Analys av Intrum Justitia

I analysen av Öresund gjorde jag en snabb nerdykning i Intrum Justitias historik och bokföring. Efter en kommentar från herr Stockman om att jag missbedömt bolagets finansiella ställning läste jag lite mer om bolaget och det gjorde mig så nyfiken att den här analysen föddes...

Intrum Justitia är Europaledare inom kredithanteringstjänster och köp av avskrivna fordringar. För privatpersoner är företaget främst förknippande med inkassoärenden, men omfattar även kreditinformation, fakturatjänster, räntefakturering med mera. Företaget är aktivt i 22 länder runtom i Europa. IJ pekar ut bl.a. Investorägda Lindorff som en av sina främsta konkurrenter.

Kredithanteringstjänsterna står för större delen av omsättningen (78 %) och köpen av avskrivna fordringar för större delen av balansräkningen. Kredithanteringstjänsterna är en traditionell rådgivnings- och tjänsteverksamhet. Denna del av verksamheten är konkurrensutsatt från många större och mindre aktörer, men inte förknippad med alltför stora risker.

Köp av avskrivna fordringar
Denna del av verksamheten förtjänar ett eget kapitel i analysen. Här köper man avskrivna fordringar från sina kunder för < 10 % av deras nominella värde och förvärvar därmed alla rättigheter och alla risker i dessa fordringar. Verksamheten påminner om ett försäkringsbolag. I likhet med försäkringsbolag övertar man kundernas risker och vinsterna ligger i förmågan att bedöma och hantera riskerna. Till skillnad från ett försäkringsbolag lämnar man dock ut de säkra pengarna först och hämtar in de osäkra pengarna senare. Detta faktum har en stor betydelse eftersom man för att bygga upp verksamheten hela tiden måste låna pengar eller binda ägarnas vinster.

Vad gör då IJ för att minska riskerna? Man gör det klassiska och arbetar på sina metoder så att de ska ge en förväntad vinst och diversifierar väldigt brett. Man har valt en nisch av marknaden där man köper upp gamla, små fordringar utan säkerhet mot privatpersoner. Detta leder till ett stort antal fordringar (snittstorlek 8 500 kr) med relativt liten kapitalbindning och en repeterbar process där man slipper ta hand om olika säkerheter.

Avkastningen i denna verksamhet har varit 14-21 % de senaste åren vilket jag till en början tyckte lät som en liten avkastning på en så riskabel affär. Men det totala inkassoresultatet på de fordringar som verkligen inkasserats under 2009 är betydligt högre, 1740 mkr på 780 mkr, med andra ord har dessa fordringar visat sig värda mer än det dubbla mot det bokförda värdet. Inkassokostnaderna inom verksamhetsområdet har dock uppgått till 560 mkr och dessutom har man en nettonedskrivning av portföljen på 35 mkr.

När marginalerna blir så goda i det korta perspektivet blir en nyckelfråga hur hög omsättningshastighet man kan få på fordringarna. I likhet med försäkringsbolag kan fordringarna leva länge och de redovisas därför som finansiella anläggningstillgångar. Sedan 2005 har man satsat stort på detta område och fortfarande har man inte nått ett tillstånd där amorteringar och investeringar är i balans (anledningen att balansen sjönk 2009 var att kronan stärktes). Därför är det oroväckande att en så stor del som 26 % (ÅR 2009 Not 38) är från 2006 eller äldre. Tyvärr kan jag inte hitta motsvarande uppgift tidigare år, så det går inte att säga om detta är en normal nivå eller om snittåldern ökar.

Om man tittar på bolagets redovisningsprinciper så redovisas varje portfölj med det minsta värdet av

1. Anskaffningsvärdet
2. Nuvärdesberäknade framtida kassaflöden från portföljen reducerade för inkassokostnader

Ett problem med den här typen av verksamhet är att man har mycket stora friheter att sätta värdet på tillgången (fordran). Så länge man känner sig optimistisk om gäldenären bibehåller den sitt värde. Tack och lov tillåter man inte en höjning över anskaffningsvärdet.

