Gamla bekanta

Mot bakgrund av Långsiktig Investerings inlägg om Fortum och min egen exit från SAS Pref tänkte jag ta en titt på alla exits jag gjort sedan bloggen startades 2010 och titta på om det var rätt beslut att sälja eller inte.

Jag är tacksam för alla er läsares stora tålamod, för här händer ju inte mycket... Jag tar in få nya bolag i portföljen och på samma sätt gör jag få exits. Under de senaste sju åren har jag gjort tretton försäljningar där jag slutsålt de sista aktierna från ett bolag. Den stora frågan är då, hade dessa bolag bidragit eller belastat portföljen om jag haft kvar dem?

När	Vad såldes?	Sedan dess	Portföljen
Apr -10	Holmen	+111 %	+190 %
Apr -10	Beijer Electronics	+4 %	+190 %
Dec -10	Kungsleden	+39 %	+130 %
Dec -10	SSAB	-54 %	+130 %
Maj -11	Ratos	-54 %	+120 %
Aug-13	Beijer Alma	+67 %	+70 %
Sep -13	Teknologiportföljen	+190 %	+70 %
Feb -14	Fortum	+20 %	+45 %
Feb -15	Swedbank	+20 %	+45 %
Nov -15	Bonheur	+36 %	+25 %
Jan -16	Lundbergföretagen	+33 %	+25 %
Juni -16	Johnson & Johnson	+18 %	+20 %
Apr -17	SAS Pref	+1 %	+1 %

Tabellen ovan visar samtliga exits som jag gjort de senaste åren. Den visar inte gradvisa minskningar av innehav, då skulle den varit längre. "Sedan dess"-kolumnen visar totalavkastningen för aktien sedan jag sålde, "Portföljen"-kolumnen visar hur min portfölj utvecklat sig sedan försäljningen. Om portföljen avkastat mer än aktien har försäljningen varit positiv för mitt investeringsresultat.

Att konstatera att en försäljning blev rätt avkastningsmässigt är bara ena sidan av myntet. Lika intressant är att titta på skälet till försäljningen, gjordes den av rätt orsak? Detta är egentligen viktigare för att vässa sitt eget beslutsfattande, därför tänkte jag gå igenom försäljningarna och varför jag gjorde dem.

Holmen & Beijer Electronics

Dessa båda innehav som jag hade med mig in när bloggen startades såldes för att innehaven var för små och jag tyckte jag hade för många innehav. Det är svårt att i efterhand recensera den åsikten. Avkastningsmässigt gjorde jag i alla fall helt rätt, portföljen har gått klart bättre än båda aktierna.

Holmen har utvecklats som övriga skogssektorn under de sju år som gått och haft en del problem med lönsamheten i industridelen som lutat mycket mot tidningspapper.

Beijer Electronics har haft mycket problem sedan jag sålde. En av bolagets bärande pelare var en agentur för Mitsubishis produkter för industristyrning. Det samarbetet blev alltmer ansträngt och upplöstes för några år sedan. Bolaget har åtminstone kursmässigt stått och stampat länge. Jag har inte följt verksamheten så nära.

Kungsleden

Här skrev jag att risknivån i Kungsleden var lite för stor och att priset för det fria kassaflödet var för högt, i en bransch "som kanske kan pressas av högre räntekostnader framöver".

Svammel, jag vet faktiskt inte idag vad jag menade med dessa ord. Beslutet blev rätt men om det var tur eller skicklighet kan jag inte utläsa av mina anteckningar.

Jag förutsåg knappast Kungsledens kommande problem med skattetvister. Detta dominerade bolaget under många år när man värderades med en klar rabatt mot sektorn. På senare år har man hämtat sig en aning, men tog nyligen en del stryk efter en oväntad nyemission.

SSAB

Jag blev enligt mina anteckningar skrämd av ledningsbytet och en rad fundamentalt svaga nyheter samtidigt som aktien på kort tid ökade med 20 procent och innehavet var litet.

Orsakerna känns en aning tunna i efterhand, men eftersom innehavet var väldigt litet tycker jag de duger som beslutsunderlag. Själva beslutet blev helt rätt.

SSAB har haft enorma utmaningar sedan jag sålde, stålpriser har varit i botten. Sedan har ett samgående med Rautaruukki skett som till en början togs emot skeptiskt. Senaste året har aktien hämtat sig men det hade fortfarande varit en mycket svag investering om jag behållt det.

Ratos

Här gick jag lite mot strömmen för tiden och sålde när "alla" var optimistiska. Det tvingade mig att skriva en ganska utförlig motivering. Helt rätt beslut på rätt grund skulle jag säga idag, bolagets kvarvarande innehav var övervärderade och premievärderingen på bolaget har minskat ordentligt.

Med ny vd har Ratos börjat en ny mer handelsinriktad resa. Det har även städats en del i innehaven. Min bild är dock att det finns mycket kvar att göra innan bolaget känns relevant igen, men jag har ett öga på det.

Beijer Alma

Bolaget såldes helt enkelt för att innehavet var litet och jag inte fann några tillfällen att öka så att det blev en meningsfull insats. Det är svårt att klaga på beslutsgrunden, jag hade förmodligen gjort samma sak idag. Utfallet blev att aktien gått lika bra som portföljen, neutralt alltså.

Beijer Alma har utvecklats lika bra som portföljen alltså, bolaget har egentligen fortsatt i samma stil och det har inte blivit några köplägen sedan jag sålde.

Teknologiportföljen

Jag ägde under några år en miniportfölj bestående av Microsoft, Google och Apple. Detta var flitigt omdebatterat här på bloggen. På den här tiden var Microsoft ansett vara en stor förlorare, Apple en dagslända och Google övervärderat. Inget av detta tycktes stämma så jag valde att köpa dem.

Jag sålde för att priset gått upp en bit och jag började vackla kring min egen bedömning. Nu i efterhand undrar jag om jag inte blev påverkad av den skepsis många visade i kommentarfält och på Twitter.

Resultatet blev i alla fall katastrofalt, jag tycker jag fattade beslutet på vaga grunder och dessa bolag har samtliga utvecklats långt bättre än min portfölj. Microsoft har börjat framstå som en teknologiledare igen, Apple har försvarat sina positioner och Google har tuffat på urstarkt. Idag är teknologiaktierna inte sedda på med skepsis precis, uttryck som FANG ser jag som ett tecken på att detta är en "het" sektor.

