Eget investmentbolag

Idag skriver bloggaren Zed's Dead om sina ambitioner och drömmar att bilda ett eget investmentbolag. Faktum är att en sorts privata investmentbolag är ganska vanliga i Sverige: fåmansbolag med aktieplaceringar antingen som huvudsyssla eller som bisyssla.

Den här typen av bolag uppstår oftast när en inkråmsförsäljning gjorts så att bolaget står utan verksamhet. Skattereglerna hindrar då ägarna ifrån att ta ut pengarna genom att tvinga fram en beskattning som tjänsteinkomst. Det finns ett storlekssegment där pengarna är för stora för att skatta bort och för små för att lättnader ska inträda, över ett visst belopp blir det nämligen kapitalbeskattning igen.

Vad jag tänkte diskutera i det här inlägget är om det är lönt att skapa ett privat investmentbolag genom att stoppa in pengar i ett aktiebolag och investera inom aktiebolaget. Det som inträder i svensk skattelagstiftning när förtjänster görs inom ett företag är dubbelbeskattning, dvs. att bolaget skattar för vinst och att ägaren sedan skattar vid utdelningen. Frågan blir alltså när, om någonsin, den skatteeffekten kan kompenseras av andra fördelar.

Att skapa ett eget investmentbolag måste naturligtvis vägas mot de båda privata alternativen, att direktäga eller att äga via kapitalförsäkring.

Kostnader för att driva bolag
Det finns ett antal fasta kostnader man drar på sig när man startar ett bolag, och dessa måste naturligtvis tas med i beräkningen:

• Administration kan man göra själv, men även din tid är värdefull
• Revision är inget krav för de minsta bolagen längre, men kan vara till hjälp
• Kostnad för banktjänster, bankerna verkar ta lite mer betalt av företag

Förutom dessa kostnader är den stora nackdelen dubbelbeskattningen. Bolagsskatten är 26,3 %, vilket är lägre än kapitalbeskattningen för privatpersoner (30 %), men vid utdelning betalar ägarna till ett fåmansbolag skatt en gång till. Den skattesatsen är 20 % upp till ett schablonbelopp, 127 500 kr i år, och sedan inkomst av tjänst, dvs. 28-59 % beroende på inkomst och kommun. Den effektiva skattesatsen för att vidarebefordra en utdelning från ett portföljbolag till ägarna är alltså minst 41 %.

Vinster med att ha ägandet i bolag

Så länge ingen värdeöverföring sker till ägarna är det relativt effektivt att äga aktier inom ett bolag:

• Skattesatsen är som nämnt 3,7 procentenheter lägre, vilket naturligtvis i längden ger en stor ränta-på-ränta-effekt
• Kostnader för bolaget är avdragsgilla: datorutrustning och förbrukningsmaterial är enkelt att dra av, eventuellt kontor likaså om det inte kan användas privat. Observera att värdepappershandel inte är momspliktig, så det går inte att dra moms heller.
• Skatten kan helt elimineras för innehav som är näringsbetingade, vilket de är om ett av två villkor är uppfyllda: a) företaget är onoterat eller b) företaget är noterat, men ägande bolag kontrollerar 10 % av rösterna eller mer sedan minst ett år.
• Om man vill kan man betala lön och därmed dra nytta av de sociala skyddsnäten i Sverige. Lönen är avdragsgill, men att betala över brytpunkten för statlig skatt är ineffektivt.
• Man kan i teorin ta större risker eftersom ägarnas ansvar vid förlust är begränsad. Här ska man dock vara medveten om att man i kristider måste vara aktiv som styrelsemedlem för att inte dra på sig ett personligt ansvar.

Även företag kan äga kapitalförsäkringar, men då går man miste om de fördelar som finns i att äga i bolag.

Slutsatser

Det är vid väldigt få tillfällen som det lönar sig att flytta aktieägande från en privatperson till ett privatägt (fåmansägt) aktiebolag. Det främsta scenariot jag skulle kunna se är om man behåller alla pengar inom bolaget ända tills man emigrerar till något land med generösare lagstiftning och tar bolaget med sig. I det fallet skulle den lägre interna skattesatsen kunna bidra till en större total avkastning.

Även fortsättningsvis kommer nog dessa bolag vara skapade för att minimera skatt vid företagsförsäljningar, snarare än genom initiativ att skapa investmentbolag. 