Både försäkringsbolag och banker lämnar privatpersoner i kläm om de går under, bl. a. därför omfattas de av särskilda regleringar och har standardiserade nyckeltal för att bedöma deras finansiella styrka. Fordringsköparnas misstag drabbar främst ägarna och banker som anses kompetenta nog att göra sin egen bedömning. Därför är det så viktigt och komplicerat att bedöma IJs finansiella ställning.

IJ har ett starkt kassaflöde, men det är viktigt att notera att man redovisar amorteringar av fordringarna som kassaflöde från rörelsen, medan köp av nya fordringar räknas som kassaflöde från investeringsverksamheten. Detta kan vara lite missvisande eftersom köp av nya fordringar krävs för att bibehålla rörelsens kassaflöde.

Investeringskriterierna
Efter den djupdykningen känner jag mig mogen att gå in och analysera de kvalitativa investeringskriterierna. I de fall jag ändrat uppfattning sedan den lite hastigare Öresundsanalysen så kommenterar jag det.

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Europaledande i sin nisch, så jag accepterar Mid Cap-placeringen (hade ett NEJ här i Öresunds-analysen)
Stark finansiell ställning:	NEJ	Jag får medge att jag delvis saknar verktygen att bedöma detta, men jag tolkar den nyinförda informationen om fordringsportföljens ålder som ett tecken på att den blir äldre och att det finns ett avskrivningsbehov. Hur kommer kreditinstituten att reagera på det? Balansräkningen stöds av ett eget kapital med stor goodwillkomponent. Kassaflödena är goda, men inte fria, mycket av rörelsens kassaflöde måste återinvesteras för att bibehålla intjäningsförmågan.
Intjäningsstabilitet:	NEJ	Förlust 2003
Utdelningsstabilitet:	NEJ	Ingen utdelning 2004.
Intjäningstillväxt:	JA	Intjäningsförmågan per aktie har stigit från ca 2 kr vid 2000-talets början till 5,60 kr idag
Trovärdig ledning:	JA	Inget som tyder på motsatsen
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Jag ändrar mig faktiskt här också, för mycket institutionellt ägande för min smak nu när Cevian dragit sig ur.

Det blev ganska många nej i sammanställningen och det reflekterar IJs aktivitet på förvärvssidan och den ännu inte riktigt beprövade expansionen av inköpta avskrivna fordringar. Så här står sig dagens pris på 91 kr mot intjäningsförmåga och eget kapital:

• Intjäningsförmågan ser ut att vara omkring 5,60 kr per aktie idag. Det ger ett P/E på drygt 16, EJ OK. Jag tycker inte att IJs organiska tillväxt motiverar att ändra målet på 15. Dessutom har man en delverksamhet som binder mycket kapital vid expansion.
• Eget kapitalet exklusive goodwill är 9,10 kr, vilket ger pris per eget kapital på 10, EJ OK. 

Intrum Justitia är ett intressant företag som kanske har framtiden för sig, men jag tycker inte att historiken är tillräckligt övertygande för att jag ska vara riktigt intresserad. Inte heller priset känns särskilt tilltalande just nu.

Analysperspektiv

Det finns lika många sätt att analysera företag och aktier som det finns analytiker, men jag tycker att man kan dela in dem grovt i tre olika perspektiv som jag kallar black box, grey box och white box. Namnen är inspirerade av teknisk testmetodik.

Black box-analys
Black box syftar på att man betraktar analysobjektet som en svart, ogenomskinlig låda, där innehållet både är omöjligt och ointressant att analysera. Allt som är av värde för analysen finns på utsidan. Detta synsätt ger den minsta datamängden att hantera men ger också upp möjligheten att förstå varför bolagets attribut ändras.

