måndag 10 februari 2014

Realty Income återbesökt

För snart fyra år sedan analyserade jag Realty Income, ett av de absolut populäraste bolagen bland "utdelningsinvesterare". Jag kom fram till slutsatsen att utdelningarna inte är hållbara utan att plocka in pengar från ägarna eller nya ägare, något som i vardagligt tal kallas pyramidspel.

När jag kommer till en sådan slutsats om ett så stort och populärt bolag infinner sig direkt känslan av att jag nog har missförstått något, detta kan inte vara möjligt. Det är ett tecken på en rätt normal nivå av ödmjukhet hoppas jag. Jag har sneglat på analysen flera gånger sedan dess och mer eller mindre dömt ut min egen analys med att det är jag som nog inte riktigt fattat de skattemässiga implikationerna av en REIT.

Jag tänkte inte göra en ny analys, utan bara se om jag kan hitta något som belyser Realty Incomes status. Jag ser följande i senaste årsredovisningen från 2012:
  • Det egna kapitalet har ökat till 2 413 MUSD (2 255)
  • Preferensaktier har givits ut, prefkapitalet har ökat till 629 MUSD (348)
  • Vänta, vad blir det då för stamaktierna? 1 784 MUSD, en minskning från 1 970 MUSD
  • Antalet stamaktier har ökat till 133 miljoner (126)
Detta innebär alltså att eget kapital per stamaktie har minskat från 15,13 dollar till 13,41 dollar. Inte precis vad man väntar sig från ett fastighetsbolag (eller var det utdelningsbolag?) i tillväxt. Men stopp där, de redovisar ju avskrivningar på fastigheterna i GAAP, till skillnad från IFRS! Det är förmodligen inte helt korrekt, fastigheterna tappar förmodligen inte i värde över tid om man sköter det rätt. Låt oss lägga tillbaka samtliga avskrivningar och göra om övningen, då blir det egna kapitalet per stamaktie 20,16 dollar per aktie, en sänkning från 21,59 dollar. Fortfarande en sänkning alltså.

När vi kommit så här långt finns det en slutsats att dra: Realty Income är beroende av värdeökningar (som inte heller reflekteras i GAAP) i sina fastigheter - annars späds nuvarande ägare ut för att täcka utdelningarna (pyramidspel alltså).

En titt på beståndet vid ingången av 2011 visar att det bokförda värdet är 5,0 miljarder dollar. Det behövs ungefär 200 miljoners värdeökning, dvs. 4 procent för att bibehålla ett konstant eget kapital för bolaget. Om vi antar att avkastningen som andel av fastighetsvärdet är konstant räcker detta för att hålla utdelningen konstant. Realty Income har högre ambitioner än så och de senaste tio åren har utdelningen höjts med i snitt 6 procent per år. Fastighetsvärdet behöver alltså öka med 6+4=10 procent för att upprätthålla denna utdelningstillväxt i längden.

Tar man det hela ut ett kassaflödesperspektiv så är operativt kassaflöde minus utdelningar ca 50 miljoner dollar. Om de reella räntehöjningarna är 2 procent behövs alltså ca 4 procent ökat kassaflöde för att nå 6 procent utdelningshöjning för dagens ägare. 2011 investerade man 950 miljoner för att nå ett ökat kassaflöde på 10 procent 2012. Väldigt grovt kan man då säga att man behöver investera kring 300-400 miljoner dollar för att få 4 procent ökat kassaflöde. 50 miljoner i egen finansiering på blir väldigt tunt då, återigen behövs eget kapital för att lösa ekvationen.

Jag är inte övertygad. Vare sig det är ett pyramidspel eller inte så är det med mycket små marginaler vilket talar för att det kan hålla på relativt länge oavsett. Jag kan fortfarande ha fel såklart, jag har bara kontrollerat utvecklingen över ett år, men jag kommer aldrig att köpa en aktie i bolaget.

