Rapport från Walmart

Walmart visar i dagens Q4-rapport upp en positiv utveckling på i princip alla fronter. Det som ses som en risk för H&M har i Walmarts fall redan skett, börsvärderingen har långsamt sjunkit från en premiumvärdering till att betraktas som ett helt ordinärt bolag med P/E kring 15.

Till skillnad från just H&M redovisar Walmart lite brödsmulor till nyckeltal, långtifrån allt men tillräckligt för att ingjuta en viss optimism. Varuförsäljningen över senaste året har ökat med 36 procent online vilket bidragit till den övergripande försäljningen med... 0,4-0,8 procent i USA. Förvärvet av Jet.com ska ha bidragit till denna tillväxt, men framförallt innebar köpet en ytterligare kanal och en market place som snabbt byggt volymer som ett alternativ till Amazon, Costco m.fl.

Sett till helheten var kvartalet positivt för Walmart:

• Försäljningen ökade med 1 procent trots rejäl valutamotvind
• Jämförbar försäljning i USA ökade med 1,8 procent, drivet både av ökad trafik (ökat antal kunder) och ökade genomsnittliga kvitton
• Internationellt ökade försäljningen med 3,0 procent men räknat i dollar sjönk den med 5,3 procent
• Resultatet för året sjönk till 4,38 dollar per aktie och bolaget spår ett resultat för 2017 på mellan 4,20 och 4,30 dollar per aktie. I ljuset av detta sänker jag mitt investeringsantagande av "normal intjäning" till 4,30 dollar. Förhoppningen är såklart att Walmart ska kunna öka sin intjäning igen
• De meddelade även att utdelningen höjs med 2 procent till 2,04 dollar per år eller 51 cent per kvartal

Ett mindre förvärv som seglade en aning under radarn då köpeskillingen bara var 51 miljoner dollar är köpet av Moosejaw för någon vecka sedan. Moosejaw är en mycket ansedd e-handlare som varit framgångsrika inom sitt segment. Bolaget kommer fortsätta drivas självständigt och det kommer säkert fungera som ett labb för den mycket större Walmartorganisationen.

Jag är optimistisk till Walmart över tid och tror att de ska lyckas omvända den tröghet de har i befintlig infrastruktur till skalfördelar och kunna bli tillräckligt bra online för att ge bl.a. Amazon en match genom sina enorma volymer.

Rapport från Deere

De senaste veckorna har rapporteringen om Deere snarast handlat om vem som sålt bolaget än bolaget själv. Igår släppte man dock rapporten för årets första kvartal som avser de tre månader som avslutades den 29 januari (intressant period).

Inte bara stora maskiner, (c) Deere & Co

Kvartalet var precis som 2016 magert, med fortsatt svag försäljning och lönsamhet:

• Omsättningen steg med 2 procent, men hela uppgången berodde på att man avyttrade sitt minoritetsägande i bolaget SiteOne Landscape Supply
• Vinsten sjönk med 20 procent men SiteOne-försäljningen stod för halva vinsten så den jämförbara vinsten sjönk med 65 procent till 28 cent/aktie (istället för rapporterade 61 cent)

Första kvartalet är säsongsmässigt svagt, så ett kraftigt vinstfall i detta kvartal behöver inte betyda så mycket för helårets resultat. Men hur man än vänder och vrider på det så går det fortsatt trögt för Deere.

Vad som däremot gladde börsen (aktien steg 1 procent jämfört med +0,2 för S&P 500) var de lite muntrare framtidsutsikterna där vd Allen guidar för en försäljningsökning på 4 procent och ett resultat på 1,5 miljarder dollar motsvarande 4,7 dollar per aktie, nästan i linje med föregående år och något som skulle kunna signalera en vändning.

Till stor del är vändningen redan inprisad i aktien och jag tycker den är rimligt värderad idag, fyndläget är förbi. Samtidigt bör detta kunna vara ett lönsamt innehav med hygglig tillväxt och utdelning de kommande åren så jag tänker gå emot Warren och behålla mina aktier även om portföljandelen på nästan 10 procent kanske är i högsta laget. Jag får fylla på med annat.

Rapport och genomgång av Industrivärden

För någon vecka sedan återbesökte jag Investor, ett av mina två 20-åriga innehav. Nu är det dags för det andra, Industrivärden som släppte sin bokslutskommuniké i veckan. Precis som för Investor fyller den första analysen jag gjorde av Industrivärden här på bloggen snart sju år.