Analyser med detta perspektiv fokuserar helt på attribut som är av direkt betydelse för ägaren, två vanliga metoder som sorterar in här är:

• Teknisk analys av kursrörelser. Här antar man att allt relevant som är känt om bolaget kan utläsas ur kursrörelserna. Om bolaget heter Volvo, Diamyd eller Holmen är helt irrelevant utan det är kursrörelserna och handeln under en tidsperiod som dominerar analysen. Med denna metod saknar man en absolut referens (om man multiplicerar priset med 10 ser kurvan exakt likadan ut i diagrammet, det är bara axlarna som justeras) 
• Renodlad utdelningsanalys. Här avgör utdelningarna och deras utveckling helt hur man ser på bolaget. Värderingen beror på förväntat kassaflöde till ägarna. Denna metod ger en absolut referens, men varför utdelningarna utvecklas som de gör, eller hur länge det kan fortsätta tas ingen hänsyn till. Om man inte kompletterar metoden med annan analys är man hjälplös mot pyramidspel à la Madoff.

Black box-metodernas enkelhet fås alltså till priset av att man saknar verklighetsförankring på ett eller annat sätt. Jag tror dock att renodlad black box-analys endast utförs av två kategorier: rena nybörjare som tycker sig se mönster, eller daytraders där det korta tidsperspektivet gör att man förhoppningsvis är ute innan eventuella verklighetskorrigeringar sker. TA och utdelningsinvestering brukar i andra fall kompletteras med, eller ses som ett komplement till, fundamental analys.

Grey box-analys
Med grey box-analys menar jag resultatorienterad analys, det skulle kanske kunna kallas bottom line-analys också. Den här typen av analys tittar inom företaget och fokuserar på resultat. Målet inom denna typ av analys är att bestämma bolagets intjäningsförmåga där intjäning avser pengar som är tillgängliga för bolagets ägare. Dessutom är man intresserad av hur mycket pengar som ackumulerats i bolaget, dvs. eget kapital.

Grey box och även white box erkänner att det finns en skillnad mellan pris och värde, att det finns en poäng att titta på innandömet och bilda sig en egen uppfattning om värdet att jämföra med priset.

Även grey box-analys kan ha problem med pålitligheten och varaktigheten i sina prognoser. Många företag kan se väldigt bra ut i goda tider, medan vissa inre egenskaper gör att de drabbas hårdare av sämre tider, man måste alltså kombinera analys av eget kapital och intjäningsförmåga med andra egenskaper.

Jag menar att mina analysmetoder och investeringskriterier hör hemma i denna kategori. Jag tittar inom bolaget men tyngdpunkten ligger på intjäningsförmåga och eget kapital, övriga egenskaper kontrolleras för säkerhets skull men behandlas mycket förenklat.

White box-analys
Slutligen menar jag att det finns ett tredje perspektiv, white box. Inom white box-analysen tittar man in i bolaget, bortom resultaten och analyserar dess inre. Här tittar man ofta på en stor mängd nyckeltal och fokuserar på dessa istället för resultat.

Ett typiskt exempel på detta synsätt fick man presenterat på DITV häromveckan. En analytiker deklarerade med klar och tydlig röst att "det alla väntar på nu är bruttomarginalen för H&M". En naiv lyssnare eller åskådare kan i värsta fall tro på detta och tro att det är bruttomarginalen som avgör bolagets värde. Men den här typen av nyckeltal saknar isolerat värde:

• hög bruttomarginal kan förloras på höga fasta kostnader
• hög avkastning på eget kapital kan lika gärna bero på en svag balansräkning som på en hög avkastning
• lågt P/S-tal har ingen betydelse om marginalen är dålig eller negativ

Min kritik är alltså att i ivern att förstå en myriad nyckeltal tappar man överblicken. Ett annat och ännu större misstag är att försöka skapa prognoser på den här nivån. Genom att dra ut en positiv försäljningstrend och en positiv marginaltrend och multiplicera de båda kan man ofta motivera betydligt högre inköpspriser än om man tittar på resultatet, som ju är aggregatet av de båda. Man kan mycket väl få rätt, men säkerhetsmarginalen är kraftigt reducerad.

