måndag 1 april 2013

Vilka företag är bäst att äga?

Häromdagen frågade läsaren Erik i en kommentar om jag inte borde ha med avkastning på eget kapital (return on equity, ROE) bland mina investeringskriterier. Jag svarade att mina investeringskriterier främst är defensiva och till för att skydda från misstag och förluster, men jag fick också idén till detta inlägg...

Jo herr President, det bästa...
Redan i den här bloggens undertitel definierar jag min investeringsstil som defensiv och värdeinriktad. Detta syns bland annat på mina investeringskriterier som huvudsakligen är defensiva och inriktade på att skydda investerat kapital. Men om man ser mer offensivt på investeringar och går bortom vad som är riskabelt och letar efter avkastning, vad ska man leta efter? Om flera företag uppfyller investeringskriterierna, vilket av dem bör man välja?

Jag får hänvisa till Warren Buffett och definiera det så här: det bästa företaget att äga är ett företag som ger hög avkastning på inkrementellt eget kapital och som kan sysselsätta stora mängder kapital till denna avkastning. Om vi bryter upp definitionen i sina beståndsdelar kan jag förklara bättre:
  • Hög avkastning på inkrementellt eget kapital är önskvärt. Inkrementellt är nyckelordet här. Att ett företag har hög avkastning på befintligt eget kapital är inget man som köpare har stor nytta av, man kommer alltid att få betala en betydande premie på detta kapital. Det som är intressant är hur stor avkastning bolaget har på nästa miljon, nästa miljard i eget kapital. Varje år återinvesteras en del av bolagets vinst (det som inte delas ut eller används för återköp) och det som är intressant för dig som ägare är vilken förräntning du kan vänta dig på just detta kapital. För ett bolag med mycket hög avkastning på de återinvesterade pengarna bör man som ägare logiskt sett önska en relativt låg utdelningsandel.
  • Bolaget ska kunna sysselsätta stora mängder kapital till denna höga avkastning. Den första egenskapen är inte särskilt värdefull om bolaget inte kan sysselsätta mer pengar till denna höga avkastning.
Ett bolag som uppfyller dessa egenskaper har en inbyggd och mycket hög ränta-på-ränta-effekt som kan motivera en hög premie på det egna kapital man förvärvar vid inköp, eftersom alla återinvesterade pengar sedan förräntas gynnsamt för dig som ägare. Denna förräntning är väldigt effektiv eftersom den sker med mycket litet skatteuttag och eftersom du inte betalar någon premie för detta nya egna kapital.