Analys av Öresund

Efter ett par navelskådande inlägg är det dags att vända luppen utåt igen. Herrarna Hagströmer, Qviberg och Dahlbo är mycket aktade namn i svenska investerarkretsar och att analysera deras Investment AB Öresund kan ge en intressant inblick i deras filosofi och hur de värderar företag - och inte minst hur de presterar.

Något som slår mig är att man inte nämner särskilt mycket om sin placeringsfilosofi. Man talar gärna om långsiktig avkastning (som väl alla någorlunda seriösa investerare eftersträvar) och riskhantering, men hur man väljer sina investeringsobjekt nämns inte. Visserligen kan man genom att läsa hur man agerat över tid utläsa indirekt vilken strategi och filosofi man har, men jag tycker ändå att en långsiktig partner har rätt att veta hur ledningen tänker. När jag köper aktier ser jag mig som en långsiktig partner.

Öresund som investmentbolag erbjuder ännu en variant jämfört med de andra investmentbolagen jag äger och har analyserat: Ratos, Investor, Industrivärden och Lundbergföretagen. Redovisningsmässigt liknar man främst Industrivärden eftersom man nästan uteslutande äger noterade aktier som inte konsolideras i räkenskaperna (se dock kommentar nedan). Den stora skillnaden mot Industrivärden är att Öresund har en betydligt kortare investeringshorisont och betydligt fler innehav.

Tillägg efter Cristoffer Stockmans kommentar (tack!):
Global Batterier förvärvades i början av 2010 och konsolideras numera i räkenskaperna. Jag har försökt att i bedömningen av Öresunds centrala omkostnader försiktigt kompensera dem med en liten vinst från Global Batterier, men här kan mycket väl tänkas finnas en viss extra intjäningsförmåga, men den är fortfarande ganska liten jämfört med de tio största innehaven.

Substanspremien
En väldigt ovanlig egenskap hos Öresund är att man handlas med substanspremie, dvs. Öresunds marknadsvärdering är regelmässigt högre än summan av innehavens marknadsvärden. Jag ska direkt bekänna färg och säga att jag har väldigt svårt att acceptera denna substanspremie. Min syn på hur investmentbolag bör värderas börjar likna ett mantra:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Det som enligt en sådan kalkyl skulle kunna motivera en substanspremie är om innehaven är kraftigt undervärderade, men om det vore fallet så skulle man snarare investera i innehaven direkt om möjligt än i investmentbolaget. Som jag också nämnt tidigare finns det en parameter till i ekvationen: ledningens förmåga att göra affärer. Detta är en parameter jag normalt sett konservativt vill värdera till noll, och det finns flera skäl till detta:

1. Ledningens förmåga att generera goda affärer i ett historiskt affärsklimat kanske inte stämmer med ett framtida
2. Affärerna och portföljen kan i många fall imiteras utan att behöva betala premien
3. Investmentbolagens "vändradie" är ofta en bra bit större än din egen som mindre investerare

Jag tycker att framförallt nummer 2 är tillämplig i Öresunds fall. Även om Öresund är skickliga så är företaget så stort och aktiviteten så begränsad att det går som enskild investerare att helt gratis gå i deras spår. Att skapa en portfölj som skuggar Öresund går att göra genom att investera i tio börsnoterade aktier. Det ger inte exakt samma resultat, men inte långt ifrån och det går inte att avgöra åt vilket håll avvikelsen blir.

Värderingsmodell

Öresund har en stor mängd innehav där det skulle vara väldigt arbetsamt att analysera och konsolidera samtliga. Min ansats i värderingen är att titta på de tio största innehaven, som står för drygt 72 % av innehaven. Sedan antar jag att Öresund använder samma interna processer och urvalskriterier för samtliga portföljinnehav och att de därmed har ganska liknande egenskaper. Kort sagt: jag antar att hela portföljen har samma eget kapital och intjäningsförmåga per krona substansvärde (eller marknadsvärde som nog är en bättre term).

Detta är en ganska grov approximation, men den är långt bättre än att titta på substansvärden enbart eftersom den väger in innehavens under- och övervärderingar, och den är dessutom hanterlig.

En titt på innehaven

Som vanligt för investmentbolag tänkte jag börja med att hastigt vända luppen mot portföljinnehaven. Detta är en av anledningarna till att jag ville titta på Öresund nu, man har många av de bolag som är populärast i aktiebloggosfären. Som jag nämnde i värderingsmodellen ovan tittar jag endast på de tio största innehaven.

