Analys Concordia Maritime

Flera läsare har tipsat om att Concordia Maritime har sjunkit rejält i pris sedan senast jag analyserade bolaget. Den förra analysen var ganska ytlig eftersom jag tänkte mig en jämförelse mellan två bolag som dock visade sig ha ganska lite gemensamt, jag tänkte gå lite mer på djupet den här gången.

Framtida affärspartner?

Concordia Maritime har funnits på börsen en längre tid men startades i praktiken om 2004 då man sålde av alla skepp, och började en ny flotta och ny strategi. Strategin är att hyra ut sina 12 tankfartyg på långa kontrakt till stora olje- och energibolag. Fartygen fraktar förädlade oljeprodukter, vegetabiliska oljor samt råolja. Concordia är bland de minsta bolagen i sin bransch där jättarna är främst Maersk Tankers med 200 fartyg, Teekay med 140 fartyg samt krisdrabbade Torm med 100 fartyg.

Kontrakten

Concordias värdering har störtdykt under de 18 månader som gått sedan jag tittade på dem senast, från 18,80 kronor till 10,70 kronor, ett fall på 43 procent alltså. Till största delen måste detta bero på att de långa kontrakten gradvis löpt ut och bolaget har inte lyckats förlänga dem. Flottan har därmed från och med det senaste halvåret börjat komma ut på spotmarknaden där sysselsättningen blir mer stötig och lönsamheten sämre.

Jag har gått igenom alla Q1-rapporterna de senaste fem åren och sammanställt information om antalet fartyg i drift, hur stor andel av dessa som var sysselsatta just då samt hur lång den genomsnittliga kontraktstiden var för flottan. Observera att det är ögonblicksbilder per den 31 mars varje år, inte genomsnitt över tid. De båda Panamax-fartygen är delägda till 50 procent, men jag har tagit med båda i antalet.

År	2008	2009	2010	2011	2012
Fartyg i drift	10	10	10	12	12
Sysselsättning (%)	100	100	100	100	83
Kontrakt (år)	5,2	4,8	4,4	3,3	1,9

Det som oroar aktiemarknaden är såklart fallet i kontraktslängden som nu hastigt ger utslag i sysselsättningen. Med sysselsättning menas antal fartyg i kontrakt, de "icke sysselsatta" fartygen säljs på spotmarknaden. De är förmodligen belagda under merparten av tiden, men fraktraterna blir till spotpris, vilket i nuläget innebär ca 25 procent lägre dagsintäkter än kontrakten. Kontraktslängden har fallit extra mycket i år eftersom en kund återlämnat två fartyg som varit uthyrda på mycket långa kontrakt (till 2017). Återlämningen sker inte utan viss ersättning, men det är ändå inte positivt.

Företagets egna prognoser för framtida sysselsättning på kontrakt är i årsredovisningen från 2011 att den ligger på 75 procent för 2012, 50 för 2013, 40 för 2014, 30 för 2015, 25 för 2016 samt 5 procent för 2017. Återlämningen av de båda fartygen från Argo sänker detta med 10 procent 2012 och omkring 15 procent per år fram till och med 2016. Utvecklingen går alltså riktigt fort för företaget, som redan 2013 har en majoritet av sina fartyg på spotmarknaden.

Om vi för en stund antar att spotmarknaden ligger kvar där den är idag (vilket den såklart aldrig gör) så kommer intäkterna för 2013 att vara kanske 15 procent lägre än 2011. Vinstmarginalen före skatt låg 2011 på knappt 14 procent, det finns alltså skäl att tro att lönsamheten 2013 ligger mycket lågt.

Concordia själva ser ljust på utvecklingen av tillgång mot efterfrågan och har valt att beställa ytterligare två fartyg. Danska Torms kris är en indikator på hur tuff branschen är, men samtidigt kan en försvunnen konkurrent leda till högre fraktrater, även om deras flotta naturligtvis kommer att absorberas av någon konkurrent.