Jag underkänner i alla fall mitt agerande här. Antingen borde jag inte köpt aktierna till att börja med, eller skulle jag behållt dem. Mina barn har dem i sina portföljer och de har gjort dem rikare åtminstone.

Fortum

Jag tyckte att Fortum fundamentalt ändrades i en riktning jag inte gillade. Bolaget bytte sin balans från reglerade försörjningsverksamheter i form av elnät till att vara tillväxtorienterade i Ryssland.

Jag sålde på rätt grunder och fick även rätt, min portfölj har utvecklats bättre.

Jag gillar inte alls hur Fortum sköts idag. Bolaget är kraftigt överkapitaliserat och saknar investeringsidéer. De löser detta genom att "pysa" ut höga årliga utdelningar. För mig verkar det som att man till varje pris vill upprätthålla en artificiellt hög aktiekurs. Det rätta vore förmodligen att omedelbart skifta ut överskottet till ägarna som kunde omallokera det i andra verksamheter. Då kunde ledningen fokusera på att förvalta den verksamhet man faktiskt har. Men visst, imperiet skulle krympa...

Swedbank

Swedbank såldes efter en lång ägandeperiod från kris till triumf. Jag tycker att Swedbank verkar sakna en bärande idé annat än att tjäna pengar, till skillnad från Handelsbanken som jag upplever har en mycket stark idé om hur en bank ska fungera, agera och byggas.

Det låter kanske hårt men så fort det blir goda tider har Swedbank historiskt haft en tendens att kasta sig in i olika tillväxtinitiativ, med en nästan ängslig vilja att göra som andra banker. Jag litar helt enkelt inte på kulturen och inte heller på ägarna.

Anledningen att sälja var även att minska bankinnehållet i min portfölj samt att koncentrera bankinnehållet till Handelsbanken. Totalt sett har beslutet blivit rätt, portföljen har utvecklats bättre än Swedbank.

Bonheur

Bonheur var en resa för sig, med mycket arbetskrävande och långa analyser. Väldigt mycket var "rätt" i analyserna men elefanten i rummet var oljepriset som aktiemarknaden var väsentligt bättre än jag (och Ratos ledning) på att bedöma.

Problemet med att mina tankar kring korsägande och konglomeratrabatt var rätt var att jag lyckades lura mig själv flera gånger att köpa ett bolag utan pricing power och utan en stark marknadsposition.

Till slut bestämde jag mig för att vad det gäller oljeriggar och shipping så lägger jag mina ägg hos Maersk, som har en helt annan tyngd på sina marknader. Bolagen har minst lika många olikheter som likheter, men Maersk har genom sin position och storlek möjlighet att ingå allianser, integrera värdekedjor och spela andra strategiska spel som kan påverka marknaden.

Försäljningen av Bonheur har dock inte varit rätt tajmad. Aktien har utvecklats ganska väl senaste året, trots att Fred. Olsen Energy legat relativt platt. Detta är en utveckling jag inte riktigt begriper, för så värdefull kan knappast kryssningsfartygen eller vindkraften vara?

Jag tycker jag fattade beslutet på rätt grunder även om det visat sig finansiellt felaktigt.

Lundbergföretagen

För drygt ett år sedan konstaterade jag att Lundbergföretagen värderades ungefär som Ratos 2011, prissatt som att ingenting kan gå fel. En otroligt hög värdering av bolagets kassaflöden skrämde mig att sälja bolaget - och sedan dess har det totalavkastat klart bättre än min portfölj.

Jag står dock fast vid min åsikt, ett av börsens finaste bolag har en värdering som lämnat stratosfären. Ibland får jag propåer från förvaltare som skulle vilja ha förtroendet att förvalta mina pengar diskretionärt. Det blir dock svårt för dem att slå Lundberg eller Qviberg i pris för den förstklassiga förvaltning de bjuder på. Men det finns ett pris för allt.

Johnson & Johnson

Det var knappt ett år sedan jag sålde J & J, framförallt för att innehavet blivit för litet och det aldrig öppnade sig möjlighet att öka upp. Sedan jag sålde har bolaget utvecklats i linje med portföljen så det var ett neutralt beslut avkastningsmässigt.

SAS Pref

Det är lite väl tidigt att utvärdera denna exit efter fem dagar, men jag lovar att återkomma om något år.

Sammanfattning

Totalt har sju beslut blivit positiva, tre blivit negativa och två blivit neutrala. Om jag tittar på själva orsakerna tycker jag att jag resonerat någorlunda rätt i fyra fall, fel i ett fall och att det är varken klockrent eller fel i övriga fall.

Jag är nöjd med utfallet sett över kollektivet, men önskar att jag i några fall varit noggrannare med mina resonemang när jag lämnat.

Har du följt upp dina försäljningar?

Varför sälja teknologigiganterna?

Idag sålde jag alltså mina aktier i Apple, Google och Microsoft. Egentligen har jag inte så mycket nytt att kommentera detta med, annat än vad jag fick med i mitt inlägg från april där jag kommenterade hur det var att äga dessa bjässar.

Det som har hänt över tiden sedan i april är att jag fortsätt väga risk/reward-kalkylen, att Microsoft köpt Nokia samt att aktierna stigit något i pris. Slutkalkylen blev en kursvinst på cirka 10 procent, till det kom utdelningar på ytterligare ett par procent. Över 18 månader har det varit en ok avkastning, men oj vilken gungig resa.

Jag har inget emot att börspriser svajar, så länge min bild av bolagen känns stabil. Men i Apples, Googles och Microsofts fall får man ofta anledning att fundera över bolagens verksamhet och dess stabilitet. Är Apples nästa produktfamilj lika het som den förra? Kan Microsoft hålla proffssidan trots att man har så svårt hos konsumenterna? Kommer Google bränna varenda öre från sin fantastiska annonsverksamhet på lattjo projekt och mastodontförvärv? Med andra ord känns risken i min egen värdering ovanligt hög i dessa bolag. Detta ville jag delvis kompensera med diversifieringen men jag har gradvis känt mig mindre trygg med den.

Alla de goda skälen för min investering finns kvar men jag har själv börjat värdera motargumenten högre. När man istället köper Industrivärden, Investor och Castellum känns det okomplicerat. Som det ska vara.