Om man tittar på portföljsammansättningen i denna grupp börjar man ana en investeringsstrategi. Portföljen består till en del av finansiella tjänster (Avanza, HQ Bank & Intrum Justitia), en del fastigheter (Fabege och Klövern), en del fordonsrelaterat (Bilia och Haldex) och sedan lite blandat resten. Att man gått in tungt i just Fabege och Klövern beror såklart på Mats O. Sundqvists problem häromåret. De fordonsrelaterade aktierna har varit billiga på sistone. Intrum Justitia är en potentiell vinnare i lite tuffare konjunktur. Sammantaget verkar portföljen baseras på en del långsiktighet, en del opportunism och en del bransch- och makrotänkande.

Jag tror, baserat på innehaven, att en stor del av Öresunds framgång består i att man köper fundamentalt billigt. Detta är en strategi jag kan sympatisera med. Frågan man måste ställa sig då är såklart om Öresunds portfölj av idag är billig som helhet. 

Så här klarar de tio största innehaven mina kvalitativa investeringskriterier, först tittar jag på de fem största:

Kriterium	Avanza	HQ Bank	Fabege	Bilia	SkiStar
Tillräcklig storlek:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Stark finansiell ställning:	JA	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	JA	NEJ	JA
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	NEJ	NEJ	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

... och sedan de fem minsta innehaven:

Kriterium	Nobia	Klövern	Haldex	Intrum  Justitia	ABB
Tillräcklig storlek:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	JA
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	NEJ	NEJ	NEJ	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA	JA

Summerar man detta kan man se att det är en annan typ av bolag jämfört med de jag normalt investerar i. Öresund köper bolag i lite "sämre skick" och går sedan ofta in ganska aktivt i dem. Jag hade nog även förväntat mig fler snabbväxande bolag, men det tycks som att man är mer intresserade av att köpa på felprissättning.

I tabellen nedan visas hur den konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut (enligt värderingsmetoden ovan). Andelstalen baserar sig på kvartalsrapporten per den 31 mars 2010.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Avanza	21,5 %	693	149	200	43
HQ Bank	23,2 %	982	228	200	46
Fabege	7,8 %	9 970	777	630	49
Bilia	26,2 %	1 330	350	100	26
SkiStar	10,3 %	1 270	130	210	22
Nobia	7,4 %	890	66	500	37
Klövern	9,6 %	4 110	394	300	29
Haldex	14,4 %	1 410	204	120	17
Intrum Justitia	3,1 %	724	23	720	14
ABB	0,2 %	82 080	185	21 500	48
Summa tio största			2 500		330
Schablon övriga			890		120
Öresund centralt	100 %	101	101	-20	-20
Summa			3 500		430
Per aktie			61 kr		7,50 kr

Självklart gör schablonansatsen på övriga innehav, som inte är utan betydelse, att man måste ta dessa siffror med en stor nypa salt. Men jag bedömer att de är tillräckligt noggranna för att bedöma om Öresund är undervärderat, övervärderat eller någonstans i gråzonen däremellan.

En ganska intressant sak som slår en är att trots att innehaven presenteras i fallande ordning vad gäller marknadsvärde är det nummer tio, ABB som bidrar störst med intjäningsförmåga. Detta väcker, åtminstone hos mig, frågor kring om exempelvis Avanza eller HQ Bank är rimligt värderade.

Öresunds avkastning över tid
Eftersom jag gärna berättar om mina egna mediokra investeringsresultat under de senaste åren kan det vara intressant att jämföra med Öresund. Detta är en ganska bekväm jämförelse eftersom man redovisar likadant som jag själv gör och jämför med samma index, SIXRX.

År	Lundaluppen	SIXRX	Öresund
2005	55,3 %	36,3 %	39 %
2006	21,6 %	28,1 %	36 %
2007	-19,5 %	-2,6 %	-4 %
2008	-26,0 %	-39,1 %	-40 %
2009	41,9 %	52,5 %	81 %
Ack	59,7 %	58,1 %	97,1 %

Och precis som man kunde misstänka av Öresunds popularitet har man lämnat både mig och SIXRX en bra bit bakom. Jag har försökt analysera Öresunds portföljrörelse de senaste åren och förstå varför de lämnat mig bakom och kommit fram till att:

1. Man arbetar med mindre företag. Detta kräver en noggrannare analys och straffar sig ibland (som 2008), men bär också med sig belöningar i uppgång. Helt klart är prissättningen av mindre bolag mindre effektiv och det finns frekventare och större felprissättningar för skickliga aktörer att dra nytta av.
2. Man är aktivare; stabila portföljföretag säljs för att frigöra kapital att satsa i kraftigt undervärderade företag. Min egen Swedbanksatsning var en engångssak, Öresund gör detta ganska regelbundet.
3. Till sist måste jag, på det mindre ödmjuka kontot, även poängtera att flera av Öresunds innehav idag är väldigt högt värderade och det finns nog en del fallhöjd i ett par av dem om köparna skulle börja bli nervösa igen.