Om vi vänder blicken mot min aktieportfölj: hur ser det ut där? Äger jag några företag som uppfyller dessa egenskaper?
  • AP Möller-Maersk hade en ROE på 11 procent 2012, inte så imponerande. Bolaget allokerar dock mycket kapital i en problemfylld sjöfartsverksamhet och förhoppningsvis kan man skruva upp avkastningen en del på sikt. Maersk kan också sysselsätta mycket stora mängder kapital till denna avkastningsnivå.
  • Apple hade en ROE på otroliga 43 procent 2012. Tyvärr kan man inte alls sysselsätta det kapital man behåller inom företaget utan placerar det i "långsiktiga placeringar" med tveksam förräntning. Apple bör därför dela ut relativt stor del av sin vinst, vilket man inte gör.
  • Beijer Alma hade en ROE på hyggliga 18 procent 2012. De befintliga verksamheterna kan inte absorbera alltför mycket kapital till denna avkastning men man gör en del förvärv istället för att sysselsätta sitt kapital. Man delar också ut en stor del av vinsten.
  • Fortum hade en ROE på 14 procent 2012. Denna är dock ojämnt fördelad i verksamheterna och avkastningen på inkrementellt kapital är förmodligen betydligt lägre. Fortum bör alltså hålla en relativt hög utdelningsandel, vilket man gör.
  • Google hade en ROE på beskedliga 17 procent, framförallt begränsad av Motorolaförvärvet. Google sysselsätter alltså kapital förvärvat från den lönsamma annonseringsverksamheten i olönsamma nyförvärvade verksamheter. Man delar heller inte ut några pengar, vilket är dubbelfel.
  • Handelsbanken hade en ROE på 15 procent och har dessutom lyckats hålla uppe räntabiliteten trots en kraftigt ökande kapitalbas. Detta är väldigt imponerande även om 15 procent kanske inte kan kallas för en väldigt hög avkastning på eget kapital.
  • Hennes & Mauritz hade en ROE på 38 procent vilket är oerhört imponerande. Man kan dock inte sysselsätta särskilt mycket ytterligare kapital eftersom begränsningarna i tillväxten snarare ligger i att finna butikslägen och expandera organisationen. H&M gör till skillnad från Apple det rätta i en sådan situation och delar ut större delen av vinsten.
  • Johnson & Johnson hade en ROE på 18 procent och kan sysselsätta relativt mycket kapital till denna avkastning. J&J blir därmed ett väldigt attraktivt bolag att äga på lång sikt om man kan komma in till en rimlig värdering.
  • Microsoft hade en ROE på 28 procent men har också vissa utmaningar att expandera verksamheten lönsamt. Det blir ofta spektakulära förvärv. Men Microsoft har en hygglig utdelning så jag är inte lika kritisk till deras policy som till Apples och Googles.
  • Sampo hade en ROE på 20 procent, dock relativt dopad av orealiserade värdeändringar. En mer normal nivå är snarare på 15 procent. Sampo kan sysselsätta relativt mycket kapital till dessa nivåer, men vi får se hur man klarar sig i en investeringsmiljö med högre tillgångspriser.
  • Swedbank hade en ROE på 14 procent och liksom Handelsbanken har man imponerat de senaste åren. Men man väljer nu att justera sin utdelningspolicy till 75 procent med motiveringen att man kommer att ha svårt att hitta effektiva investeringsmöjligheter. Man avkastar alltså mindre än Handelsbanken och man har svårare att sysselsätta kapital. Detta är en av anledningarna att jag föredrar Handelsbanken.
  • Walmart hade en ROE på mycket goda 23 procent, men kan inte sysselsätta så mycket pengar. Man delar ut relativt blygsamt men har en aggressiv återköpspolicy och återinvesterar alltså en mindre del av bolagets vinster.
Sett över hela portföljen så är det Handelbanken, Johnson & Johnson och Walmart som kommer närmast idealbilden för hur ett investeringsobjekt ska bete sig för att vara lönsamt för en långsiktig ägare. Hade H&M eller Apple kunnat sysselsätta mer kapital till de avkastningsnivåer man har så hade det varit rationellt att göra kontinuerliga nyemissioner för att accelerera expansionen med denna enorma lönsamhet. Nu delar H&M ut pengar som du som ägare kan investera i andra verksamheter med bra avkastning på eget kapital - men då måste du återigen betala premie på deras egna kapital.

Men investmentbolagen då? Det är svårt att tala om ROE för investmentbolag som investerar i marknadsnoterade aktier, därför har jag utelämnat dem. Det man kan notera är att Lundbergföretagen har ett par egenskaper gemensamma med Buffetts eget Berkshire Hathaway: man sysselsätter huvudsakligen sina vinster inom verksamheten, en låg utdelning alltså, och man har helägda verksamheter som kan absorbera stora mängder kapital till hygglig (men inte hög) avkastning.