Windows 3.11, med minröj!

Försäljning Apple, Google & Microsoft

Jag bedömer löpande alla innehaven i portföljen och efter en tids funderande beslutade jag mig i helgen att sälja av min "teknologiportfölj". Jag kommer att kommentera mer omkring varför i ett senare inlägg, men för nu konstaterar jag bara att 10 Apple-aktier såldes för 476,57 dollar per styck, 8 Google för 871,81 dollar per styck och 170 Microsoft-aktier såldes för 32,75 dollar per styck. Dollarkursen just nu är 6,41 kronor, men exakt vad den var vid försäljningen framgår inte förrän jag fått avräkningsnotan.

Jag har inte klivit "ur marknaden" utan har återinvesterat likviden, återkommer strax med vad.

Portföljöversikt

Såhär i semestertider skriver jag som vanligt ganska lite, men trevligt nog knotar företagen i portföljen vidare och tjänar pengar utan min inblandning. Jag tänkte jag kunde skriva en snabb kommentar per bolag för att belysa hur jag ser på nuläget:

AP Möller-Maersk A/S (3 A-aktier)

Maersk är det av mina bolag som jag länge sett som lägst värderat jämte Apple. Bolaget har en besvärlig huvudverksamhet i containerfrakten medan oljeverksamheten har varit ett glädjeämne de senaste åren. Med en vändning i världskonjunkturen (när en sådan nu kommer) bör containerfrakten kunna lyfta igen och då tycker jag Maersk har en mycket spännande tid framför sig.

Det otympliga aktiepriset och de danska källskatterna har gjort att jag inte köpt mer ännu, men förmodligen blir det något köp efter sommaren.

En gåva, inte ett presentkort - Maersk McKinney-Möller

Apple Inc (10 aktier)

Apple fortsätter tjäna pengar och visa på en viss tillväxt även om den helt klart avtagit. Värderingen tyder på att marknaden är väsentligt mer pessimistisk till bolagets framtid än vad jag är, men hittills har den faktiska utvecklingen varit någonstans däremellan.

Beijer Alma (98 B-aktier)

Beijer kämpar mot en tuff konjunktur men har fortsatt sin förvärvsstrategi. Aktien verkar leva ett eget liv och är rejält mycket dyrare än när jag köpte mitt blygsamma innehav, därmed har jag inte lyckats öka. Om jag skulle få för mig att köpa ytterligare någon Maersk-aktie kan en försäljning av detta lilla innehav kunna delfinansiera.

Fortum Oyj (1 100 aktier)

Jag är intresserad av grundverksamheter med alla dess risker och dess möjligheter, dvs. kärn- och vattenkraft. Även elnätsverksamheten som ska vara till salu är intressant. Ryssland och Indien (?) fäster jag inte så stor vikt vid, men det finns stora värden i bolaget även om man bortser från dessa.

Google Inc (8 aktier)

Undrar hur det går med det där andra aktieslaget utan röster? Det skulle vara klart i höstas. Googles huvudverksamhet är fantastisk, biverksamheterna är väl sisådär. Köpet av Motorola har säkert strategiska fördelar, men inte är det en kassako man köpte. Var är utdelningarna?

Handelsbanken (2 045 A- och 1 420 B-aktier)

Handelsbanken är mitt största innehav och har varit väldigt trevligt att äga de senaste åren. Ledningen agerar klokt och långsiktigt, ägarna är stabila, banken tycks väldigt stabil och riktningssäker. Tillväxten i Storbritannien imponerar och nu har Nederländerna öppnats upp. Mina aktier är inte till salu idag.

H&M (2 740 aktier)

Detta fantastiska bolag har kämpat i lite motvind de senaste åren och tidvis har aktiepriset vara nära mitt köpområde under våren. Jag har dock en tillräckligt stor andel för stunden och har avvaktat. Hur länge kan valutor gå åt fel håll och hur länge kan man öka sina IT-satsningar utan att få ut en vettig e-handel över världen?

Industrivärden (2 290 C-aktier)

ICA var ett spännande tillskott, låt oss hoppas att Hakon Invest-spåren tvättas bort fort. Detta är dock en mycket liten del av portföljen, nu behöver Volvo ta ett steg framåt och hämta upp vad man tappat i kommande konjunkturuppgång.

Investor (1 200 A-aktier)

Kärninnehaven känns stabila med Astra som lysande undantag. Ekholm styr bolaget väldigt väl i mina ögon även om läkemedelssidan gärna kunde tonas ner. Mycket har hänt i hur bolaget styrs och hur man väljer ut sina innehav, men detta finns också i kursen som inte känns lika het längre.

Johnson & Johnson (95 aktier)

Kvalitetsproblemen tycks helt bortblåsta och bortglömda, åtminstone på aktiemarknaden. Aktien handlas som om det inte fanns en risk i världen i bolaget längre och jag ligger närmre sälj än köp.

Lundbergföretagen (408 aktier)

Jag vet inte hur många gånger jag räknat på Lundbergs för att kunna se om nya köp kan motiveras - men faktum kvarstår att marknadens avkastningskrav på fastigheter är historiskt låga och priserna därmed skyhöga. Därför är Lundbergs fortfarande för dyrt i mina ögon, men jag skulle hemskt gärna ha fler aktier.

Microsoft Corporation (170 aktier)

Nya produkter går sådär, men tydligen hade alla räknat med att det skulle gå ännu värre för aktiepriset har stigit en hel del. Microsoft är starka i proffssegmentet och kommer som jag ser det att fortsätta vara det.

Sampo Oyj (740 aktier)

Sampo har följt med bankerna i aktieprissättningen och fyndlägena för några år sedan är förbi, men det är ändå ett attraktivt bolag att köpa och äga. Bolaget framstår som välskött och konkurrenssituationen som svag när man kan hålla väldigt fina combined ratios och avkastningsnivåer.

Swedbank (2 887 A-aktier)

Wolf har svängt om skutan färdigt och man börjar undra vad nästa steg blir. De största riskverksamheterna är eliminerade, hur ska man skapa tillväxt och förvalta den lilla del av vinsten man inte delar ut? För mig passar det ganska bra att man håller en hög utdelningsandel så att jag kan allokera om till bolag utanför banksektorn.