Flottan

Om nu verksamheten och dess framtida intäkter är oviss så har däremot Concordia en intressant tillgångsbild. Självklart påverkas värdet av en fartygsflotta av hur fraktraterna och efterfrågan ser ut, men tillgångarna är ändå likvida, Maersk har exempelvis beställningar på 15 nya fartyg just nu. Concordias 12 fartyg är relativt moderna med snittålder på 3,5 år, även om teknikutvecklingen går i sammanhanget snabbt just nu med bränsleoptimering och ökad flexibilitet i fartygens fraktförmåga. Med andra ord är Concordia en ganska aptitlig uppköpskandidat: litet, enhetligt, moderna fartyg, viss beläggning på flottan och kanske en låg värdering?

Hur mycket är flottan egentligen värd? Enligt årsredovisningen var flottans marknadsvärde vid utgången av 2011 cirka 75 miljoner dollar lägre än det bokförda värdet, dvs. ungefär 525 miljoner kronor. Det egna kapitalet i bolaget, städat från detta ligger på 25,80 kronor. Detta skulle vara "likvärdet" i verksamheten om man ansätter värdet av de ingångna kontrakten till noll - vilket naturligtvis inte stämmer. Aktiens pris är i skrivande stund 10,80 kronor, jag förstår att Grahaminspirerade investerare börjat vädra morgonluft här.

Ägandet

Stenasfären ägde vid årsskiftet 52 procent av kapitalet och 73 procent av rösterna i Concordia, och jag har väldigt svårt att avgöra om detta är positivt eller negativt, på plussidan:

• Kunnig ägare
• Ägare som hjälper till med sysselsättningen genom beställningar från bolag i sfären
• Beslutsmässig ägare som kan fatta stora beslut snabbt

... och på minussidan:

• Stenasfären är finansiellt svag just nu att döma av de upplåningskostnader man har, det är säkert ingen slump att man betalar högst ränta bland alla räntebevis
• Beläggningen från helägda sfärbolag har lett till en del till synes lite röriga kontrakt (sök på Stena Weco i årsredovisningen om du vill läsa mer) som säkert en köpare måste röja upp i
• Jag är inte så förtjust i att vara delägare i dotterbolag där det finns vissa intressekonflikter med moderkoncernen. Jag håller mig undan från Scania och tidigare Seco Tools av den anledningen

Men helt klart är ägarbilden bättre än att vara institutionsägd eller sakna huvudägare. 

Kriterier och slutsats

Till sist tänkte jag uppdatera hur Concordia står sig mot mina investeringskriterier

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Small Cap och liten spelare i sin bransch
Stark finansiell ställning:	NEJ	Omsättningstillgångarna är dubbelt upp mot kortfristiga skulder, men täcker inte de totala skulderna
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2009
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2002 - snart preskriberat, men utdelningarna är nog i fara de närmaste åren om inte marknaden vänder uppåt
Intjäningstillväxt:	NEJ	Det har varit ett slagigt decennium och bolaget är nu inne på sin andra strategiska omvälvning så det är svårt att hitta en tydlig trend för bolagets intjäning, genomsnittet de senaste tre åren är ungefär 60 öre per aktie
Trovärdig ledning:	JA	Rapporterna är riktigt bra, fantastiska för ett small cap-bolag, och jag gillar den relativt öppna diskussionen om utmaningar och möjligheter
Gynnsam ägarbild:	JA	Se diskussionen ovan, jag lutar över mot ett ja trots allt

För en defensiv värdeinvesterare är detta inte ett lämpligt bolag, med fem nej i listan. Det är snarare ett "balansräkningscase" där man spekulerar i ett eventuellt uppköp av bolaget för dess tillgångars skull, något som lämpar sig mer för en mer avancerad investererare. Så här ser de kvantitativa kriterierna ut:

• P/E-tal: med "intjäningsförmågan" (svårt att tala om en sådan när resultaten är slagiga och strategin i omvälvning) 60 öre per aktie är P/E idag 18, EJ OK
• Börsvärdet är 468 miljoner kronor och de räntebärande skulderna är 1 815 miljoner. Kortfristiga placeringar, kassa och bank uppgår till 265 miljoner kronor, därmed är enterprise value 2 018 miljoner kronor. EBIT3 är 92 miljoner, därmed blir EV/EBIT3 22, EJ OK
• Pris/eget kapital: ligger på 10,70/36,77 = 0,29, OK. Om man liksom ovan städar bort det bokförda övervärdet på fartygen skulle kvoten ligga på 10,70/25,80 = 0,41. Även med detta uppskattade marknadsvärde skulle det ligga en väsentlig säkerhetsmarginal i en tillgångsbaserad investering.

Om man summerar alla dessa intryck är bolaget olämpligt för den defensive investeraren eftersom rörelsen är svårvärderad och står inför stora utmaningar. För en mer avancerad investerare däremot ser tillgångsvärderingen väldigt lockande ut och det finns förmodligen betydande övervärden att hämta ut vid en tillgångsförsäljning eller ett uppköp. Huvudägaren är handlingskraftig och bolaget ser aptitligt ut med liten overhead, moderna fartyg och en hanterlig storlek.

Jag vet mina begränsningar och avstår detta case. Jag tror att Ben Graham skulle säga att en diversifierad portfölj med ett antal andra liknande bolag skulle ha stor chans att ge god avkastning. Det här är en klassisk hundralapp för 41 kronor, frågan är om hundralappen realiseras ordentligt vid en affär, om det blir någon.

Analysduell mellan Concordia Maritime och Wilh. Wilhelmsen Holding

Läsaren arvid lindade in sin förfrågan om en analys av Concordia i så mycket smicker att jag inte kunde låta bli att ta en titt. För att skoja till det lite till gör jag en jämförande analys med norska Wilh. Wilhelmsen Holding som jag redan sedan tidigare tänkt analysera. I min portfölj finns redan AP Möller-Maersk, som jag analyserade i våras, men rederier är ju rätt imponerande verksamheter, man kanske behöver fler.

Titta, jag kan hitta andra bilder än husfasader!

Till skillnad från Maersk som är ett ganska innehållsrikt konglomerat är både Concordia och Wilhelmsen fokuserade på sjöfart och direkt relaterade verksamheter. Sjöfart är generellt sett en kapitalbindande verktyg där man söker optimera avkastningen på de kostsamma tillgångarna - fartygen. Detta gör att det är dyrbart att expandera verksamheten, på ungefär samma sätt som för fastighetsbolag. Till skillnad från fastighetsbolag redovisar man inte ändringar i marknadsvärde för tillgångarna, något jag tackar för eftersom resultaten därmed blir enklare att förstå.

Concordia Maritime
Small Cap-bolaget Concordia är ett litet bolag i rederikretsar. Bolaget fokuserar på frakter av förädlade oljeprodukter, men fraktar även råolja. Kunderna finns bland olje- och energibolag. Bolaget kontrolleras av Stena-koncernen, med vilken man även har flera operativa samarbeten. Detta ger vissa skalfördelar som normalt inte är tillgängliga för ett så litet bolag.

Concordia Maritime har elva fartyg i tjänst, samt ytterligare tre beställda. Fartygen är generellt sett belagda med långa kundkontrakt vilket borgar för ganska säker beläggning framöver. I och med att man hyr ut sina fartyg eliminerar man också vissa risker, som till exempel varierande bränsle- och hamnpriser vilka kunderna står för. Det som kan dyka upp, och har visat sig dyka upp, är engångskostnader och variationer i dagskostnaderna (besättning m.m.).