Låt oss ta en titt på Buffett själv och Berkshire Hathaway... Warren Buffett kallas ofta för världens främste investerare och hans historia och avkastning i Berkshire Hathaway väcker självklart mycket beundran. Det är dock viktigt att förstå att Buffett inte är en investerare på samma sätt som jag själv eller andra privatinvesterare, och att jämförelsen av BH:s egna kapital med S&P 500 är rimlig som kravställning på ett bolag som återinvesterar alla ägarnas pengar men inte ett betyg på en stockpicking-förmåga. Buffett är i mina ögon en fantastisk affärsman som vänt spelets odds till sin egen fördel i många avseenden:
  1. Han arbetar med finansiell hävstång via försäkringsbolagets float som ofta varit billigare än gratis
  2. Han har använt dessa långfristiga krediter till att förvärva tillgångar (både aktier, obligationer och derivat) med jämn och hög, men inte spektakulär avkastning
  3. Han har skaffat många kontrollerade verksamheter där han kunnat allokera kapital och vinster optimalt och använda kapital från högavkastande verksamheter till att köpa andra högavkastande verksamheter istället för att som Apple eller Fortum ovan investera i lägre avkastande verksamheter
  4. Han har lyckats bygga upp en delegerings- och ledningsmodell i detta jättekonglomerat som är otroligt imponerande och kan därmed också fatta en del obehagliga beslut utan att råka ut för svenska konglomerats beslutsvånda
Men detta är inte jämförbart med min investeringsverksamhet. Det förtar inte på något sätt Buffetts bedrift, men man ska inte förvänta sig samma resultat om man exempelvis köper exakt BH:s aktieportfölj. Vill man ha Buffetts resultat bör man köpa Berkshire Hathaway-aktier.

Berkshire Hathaway har under många år uppfyllt båda delkraven och varit ett bolag som haft hög avkastning på inkrementellt kapital samt kunnat sysselsätta stora mängder sådant kapital. Det har man löst genom att återinvestera i ägda verksamheter som kunnat avkasta bra. I verksamheter som inte kunnat absorbera mer kapital (See's Candy exempelvis) har man helt enkelt tagit vinsterna och investerat dem på annat håll.

De senaste decennierna har BH köpt på sig kapitalintensiva verksamheter som Burlington-Northern. Man har också köpt 100 procent av verksamheterna. Detta har man gjort eftersom de mer högavkastande verksamheterna genererat så stora vinster att man periodvis helt enkelt haft svårt att sysselsätta dem (noterade aktier har varit för dyra etc.) med rimlig avkastning. Då ställdes BH inför ett par alternativ: dela ut pengar eller söka upp helägda verksamheter där man kan investera kapital direkt i tillgångar som ger åtminstone en tvåsiffrig avkastning. Man valde det senare.

Allra sist en liten brasklapp: självklart måste man försöka förstå varför ett bolag har hög ROE och varför det skulle vara uthålligt och expanderbart. Företagsanalys behöver gå längre än bara ett nyckeltal. Även ROE har sina fällor, det kan pumpas upp med för hög belåning, så glöm inte de normala investeringskriterierna. Det kan också variera kraftigt liksom alla intjäningsmått, så titta över tid. 

Det här inlägget blev ganska kompakt, fråga gärna i kommentarfältet om något är oklart. Vad söker du själv för positiva egenskaper hos dina investeringar?

37 kommentarer:

  1. Fantastiskt bra inlägg, ett av de bästa jag läst på länge!

    SvaraRadera
  2. bra skrivet. Kanske kan vara värt att nämna att ROE kan speedas med hjälp av belåning. Med tanke på detta blir skuldfria Apple och HMs ROE desto mer imponerande

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, det förtjänar att nämnas. Det är viktigt att inte släppa på de vanliga investeringskriterierna bara för att man hittar ett bolag med hög ROE.

      Radera
    2. Kanske ta en titt på ROCE med för att ta hänsyn till detta?

      Jag vill minnas att Fred Olsen Energy har en ROE på 23%, och det är knappast svårt att pressa in inkrementellt kapital till bra avkastning (bara att beställa fler riggar!)

      Men ändå har bolaget under den senaste högkonjunkturen (som för branschen varat sen 2006) istället delat ut massor av pengar istället för att dra igång expansion, vilket skedde först för två år sen.

      Varför? Branschen är mycket cyklisk. Scary stuff.

      Radera
  3. Fint och nytänkande inlägg. Har några funderingar som kanske är tokiga men testar ändå...

    Hur hittar man uppgifter om hur mycket kapital förtaget kan svälja, och det är väl en positiv egenskap om jag tolkar det rätt. Samtidigt är ju CAPEX något negativt sett till fritt kassaflöde. Alltså, de bolag som kan ta hand om väldigt mycket kapital, har inte de ofta högt CAPEX, vilket är negativt? Eller så har jag bara inte förstått:-) Lika bra att fråga i alla fall.