Wal-Mart Stores Inc. (120 aktier)

Liksom Johnson & Johnson tycks alla hot och risker bortglömda för Wal-Mart. Investerarna tycks titta på utdelningen, jämföra den med säkra räntan, konstatera att den stigit under flera decennier och köpa som om detta ska fortsätta för alltid och utan avbrott. Skandaler tycks rinna av bolaget som vatten från en fet gås och det var ett tag sedan något bet så bra att man kunde snappa upp några aktier. Jag behåller mina men ligger närmre sälj än köp.

... och det var alla. Jag har som sommarprojekt att läsa ikapp om Ratos som jag lämnade för ett tag sedan. Aktiepriset börjar närma sig eget kapital och då blir jag lite mer nyfiken. Mer om detta en annan gång, ha det skönt i hängmattorna!

14 månader med teknologiportföljen

Den 8 februari 2012 dokumenterade jag för första gången en genomgång av "teknologigiganterna" Apple, Google och Microsoft (AG&M), där jag lyckades överkomma min beröringsskräck för aktier inom detta segment. Dagen efter köpte jag mina första aktier i trion. Nu har det gått drygt ett år och jag tänkte ta en titt på om min syn på bolagen ändrats och vilket utfall jag fått.

Om bloggen vore ett självändamål har inköpen av AG&M varit en lysande affär. Inga andra innehav har väckt i närheten av samma intresse som dessa tre. Både bolagen som sådana och tanken på att köpa dem i grupp tycks dela läsarna i två ganska lika stora läger, vilket naturligtvis leder till intressanta diskussioner. Jag misstänker att andra bloggare har samma erfarenhet.

Ett annat och intressantare perspektiv är såklart värdeutvecklingen. Mina aktier i AG&M har till dags dato stigit ca 4 procent i marknadsvärde sedan deras inköpstidpunkter. Portföljen som helhet har stigit ca 25 procent i värde exklusive utdelningar. Direktavkastningen från AG&M är ungefär 1,7 procent medan totala portföljen ger 4,2 procent, så inte heller där kan man hitta någon förmildrande omständighet: det hade varit bättre att investera i övriga portföljen än i AG&M under den här tidsperioden. Fyra procent upp och en till två procent direktavkastning dessutom är dock ingen katastrof på något sätt, det är ju med marginal bättre än säkra räntan.

Den mentala påfrestningen att äga några av världens mest omskrivna och omtalade företag ska inte underskattas. Alla tre är extremt påpassade men Apple står i en klass för sig. Till detta kommer att världen är väldigt bipolär mot just Apple. Antingen hålls de fram som föredöme och deras produkter lyfts till skyarna eller så döms de ut som nästa Nokia. Ljumma omdömen har såklart aldrig sålt lösnummer, men i Applefallet är detta extremt. Det varierar också över tiden vem som leder i dragkampen. När jag köpte aktierna för ett år sedan fick man väldigt mycket uppmärksamhet om man slängde ur sig fyrsiffriga riktkurser. Nu får man mer uppmärksamhet om man dömer ut företaget som utplånat inom tre år.

Att världen pendlar i sina omdömen ger en skakig kursresa för de enskilda bolagen, men totalens värdering har faktiskt varit påfallande stabil. Nedgångar för den ene har ofta balanserats av uppgång för någon annan.

Som värdeinvesterare försöker jag ha en egen idé om bolagens värde som generellt sett är lite trögrörligare än omvärldens. Men det är självklart viktigt att ta in omvärldens syn och testa den egna idén mot den. Lika viktigt är att se om de egna värderingsgrunderna ändrats. När jag läser igenom min egen första analys reagerar jag främst på två saker:

• Ingenstans nämns Samsung som faktiskt är den yttre spelare som påverkat trion mest under året, klart mer än Facebook som nämns
• Som vallgrav eller moat för Apple nämns deras serverfunktioner och den inlåsningseffekt som skapas för användarens data

Samsung har en väldigt komplicerad relation främst till Apple och Google. De konkurrerar direkt mot Apple men var länge deras största underleverantör på vissa komponenter. De är Googles största "kund" på mobiloperativsystemet Android. 

Apples vallgrav och dess svagheter belyste jag i ett senare inlägg, där jag nu har en mer tveksam syn på iTunes egentliga styrka. Om jag bara ser till mig själv köper jag ingen musik på iTunes, jag lyssnar på Spotify. Filmer ser jag och framförallt barnen på Netflix. Jag köper inga appar (men mina barn köper spelappar) och jag använder främst Google Docs till dokument utanför jobbet - och MS Office på jobbet. Jag har massor med Appleprylar, men om Samsung skulle börja göra bättre så är jag inte trogen. Jag har en Windows Phone 8 och jag gillar verkligen det OS:et.

Jag har dock inte ändrat åsikt om Googles och Microsofts styrkor på marknaden. Microsoft har fortsatt svårt på konsumentsidan men på proffsidan är man fortfarande urstarka trots hot från Apple, Google och en uppsjö Open Source-lösningar. Google har närmast ett annonsmonopol på världens största och snabbast växande marknadskanal, Internet. 

Om man tittar på de mer finansiella antagandena, närmare bestämt vinsttillväxten ser man att Apples vinst per aktie de senaste tolv månaderna är 18 procent större än när jag köpte mina första aktier. För Google är vinsten 12 procent högre per aktie. För Microsoft har dock vinsten krympt per aktie med 30 procent. Sett som jämviktad grupp har vinsten varit oförändrad vilket är en liten besvikelse, och självklart är det Microsoft som stått för denna besvikelse. 

Summerar man helheten så kan man tala om "mycket väsen för ingenting" och kalkylen på gruppen ser ungefär likadan ut idag som när jag köpte. Varför köper jag då inte mer när allt annat ser dyrare ut? Det finns två svar på det: för det första har det funnits andra möjligheter som sett mer attraktiva ut och för det andra är jag ganska nöjd med att hålla en begränsad portföljandel i denna för mig fortfarande nya del av investeringsvärlden.

Rapport från Google

Doktorand för 15 år sedan

Rapportsäsongen börjar komma igång på allvar och igår kväll släppte Google sin bokslutskommuniké för 2012. Sedan köpet av Motorola Mobility redovisar man resultatet i två delar, den helt annonsdominerade huvudverksamheten i Google, samt mobilförsäljningen i Motorola. Motorola Home som tillverkade TV-boxar m.m. är numera såld.

