Rapport från H&M

Om man är intresserad av exakta antalet butiker i olika länder är H&M ett väldigt transparent bolag. Om man är intresserad av hur online-handeln går och hur de olika varumärkena utvecklas är det svetsmask på. Detta har idag gjort att alla kunnat odla sina confirmation biases. Det har funnits lite godis åt pessimisterna och lite åt optimisterna och helhetbilden är svår att komma åt.

Klockan 8 släpptes dagens Q1-rapport. Läser man intradagsgrafen för aktien kan man se att det tog tongivande handlare ca 1 timme att komma till punkt 4 i pressmeddelandet. Bruttomarginalen ökade och börskursen steg med 2-3 procent! En timme senare hade man kommit till punkt 6 och börsen sjönk nu istället 4-5 procent från gårdagens nivåer. Kasten var för mig helt obegripliga, så daytrading har återigen hamnat några år bort i karriärplanen. EFN:s analytiker Magnus Råman resonerar ganska klokt i det här klippet tycker jag.

Här är mina observationer i rapporten:

• Försäljningen steg med 7 procent, eller 4 procent i lokala valutor, känt sedan tidigare. 6-7 procent är egentligen ok för mitt investeringsantagande, om man bara kunde försvara marginalerna...
• Bruttomarginalen steg en aning trots "svagt negativa externa faktorer" i jämförelse mot motsvarande inköpsperiod förra året. Trevligt såklart, men ett kvartal gör ingen rik värdeinvesterare. Skulle H&M reat mer aggressivt?
• Resultatet per aktie blev 1,48 kronor, ner med 4 procent vilket inte är bra, men bättre än analytikerna räknat med. Orsaken till resultatfallet är lägre försäljningstillväxt och högre prisnedsättningar än planerat, tuffare konkurrens alltså.
• Ett nytt varumärke ARKET ska lanseras under hösten med "enkla och tidlösa kollektioner för män, kvinnor och barn, accessoarer och ett utvalt sortiment till hemmet". Låter väldigt generiskt för mig, men lite mer specifikt var att man ska satsa på caféer i butiken. Jag tror det är rätt att laborera med upplevelser kopplade till handeln. Om just detta koncept flyger får vi väl veta om några år, men det lär inte påverka räkenskaperna nämnvärt.
• Antalet nyöppnade butiker under kvartalet var 68, men antalet stängda var 26. Detta är en ovanligt stor andel stängningar även om nettot fortfarande är stort, vilket för mig är ett tecken att H&M går fram lite tuffare nu mot butiker som underpresterat.

När jag köpte ytterligare lite aktier i måndags berättade jag om min syn på H&M och bolaget sammanfattar den ganska väl i resonemanget om lagernivåerna som stigit med hela 30 procent på ett år: "Varulagerökningen förklaras av den fortsatt kraftiga expansionen. Men också av att försäljningsökningen under kvartalet var under plan."

Eftersom H&M är väldigt tysta om nedbrytning mellan koncept och online/fysisk handel så är min analys att den kraftiga expansionen i olika kanaler är den största drivaren; varje nytt produktflöde kräver ett nytt minimilager. I detta sammanhanget menar jag att antalet produktflöden grovt räknat är antalet länder * antalet säljkanaler * antalet koncept. Denna kombinatorik har exploderat i H&M senaste åren och förklarar i min bok en stor del av (men självklart inte hela) lagerökningen.

En mindre välvillig analytiker säger istället att det beror på att H&M-försäljningen har misslyckats och att vi nu sitter med ett enormt överlager.

H&M säger ingenting.

Jag utnyttjar min rätt till personlig confirmation bias och väljer att tolka rapporten som att min investeringshypotes fortfarande stämmer någorlunda. Jag är intresserad av att öka i H&M. Jag, KJ och Stefan köper ut bolaget från börsen 2020.

Inköp H&M

Jag fortsätter på årets inslagna väg och fyller så sakteliga på med ytterligare H&M-aktier. Återigen är det ett litet inköp på ca 0,1 % av portföljen och priset blev 233 kronor per aktie. H&M låg högst i bevakningslistan den här månaden.