Tillägg efter läsarkommentarer: jag tittade vidare på lite äldre historik och bolagets utveckling ser helt normalt ut fram till 2009. Det är alltså endast de senaste fyra åren man haft en utdelningsutveckling som ser ut att vara stödd av emissioner.

PS 1: Utdelningsinvesterare tycker jag grovt kan delas in i två fack: analyserande personer som värderar utdelningar som ett kvitto på bolagets kassaflöden samt ett verktyg för egen kapitalallokering. Det andra facket är folk som i jakten på passiv inkomst väljer bolag på börsen efter högsta direktavkastning utan att titta på bolagen. Den andra kategorin får problem.

PS 2: Realty Income marknadsför sig som "The Monthly Dividend Company", årsredovisningen innehåller bilder - inte på hyresgäster - utan glada pensionärer och andra ägare som roar sig för sin utdelning. "But our true mission and passion is providing you with the monthly dividends that allow you to unleash your dreams". Har det någonsin funnits en tydligare varningstext?

43 kommentarer:

  1. Fasiken vilken inläggstakt du har! Väldigt trevligt att du gjorde ett återbesök hos ett bolag som figurerar på nästan varje "Dividend blog" som finns idag.

    När man ändå är inne på utdelningsaktier, hur ser du på typen BDC:er? Business Development Companies som de så fint heter, Prospect Capital ligger nära till hands med en nu nästan 12% utdelning. Får man en sådan utdelning endast pga risken av kreditförluster eller ger man bort sin förstfödde i det finstilta någonstans?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Intressant företag, 12 procent avkastning låter farligt men verkar ha hållt i sig väl de senaste fem åren. För att vara en "closed end fund" är man väldigt open-ended med nästan en dubblering av antalet aktier senaste hela verksamhetsåret.

      Man klarade sig hyggligt genom 2007-2008 också ser jag, vilket är imponerande.

      Jag har inte läst tillräckligt för att säga något definitivt om bolaget, ska tilläggas.

      Radera
    2. Ja visst är det? Det är lite svårt att inte lockas av 12%... Men det känns ju som att det är någon hållhake utöver just kreditrisken.. Jag kommer definitivt inte hindra dig om du vill titta närmare på "branschen" om det går att säga något generellt om den eller för den delen en titt på PSEC i sig :)

      Det jag har läst om bolaget hittills har ju tyvärr inte gjort att jag avfärdat det hela ännu.. Vilket bara får mig att misstro mig själv ännu mer :)

      Radera
    3. Mycket intressant att du tittar även på dessa bolag för oss mindre vetande att vidga våra vyer. Även jag skulle vara mkt intresserad av en titt på BDC's och kanske PSEC som ett konkrek exempel. Tack för en fantastisk blogg.

      Radera
  2. Ser inte att dom har delat ut mer än vad dom har fått in något år förutom 94 och 96. Hur kan det då vara ett pyramidspel?

    SvaraRadera
    Svar
    1. För att upprätthålla tillväxten i utdelning behövs investeringar i storleksordningen 500 miljoner dollar om jag räknat rätt. Nettokassaflödet operativt minus utdelningar är 50 miljoner, det är en ganska tunn skiva eget kapital.

      De nya aktieägare som tillkommer finansierar med eget kapital, men de behöver också ytterligare investeringar för att finansiera deras utdelningar.

      Radera
    2. Hmm 500 miljoner i investeringsbehov var nog lite i överkant, 300-400 miljoner är kanske närmre sanningen, men det hänger fortfarande inte riktigt ihop utan att ta in nytt eget kapital.

      Radera
    3. Tack för frågan, la in resonemanget i inlägget. En jämförelse med svenska Castellum: innehåller 50 procent av förvaltningsresultatet för att nå 10 procent tillväxt. Realty Income innehåller 12 procent för att nå kanske 6. De är tvungna att dela ut mycket som REIT, men kan de verkligen upprätthålla tillväxten?