Google rapporterar både nyckeltal enligt GAAP och nyckeltal som inte följer GAAP. Skillnaden mellan de båda är att non-GAAP exkluderar aktieersättningar. För mig som aktieägare är utspädningseffekterna av dessa ersättningar högst verkliga, så jag tittar endast på GAAP-siffrorna.

Försäljningen inom Google ökade 22 procent jämfört med Q4 2011. För Motorola saknas jämförtal men verksamheten står nu för 11 procent av hela koncernens försäljning. Motorola var dock ett bolag i kris när man köpte det och bolaget blöder fortfarande rejält. På en omsättning av 1,5 miljarder dollar förlorar man 350 miljoner dollar vilket äter upp ungefär en tiondel av koncernens vinster.

Google får nog finna sig i att värderas med en substansrabatt framöver på grund av Motorola, Google utan Motorola skulle troligen värderas högre än den sammanslagna koncernen. Vi ägare får hoppas att de strategiska fördelarna med en egen mobildivision i längden väger upp detta.

Hönan som lägger de gyllene äggen, annonsverksamheten, fortsätter att värpa i ungefär samma stil som tidigare. Antalet klick ökade med 24 procent jämfört med Q4 2011 medan intäkten per klick fortsatte minska, nu i något lägre takt dock, 6 procent.

Vinst per aktie landade på 8,62 dollar för kvartalet och 32,32 dollar för helåret. Det är en ökning på årsbasis med för Google blygsamma 9 procent, något som huvudsakligen förklaras med Motorolaköpet. I NASDAQs efterhandel värderas aktien upp ca 5 procent, vilket skulle innebära att dagens P/E ligger på knappt 23. Med Googles tillväxtutsikter de kommande åren, då annonsmarknaden förmodligen vänder upp igen, så är det ingen orimlig värdering på något sätt.

Veckans nyheter

Det har varit en hel del dramatik i veckan som jag inte riktigt hunnit med att kommentera, här kommer lite korta kommentarer istället.

Kungsleden inledde med att avyttra sina aktier i Hemsö till partnern, Tredje AP-fonden. Efter att man gjort worst case-analysen av skatteutfallen valde man att krympa balansräkningen och stärka soliditeten med en försäljning. Kungsleden tycks vara i en existentiell och strategisk kris som inte förbättras av en ny huvudägare med tveksamt rykte.

Ratos gav sig in i den norska oljeservicebranschen genom köpet av 32 procent av aktierna i Aibel och sänker utdelningen till 3 kronor per aktie, från 5,50 kronor per aktie. Personligen tyckte jag att 5,50 kronor var fullständigt orimligt och mer att betrakta som en partiell likvidering än en utdelning, så sänkningen kändes naturlig. Aibel-köpet kan jag inte bedöma, men de multiplar som nämns verkar inte helt avskräckande.

Google har sålt av en del av Motorola som tillverkar set-top-boxar för TV-apparater. Det är knappast vad man var ute efter när man köpte Motorola och de två miljarder dollar man får från försäljningen kan säkert sättas i arbete på kistbotten bredvid alla andra miljarder Google har liggande... Snälla Larry Page dela ut kapital du bevisligen inte kan sysselsätta!

Efter STMicroelectronics beslut att släppa ST-Ericsson valde idag Ericsson att skriva ned värdet av sitt innehav i bolaget och reservera medel inför nästa år, totalt 8 miljarder kronor. Att Ericssons aktie sjönk 2-3 procent under dagen innebär alltså att den upplysta och effektiva marknaden tillskrev ST-Ericsson-innehavet ett stort värde och blev nu överraskade över att bolaget inte är så värdefullt. 

Plattstrid

Nu har mina teknologigiganter på kort tid alla presenterat surfplattor. Apple har lanserat sin iPad Mini, Google sina Nexus 7 och Nexus 10, och Microsoft sin Surface.

Bättre än iPad?

Själv har jag en gammal iPad av första generationen och den har på sistone blivit nästan outhärdligt långsam. Varje ny version av IOS har gjort den buggigare och långsammare. Inte helt konstigt kanske eftersom IOS anpassats efter bättre och bättre hårdvara, men det har gjort Safari oanvändbart. Med Chrome som webbläsare går det lite bättre, men även den är ganska instabil.

Nu funderar jag allvarligt på att byta och den jag är mest nyfiken på är faktiskt Surface. Men varför finns den med två OS? Vad tycker läsarna? Ska jag stanna kvar i Apple-fållan eller skifta?

OBS: det blir av någon anledning ofta lite upphettat i sådana här ämnen så jag påminner att kommentera med respekt för varandra

Rapport från Google

Oväntat nog kom Google med sin niomånadersrapport innan börsens stängning, något som startade en febril aktivitet - på säljsidan. Trots en omsättningsökning misslyckades Google att leverera en vinstökning, i själva verket sjönk kvartalsresultatet kraftigt, något som ledde till en nedjustering av Googles aktiekurs med 8 procent.

Här är mina observationer från rapporten, mina jämförelsesiffror är för nio månader om inget annat anges:

• Omsättningen har ökat med 35 procent, varav Motorola står för 14 procentenheter
• Kostnaderna har dock stigit med 45 procent - och därmed har vinsten endast ökat med 12 procent
• Niomånadersresultatet per aktie är 23,69 dollar, en ökning med 10 procent
• I huvudverksamheten - webbannonseringen - har antalet klick ökat med 33 procent för kvartalet, jämfört med samma kvartal föregående år, kostnaden per klick har sjunkit med 15 procent. Detta är en trend som fortgått en längre tid. 1,33*0,85 = 1,13, en ökning av intäkterna med 13 procent alltså
• Vad aktiemarknaden tagit fasta på är att resultatet per aktie för Q3 minskat med 22 procent till 6,53 dollar

Jag tolkar det försvagade resultatet främst som ett resultat av Motorolaköpet. Eftersom tillväxten i basverksamheten fortsätter i hygglig takt, även om inte heller den var lika imponerande som tidigare, ser jag goda möjligheter för Google att styra upp och minska förlusterna i Motorola-divisionen.

Rullande tolv månader har Google nu tjänat 31,92 dollar per aktie, vilket med dagens pris ger en P/E på knappt 22. För att motivera den nivån på P/E-tal behövs en uthållig tillväxt på 6-7 procent. Jag tror fortfarande att Google klarar en sådan tillväxt framöver, och då har jag inte räknat med nettokassan.