Min syn på H&M i korta drag:

• Bolaget har två samtidiga omständigheter som pressar marginalerna: a) marknadspress och troligen även modemissar samt b) investeringar i onlineverksamhet som är senkomna men nödvändiga och som till stor del tas över resultaträkning och driver lagerstorlek
• Båda omständigheterna påverkar lönsamheten och lagret och marknaden ser alla symptomen som tecken på a)
• Omständighet a) är förmodligen övergående, men kan också vara förändrad marknadsdynamik som inte rättas till förrän riskkapitalet tröttnar på att subventionera e-handlande modehus världen över
• Omständighet b) är under bolagets kontroll och påverkar i mina ögon inte bolagets långsiktiga intjäningsförmåga, i själva verket borde skalfördelar börja visa sig i något läge

Att aktiemarknaden tolkar in allt under a) är till viss del bolagets eget fel genom att man är mindre transparent än de flesta bolag. Detta är dock något man i goda tider delvis hyllats för ("bolaget är långsiktigt och bryr sig inte så mycket om att snacka upp kursen") medan man nu bespottas för det.

Så här ser den aktuella portföljen ut efter köpet:

Bolag	Andel
Handelsbanken	18 %
Illikvida aktier	14 %
Hennes & Mauritz	12 %
Deere & Co	9 %
Industrivärden	8 %
SAS Pref	7 %
Investor	6 %
Castellum	6 %
Wal-Mart Stores	5 %
AP Møller-Mærsk	5 %
Novo Nordisk	5 %
Sampo	5 %

De illikvida aktiernas värdering börjar på sina håll se ansträngda ut och jag kommer sannolikt minska något där de närmaste månaderna. Annars har Industrivärden och Investor uppvärderats en del sedan senaste inlägget.

Premiepensionsbokslut 2016

Premiepensionen infördes i Sverige 1999 i samband med den stora pensionsreformen som endast Vänsterpartiet motsatte sig. Din arbetsgivare betalar för din räkning in 18,5 procent av din bruttolön till inkomstpensionen varav 2,5 procentenheter går till premiepensionen.

Systemet har kritiserats i flera omgångar och nu för någon vecka sedan stormade det igen. Fondbolaget Allra har varit föremål för en mediagranskning som inte fallit ut särskilt smickrande, med avhopp från styrelseledamöter och polisanmälningar som följd. Pensionsmyndigheten har beslutat att bolagets fonder ska tvångsförsäljas och pensionsspararnas pengar omplaceras.

Som jag kommenterat på Twitter är detta ett orosmoment, men inte något jag tror kommer rubba systemet. Premiepensionens verkliga björnsax är dess idag mest populära del, Sjunde AP-fondens fallbacklösning, AP7 Såfa (Statens årskullsförvaltningsalternativ), som år in och år ut slår index för alla soffliggande blivande pensionärer.

Min profetia är att så länge Såfan går bra kommer systemet överleva. Såfan består av två fonder, en aktiefond och en räntefond, vars fördelning beror på din ålder (100 % aktier om du är under 56 år, minskande andel därefter). Risken ligger i att aktiefonden är belånad. Under en lång period var aktieexponeringen 150 %, men nu ligger den på 125 %. Den stora risken för hela pensionssystemet ligger i att en större börsnedgång ska radera en stor del av det egna kapitalet i aktiefonden och att hela legitimiteten för systemet då ifrågasätts.

I mina ögon vore det sorgligt om premiepensionen försvann. Den utgör en liten del av inkomstpensionen men är den enda delen jag kan påverka. Jag är inte entusiastisk till systemet, jag tycker aktiefonder är väldigt tråkiga, ointressanta och svårbegripliga jämfört med bolag. Fondvärlden är fylld av mellanhänder med tveksamt värdeskapande. Indexfonder erbjuder en större transparens, men är knappast "roligare" än aktivt förvaltade fonder. Men alternativet att staten hanterar hela inkomstpensionsförsäkringen är klart värre.

Men nu alltså till det sista bokslutet för 2016, premiepensionsbokslutet. Jag fortsätter med den balanseringsstrategi som Ben Graham föreslog för drygt 60 år sedan. Han har under senare år varit i gott sällskap, bl.a. förespråkar Malkiel motsvarande upplägg. Jag balanserar helt enkelt en indexfond mot en räntefond. Jag har uttryckt skepsis mot indexinvestering här på bloggen, men i premiepensionen finns inget bättre alternativ.