Concordia bildades och noterades 1984, men 2004 sålde Concordia av sina fartyg och stod vid slutet av året med endast två hyrda fartyg. Balansräkningen avslöjar att bolaget till största delen bestod av en kassa och kortfristiga placeringar. I någon mening byggdes bolaget om från grunden då och det gör det svårt att analysera företagets historia förbi den punkten.

Wilh. Wilhelmsen Holding
Norska Wilh. Wilhelmsen Holding är ett betydligt större bolag än Concordia Maritime med en omsättning 2009 på 2,6 miljarder dollar. Tre aktieslag med namnet Wilh. Wilhelmsen finns noterade på den norska börsen: ASA, Holding A och Holding B. Holding är moderbolaget i koncernen och det bolag jag analyserar. ASA är ett majoritetsägt noterat dotterbolag. B-aktien i Holding saknar rösträtt, men har samma rätt till vinstutdelning som A-aktien.

Bolagsstrukturen är överhuvudtaget ganska förvirrande i Wilh. Wilhelmsen, och stuvades om under 2010, men jag ska försöka reda ut det litegrann:

Affärsområde	Omsättning	Ägande och kommentarer
Shipping	1 200 milj USD	72,7 % genom Wilh. Wilhelmsen ASA (WWASA). Resultaten konsolideras, med minoritetsintressen visade. I WWASA ingår i sin tur ett antal dotterbolag, där bland andra WW Logistics (50 % ägs av WWASA, övrigt av extern part) och EUKOR (40 % ägs av WWASA) som skeppar bilar ingår.
Logistics	243 milj USD	72,7 % genom WWASA. Logistics omfattar landtransporter, terminaler och underhåll på fordon.
Maritime Services	654 milj USD	100 % genom Wilhelmsen Maritime Services. Maritime Services omfattar konstruktion, byggnation och underhåll av fartyg.
Holding	ca 0	Central administration och omkostnader

Omsättningssiffrorna ovan avser Q1-Q3 2010.

Om man läser igenom senaste årsredovisningen (som dock redovisar läget innan senaste omstruktureringen) ser man att koncernen omfattar flera hundra bolag med olika ägarintressen, så bolagen som nämns ovan är bara ett axplock. Omstruktureringen som sådan beskrivs bäst här, sammanfattningsvis bildades ett nytt moderbolag som börsnoterades, där de gamla ägarna fick samma antal aktier i det nya bolaget (Holding). Samtidigt börsnoterades dotterbolaget WWASA där det också gjordes en nyemission, varefter ägandet sjönk till 72,7 %.

Om man är tveksam till varvsverksamheten i bolaget finns ju även alternativet att investera direkt i Wilh. Wilhelmsen ASA som ju exkluderar Maritime Services. Jag tänkte inte analysera det alternativet den här gången, kanske en annan gång.

Kvalitativa investeringskriterier
Nog med bakgrund, mer finns att läsa på hemsidor eller i årsredovisningarna. Det är dags att jämföra bolagen med varandra och mina investeringskriterier, så här står de sig mot kvalitetskriterierna:

Kriterium	Concordia	WWH	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	Concordia är Small Cap (börsvärde < 150 miljoner euro) och Wilh. Wilhelmsen skulle landa i Mid Cap om man varit svenskt (< 1 miljard euro), visserligen bland de större där. Maersk har exempel ett börsvärde som är 30 ggr större än Wilh. Wilhelmsen (som i sin tur är 10 ggr större än Concordia).
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	Inget av bolagen möter kriteriet eftersom båda delvis finansierar sin flotta med långfristiga skulder. Däremot är förhållandena mellan omsättningstillgångar och kortfristiga skulder godkända (dvs. dubbelt upp) för båda bolagen. När man tittar på belåningen ser man att Concordia är mer konservativt finansierat och har en soliditet på 52 %, jämfört med Wilhelmsens 35 %, den 30 september 2010.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia har ett par förlustår under 2000-talet, nämligen 2009 och 2002. Wilhelmsen har klarat positiva resultat hela 2000-talet, men är illa ute 2010. Concordias 2009 förklaras med negativa engångseffekter i försäljningar. Båda företagen har under perioden råkat ut för negativa skatteeffekter under vissa år, vilket kanske säger något om branschen.
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	Concordia hade ett avbrott i utdelningarna 2002, medan Wilhelmsen delat ut alla år under 2000-talet.
Intjäningstillväxt:	NEJ	JA	I slutet av 2004 var Concordia en påse pengar, det går inte att jämföra med tiden innan dess. Men även sedan dess har vinsterna varit tveksamma och lönsamheten snarare vikande än stigande. Omsättningen har dock ökat. Wilhelmsens vinster har fluktuerat kraftigt, delvis beroende på engångseffekter, men får anses ha stigit i god takt sedan sekelskiftet.
Trovärdig ledning:	JA	JA	Jag har ingen kunskap om ledningarna.
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	Concordia kontrolleras av Stena-gruppen och Wilh. Wilhelmsen Holding av sin grundare Wilhelm Wilhelmsen (som även sitter i styrelsen), starka ägare i båda fallen.

Summerar man de kvalititativa sidorna hos bolagen ser man att WWH generellt sett håller en högre investeringskvalitet - med ett väsentligt undantag: belåningen är större i WWH, mycket större.

Kvantitativa investeringskriterier
Slutligen är det dags att titta på mina kvantitativa investeringskriterier och hur bolagen klarar sig mot dem.

	Concordia	Wilhelmsen	Kommentar
Pris per aktie	18,80 SEK	138 NOK
Intjänings-förmåga per aktie	1,60 SEK	3 USD	Stökiga siffror för båda bolagen försvårar. För Concordia betraktar jag 2009 års resultat som en engångshändelse (man redovisar själva extraordinära kostnader på 175 miljoner kronor) och därmed baserar jag siffran på ett ungefärligt medel 2007-2008. För WWH har jag räknat med medelresultatet per aktie under perioden 2007-2009, 2010 kommer dock att innebära en försämring.
P/E	12	7,5	Svårigheter att bedöma eller inte, båda aktierna klarar kriteriet. Wilhelmsen ser så attraktiv ut att det kan vara värt att titta noggrannare.
Eget kapital per aktie exkl. goodwill	35,60 SEK	19 USD
P/B	0,5	1,2	Concordia ger en rejäl rabatt på eget kapital, medan WWH handlas med en premie, dock under gränsvärdet på 1,5.

Båda bolagen står sig alltså väl jämfört med de kvantitativa kriterierna, även om svårigheterna att bedöma intjäningsförmåga är stora. Om man jämför bolagen kan man se att Wilhelmsen haft en högre avkastning på eget kapital, vilket även accentuerats genom en högre belåning, bolagets egna kapital värderas följaktligen högre. Concordias avkastning på eget kapital de senaste åren är undermålig och därmed handlas man också med en rabatt.

Slutsatser
Båda bolagen har både svagheter och styrkor som jag ser det. WWH har en alltför offensiv finansiering (vilket framtvingade emissionen och omstruktureringen 2010) men en fungerande och kassaflödesgenererande verksamhet. Concordia har en konservativare finansiering, men har svårt att få till lönsamheten och därmed avkastningen på sina investeringar.

Problemen har lett till att priserna på bolagen klarar sig väl inom gränserna för mina investeringskriterier, men jag har svårt att utnämna dem till fynd. Om jag skulle välja mellan dem båda skulle jag nog välja Wilh. Wilhelmsen Holding trots allt. Fartygen marknadsvärderas ju inte och en del av Concordias höga egna kapital kan ju kanske tillskrivas att de haft högre anskaffningskostnader för deras relativt nya flotta.

Jag tycker att AP Möller-Maersk fortfarande är det mest attraktiva sjöfartsalternativet i Norden, och dagspriset på den aktien är konkurrenskraftigt med båda bolagen i den här duellen.