Teknologirapporter

Årets andra kalenderkvartal har bjudit på rapporter från mina tre teknologijättar, men alla tre har olika räkenskapsår. Igår kväll kom Apples kvartalsrapport för bolagets tredje kvartal, och i förra veckan kom Microsofts bokslutskommuniké för det brutna räkenskapsåret och dess fjärde kvartal. Samtidigt med Microsoft kvartalsrapporterade Google som dock redovisar enligt kalenderåret, det var alltså bolagets andra kvartal.

Apple och Microsoft som har mer balanserade produktportföljer rapporterade både framgångar och tillbakagångar på olika delar i sortimentet, medan Google, trots förvärvet av Motorola, i stort sett bara handlar om sök och den pågående trenden med fler sålda klick vars pris dock sjunker.

Microsoft förekom sin rapport med ett pressmeddelande att man skriver ner goodwill i sin Online-verksamhet relaterat till 2007 års förvärv av aQuantive, en nedskrivning på 6,2 miljarder dollar. Pressmeddelandet innehåller naturligtvis rubriken "non-cash accounting charge" så ingen skada är ju skedd för det drabbar inte kassaflödet. Och när aQuantive köptes påverkade det ju inte resultatet (det gör ju aldrig förvärv), så inga problem där heller, dessutom tittar man ju i kassaflödet sällan så långt ner som på investeringsverksamhet...

Den här typen av förvärv, och man har gjort ett miljardförvärv för bara någon vecka sedan, är typiska för branschen och i väldigt många fall enormt värdeförstörande. Många menar att ledningarna ska behålla alla pengar och inte lämna någon utdelning utan istället använda sin abnorma kompetens till att förvärva guldkalvar, den här typen av köp och baksmällor är dock tydliga bevis på att åtminstone en del av de surt förvärvade och högst verkliga pengarna bör gå till ägarna innan ledningarna får leka imperiebyggare.

Microsofts verksamhet däremot rullar på skapligt och kvartalets resultat per aktie steg med 6 procent jämfört med ett år tidigare. Omsättningen ökade med 7 procent. Tittar man på helåret är tillväxten 5 procent för resultatet per aktie och 6 procent för omsättningen. Resultatet per aktie blev (justerat för nedskrivningen ovan) 2,78 dollar vilket ger ett P/E-tal på 10,5 med dagens kurs.

För att citera den, ska vi säga färgstarke Microsoft-VD:n Steve Ballmer "We delivered record fourth quarter and annual revenue, and we’re fast approaching the most exciting launch season in Microsoft history”. Väldigt många nya produktversioner är på gång i höst, Windows, Windows Phone och Office är de mest spännande produkterna som får en ansiktslyftning.

Om man tittar på Microsofts divisioner är de viktigaste operativsystemen, server/verktyg samt proffsverktyg (business). De båda senare växer på bra medan operativsystemssidan lider av avvaktan på nya versioner och prispress från bland andra Apple och Google. Online, där nedskrivningarna skedde är ett ständigt gapande hål och även om man tagit en viss marknadsandel från Google i USA har man väldigt svårt att hävda sig som två i den branschen.

The Googleplex

Googles rapport föregicks inte av några överraskningar och rapporten i sig var den minst uppmärksammade men bäst mottagna av de tre. Förvärvet av Motorola blev klart den 22 maj vilket komplicerar jämförelserna något, Google föreslår själva en "non-GAAP"-uppsättning av data som jag väljer att använda för att kunna jämföra bättre.

Omsättningen för Google steg med 35 procent jämfört med ett år tidigare medan resultatet per aktie steg med blygsammare 16 procent till 10,12 dollar. Motorola stod för ungefär 10 procentenheter av omsättningsökningen. Antalet klick ökade med 42 procent från föregående år medan priset per klick sjönk med 16 procent.

De senaste tolv månaderna har Google tjänat 33,72 dollar per aktie, vilket svarar mot ett P/E på 18. Det är inte dyrt i mina ögon, men det kommer att bli kritiskt hur man konsoliderar och hanterar Motorola framöver, och hur detta påverkar övriga affärer.

Liksom Microsoft har Apple en rad produktlanseringar framför sig, framförallt en ny iPhone. Den nya iPad:en har tagits emot väl och sålt bra. Liksom förra året sjunker iPhoneförsäljningen inför den nya versionen, men ökningen år till år, 28 procent, är mycket stark.

Generellt sett fortsätter det att gå mycket bra för Apple, omsättningen ökade 22 procent och resultatet per aktie med 20 procent jämfört med ett år tidigare. De senaste tolv månaderna har man tjänat 42,54 dollar per aktie vilket svarar mot ett P/E på 13,6. Om man till det lägger att man ännu så länge växer snabbare än både Google och Microsoft framstår bolaget som det klart billigaste i trojkan.

Sammanfattar man rapporterna så växer alla tre bolagen både omsättningsmässigt och resultatmässigt och alla tre har mycket spännande tider framför sig med nya produktlanseringar. Jag väljer som jag tidigare nämnt att inte försöka finna den vinnande hästen här utan att investera i alla tre. Det finns i mina ögon goda chanser för alla tre att tjäna stora pengar. Om någon av de tre skulle misslyckas med någon lansering lär någon av de andra stå där och fånga upp en chans till ökade marginaler.

Buffett till angrepp mot Lundaluppen

Neritonfyris (mest känd som den läsare som först införde latin som språk i kommentarfältet) var vänlig nog att peka på denna artikel där Buffett dömer ut Apple och Google som investeringsobjekt! Nu står värdeinvesterare i hela landet inför dilemmat att lita på undertecknad eller Buffett, jag hade nog satt en slant på Buffett ;-)

Inköp Google och Wal-Mart

Min tanke med teknologiportföljen var att stoppa in lika mycket i Apple, Google och Microsoft för att få en bra sammansatt utveckling. Precis som jag misstänkte har Apple åtminstone hittills stått för merparten av utvecklingen både fundamentalt och prismässigt, men både Google och Microsoft har utvecklats mycket positivt fundamentalt. För att komma tillbaka i balans blev det idag ett inköp av 3 Google-aktier för 605,49 dollar, till dagskursen 6,74 kronor. Därmed har jag investerat ca 100 tusen kronor i teknologiportföljen, jämnt fördelat mellan bolagen.