Portföljen innehåller en balanserad mix av Avanza ZERO och Spiltan Räntefond Sverige och då blir i allmänhet uppgången mindre i uppgång och nedgången mindre i nedgång.

År	LL-PP	SIX30RX	Medel
2009	41,6 %	49,4 %	31 %
2010	17,5 %	24,9 %	12 %
2011	-6,5 %	-11,6 %	-11 %
2012	13,0 %	16,4 %	12 %
2013	19,0 %	25,5 %	21 %
2014	10,8 %	14,0 %	21 %
2015	2,1 %	2,2 %	6 %
2016	7,3 %	9,4 %	11 %
Ack	154,1 %	206,8 %	153 %
Snitt	12,4 %	15,0 %	12,3 %

Kolumnen LL-PP visar mitt utfall och SIX30RX visar detta index som Avanza ZERO följer. Den sista kolumnen visar utfallet för den genomsnittlige PPM-spararen, denna siffra hämtar jag ur det orange kuvertet.

Sedan 2013 har jag konsekvent hamnat efter både SIX30RX och medelspararen. Jag är 70 % exponerad mot aktiemarknaden, SIX30RX 100 % och AP7 Såfas aktiekomponent 125 % via belåningen. För äldre medborgare är räntekomponenten i Såfan stor nog att kompensera för belåningen men på totalen ger detta Såfan en stor fördel i en lång börsuppgång som vi sett.

Ingen ombalansering skedde under året, så strategin har varit helt passiv.

Man kan såklart diskutera vilket index jag ska jämföra mig med, respektive hur väsentligt det är för mig att hålla 30 procent i en räntefond när så lång tid kvarstår till pensionen, men jag kör vidare på den inslagna vägen, det är ett fullskaleexperiment på ett belopp som är långt mindre än den aktieportfölj jag normalt skriver om här på bloggen.

Små utdelningar, tack

Jag fick en fråga om varför jag inte har med utdelning i mina urvalskriterier eller i min bevakningslista. Jag har den till synes lite märkliga inställningen att jag vill se utdelningar från mina innehav, men storleken har mindre betydelse.

För att beskriva min inställning är det enklast att räkna med ett par exempel. Scenariot är att du har 1000 kronor, ditt avkastningskrav är 10 procent och du har nu hittat två bolag där marknaden till synes erbjuder dig detta.

Bolag 1

B1 handlas på kursen 100 kronor, har ett eget kapital (EK) på just 100 kronor och avkastar 10 % på eget kapital efter skatt (ROE). Du köper 10 aktier.

Efter ett år står styrelsen inför tre alternativ, dela ut 10 kronor, göra återköp för 10 kronor per aktie eller behålla vinsten inom bolaget och därmed räkna upp EK till 110 kronor per aktie.

• Om bolaget delar ut kan du köpa en aktie till, du äger nu 11 aktier med totalt EK på 1100 kronor som genererar en vinst på 110 kronor år 2.
• Om bolaget gör återköp äger du nu 10 aktier, men eget kapital per aktie är nu 110 kronor eftersom återköpen lämnat färre utestående aktier. År 2 kommer dessa aktier genera en vinst på 110 kronor.
• Om bolaget behåller pengarna inom bolaget äger du fortfarande 10 aktier, eget kapital per aktie är 110 kronor och aktierna kommer generera en vinst på 110 kronor år 2.

I detta hypotetiska exempel, där bolaget kan investera med samma avkastning som du, där prissättningen är helt konsekvent och där det inte finns några skattekonsekvenser eller courtage är det helt egalt om bolaget delar ut, gör återköp eller behåller pengarna inom bolaget. Detta är relaterat till Modiglianis och Millers teorem.

Bolag 2

B2 är lönsammare än B1 och avkastar 20 % på eget kapital. Det egna kapitalet per aktie är 50 kronor, marknaden har dock uppmärksammat dess förträfflighet och handlar aktien med en goodwill, priset är 100 kronor.

Efter ett år står även denna styrelse inför ett val mellan utdelning på 10 kronor, återköp på 10 kronor eller behålla 10 kronor inom bolaget.

• Om bolaget delar ut kan du köpa en aktie till, du äger nu 11 aktier med totalt EK på 550 kronor som genererar en vinst på 110 kronor år 2.
• Om bolaget gör återköp äger du fortfarande 10 aktier, eget kapital per aktie är nu 55 kronor och dina aktier genererar en vinst på 110 kronor år 2.
• Om bolaget behåller pengarna internt ökar egna kapitalet till 60 kronor per aktie. Dina tio aktier kommer nu avkasta 120 kronor år 2!