    SvaraRadera
    Svar
    1. CAPEX är ju tänkt som de underhållsinvesteringar som krävs för att upprätthålla det nuvarande fria kassaflödet över tid. För att ytterligare öka kassaflödet går det oftast åt mer investeringar och dom ska då helst generera minst lika stor avkastning som det övriga egna kapitalet. Vad man måste se upp med bland annat är typ Ericsson där man har ett permanent prisfall på 3% varje år som måste kompenseras med ökande försäljning år efter år, med nya fabriker, råvaror och löner. Det är då en form av CAPEX även om det ser ut som en investering. Det är ofta mycket svårt att skilja på underhållsinvesteringar och "riktiga investeringar"

      Radera
    2. @Anonym: det är inte den korrekta definitionen av CAPEX (och detta är viktigt eftersom det leder till mycket förvirring), jag citerar Wikipedia: "Capital expenditures (CAPEX or capex) are expenditures creating future benefits". Det vill säga utgifter för att antingen förlänga livet på befintliga tillgångar eller förvärvande av nya tillgångar. För att få fram "owner earnings" måste man hålla isär detta.

      @Gustav: jag använder inte fritt kassaflöde i mina analyser, jag ser inte fortsatta investeringar i den egna verksamheten som något dåligt i sig. Det är dock självklart viktigt att fortsatta investeringar är korrekta och ger vettig avkastning.

      Hur man vet hur mycket bolaget kan svälja? Där måste man ofta göra en mer kvalitativ analys än att titta i siffrorna. Om bolaget agerar långsamt kan man jämföra det egna kapitalets tillväxt över tid och hur ROE ändras. Ofta är det inte så enkelt

      Radera
    3. Tack för bra förklaring!

      Radera
  4. Tack för trevlig läsning. Bra inlägg!

    SvaraRadera
  5. Otroligt bra inlägg, ännu ett mästerverk från dig. Tack!

    -Niklas

    SvaraRadera
  6. Warren Buffet har ju även haft den otroliga fördelen att folk har sökt upp honom för att bli uppköpta, pga den otroliga fördelaktiga miljön att verka inom som ett innehavsbolag; Man får tillgång till oändliga mängder kapital om avkastningen är god nog, inga tjänstemän från huvudkontoret som lägger sig i den dagliga driften, inga kvartalsrapporter eller liknande behöver presenteras, och buffett litar på sina företagsledningar.

    SvaraRadera
  7. Mycket intressant inlägg!

    Att ha någon typ av minimikrav på ROE, som möjligen finns i bakgrunden av de hårda investeringskraven och som är både flexibelt och godtyckligt, tror jag kan vara en god idé.

    Jag brukar älta min (hittills) sämsta investering i det brasilianska elbolaget Eletrobras och här kommer jag igen. Eletrobras har haft en uthålligt usel avkastning på eget kapital (typiskt 3-5 % det senaste decenniet i ett land med ränta som är betydligt högre). Detta skulle jag idag se som ett stort varningstecken och jag skulle aldrig investera i ett bolag med så låg ROE.

    Att förbättra ROE från en låg nivå till en högre nivå kan ju vara en riktig trigger som inte kostar något "extra" då kapitalet redan finns där, till skillnad från inkrementellt kapital. Ungefär som att H&M skulle börja sälja mer i jämförbara butiker samtidigt som de öppnar nya.

    Med detta sagt så hissar jag åtminstone en rejäl varningsflagga om inte ROE är högre än säg 8-10 %.

    Kanske är det bara statsägda företag på reglerade marknader som kan ha uthålligt låg ROE men ändå uppfylla Grahams kriterier? :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kul att du gillar inlägget. Om man ska acceptera mycket låga ROE måste det antingen vara något slags turn-around-case (nej tack) eller vara extremt stabila nivåer som man kan jämföra med säkra räntan. Fastighetsbolag ligger generellt i den andra kategorin. De utilities som Graham ofta talade om verkade också väldigt stabila jämfört med dagens jättar som Fortum och EON.