Nya vd:n Helena Stjernholm har säkert velat ägna en tid åt analys innan hon agerar, men hon har även varit bakbunden av en hög belåning så det har hänt väldigt lite i portföljen sett till antalet aktier i de olika bolagen. På alla andra plan har det dock varit ett händelserikt år:

• Handelsbanken har bytt vd till succémannen från den brittiska expansionen, Anders Bouvin, och maktkampen mellan det gamla tjänstemannaväldet och Fredrik Lundberg tycks slutat i den sistnämndes fördel. Banken har gått bra under 2016 även om en överraskande kreditförlust gav en lite tråkig eftersmak. Totalavkastning (TA nedan): +18 %
• SCA har meddelat att bolaget ska delas upp i en skogsdel och en hygienproduktsdel. Det i mina ögon extremt högt värderade bolaget kommer få det jobbigt att försvara sin värdering, även i två delar. Industrivärden har sålt SCA-aktier för 1 miljard under året, den största försäljningen som gjorts. TA: +7%
• Sandvik "konsolideras" i tre affärsområden, något som den nya ledningen menar är värdeskapande. Resultatet lyfte under 2016, kanske beroende på intern aktivitet, kanske beroende på hälsosammare marknad. TA: +57 %
• Även Volvo genomgår en flerårig omorganisation där delar säljs och annat struktureras om. TA: +37 %
• Skanska går som tåget, vd:n slipper presentera besparingsprogram och omorganiseringar. TA: +36 %
• ICA Gruppen [sic] tuffar på även om vinsten sjönk sedan förra året. Faktum är att aktien de senaste åren blivit så högt värderad att den "exchangeable" som Anders Nyrén ställde ut snart är in the money. Det finns alltså en begränsad uppsida kvar i delar av detta innehav innan ägarna till exchangeable:n kan konvertera och kräva få aktierna utlämnade. I år har den dock tappat lite, vilket alltså inte är helt fel för Industrivärden. TA: -6 %
• Ericsson har fått ny vd i Börje Ekholm och förhoppningsvis påbörjat en transformation till ett lönsamt innehav TA: -30 %
• SSAB gjorde en nyemission under året och har sedan utvecklats väldigt väl på börsen efter att marknaden repat mod. Industrivärdens enda större investering under 2016 skedde i SSAB, ca en halv miljard spenderades på nya SSAB-aktier. TA: +103 %
• Genom de goda totalavkastningarna på innehaven har Industrivärdens substansvärde utvecklats mycket väl med en ökning på 23 %. Stjernholm har blivit rikligt belönad för att hålla tassarna borta från sälj- och köpknappen. Hur aktiva Industrivärdens representanter varit i strukturomvandlingarna ovan får vi utomstående förmodligen aldrig veta
• Utdelningen höjs 5 procent till 5,25 kronor. En gång i tiden var en Industrivärden-aktie i paritet med en Investoraktie i utdelning, men Investor har verkligen seglat iväg de senaste decennierna

Under Helena Stjernholm och Fredrik Lundbergs ledning har Industrivärden beslutat förnya sig en aning och investera även i mindre bolag. Just nu har bolaget en alltför hög skuldsättning (11-12 procent att jämföra med målsättningen 0-10 procent) för att göra ytterligare investeringar, men genom konvertering av utestående konvertibler är den på väg neråt. En mer substantiell investering kräver dock en försäljning av befintliga aktier.

Anders Nyrén var aldrig någon favorit här på bloggen,  Helena Stjernholm har varit en välkommen förändring. Där Nyrén framstod som prestigefull, teknisk och "listig" verkar Stjernholm vara mer värdeorienterad och avkastningsfokuserad. Lyssna gärna på intervjuerna i poddarna Förnuft & Känsla den 6 mars 2016 och Prata pengar Episod 55. Det är ganska kul att jämföra intervjuteknikerna mellan poddarna.

Industrivärden är egentligen en ganska redundant konstruktion. Åtta högst likvida börsnoterade storbolag ägs med en smärre belåning. Om man gillar bolagen i portföljen och proportionerna mellan dem så finns det ändå några anledningar att äga Industrivärden:

• Substansrabatt ger dig en liten överavkastning jämfört med att äga bolagen direkt
• Industrivärden kan agera som en finansiell mellanhand om något innehav behöver kapitaltillskott, du behöver inte själv hosta upp pengar till SSAB:s nyemission
• Industrivärden kan förhandla bättre priser vid strukturaffärer, även om Investor i ärlighetens namn varit betydligt mer alert på detta
• Om du tycker om Industrivärdens sätt att agera ägare så ger du dem din röst, som annars förmodligen skulle läggas ner på alla stämmor

Jämfört med en fond är förvaltningskostnaden mycket låg i Industrivärden, ca 0,12 procent av portföljvärdet. Under Stjernholm har den tidigare kortfristiga handeln upphört. Den uppvisade alltid väldigt fina resultat men skönmålades sannolikt av tidigare ledning. När en köpoption ställs ut ger den en fin liten intäkt men när den utnyttjas av köparen blir den en osynlig förlust.