Sensmoral

Jag anser att det finns mycket stora fallgropar i båda black box- och white box-perspektivet och att en försiktig analys måste göras ur grey box-perspektiv.

En väldigt tydlig varningssignal att du är på fel spår är när du använder avancerad matematik för att motivera din investering. Framtiden är väldigt osäker och en avancerad beräkning kan skänka skenbar precision till en bedömning som alltid är grov. Om det har stor betydelse för ditt beslut att ett bolag tjänar 204 eller 205 mkr, eller att bruttomarginalen är 60,1 % istället för 59,7 %, så vet du att din säkerhetsmarginal är för liten.

En sista notis också, makroanalys respektive branschanalys passar inte riktigt in i min sortering eftersom de inte primärt tittar på ett värdepapper eller ett bolag. Jag får återkomma till dem en annan gång... 

Industrivärdens historia

Cristoffer Stockman tipsar idag om en bok "Industrivärden 65 år" som finns att köpa eller läsa i PDF-form.

Jag har bara hunnit halvvägs igenom den, men helt klart är det otroligt spännande läsning. En sak som slår mig är hur stora värden som historiskt har bildats i desperata tider. Industrivärdens bakgrund, liksom till stor del Investors, är beslagtagna panter som offensivt belånade bolag och privatpersoner tvingats lämna när panterna varit som lägst värderade.

Mot den bakgrunden kan jag inte låta bli att fundera på vad som kommer att hända med de panter som Swedbank och SEB beslagtagit under kreditkrisen de senaste åren. Swedbank har ju bildat ett fastighetsbolag för att ta hand om dem, kanske en framtida guldklimp?

En annan lärdom är såklart att inte belåna aktieinnehav...

Analys av Kinnevik

Investment AB Kinnevik är det sista av de riktigt betydande svenska investmentbolagen att hamna under luppen. Det är första gången jag tittar djupare på bolaget och det har varit en trevlig stund.

Kinnevik är ett investmentbolag med en helägd skogsindustrirörelse, Korsnäs, och tre stora och betydande innehav inom telekommunikation och media: Millicom, Tele2 samt MTG. Dessa innehav utgör 90-95 % av värdet i Kinnevik. Utöver dessa finns ytterligare ett antal noterade innehav (inkl. Metro) och onoterade innehav.

I årsredovisningen finns en beskrivning av bolagets historia, vilket är rolig läsning för alla oss som har fåfänga drömmar om att bygga något för barnen. Här får man reda på att bolaget bildats och ägts av tre generationer i tre familjer: von Horn, Klingspor och Stenbeck. Den första generationen investerade i skog och stålindustri. Den andra generationen under Jan Stenbeck, som för mig fortfarande personifierar Kinnevik, skapade ett medie- och kommunikationsimperium samt lämnade stålindustrin. Den tredje och nuvarande generationen som anförs av Cristina Stenbeck riktar sina satsningar mot jordbruk och geografisk marknadsbreddning för befintliga bolag, i synnerhet mot Afrika och Ryssland.

Just företagets internationella prägel särskiljer Kinnevik en del från de andra investmentbolagen på Large Cap. De andra äger stora svenska exportföretag, men de är nästan uteslutande Sverigebaserade. Kinnevik äger däremot bolag med säten i ett antal länder. Mia Brunell Livfors och Cristina Stenbeck får nog resa en hel del. Jag tror att vinklingen mot Afrika och Ryssland är något som tilltalar många investerare.