      Radera
    2. I och för sig blev väl Eletrobras en dålig investering eftersom den brasilianska staten plötsligt bestämde sig för att reglera ned elpriserna, inte för att ROE är dåligt?

      Alla hade ju förväntat sig att priserna skulle få röra sig uppåt, och då skulle ROE blivit riktigt fint.

      Radera
    3. Något i den stilen. Resonemanget gick som så att ROE och elpriser redan var så låga att det inte kunde bli så mycket värre. Dessutom kunder det vid P/E 5 bli ganska mycket värre utan att värderingen såg ansträngd ut.

      OM priserna skulle röra sig uppåt (på grund av konkurrensutsatt marknad osv. som vi har rört oss mot i Europa och Ryssland) så hade det blivit pangsuccé. Men brasilianska staten valde att skjuta sitt eget elbolag i foten genom att införa ännu lägre elpriser som kommer leda till ännu lägre, om inte negativ, ROE.

      Skagen gick också rejält på pumpen med Eletrobras i sina tre aktiefonder, vilket de jämrar sig över i årsrapporten.

      Radera
  8. På den tiden agerade utilites på reglerade marknader, inte på avreglerade marknader. Regleringen gav låg risk i verksamheten vilket gav låga kapitalkostnader, vilket eftersom branschen är så kapitalintensiv gav ok avkastning till ägarna och låga priser till kunderna. Det var en bättre tid.

    SvaraRadera
  9. Luppen och övriga: Det kanske varit uppe tidigare, men hur ställer ni er till att köpa Berkshire Hathaway? A-aktien kanske betingar ett för stort styckpris för vissa, men B-aktien ska vara en 1500-del av A-aktien och är hanterbar och gör det dessutom möjligt att sälja av delar av innehav.
    Det som gör mig fundersam är hur bolaget kommer prestera efter att Buffet inte längre finns med.
    MVH Mikael R

    SvaraRadera
    Svar
    1. Rätt tillfälle att köpa Berkshire Hathaway är säkert veckorna efter Buffett lämnat VD-posten.

      Radera
    2. Hej o stort tack for svar,

      Skulle vara intressant att se Berkshires ROCE vs ROE over tid. Jag har googlat utan lycka..
      Borde ju haft en riktigt bra ROCE historiskt sett.

      anyone..?

      Radera
  10. Hej,
    Intressant som vanligt!

    Varför väljer du ROE istället för ROCE (return of capital employed.
    Om du tar med capital emloyed får man väl en tydligare uppfattning om skulder och kassaflöde.

    Jag kan vara ute och cykla men vill höra panelens åsikter..

    Mvh JOFA

    SvaraRadera
    Svar
    1. Som ägare är jag intresserad av förräntningen av mitt kapital. ROE är mer av ett bottom-line-mått där du kan jämföra avkastning mellan olika investeringar. ROCE är mer specifikt och mäter bolaget finansieringsoberoende. Banker och fastighetsbolag har ganska hemska ROCE, men det behöver inte betyda att de är dåliga investeringar.

      Radera
  11. Så här tänker jag när det kommer till vilka företag som är bäst att äga och det är helt enkelt företag som man har en förståelse för hur de fungerar, och jag pratar inte om en magkänsla eller vad de säljer utan jag menar en förståelse för hur företagets interna struktur ser ut, varför ledningen agerar som den agerar och vad målet med verksamheten är.

    Exempel på företag jag inte förstår mig på:
    Hakon Invest, ett företag där ägarskapet är minst sagt förvirrande och som inte verkar ha någon direkt strategi i sina investeringar.

    Exempel på företag som jag tror mig förstå mig på:
    Handelsbanken, en klassisk bank med låg riskviktning mot bolån med en verksamhet som gynnas av en ökad utdelning.