Precis som med Investor har jag tittat på look through earnings för Industrivärden. Jag har med andra ord beräknat Industrivärdens del i innehavens vinster senaste tre åren, fördelat på varje Industrivärden-aktie.

Bolag	Kapital-andel	VPA hög	VPA med	VPA låg
Handelsbanken	10,0 %	3,78 kr	3,76 kr	3,51 kr
SCA	9,5 %	1,81 kr	1,64 kr	1,32 kr
Sandvik	11,8 %	1,88 kr	1,64 kr	0,95 kr
Volvo	6,7 %	2,34 kr	2,05 kr	0,35 kr
Skanska	6,9 %	1,04 kr	0,79 kr	0,66 kr
ICA	10,3 %	1,17 kr	0,81 kr	0,64 kr
Ericsson	2,6 %	0,82 kr	0,67 kr	0,11 kr
SSAB	11,6 %	0,00 kr	0,00 kr	0,00 kr
Centrala kostnader	100 %	-0,26 kr	-0,26 kr	-0,26 kr
Summa		12,59 kr	11,09 kr	7,28 kr

VPA hög är högsta vinsterna senaste tre åren, VPA med är medianerna och VPA låg är de lägsta vinsterna. Då SSAB visat förlust två år av tre och de inte kan vara värt ett negativt belopp så substansvärderar jag SSAB istället, se nedan.

De klart största bidragsgivarna är alltså Handelsbanken, Volvo, Sandvik och SCA. För Investor var de sämsta vinsterna ca 42 procent lägre än de bästa och även här är de 42 procent lägre. Bolagens innehav har svajat i takt verkar det.

Om man tillåter en P/E på 15 för Industrivärdens innehav skulle vinsterna ovan motivera ett pris i intervallet 109-189 kronor per aktie. Till detta vill jag lägga substansvärdet av SSAB i brist på bättre information. Precis som för Investor är jag försiktig och kräver en rabatt på 25 % i medianfallet och 50 % rabatt i den låga värderingen:

Komponent	Hög	Medel	Låg
Look through-värderat	189 kr	166 kr	109 kr
SSAB, substans	9 kr	7 kr	4 kr
Nettoskuld	-27 kr	-27 kr	-27 kr
Summa	171 kr	146 kr	87 kr

Liksom i Investor-fallet väljer jag medianen som min bedömning av Industrivärdens värde. Men fallet ner till "låg" är stort och ett tecken på hur innehaven svajat de senaste åren.

Beräkningen kommer sannolikt behöva justeras något under 2017 eftersom allt större del av de konvertibla lånen kommer konverteras till aktier, här har jag utgått från antalet aktier vid senaste årsskiftet.

Industrivärden C kostar idag 176 kronor och är alltså alltför högt värderad för min smak. Jag ser Investor som mer köpvärd för första gången på länge. 

Dansk dubbel

Igår släppte Maersk sin årsrapport för 2016 och för en vecka sedan gjorde Novo Nordisk detsamma. I korthet är Maersk ett bolag med utmaningar medan Novo Nordisk är en aktie med utmaningar.

I Maersk var året ett operativt mörker (siffror i parentes är för 2016):

• Maersk Line förlorade 400 MUSD (+1 300) på grund av fallande fraktrater
• APM Terminals tjänade 400 MUSD (+700), en vinst som föll på grund av problem i Latinamerika, nordvästra Europa och Afrika. Strejken i Göteborgs hamn spelar säkert in
• Maersk Oil tjänade 500 MUSD (-2 100), föregående års storförlust berodde på nedskrivning av oljetillgångar. Årets sjunkande oljepriser har parerats med ökad effektivitet så underliggande resultat har ökat något
• Maersk Drilling förlorade 700 MUSD (+800), en försämring som främst berodde på nedskrivningar av oljeriggar där framtida intjäning nu är hotad. Inte mindre än tio riggar är nu utan uppdrag, jämfört med tre för ett år sedan
• Maersk Supply Service, ett område normalt så obetydligt att jag inte brukar nämna det, förlorade 1 200 MUSD (+100) efter nedskrivningar på underutnyttjade fartyg
• Som helhet förlorade bolaget 1 900 MUSD. Före ovan nämnda nedskrivningar blev resultatet 700 MUSD eller 230 DKK per aktie, långt under mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 800 DKK. Bolaget väljer att halvera utdelningen till 150 DKK. 