      Radera
    4. Ok, då förstår jag vad du menar med pyramidspel. Och nej det finns inga garantier för att dom kan upprätthålla tillväxten, det hänger ju på hur pass bra förvärv dom gör.

      Radera
    5. Det är ju att dra det till sin spets - tillväxten är ju inget löfte - men jag tror att ägarna förväntar sig den. 4 procent kassaflödestillväxt är 13 miljoner dollar (från 2012). Att tjäna 13 miljoner dollar till genom att investera 50 miljoner är en utmaning, vilken bransch man än är i.

      Radera
  3. Det låter ju konstigt att så många skulle ha missbedömt företaget, det måste jag säga. Tycker ändå att ett par av de där amerikanska utdelningsbloggarna har något vettigt att säga ibland. Men jag har ju förstås ingen aning, och det är skrämmande om de marknadsför sig mot aktieägare..

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag håller med, ser fram emot någon som upplyser mig om vad jag missat :-)

      Radera
    2. Kan det vara så enkelt som att värdebloggarna redan sitter på aktier och vill att fler ska köpa in sig?

      Radera
  4. Är du säker på att det fungerar som du beskriver? Som jag har förstått det så enligt GAAP kommer aldrig värdeökningar tas med utan man avskriver värdet på fastigheter ända tills de är nere på noll, även fast i realiteten kanske värdet behålls eller kan till och med öka.

    //T

    SvaraRadera
    Svar
    1. Precis, därför tar jag först bort avskrivningarna för att sedan resonera om vilken värdeökning som behövs för att upprätthålla tillväxten. Värdeökningen finns inte med i Realty Incomes eget kapital, helt enligt GAAP.

      Radera
    2. Är det värdet då ens relevant i uträkningen? Idag har de ett shareholder equity på över 5000Musd - de 629Musd (sep 2013) för pref stock? En tillväxt på över 100% på 9 månader om man räknar som du gjort ovan. Eller har jag missat något annat? //T

      Radera
    3. EK har dubblerats - genom att man givit ut 63 miljoner nya aktier till en premie på eget kapital. Återigen är det nya aktier, nya ägare, som får de gamla aktierna att se värdefullare ut...

      Radera
  5. http://sv.m.wikipedia.org/wiki/Real_estate_investment_trust

    SvaraRadera
  6. Vill minnas att allt underhåll faller på hyresgästen att fastigheterna då minskar i värde kanske har att göra med att man inte gör några större investeringar. Även om man har ett kontrakt på 20 år så kan man nog komma undan med att lämna skeppet när det tjänat ut sin rätt. Att O då skulle kunna utveckla fastigheterna för att öka deras kassaflöden faller då bort då de enbart äger skalet men inte problemen så att säge eller möjligheterna om man väljer att se det på det sättet istället.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mycket stor del av hyran blir över efter omkostnader, vilket förklaras av hyresgästens underhåll.

      Säg att 3-4 procent är en hållbar tillväxt. 5,3 procent direktavkastning ger en totalavkastning på kanske 9 procent. Inte katastrofalt, men Castellum ser bättre ut.

      Radera
  7. Hej, här kan man läsa att Realty income är en av fem aktier som Forbes menar är värda att hålla fast vid - för all framtid.http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article3790832.ece?service=mobile

    SvaraRadera
    Svar
    1. Så länge man sänker sina tillväxtförväntningar så, en REIT med sina utdelningskrav för inte kunna bjuda på särskilt mycket tillväxt.

      Radera
  8. http://www.affarsvarlden.se/hem/nyheter/article3790832.ece?service=mobile

    SvaraRadera
  9. välskrivet och intressant!

    SvaraRadera
  10. Jag tycker du sammanfattar det val i din notis. Att kopa nagot bolag, vilket som helst endast pa grund av att de delar ut manadsvis ar sjalvklart galet. Vill minnas att jag ocksa tog en titt pa foretaget for manga ar sedan med samma resultat som du, pyramidspel.