    Vad jag vill mena med det här är att jag tror att det är det första man bör göra när man tänker investera är att sätta sig in i hur företaget fungerar. Man ska såklart inte strunta i siffrorna som bolaget presenterar (och jag använder dessa ofta för att hitta bra bolag att undersöka) men det är i min mening intressantare att se hur företaget i fråga faktiskt agerar. Med risk för att ha rantat lite ;)

    SvaraRadera
  12. Den här kommentaren har tagits bort av bloggadministratören.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Smutsa inte ned med reklam tack.

      Radera
    2. Utöver att det är skamlös reklam/spam så ringer det varningsklockor när jag läser villkoren för tävlingen:

      "För att deltaga i en aktietävling sätter man in 2000 kr på ett konto som Diforum.se tillhandahåller endast för detta ändamål. Vid insättning får man ett mail-kvitto på insättningen."

      Jag skulle inte våga sätta in mina pengar där i alla fall. Sidans strategi med att försöka locka användare genom spam på olika aktiebloggar har inte ingett förtroende och jag får känslan av att de försöker blåsa folk på pengar nu.

      Radera
    3. OK, jag kommer fortsättningsvis att ta bort alla kommentarer därifrån som inte tillför något till diskussionen.

      Radera
  13. HEJ Luppen, vad tror du om Tele2 efter senaste veckans nyheter om Ryssland etc? Kan man förvänta sig en extrautdelning? Man kan ju tycka att risken i deras verksamhet minskat avsevärt nu? Lockande direktavkastning eget dagens ras... Mvh Karl

    SvaraRadera
  14. Hej, Är det inte ett utmärkt läge nu, när dollarn är svag gentemot den starka kronan att köpa amerikanska aktier, exempel coca cola, eller tror du på en amerikansk börskrash?:)

    /B

    SvaraRadera
  15. Kanske lite OT, men hur ser du på valutarisken med att äga utländska aktier? Naturligtvis väldigt svårt för att inte säga omöjligt att förutspå något om valutakurser, men Buffett lär väl enbart äga amerikanska bolag dels av att det är mer "känt" för honom men också av valutarisken.

    Bara nyfiken på din syn på saken?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag skrev ett inlägg om valutarisk för ett tag sedan som sammanfattar min syn på saken.

      Radera
  16. Trevlig Helg!
    Titta gärna på bloggaren Spartacus Invest fina inlägg under rubriken ÄR AKTIESPARANDE NÅGOT FÖR DIG? Tänkvärt.
    Med vänlig hälsning
    Lars
    P.s Såg att Apple kostar 422 dollar idag. Fortfarande lika köpvärt?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Kan vara ett bra lästips nu när jag varit dränkt i jobb en vecka ;-). Innan man blir alltför indexfondkramande kan jag ju påminna att det är en ganska smal sak att emulera en indexfond. Det kan dock vara svårt att slå t.ex. Avanza ZERO:s kostnadsbild.

      Eftersom min fundamentala syn på Apple inte ändrats och priset sjunkit anser jag att bolaget är mer köpvärt nu än när jag köpte mina aktier.

      Radera
  17. Jag letar mest tecken på att värdena inte varierar allt för mycket och ibland väljer jag någon av de varianter som finns till ROE.

    Något överaskande var det finna ROACE när jag studerade Statoil och efter en googling som tog mig till investopedia fick jag förklaringen att just ROACE var lämpligt för typ oljebolag?

    Man kan bara försöka sitt bästa tycker inte att välavlönade värstinganalytiker gör fantastiskt mycket bättre jobb än många av oss mer amatörer iaf vad jag kan bedöma efter lästa runt på bloggsidor.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det vore intressanta att veta hur du ser på Garpco, ett holdingbolag liksom Berkshire, och vilket Börjesson slagit på trumman för. De ligger dock på Alternativa aktielistan, så det är kanske inget för dig, men utan att kunna mycket om aktieanalys så ser de klart godkända ut.

      Radera
    2. @Anders: jämförelsen med B-H haltar väl en aning ;-). Ser ok ut, långt under min radar men priset ser väl ok ut.

      Radera
  18. Tack för svaret. Jag tänkte holding som holding, men det är väl lite skillnad mellan BH och Garpco, det går inte att komma ifrån :-)

    SvaraRadera