I detta fallet är det helt uppenbart bättre för dig att bolaget behåller pengarna och varken delar ut eller återköper något. Detta beror på att bolaget kan nå högre avkastning än ditt avkastningskrav, och att du får betala ny goodwill för nästa aktie när du handlar för dina utbetalade pengar.

Diskussion

Den teoretiska grundregeln enligt ovan är alltså att:

• Om du kan hitta bättre avkastning än bolaget kan finna för sitt egna kapital bör bolaget dela ut allt
• Om dina chanser och bolagets chanser är desamma har det ingen betydelse
• Om bolaget kan avkasta högre på sitt egna kapital än du kan investera till så bör det inte dela ut något

Observera att detta gäller inkrementellt eget kapital, det är inte alls säkert att bolaget kan hitta lika bra avkastning på nästa miljon eller miljard som de haft på befintligt eget kapital, något jag skrivit om i detta nyckelinlägg på bloggen.

Hur ser praktiken ut? I mitt fall har jag 13,7 % avkastning per år över de senaste tolv åren medan mina innehav generellt avkastar mer än så. Observera att över lång tid kommer ett bolag ge samma avkastning som ROE minus den premie du betalade initialt (räkneövning för en annan gång), men i mitt fall är det alltså teoretiskt bäst att bolagen behåller sina vinster internt.

Utdelningar kan medföra skattekostnader, som till exempel källskatter man inte får tillbaka. Det talar för att premiera innehållna vinster och återköp. Återköp medför transaktionskostnader och risker för att de används snarare för att driva upp ledningsprogram än maximera avkastning, vilket talar mot dem på marginalen. (Buffett skrev mycket bra om återköp i senaste brevet till aktieägarna om någon missade detta)

Utdelningar har dock även en annan betydelse, de är det enda kassaflödet mellan ett hälsosamt bolag och en långsiktig aktieägare. De ger dig möjlighet att mjukt omallokera till andra bolag och att ombalansera din portfölj utan att dra på dig transaktionskostnader och tajmingrisker. De har också en tendens att stabilisera priset och synliggöra aktiens värde. De är också det yttersta beviset på att bolag är kassaflödesgenererande. Därför vill jag se utdelningar.

Men paradoxen är att de bästa bolagen att äga (B2-typen) egentligen bör behålla sina vinster internt och återinvestera dem. Därför ser jag hellre en relativt låg utdelningsandel. När ett bolag delar ut hela sin vinst är budskapet till ägarna oftast: vi har slut på idéer och investeringsmöjligheter med rimlig avkastning. 

Det finns också fall där bolag kan växa men ändå dela ut därför att de har andra begränsningar än finansiering (H&M innan e-handelsinvesteringarna, eWork m.fl.) men de lämnar jag åt sidan i denna diskussion, de bör handlas med betydande premier och gör oftast det.

Om jag till slut ska vara lite kontroversiell så påstår jag att utdelningsjägare graviterar mot en portfölj av mediokra bolag utan idéer om hur de ska växa sin verksamhet. Ensidig utdelningsinvestering utan förståelse för bolagen är en fälla.

Intervjuad igen och nytt om bevakningslistan

Jag har fått äran att bli intervjuad av Sofokles, en intervju som publicerades igår och som är lite mer åt det filosofiska hållet, som sig bör med denne bloggare.

Tidigare intervjuer finns här om någon vill se om jag utvecklas eller invecklas:

• Snåljåpen 2016
• Snåljåpen 2013
• Classier Corn 2011

Som rubriken antyder har jag även justerat förklaringsinlägget för bevakningslistan, moderniserat det och lagt det som en permanent "sida" här på bloggen vilket innebär att det ligger på en länk lite längre ner till höger under rubriken "sidor". Själva Google-dokumentet når du numera från förklaringsinlägget.

Om du vill läsa något lite matigare den här helgen rekommenderar jag Riskminimeraren som varit glödhet med två riktigt bra inlägg om investeringsbolag och om att äga bolag för alltid. För den försäkringsintresserade har Aktiefokus varit i farten, läsvärt och lärorikt som alltid.