    Personligen tittar jag framst pa att kvalitet pa foretaget, priset pa foretaget och langst ner i prioriteringen hur val tar de hand om vinsten (det vill saga, aterinvesterar de den eller delar de ut den och vad borde vara mest lonsamt).

    SvaraRadera
  11. Intressant analys men ska forsoka men en annan infallsvinkel.

    Bolagets operativa kassaflode overstiger utdelning med cirka 10-20%. Om man tittar pa direktavkastningen sa ar deras gross rental yield crika 750m per ar och net 650m. En genomsnittlig svensk direkavkastning for tier 1 real estate ar nog cirka 5% for de flesta noterade bolag? 650/5% innebar ett carde av fastighetsbestand pa cirka 13 miljarder. Bokfort varde efter avskrivningar ar 8.7 miljarder sa 4.3 miljarder i potentiellt overvarde. Om du lagger detta till book value of equity handlas aktien till cirka 90% av marknadsvarde av fastigheter.

    Tror ej realty ar mer pyramid an ett svensk fastighetsbolag eller hela svenska fastighetsmarknaden. Anledningen till att du nar din slutsats ar nog
    1) underskattar verkliga vardet av fastigheterna
    2) bolaget amortiserar sina lan och ar beroende av refinansiering (men det ar svenska bolag ocksa)
    3) bolaget hyresavtal justeras med inflation varje ar. Med okade hyror fastighetsvarden och refinansiering borde 5-6% okning per ar inte vara orimlig om inte rantorna skjuter ivag.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Regelverket för REIT varierar mellan olika länder där olika förutsättningar måste vara uppfyllda för att ett företag ska omfattas av REIT-regelverket och därmed undantas från beskattning. Ofta ingår krav på att minst 90% av intäkterna ska vara fastighetsrelaterade och att en viss, stor andel (exempelvis 80 %) av den årliga vinsten ska delas ut.

      Radera
    2. Jag är övertygad om att om Realty Income skulle stänga för nya ägare och sluta emittera aktier så skulle nuvarande ägare inte kunna få lika stor tillväxt som de skämts bort med hittills.

      Tillväxten är inget absolut löfte, därför är det gränsfall om man kan kalla det pyramidspel. Men att vara beroende av att nya investerare kommer in för att jag ska få det jag förväntar är ju själva definitionen...

      Radera
    3. De flesta aktier är ju dividend reinvestment plans eller stock options för ledningen.

      Utmärkt blogg men tror inte din analys är korrekt och operativt kassaflöde överstiger ju utdelning vilket är det viktigaste för ett fastighets bolag.

      Man behöver ju inte köpa aktier men att kalla det pyramidspel är nog lite hårt om man förstår deras model och tittar på deras track record. Isåfall är nog samtliga svenska bolag också pyramidspel då de är beroende bankfinansiering för att kunna betala sin utdelning.

      Utmärkt blogg för övrigt!

      Radera
    4. Tror inte du förstod Lundas analys. Menar inte att kassaflödet inte täcker utdelningar, utan att de är beroende av ex ge ut preffar för att få in mer kapital för att ge ut samma nivå OCH växa utdelningen.

      De skulle kunna ha kvar samma utdelning, men de skulle få svårt att höja år ut och år in utan ex preffar.

      Radera
  12. Oj jag har undrat hur dom där bolagen fungerar. Låter nästan som inversen av Berkshire..

    Ernesto

    SvaraRadera
  13. I övrigt: Fred Olsen Energy släppte Q4 i dag, vilket kan tänkas vara intressant för Bonheurägare.

    SvaraRadera
  14. Hej Luppen, bara nyfiken på om du kommer kommentera Fred Olsen rapporten eftersom Bonheur äger så stor del?

    SvaraRadera
  15. Luppen, kan du kasta ett getöga på de kvantitativa och eventuellt kvalitativa egenskaperna på DaVita Healthcare Partners (DVA) på NYSE?