Jag passade också på att öka i Wal-Mart idag. Wal-Marts aktiekurs har dykt rejält de senaste dagarna efter att en stor mutskandal uppdagats i företagets mexikanska dotterbolag. Mexico är ett land med svåra korruptionsproblem och det är tråkigt att Wal-Mart inte lyckats hålla sig utanför detta. Just nu försöker man återbygga förtroende genom att förbättra sina interna kontroller. Jag har ännu så länge förtroende för att man lyckas med detta och passade på att köpa in ytterligare 25 aktier för 57,90 dollar per styck.

Därmed ser portföljen ut så här:

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	25 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	6 %
Industrivärden C	1 600	6 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	3 %
Wal-Mart Stores	120	2 %
Apple	10	2 %
Microsoft	170	1 %
Google	8	1 %
Johnson & Johnson	65	1 %

Det totala portföljvärdet har på senaste tiden sjunkit några procent och ligger på drygt 2,5 miljoner. Sammantaget står nu teknologiaktierna för 4,3 procent av portföljens värde.

Rapport från Google

Igår kväll amerikansk tid släppte Google sin rapport för årets första kvartal. Redan innan rapporten publicerats steg aktien med drygt 2 procent på förväntningar (märkligt det där...).

Grundarna Sergey Brin och Larry Page har skickat ut ett brev där man förklarar att man avser göra en utdelning av nya aktier i en ny aktieklass utan rösträtt. För varje aktie man äger av Google idag mottar man en aktie i den nya klassen. I praktiken innebär detta en split 1:2 av Googles aktier, även om priset för de nya aktierna såklart inte kommer att vara exakt samma som de befintliga. Man uppger att skälet till detta är att man vill kunna ge ut aktier utan att ändra ägarstrukturen, Larry och Sergey vill alltså fortsätta ha röstmajoritet även om man ger ut aktier till anställda.

Här är mina andra observationer från rapporten:

• Vinst per aktie steg till $8,75 från $5,51 motsvarande kvartal 2011
• Omsättningen steg 24 procent jämfört med Q1 2011
• Intjäningen de senaste 12 månaderna är nu ungefär $33, vilket med aktiepriset $651 ger ett P/E på 19,7. Om man städar bort nettokassan på $136 per aktie blir P/E 15,6. Med Googles historiska tillväxt är detta ett mycket bra pris.
• Intäkterna kommer fortfarande nästan helt ifrån annonsverksamheten, där trenden är att antalet betalda klick stiger kraftigt medan intäkten per klick sjunker

Summerar man det hela känns ingångsparametrarna till mitt Google-köp fortfarande helt rätt och bolaget är fortsatt köpvärt i mina ögon. Om inte priset drar iväg något oerhört kommer mitt nästa inköp att vara Google för att balansera upp min teknologiportfölj.

Inköp Apple, Google och Microsoft

Efter åratal av teknologivånda valde jag idag att köpa aktier i de tre amerikanska jättarna Apple, Google och Microsoft. Apple är dagens stjärna, Google gårdagens och Microsoft förrgårdagens. Alla tre tjänar enorma pengar, har övergödda balansräkningar och mycket attraktiva värderingar.

Anledningen att jag köper alla tre är såklart den vanliga oron när det gäller teknologiaktier: att det är oerhört svårt att utse morgondagens vinnare. Alla dessa tre har dock mycket stark ställning och trovärdig historik. En korg med alla tre har oerhört goda chanser att vara lönsam. Idag ser Apple vansinnigt lågvärderad ut, men vem vet vilken som står stark om fem år? Om Apple skulle tappa mark är jag säker på att någon av de båda andra kommer att vara där och suga upp marknadsandelar.

En uppmaning till Tim Cook och Larry Page: dela ut pengar ni inte behöver!!

Inköpen blev 7 st Apple för 483,41 dollar, 5 st Google för 614,41 dollar samt 120 Microsoft för 30,73 dollar styck. Nu hoppas jag att de inte drabbas av "Lundaluppens Amerikaförbannelse" och tokstiger i pris just när jag försöker bygga en position. Mina maktambitioner i Wal-Mart och J&J grusades ju rätt fort ;-). Dollarn står för dagen i kursen 6,64 kronor. Så här ser portföljen ut efter dagens inköp.

Bolag	Antal	Portföljandel
Handelsbanken		29 %
Handelsbanken A	1 420
Handelsbanken B	2 045
Hennes & Mauritz	2 740	25 %
Swedbank		12 %
Swedbank Pref	2 870
Swedbank A	17
Investor A	1 200	7 %
Industrivärden C	1 600	6 %
AP Möller Maersk A	3	6 %
Sampo A	740	5 %
Lundbergföretagen	408	4 %
Wal-Mart Stores	95	2 %
Johnson & Johnson	65	1 %
Microsoft	120	1 %
Apple	7	1 %
Google	5	1 %

Portföljen är just nu värderad till lite drygt 2,5 miljoner kronor. Precis i skrivande stund har visst Grekland kommit fram till ett nytt sparpaket och svenska bankers framtid tycks därför ca 2 procent ljusare idag. Som jag skrivit tidigare gillar jag inte att ha små insatser i många bolag. Jag ser dock teknologiaktierna som en "korg" som jag gärna bygger med fortsatt balans. Även Wal-Mart och JNJ är kvalitetsbolag men priserna är inte lika roliga.

På kandidatlistan för framtiden ligger även Alfa Laval, Atlas Copco, Avanza, Coca-Cola, Kraft, Procter & Gamble, Skanska, SKF och eventuellt Unilever (som jag behöver analysera först). Alla dessa kandidater ser dock mindre attraktiva ut idag än teknologiska trion och får vänta.

Analys av teknologigiganterna Apple, Microsoft och Google

Jag har länge varit sugen på att ta en titt på de tre teknologibaserade giganterna Microsoft, Apple och Google. IBM får ursäkta, men man hamnar i mina ögon lite utanför den ligan eftersom man saknar giganternas konsumentkontakt och är mer renodlat B2B. Facebook är litegrann en outsider till trion, men eftersom man inte noterats ännu och prisförväntningarna inte tycks realistiska så får de också vänta.