Det är tufft i shipping och det är tufft i olja. Maersk vill dela upp koncernen i två delar och "söker lösningar". Konglomeratet passar egentligen mig relativt väl. Jag vill gärna äga dessa verksamheter och för mig framstår en uppdelning inte som någon större fördel.

Inför 2017 spås en vinst på 1 000-2 000 MUSD, vilket är en uppryckning men fortfarande magert. Merparten av vinsten finns inom shipping. Hamburg Süd, världens sjunde största containerrederi som man tecknade avtal om förvärv i Q4, är inte inräknat i dessa siffror.

Novo Nordisk var som vanligt smått otroligt lönsamt, men ett bolag som bara upplevt medvind och nerförsbacke i några decennier har såklart en aktie som inte tål jämn mark:

• Försäljningen steg med 4 procent till 112 miljarder DKK
• Resultatet efter skatt steg med 10 procent till 38 miljarder, en nettomarginal på 34 procent. Avkastningen på eget kapital var 82 procent
• Vinst per aktie steg med 11 procent till 14,99 DKK, klart över mitt investeringsantagande om en normal intjäningsförmåga på 13,50 DKK
• Novo deklarerar sina utdelningar efterhand och meddelar inte nu vad höstens utdelning blir, bara att man avser lämna en sådan. Förra året blev den 3 DKK, utdelningen nu i vår blir 4,60 DKK

Guidningen för 2017 pekar på en marginell ökning av omsättning och vinst. Utmaningen ligger, som alla säkert läst vid det här laget, i prissättningen på den viktigaste marknaden USA, där politiska vindar blåst upp mot diabetesföretagens enorma lönsamhet. Och lönsamheten är enorm som synes på siffrorna ovan.

Mot bakgrund av detta kan mitt antagande om långsiktig reell tillväxt om 5 % (ger P/E 18 i bevakningslistan) tyckas en aning optimistiskt. Men jag vill avvakta lite till och se vad som verkligen händer i USA de kommande åren, samt vad som händer med Novos produktportfölj, innan jag ger upp tanken på tillväxt.

När det gäller detaljerna i Novo Nordisks läkemedelsportfölj är det bara att erkänna att jag inte "kan" dem ännu och det lär dröja ett tag innan jag får en känsla för marknadspotentialen hos Victoza, Tresiba, Saxenda eller andra favoriter. Det tar mig en vecka att ta mig igenom Novos rapport medan jag klarar Handelsbanken på några timmar. Banker är otroligt enkla i jämförelse...

Rapport från Sampo

Dagens minst dramatiska rapport kom från finska Sampo, och bristen på dramatik uppskattades. För att summera:

• Sakförsäkringarna i If fick en fin avslutning på ett lite trögt år. Intäkterna från investeringar har fallit ganska stort tidigare, men repade sig i kvartalet, premieintäkterna har tidigare fallit något men var nu i paritet med föregående år. Combined ratio var så låg som 84,4 procent för året. 15,6 procent ren vinst på premieinbetalningarna är fantastiskt inom försäkringar
• Sampos andel av Nordeas vinst steg i år med 3 procent
• Vinsten från livförsäkringarna i Mandator steg med hela 16 procent
• Totala vinsten före orealiserade värdeförändringar stod i princip still på 2,95 euro per aktie att jämföra med 2,50 euro som jag har i mitt investeringsantagande. Inklusive orealiserade värdeförändringar blev vinsten 3,14 euro per aktie
• Utdelningen höjs med 7 procent till 2,30 euro per aktie

Om man ska leta svagheter (och det ska man) så är det ju att premieintäkterna i If inte växer. Frånräknat valutaeffekter var intäkterna oförändrade, där Sverige och Danmark ökade med 4 procent medan Finland och Norge föll tillbaka motsvarande. Man kommenterar inte ytterligare vad det är som är så utmanande i dessa marknader - ökad konkurrens, försämrad marknad på grund av konjunktur eller oljeproblem etc.

Sampo är välskött och har varit ett bra innehav i många år. Avkastningen på eget kapital var goda 15 procent, så jag hade inte haft något emot om de behållt lite mer av vinsten. Men utdelningen är hög och ska såklart sättas i arbete när den kommer. Det är inte helt uteslutet att det blir fler Sampo.