Vilka företag är bäst att äga?

Häromdagen frågade läsaren Erik i en kommentar om jag inte borde ha med avkastning på eget kapital (return on equity, ROE) bland mina investeringskriterier. Jag svarade att mina investeringskriterier främst är defensiva och till för att skydda från misstag och förluster, men jag fick också idén till detta inlägg...

Jo herr President, det bästa...

Redan i den här bloggens undertitel definierar jag min investeringsstil som defensiv och värdeinriktad. Detta syns bland annat på mina investeringskriterier som huvudsakligen är defensiva och inriktade på att skydda investerat kapital. Men om man ser mer offensivt på investeringar och går bortom vad som är riskabelt och letar efter avkastning, vad ska man leta efter? Om flera företag uppfyller investeringskriterierna, vilket av dem bör man välja?

Jag får hänvisa till Warren Buffett och definiera det så här: det bästa företaget att äga är ett företag som ger hög avkastning på inkrementellt eget kapital och som kan sysselsätta stora mängder kapital till denna avkastning. Om vi bryter upp definitionen i sina beståndsdelar kan jag förklara bättre:

• Hög avkastning på inkrementellt eget kapital är önskvärt. Inkrementellt är nyckelordet här. Att ett företag har hög avkastning på befintligt eget kapital är inget man som köpare har stor nytta av, man kommer alltid att få betala en betydande premie på detta kapital. Det som är intressant är hur stor avkastning bolaget har på nästa miljon, nästa miljard i eget kapital. Varje år återinvesteras en del av bolagets vinst (det som inte delas ut eller används för återköp) och det som är intressant för dig som ägare är vilken förräntning du kan vänta dig på just detta kapital. För ett bolag med mycket hög avkastning på de återinvesterade pengarna bör man som ägare logiskt sett önska en relativt låg utdelningsandel.
• Bolaget ska kunna sysselsätta stora mängder kapital till denna höga avkastning. Den första egenskapen är inte särskilt värdefull om bolaget inte kan sysselsätta mer pengar till denna höga avkastning.

Ett bolag som uppfyller dessa egenskaper har en inbyggd och mycket hög ränta-på-ränta-effekt som kan motivera en hög premie på det egna kapital man förvärvar vid inköp, eftersom alla återinvesterade pengar sedan förräntas gynnsamt för dig som ägare. Denna förräntning är väldigt effektiv eftersom den sker med mycket litet skatteuttag och eftersom du inte betalar någon premie för detta nya egna kapital.

Om vi vänder blicken mot min aktieportfölj: hur ser det ut där? Äger jag några företag som uppfyller dessa egenskaper?

• AP Möller-Maersk hade en ROE på 11 procent 2012, inte så imponerande. Bolaget allokerar dock mycket kapital i en problemfylld sjöfartsverksamhet och förhoppningsvis kan man skruva upp avkastningen en del på sikt. Maersk kan också sysselsätta mycket stora mängder kapital till denna avkastningsnivå.
• Apple hade en ROE på otroliga 43 procent 2012. Tyvärr kan man inte alls sysselsätta det kapital man behåller inom företaget utan placerar det i "långsiktiga placeringar" med tveksam förräntning. Apple bör därför dela ut relativt stor del av sin vinst, vilket man inte gör.
• Beijer Alma hade en ROE på hyggliga 18 procent 2012. De befintliga verksamheterna kan inte absorbera alltför mycket kapital till denna avkastning men man gör en del förvärv istället för att sysselsätta sitt kapital. Man delar också ut en stor del av vinsten.
• Fortum hade en ROE på 14 procent 2012. Denna är dock ojämnt fördelad i verksamheterna och avkastningen på inkrementellt kapital är förmodligen betydligt lägre. Fortum bör alltså hålla en relativt hög utdelningsandel, vilket man gör.
• Google hade en ROE på beskedliga 17 procent, framförallt begränsad av Motorolaförvärvet. Google sysselsätter alltså kapital förvärvat från den lönsamma annonseringsverksamheten i olönsamma nyförvärvade verksamheter. Man delar heller inte ut några pengar, vilket är dubbelfel.
• Handelsbanken hade en ROE på 15 procent och har dessutom lyckats hålla uppe räntabiliteten trots en kraftigt ökande kapitalbas. Detta är väldigt imponerande även om 15 procent kanske inte kan kallas för en väldigt hög avkastning på eget kapital.
• Hennes & Mauritz hade en ROE på 38 procent vilket är oerhört imponerande. Man kan dock inte sysselsätta särskilt mycket ytterligare kapital eftersom begränsningarna i tillväxten snarare ligger i att finna butikslägen och expandera organisationen. H&M gör till skillnad från Apple det rätta i en sådan situation och delar ut större delen av vinsten.
• Johnson & Johnson hade en ROE på 18 procent och kan sysselsätta relativt mycket kapital till denna avkastning. J&J blir därmed ett väldigt attraktivt bolag att äga på lång sikt om man kan komma in till en rimlig värdering.
• Microsoft hade en ROE på 28 procent men har också vissa utmaningar att expandera verksamheten lönsamt. Det blir ofta spektakulära förvärv. Men Microsoft har en hygglig utdelning så jag är inte lika kritisk till deras policy som till Apples och Googles.
• Sampo hade en ROE på 20 procent, dock relativt dopad av orealiserade värdeändringar. En mer normal nivå är snarare på 15 procent. Sampo kan sysselsätta relativt mycket kapital till dessa nivåer, men vi får se hur man klarar sig i en investeringsmiljö med högre tillgångspriser.
• Swedbank hade en ROE på 14 procent och liksom Handelsbanken har man imponerat de senaste åren. Men man väljer nu att justera sin utdelningspolicy till 75 procent med motiveringen att man kommer att ha svårt att hitta effektiva investeringsmöjligheter. Man avkastar alltså mindre än Handelsbanken och man har svårare att sysselsätta kapital. Detta är en av anledningarna att jag föredrar Handelsbanken.
• Walmart hade en ROE på mycket goda 23 procent, men kan inte sysselsätta så mycket pengar. Man delar ut relativt blygsamt men har en aggressiv återköpspolicy och återinvesterar alltså en mindre del av bolagets vinster.