    SvaraRadera
  16. Du är helt ute och cyklar. Du förstår inte deras affärsmodel eller hur GAAP fungerar. Läs deras ÅR 10 år tillbaka i tiden så kommer du förstå. Många missuppfattar deras redovisning och tror att de delar ut mer än deras kassaflöde. Det är ett räknefel och redovisningsfel du gör i dina beräkningar. Har själv tittat mycket på bolaget och det är extremt välskött. De tar in pengar för att köpa nya fastigheter som är LÖNSAMMA och kassaflöde positiva. Du måste titta på spreaden. Att bedöma boalget som du gör är tyvärr helt fel och totalt uppåt väggarna.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Äntligen ett stenhårt mothugg :-). De delar inte ut mer än kassaflödet, jag ska göra en jämförelse 10 år bakåt och jämföra, återkommer.

      Radera
    2. Tycker bolaget ser ok ut fram till 2009, måttliga ökningar i antal aktier (utom 2006), rimliga förändringar i eget kapital, lite lägre utdelningsandel som står i proportion till tillväxten. Det är de senare åren som ser mer riskabla ut.

      Radera
    3. Den här slutsatsen låter mycket annorlunda jämfört med ditt inlägg. Jag vet senaste åren har O tagit en "risk" med stora inköp och lån. Men är det inkomsten pyramid baserade och än viktigare är det ett "spel" där investerare luras fullt med medvetenhet. Jag vet hur de marknadsför sig, men ibland Amerikaner är så bara, hur otroligt det kan än låta till cyniska svenskar.

      Radera
    4. Jag tycker fortfarande att senaste 4 åren ser mycket märkliga ut med utdelningar som inte skulle varit hållbara om man inte genomfört emissioner.

      Radera
  17. Har lyckats hitta vad Morningstar säger om Realty. Ifall det stämmer kan man säga såhär: Inget pyramidspel, men risk för sämre utveckling framöver i och med att de går över till "nonretail". Deras riktkurs var när kommentaren skrevs i december 44 dollar. Lägger in kommentaren, kanske kan det ge input för hur de kan bedömas:

    "...Our $44 fair value estimate implies a 6.0% cap rate on our 2014 net operating income forecast, a 16 times multiple of our 2014 AFFO forecast, and a 5.0% dividend yield, assuming a $2.19 per share payout, which the firm should reach by year-end 2013 assuming its regular, small quarterly hikes. This would put its dividend at roughly 90% of our 2013 forecast for adjusted funds from operations, so we expect dividend growth to remain tepid as the firm works its payout back down to a more comfortable mid-80s level throughout 2014. Over the longer term, we assume Realty Income will achieve rent growth of 1.5%, with long-term occupancy of 97.5%, lower than its historical average, which reflects our concern that the nonretail assets into which it is diversifying carry higher operational variance and risk at lease expiration than its traditional retail assets. The firm s triple-net leases have effectively made tenants responsible for the majority of property expenses."

    SvaraRadera
    Svar
    1. En lite mindre sensationell slutsats/formulering men lite vad jag är inne på: utdelningstillväxten på sistone har varit artificiellt hög.

      Radera
    2. Helt rätt, men ingen, iaf de som är pålästa om O kan förvänta sig en utdelningstillväxt mer än 5-6% om året(bra år). Senaste året berodde på förvärvet, som var ett extremt bra förvärv. Anledningen att höjningen blev än högre än först tänkt var att aktieägarna i det förvärvade bolaget annars inte skulle accepterat priset. De blev med facit i hand, ändå relativt taskigt betalda.

      Radera
  18. Reitindex har en upp/nedvänd Huvud skuldra just nu

    Hade tidigare reality och ser jag inte hade behövt sälja även om det blev en bra affär, har idag något som heter Senior Housing så de pensionärer som tror de slipper under he he he *skojar bara*

    SvaraRadera