Jag tror att Graham skulle klassificera Öresund som "enterprising investors", och ganska framgångsrika sådana.

Öresundskoncernen
Efter denna diskussion om innehaven och portföljhändelserna tittar jag på Öresundkoncernen själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	NEJ	Både innehaven och Öresund själva är i minsta laget
Stark finansiell ställning:	JA	Öresund har en del kortfristiga åtaganden i form av utställda optioner som kan tvinga företaget att ta ytterligare lån. Men detta har jag inga större problem att bortse ifrån eftersom man sitter med en mycket stor likvid portfölj, därför frångår jag den stringenta definitionen av detta kriterium.
Intjäningsstabilitet:	JA	Öresund har ett pålitligt kassaflöde genom utdelningarna från kärninnehaven.
Utdelningsstabilitet:	JA	God utdelare
Intjäningstillväxt:	JA	utdelningarna från innehaven har stigit sedan början av decenniet, bortsett från en nedgång 2009
Trovärdig ledning:	JA	Även om man inte kommunicerar sin strategi så tydligt verkar man vara konsekventa och skickliga.
Gynnsam ägarbild:	JA	I den mån Öresund skulle behöva stöd från sina ägare så är de förmodligen ganska stadda i kassan

Det ser med andra ord ganska bra ut kvalitativt för Öresund. Hur är dagens pris på 143 kr då?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 7,50 kr vilket ger en P/E på 19, EJ OK. Detta är inte så överraskande eftersom jag redan vid titten på de större innehaven tyckte att deras värderingar var höga.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir 2,3, EJ OK. Detta tycker jag är lite svagt men ingen katastrof eftersom de flesta bolag man äger har så stark marknadsställning.

Om man summerar all denna information tycker jag inte att Öresund är så attraktivt prissatt idag. Jag är även skeptisk till att man inte tydligare deklarerar sin investeringspolicy, även om detta kan ses som en affärshemlighet.

Jag tycker att priset på Öresund innehåller en del dubbelräknande. Avanza har goda resultat tack vare en duktig ledning. Priset har då höjts både på grund av resultaten och ledningens förmåga. Öresund i sin tur har goda resultat tack vare en duktig ledning och även där höjs priset både av resultatet som sådant och tilltron till ledningen. Detta är förmodligen en av huvudanledningarna till att Öresund värderas nästan dubbelt så högt som exempelvis Industrivärden relativt sina fundamenta.

Efter ett maratoninlägg är det dags för en konkret slutsats: jag äger inga Öresundsaktier idag och med dagens pris tycker jag att det finns bättre alternativ på marknaden.

Utdelning Holmen

Jag glömde att notera att innan försäljningen av Holmenaktierna mottog jag 2 800 kr i utdelning. Detta var årets första utdelning, men jag tror att jag snart ska kunna rapportera om flera.

Aktie	Antal	Utdelning	Total
Holmen B	400	7	2 800
Summa			2 800

Lundaluppenkoncernen Proforma 2009

Som värdeinvesterare har jag ett ganska stort intresse för företagen jag investerar i och gillar att analysera bokföringen. För att få en känsla av vad portföljen egentligen är har jag skapat det virtuella företaget Lundaluppenkoncernen, ett konglomerat som består av alla portföljinnehaven konsoliderade.

Om man tar dagens innehav och konsoliderar dem proforma (som om de verkligen ingått i min portfölj den 31/12 2009) för 2009 skulle man få följande i mina ögon rätt intressanta resultat- och balansräkning:

Lundaluppenkoncernens resultaträkning

SEK	2009
Omsättning	529 297
Årets resultat	163 677

Lundaluppenkoncernens balansräkning

SEK	2009
Immateriella anläggningstillgångar	258 644
Materiella anläggningstillgångar	944 349
Finansiella anläggningstillgångar	667 080
Biologiska anläggningstillgångar	36 552
Banktillgångar	13 045 657
Omsättningstillgångar	265 606
Tillgångar	15 217 888
Eget kapital (inkl minoritet)	1 664 844
Långfristiga skulder	743 451
Bankskulder	12 580 525
Kortfristiga skulder	229 068
Totala skulder	13 553 044
Skulder och eget kapital	15 217 888

Redovisningsprinciper
Som synes ställer de ingående bolagen till med lite oreda, särskilt bankerna. Deras enorma balansräkningar ställer det mesta på ända i räkenskaperna. Bankerna redovisar inte heller anläggnings- mot omsättningstillgångar respektive lång- och kortfristiga skulder. Jag har därför valt att lägga de bitar jag inte lyckats identifiera omedelbart på egna rader i balansräkningen.