Sett över hela portföljen så är det Handelbanken, Johnson & Johnson och Walmart som kommer närmast idealbilden för hur ett investeringsobjekt ska bete sig för att vara lönsamt för en långsiktig ägare. Hade H&M eller Apple kunnat sysselsätta mer kapital till de avkastningsnivåer man har så hade det varit rationellt att göra kontinuerliga nyemissioner för att accelerera expansionen med denna enorma lönsamhet. Nu delar H&M ut pengar som du som ägare kan investera i andra verksamheter med bra avkastning på eget kapital - men då måste du återigen betala premie på deras egna kapital.

Men investmentbolagen då? Det är svårt att tala om ROE för investmentbolag som investerar i marknadsnoterade aktier, därför har jag utelämnat dem. Det man kan notera är att Lundbergföretagen har ett par egenskaper gemensamma med Buffetts eget Berkshire Hathaway: man sysselsätter huvudsakligen sina vinster inom verksamheten, en låg utdelning alltså, och man har helägda verksamheter som kan absorbera stora mängder kapital till hygglig (men inte hög) avkastning.

Låt oss ta en titt på Buffett själv och Berkshire Hathaway... Warren Buffett kallas ofta för världens främste investerare och hans historia och avkastning i Berkshire Hathaway väcker självklart mycket beundran. Det är dock viktigt att förstå att Buffett inte är en investerare på samma sätt som jag själv eller andra privatinvesterare, och att jämförelsen av BH:s egna kapital med S&P 500 är rimlig som kravställning på ett bolag som återinvesterar alla ägarnas pengar men inte ett betyg på en stockpicking-förmåga. Buffett är i mina ögon en fantastisk affärsman som vänt spelets odds till sin egen fördel i många avseenden:

1. Han arbetar med finansiell hävstång via försäkringsbolagets float som ofta varit billigare än gratis
2. Han har använt dessa långfristiga krediter till att förvärva tillgångar (både aktier, obligationer och derivat) med jämn och hög, men inte spektakulär avkastning
3. Han har skaffat många kontrollerade verksamheter där han kunnat allokera kapital och vinster optimalt och använda kapital från högavkastande verksamheter till att köpa andra högavkastande verksamheter istället för att som Apple eller Fortum ovan investera i lägre avkastande verksamheter
4. Han har lyckats bygga upp en delegerings- och ledningsmodell i detta jättekonglomerat som är otroligt imponerande och kan därmed också fatta en del obehagliga beslut utan att råka ut för svenska konglomerats beslutsvånda

Men detta är inte jämförbart med min investeringsverksamhet. Det förtar inte på något sätt Buffetts bedrift, men man ska inte förvänta sig samma resultat om man exempelvis köper exakt BH:s aktieportfölj. Vill man ha Buffetts resultat bör man köpa Berkshire Hathaway-aktier.

Berkshire Hathaway har under många år uppfyllt båda delkraven och varit ett bolag som haft hög avkastning på inkrementellt kapital samt kunnat sysselsätta stora mängder sådant kapital. Det har man löst genom att återinvestera i ägda verksamheter som kunnat avkasta bra. I verksamheter som inte kunnat absorbera mer kapital (See's Candy exempelvis) har man helt enkelt tagit vinsterna och investerat dem på annat håll.

De senaste decennierna har BH köpt på sig kapitalintensiva verksamheter som Burlington-Northern. Man har också köpt 100 procent av verksamheterna. Detta har man gjort eftersom de mer högavkastande verksamheterna genererat så stora vinster att man periodvis helt enkelt haft svårt att sysselsätta dem (noterade aktier har varit för dyra etc.) med rimlig avkastning. Då ställdes BH inför ett par alternativ: dela ut pengar eller söka upp helägda verksamheter där man kan investera kapital direkt i tillgångar som ger åtminstone en tvåsiffrig avkastning. Man valde det senare.

Allra sist en liten brasklapp: självklart måste man försöka förstå varför ett bolag har hög ROE och varför det skulle vara uthålligt och expanderbart. Företagsanalys behöver gå längre än bara ett nyckeltal. Även ROE har sina fällor, det kan pumpas upp med för hög belåning, så glöm inte de normala investeringskriterierna. Det kan också variera kraftigt liksom alla intjäningsmått, så titta över tid. 

Det här inlägget blev ganska kompakt, fråga gärna i kommentarfältet om något är oklart. Vad söker du själv för positiva egenskaper hos dina investeringar?