Värderingsmetod
Alla mina bloggläsare vet numera att jag ser ett investmentbolags värde som:

• Summan av innehavens inneboende värde, enligt egen värdering 
• Minus skulder
• Minus den sämre avkastningen p.g.a. inre kostnader
• Minus värdet av den förlorade kontrollen och transparensen jämfört med direktinnehav

Detta innebär i korthet att jag anser att man får bästa bilden av ett investmentbolag genom att konsolidera dess innehav och att kombinera en enskild och samlad utvärdering av innehavens kvalitet. Här gör Kinnevik faktiskt en glädjande ansats att presentera en sådan konsolidering (sid 18 i ÅR 2009) på EBIT-nivå.

Eftersom Kinneviks innehav är så koncentrerade, dvs. ett litet antal står för den absoluta merparten av värde och intjäningsförmåga och ett stort antal har mycket litet relativt värde, så är det en god idé att behandla de mindre med en förenklad metod. Jag väljer då att använda samma metod som i Investor-analysen: accepterar Kinneviks egen värdering av de mindre innehaven men ansätter en säkerhetsmarginal på 50 %.

Kinnevik uppskattar substansvärdet per den 31 december 2009, exklusive Korsnäs, Millicom, Tele2, MTG och upplåning mot större innehav till 11 kr/aktie. Med 50 % säkerhetsmarginal värderar jag därmed "resten" till 5,50 kr/aktie. Upplåningen mot noterade innehav uppgår till 7,20 kr/aktie. Nettovärdena i Kinnevik utanför de fyra stora innehaven är alltså -1,70 kr/aktie. De fyra största innehaven måste alltså motivera ett nettopris på dagskursen 133 kr plus 1,70 kr, dvs. 134,70 kr/aktie.

Analys av de större innehaven

Kinnevik är ganska bekväma att analysera med sin koncentrerade portfölj. Det är Millicom, sedan Tele2, sedan ingenting, sedan Korsnäs och MTG.

Så här klarar de fyra stora innehaven mina kvalitativa investeringskriterier:

Kriterium	Millicom	Tele2	MTG	Korsnäs
Tillräcklig storlek:	JA	JA	JA	NEJ
Stark finansiell ställning:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Intjäningsstabilitet:	NEJ	NEJ	NEJ	NEJ
Utdelningsstabilitet:	NEJ	JA	NEJ	NEJ
Intjäningstillväxt:	JA	JA	JA	JA
Trovärdig ledning:	JA	JA	JA	JA
Gynnsam ägarbild:	JA	JA	JA	JA

Här kan man nog ana varför jag inte tittat på Kinnevik förut. Innehaven är offensivt finansierade, svajar i intjäning och delar ut måttligt eller oregelbundet. Det som däremot är bra är att samtliga uppvisar en intjäningstillväxt.

Efter kvalitetskontrollen tittar vi på hur konsoliderade intjäningsförmågan respektive eget kapital ser ut. Andelstalen baserar sig på årsredovisningen 2009.

Bolag	Kapitalandel	Eget kapital  (MSEK)	Viktat eget kapital  (MSEK)	Intjänings-förmåga (MSEK)	Viktad intjänings-förmåga (MSEK)
Millicom	34,8 %	13 200	4 600	5 400	1 900
Tele2	30,8 %	18 300	5 600	3 000	920
MTG	20,5 %	100	20	1 500	310
Korsnäs	100,0 %	3 300	3 300	370	370
Summa			13 600		3 500
Per aktie			49 kr		12,50 kr

Intjäningsförmågan har varit svår att bedöma eftersom resultaten fluktuerat en hel del. Jag har varit genomgående försiktig i mina bedömningar. En siffra som sticker ut är MTGs egna kapital, som nästan helt visade sig bestå av goodwill.

Investment AB Kinnevik
Dags att titta på Kinnevik själv igen. Hur klarar man de kvalitativa investeringskriterierna?

