mer intresserade av att köpa på felprissättning.

I tabellen nedan visas hur den konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut (enligt värderingsmetoden ovan). Andelstalen baserar sig på kvartalsrapporten per den 31 mars 2010.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Avanza	21,5 %	693	149	200	43
HQ Bank	23,2 %	982	228	200	46
Fabege	7,8 %	9 970	777	630	49
Bilia	26,2 %	1 330	350	100	26
SkiStar	10,3 %	1 270	130	210	22
Nobia	7,4 %	890	66	500	37
Klövern	9,6 %	4 110	394	300	29
Haldex	14,4 %	1 410	204	120	17
Intrum Justitia	3,1 %	724	23	720	14
ABB	0,2 %	82 080	185	21 500	48
Summa tio största			2 500		330
Schablon övriga			890		120
Öresund centralt	100 %	101	101	-20	-20
Summa			3 500		430
Per aktie			61 kr		7,50 kr

Självklart gör schablonansatsen på övriga innehav, som inte är utan betydelse, att man måste ta dessa siffror med en stor nypa salt. Men jag bedömer att de är tillräckligt noggranna för att bedöma om Öresund är undervärderat, övervärderat eller någonstans i gråzonen däremellan.

En ganska intressant sak som slår en är att trots att innehaven presenteras i fallande ordning vad gäller marknadsvärde är det nummer tio, ABB som bidrar störst med intjäningsförmåga. Detta väcker, åtminstone hos mig, frågor kring om exempelvis Avanza eller HQ Bank är rimligt värderade.

Öresunds avkastning över tid
Eftersom jag gärna berättar om mina egna mediokra investeringsresultat under de senaste åren kan det vara intressant att jämföra med Öresund. Detta är en ganska bekväm jämförelse eftersom man redovisar likadant som jag själv gör och jämför med samma index, SIXRX.

År	Lundaluppen	SIXRX	Öresund
2005	55,3 %	36,3 %	39 %
2006	21,6 %	28,1 %	36 %
2007	-19,5 %	-2,6 %	-4 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	-40 %
2009	41,9 %	52,5 %	81 %
Ack	59,7 %	58,1 %	97,1 %

Och precis som man kunde misstänka av Öresunds popularitet har man lämnat både mig och SIXRX en bra bit bakom. Jag har försökt analysera Öresunds portföljrörelse de senaste åren och förstå varför de lämnat mig bakom och kommit fram till att:

1. Man arbetar med mindre företag. Detta kräver en noggrannare analys och straffar sig ibland (som 2008), men bär också med sig belöningar i uppgång. Helt klart är prissättningen av mindre bolag mindre effektiv och det finns frekventare och större felprissättningar för skickliga aktörer att dra nytta av.
2. Man är aktivare; stabila portföljföretag säljs för att frigöra kapital att satsa i kraftigt undervärderade företag. Min egen Swedbanksatsning var en engångssak, Öresund gör detta ganska regelbundet.
3. Till sist måste jag, på det mindre ödmjuka kontot, även poängtera att flera av Öresunds innehav idag är väldigt högt värderade och det finns nog en del fallhöjd i ett par av dem om köparna skulle börja bli nervösa igen.

Jag tror att Graham skulle klassificera Öresund som "enterprising investors", och ganska framgångsrika sådana.

Öresundskoncernen
Efter denna diskussion om innehaven och portföljhändelserna tittar jag på Öresundkoncernen själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Både innehaven och Öresund själva är i minsta laget
Stark finansiell ställning:	JA	Öresund har en del kortfristiga åtaganden i form av utställda optioner som kan tvinga företaget att ta ytterligare lån. Men detta har jag inga större problem att bortse ifrån eftersom man sitter med en mycket stor likvid portfölj, därför frångår jag den stringenta definitionen av detta kriterium.
Intjäningsstabilitet:	JA	Öresund har ett pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	God utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan början av decenniet, bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	Även om man inte kommunicerar sin strategi så tydligt verkar man vara konsekventa och skickliga.
Gynnsam ägarbild:	JA	I den mån Öresund skulle behöva stöd från sina ägare så är de förmodligen ganska stadda i kassan

Det ser med andra ord ganska bra ut kvalitativt för Öresund. Hur är dagens pris på 143 kr då?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 7,50 kr vilket ger en P/E på 19, EJ OK. Detta är inte så överraskande eftersom jag redan vid titten på de större innehaven tyckte att deras värderingar var höga.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir 2,3, EJ OK. Detta tycker jag är lite svagt men ingen katastrof eftersom de flesta bolag man äger har så stark marknadsställning.

Om man summerar all denna information tycker jag inte att Öresund är så attraktivt prissatt idag. Jag är även skeptisk till att man inte tydligare deklarerar sin investeringspolicy, även om detta kan ses som en affärshemlighet.

Jag tycker att priset på Öresund innehåller en del dubbelräknande. Avanza har goda resultat tack vare en duktig ledning. Priset har då höjts både på grund av resultaten och ledningens förmåga. Öresund i sin tur har goda resultat tack vare en duktig ledning och även där höjs priset både av resultatet som sådant och tilltron till ledningen. Detta är förmodligen en av huvudanledningarna till att Öresund värderas nästan dubbelt så högt som exempelvis Industrivärden relativt sina fundamenta.

Efter ett maratoninlägg är det dags för en konkret slutsats: jag äger inga Öresundsaktier idag och med dagens pris tycker jag att det finns bättre alternativ på marknaden.