Investmentbolagen har jag endast konsoliderat i ett led, det vore för tidskrävande annars.


Det egna kapitalet, liksom andra siffror har redovisats inklusive minoritet, för de bolag som har minoritetsägare inom sina koncerner. Detta gäller främst Lundbergföretagen, men även i mindre utsträckning de andra innehaven.

Hennes & Mauritz har konsoliderats med deras senaste årsredovisning, och på grund av deras brutna räkenskapsår så är deninte avstämd den 31/12 2009 som de andra.

Slutkommentarer
Omsättningen i koncernen är ganska blygsam, framförallt beror detta på banker och investmentbolag som har inga eller mycket låga omsättningar. Medelantalet anställda under 2009 var 0,34 personer! Det är inte precis tjänsteföretag som dominerar i portföljen. Här inverkar även investmentbolagen som hanterar stora pengar med liten egen personal.

Min tanke är att jag tillsammans med portföljrapporterna ska presentera en årsredovisning för Lundaluppenkoncernen, åtminstone varje år. Har du gjort samma övning någon gång?

Analys av Johnson & Johnson

Idag tänkte jag vända luppen mot Johnson & Johnson, ett amerikanskt världsledande företag inom hälsovård av alla de sorter. Man tillverkar och säljer läkemedel, receptfria läkemedel, medicinsk utrustning, hudvårdsprodukter, implantat, tandvårdsprodukter och en hel del annat, kort och gott en mycket diversifierad portfölj.

Just den här diversifieringen tillsammans med den starka marknadsställningen tilltalar mig eftersom jag har väldigt svårt att bedöma och värdera rena läkemedelsföretag, i synnerhet de mindre vilka ofta har problem att uppvisa kontinuitet.

I sin senaste årsredovisning klassar man 2009 som ett av sina mest utmanande år, men tittar man på räkenskaperna så ser det mer ut som ett mindre hack i en väldigt kontinuerlig kurva, företaget har varit en riktig kassako det senaste decenniet. Därmed är det dags att kika på den kvalitativa investeringskriterierna.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Ett av världens absolut största bolag i sin bransch
Stark finansiell ställning:	NEJ	Väldigt nära ett ja här, omsättningstillgångarna överstiger de kortfristiga skulderna med 81 % och understiger de totala skulderna med 10 %.
Intjäningsstabilitet:	JA	Vinster hela 2000-talet
Utdelningsstabilitet:	JA	Utdelningar hela 2000-talet
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie var ca $1,40 vid sekelskiftet för att idag ligga på ca $4,20, en tredubbling
Trovärdig ledning:	JA	Inget som tyder på motsatsen
Gynnsam ägarbild:	JA	Som jag brukar säga: jag har gärna Berkshire Hathaway som en partner.

Faktum är att detta är det av de amerikanska jätteföretagen jag analyserat som varit närmst full pott inom de kvalitativa kritierna. Rejäl tillväxt, ganska starka finanser och regelbunden utdelning. Det enda man önskar sig mer är ett bra pris. Dagskursen på Johnson & Johnson är $65,40, vilket ger...

• P/E blir $65,40/$4,20, dvs. nästan 16, EJ OK. Om man tror att Johnson & Johnson kommer att fortsätta expandera de närmaste åren är dock den multipeln ganska enkel att försvara. Sedan sekelskiftet har man vuxit med 11 % årligen och om det fortsätter kan man räkna hem ett P/E på uppemot 30.
• Priset per eget kapital exklusive goodwill ($12,80) blir över 5, EJ OK. Men som vanligt i den här genren av bolag som har världsledande varumärken fäster jag inte så stor vikt vid det här kriteriet eftersom man har ett mycket starkt intrångsskydd och inelastisk prissättning.

Trots mina två EJ OK ovan tycker jag faktiskt att Johnson & Johnson är köpvärda idag, givet att man även fortsättningsvis lyckas växa och utveckla framgångsrika produkter. Det är helt uppenbart ett företag som lyckats upprepa framgångar inom produktutveckling och marknadsföring.