Kriterium	Uppfyllt?	Kommentar
Tillräcklig storlek:	JA	Stora innehav, stort investmentbolag
Stark finansiell ställning:	JA	Inte helt lätt att utläsa ur räkenskaperna men jag tolkar segmentsrapporteringen som att det finns gott om omsättningstillgångar för att täcka de kort- och långfristiga skulder som verkligen härrör till moderbolaget (observera elimineringen på långfristiga skulder)
Intjäningsstabilitet:	JA	Vilket innehav som bidragit har varierat med åren, men det har funnits ett kassaflöde.
Utdelningsstabilitet:	JA	Inte någon av de största utdelarna, men pålitlig
Intjäningstillväxt:	JA	Alla de stora innehaven har utvecklats positivt vilket återspeglats i Kinneviks kassaflöden
Trovärdig ledning:	JA	Mia Brunell Livfors håller en ganska låg profil, men gör inte bort sig
Gynnsam ägarbild:	NEJ	Egentligen ganska svår fråga att svara på, men det kan ju inte vara helt lyckat att ägas av arvsfonder och dödsbon. Jag har (naturligtvis) ingen insyn i deras finansiella styrka, och givet Kinneviks rätt offensivt finansierade innehav kan tillskottsbehov inte helt uteslutas i framtiden

Om man skapar sig en bild över Kinnevik och dess stora innehav ser det inte precis ut som Graham & Dodd-material. Hur är dagens pris på 133 kr då, eller rättare sagt nettopriset 134,70 (jfr värderingsdiskussionen ovan)?

• Den uthålliga intjäningsförmågan är ca 12,50 kr vilket ger en P/E på strax under 11, OK. En helt ok värdering om man accepterar de kvalitativa problemen och i synnerhet om man beaktar tillväxtmöjligheterna.
• Priset dividerat med eget kapital per aktie blir drygt 2,7, EJ OK. Det finns gott om goodwill i innehaven.

När jag summerar Kinnevik inser jag att detta inte är ett företag för en defensiv värdeinvesterare, det finns alltför många kvalitativa invändningar. Om man är mer chansinriktad så är prisbilden förmodligen helt godkänd, men nej tack för mig.

Ändringar för egenföretagare

På temat eget företagande vill jag kommentera ett par ganska stora förändringar för oss som är företagare i aktiebolagsform, som blivit klara i år:

1. Revisionsplikten försvinner för mindre bolag
2. Minimikravet för aktiekapital har sänkts till 50 000 kr

För större bolag har dessa ändringar ingen som helst betydelse, men för mycket små bolag innebär de ett par saker som jag ser det.

Revisionspliktens avskaffande leder framförallt till att det blir billigare att låta bolag vila eller övervintra. För väldigt passiva bolag har revisionen varit en väldigt onödig fast kostnad. För mer aktiva bolag tvivlar jag på att det är en bra idé att slopa revisorn. Jag misstänker att Skatteverket kommer att nagelfara sådana bolag väldigt hårt och att man får ett stort administrativt arbete med att hålla dem nöjda istället. Den slopade plikten kan i så fall möjligen betyda en prispress på revision som kan gynna aktiva småföretag.

Jag och väldigt många med mig kommer säkert att utnyttja det sänkta kapitalkravet på svenska aktiebolag till att återbetala 50 tkr skattefritt till ägarna. Detta är välkommet i små företag med små balansräkningar där 100 tkr har känts som en onödigt stor kapitalbindning.

För bolag med större lånebehov har den gamla gränsen på 100 tkr dessutom också varit otillräcklig. Alla småföretagare känner nog igen sig när jag hävdar att banker i princip alltid krävt ytterligare säkerhet i form av borgensåtaganden från ägarna när småbolag vill låna. Gränsen för publika AB är 500 tkr, vilket känns mer meningsfullt för en icke-trivial verksamhet.

Summerat tycker jag att båda dessa ändringar är bra, men att de åtminstone för mig kommer att ha begränsad betydelse. Min revisor sitter säkert, medan de 50 tkr är välkomna.