Jag är osäker på om jag kan tillföra något nytt om de tre bolagen när det gäller vad de pysslar med och hur de tjänar sina pengar. Vad som är säkert är att de alla tre har enorma "vallgravar" (mitt försök att försvenska Buffetts "moats"):

• Microsoft har en total närvaro i den professionella världen, både vad gäller mjukvara som Office och operativsystem, till detta kommer en världsomspännande kundbas även på konsumentsidan även om den naggas i kanten från flera håll. Trögheten ligger främst på proffssidan, där det finns enormt många utvecklare och leverantörer som investerat enorma pengar på att lära sig Microsofts verktyg och servrar
• Apple har en kolossal och väldigt snabbt växande kundbas, främst på konsumentsidan men självklart växande även på proffsidan. Iphone leder tåget som följs av Ipad och MacBooks. Vad som ger dem en vallgrav är dock Itunes och andra servertjänster där användarna frivilligt lägger sin personliga data i Apple-format, under Apples kontroll, något som på sikt ger en enorm inlåsningseffekt
• Google har fått monopol på sök och på den kolossala annonsmarknad som följer. Precis som alla annonsmarknader är detta en självmonopoliserande marknad där det kommer krävas något helt nytt för att rubba Google, något som kanske endast Apple är starkt nog att åstadkomma idag

Utöver detta tänkte jag faktiskt inte säga mer om företagen, läs gärna på i deras årsredovisningar, på hemsidor och hos andra bloggare. Här är mina kvalitativa kriterier och hur bolagen klarar dem:

Kriterium	AAPL	GOOG	MSFT	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	Jag tror jag skrev giganter i titeln...
Stark finansiell ställning:	NEJ	JA	JA	Apple har så stort kassaflöde att man bundit stora tillgångar i långsiktiga investeringar (helt förkastligt i mina ögon, dela ut!) och missar därför detta kriterium helt i onödan. Detta nej kan dock bortses ifrån vid investering i bolaget.
Intjäningsstabilitet:	JA	JA	JA	Bolagen har varit lönsamma länge, Apples förlust 2001 är preskriberad nu
Utdelningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	Endast Microsoft delar ut pengar, de andra samlar pengarna på hög, direktavkastningen för Microsoft ligger på 2,6 procent
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	Microsofts intjäning per aktie har vuxit med 13 procent per år de senaste tre åren, Googles med 31 procent och Apples med fullständigt osannolika 60 procent!
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	Ballmer är ju lite - speciell - där har de andra betydligt mindre färgstarka personer idag.
Gynnsam ägarbild:	NEJ	JA	JA	Googles grundare Larry Page och Sergey Brin har röstmajoritet i bolaget. Microsoft har Bill Gates som dominerande ägare med 6 procent av rösterna. Både Apple och Google har Fidelity som storägare, och jag läser precis Peter Lynchs bok, recension kommer...

Jag har haft lite ont om tid erkänner jag och utgick här ifrån Google Finance, ganska lämpligt ändå. Som synes har Microsoft som enda bolag en ren JA-lista. De andra har främst den negativa sidan att de inte delar ut pengar, detta trots att de uppenbarligen inte kan finna sätt att investera dem. Microsofts företagsköp på sistone har dock sett ganska dyra ut.

När det gäller kvantitativa kriterierna hoppar jag över P/B för dessa tre (ligger mellan 3,4 och 4,5). Man köper huvudsakligen immateriella värden och intjäningsförmåga. Nettokassorna kan dock vara relevanta att nämna: Apple sitter på 22 dollar per aktie plus ytterligare 72 dollar per aktie i finansiella anläggningstillgångar (totalt 20 procent av börsvärdet), Google på 153 dollar (25 procent!) och Microsoft på drygt 4 dollar (13 procent).

För P/E användar jag siffran direkt från Google Finance, den baseras på senaste tolv rapporterade månaderna och dagspriset. Relevansen i denna siffra bygger såklart på att bolagen fortsätter växa eftersom alla tre gjort rekordresultat:

• Apple handlas till P/E 13,6. Detta pekar på att marknaden förutser en uthållig intjäningsökning på ca 2,5 procent per år. De senaste åren har man visat på 60 procent. Räknar man bort nettokassan och de finansiella tillgångarna blir P/E under 11.
• Google handlas till P/E 20,5, återigen ligger den nödvändiga intjäningstillväxten långt ifrån historiken, här behövs ungefär 6 procent mot 31 procent de senaste åren. Justerar man bort den betydande nettokassan från priset landar P/E på ca 15.
• Microsoft handlas till P/E 11,1, vilket kräver 1,5 procent intjäningstillväxt för att vara rimligt, 13 procent de senaste tre åren talar ett annat språk

Faktum är att alla tre handlas på otroligt attraktiva nivåer, om man inte ser helt nattsvart på deras framtid. Eftersom de tre bolagen dessutom är varandras enda egentligt trovärdiga rivaler (kanske man ska blanda in Facebook där också) borde en portfölj med samtliga tre ha en enorm potential och sänka risken för att man som investerare råkar ut för någon teknologisk obehaglighet.

Skepsis till teknikaktier

Jag är själv ingenjör med IT- och telekomerfarenhet men äger inga aktier inom högteknologisegmentet. Jag vågar nog påstå att jag förstår ny teknik lika bra som någon annan, men det finns några goda skäl till min högteknologiskepsis:

• Högteknologiska bolag har affärsidéer vars livslängd är svårbedömd (Nokias oslagbara telefoner)
• Urstarka marknadspositioner förvandlas ofta till ingenting (AltaVista, Hotmail, Ericssontelefoner)
• Värdena som byggs kommer inte ägarna tillgodo

Den sista punkten är i högsta grad giltig för bolag som är heta idag. Apple delar inte ut en cent, liksom Google. Microsoft delar ut en bråkdel av sin enorma kassa. Bolagen ser fundamentalt attraktiva ut men ingenting eller lite sipprar ut till ägarna.

Vart tar värdena vägen då? Ett enormt utflöde ur dessa bolag är de ständigt återkommande och i 99 % av fallen värdeförstörande förvärven. Här är några aktuella exempel:

• Microsoft köper Skype
• Google bjuder på Motorolas mobilavdelning
• Hewlett-Packard köper mjukvaruföretag (för 80 miljarder)

Apple har hittills gjort mindre förvärv, men pengar till ägarna? Bolaget kommer säkerligen att återinvestera allt man tjänar hela vägen till den dag då lönsamheten sjunker igen.