Bonheurs sammansättning

Bonheur är ju det senaste tillskottet till portföljen och är på ett sätt relativt typiskt: familjeägt konglomerat (Maersk, Investor, Lundbergföretagen) och på andra sätt ovanligt: mid cap, små icke-marknadsdominerande innehav. Det är mycket arbete för mig att investera i ett nytt bolag, ett nytt land, ett antal nya branscher, och det är därför det blivit en rad inlägg om detta; först analysen, sedan ytterligare ett försök att hitta svagheter samt en jämförelse med en konkurrent.

En sak man definitivt kan säga om företagsgruppen är att den är vildvuxen. Jag vill i detta inlägg bilda mig en klarare uppfattning av de olika delarnas betydelse, både ur substans- och ur omsättningsperspektiv.

Substansvärde

Först och främst äger Bonheur 62 procent av noterade Ganger Rolf ASA med vilket man samäger merparten av bolagsgruppen. Så här är Ganger Rolfs substans uppdelad:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	23	4 %	Det pågår ett förenklingsarbete och bolagen har nästan tömts under 2013
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	47 %	Tillsammans med Bonheur äger man majoriteten
Bonheur *)	21 %	1 051	13 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	10 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	16 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		36	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		403	5 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) samt en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		64	1 %
Kassa		182	2 %	Exklusive rörelsekapitalet (negativt)
Räntebärande skuld		-1 758		Skuld i Ganger Rolf ASA
Substansvärde		6 413
Per aktie (NOK)		189		Substansrabatt ca 37 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

Först en liten kommentar till tabellen ovan: den lär innehålla en del fel, för Bonheur-gruppens informationsgivning är bristfällig och huvudsyftet tycks vara att dölja värden, tänk Fingerprint Cards fast tvärtom. Det är helt enkelt inte helt enkelt att penetrera och värdera. Alla noterade bolag har värderats till marknadspriset, medan onoterade har värderats till bokfört värde. Alla noterade innehav är kraftigt undervärderade i bokföringen, och om detta är mönstret även för de onoterade så lär det finnas dolda värden även där.

Om vi gör om substansvärdesberäkningen för Ganger Rolfs moderbolag Bonheur blir det följande tabell:

Innehav	Ägar-andel	Värde (MNOK)	Andel av tillgångar	Kommentar
Helägda dotterbolag	100 %	303	3 %	Har inte lyckats reda ut vad dessa bolag innehåller, sannolikt bolagets obligationsportfölj
Fred. Olsen Energy *)	26 %	3 925	40 %	Tillsammans med Ganger Rolf äger man majoriteten
Ganger Rolf *)	62 %	2 524	26 %	Korsägande här alltså
Fred. Olsen Renewables	50 %	275	3 %	Vindkraft
First Olsen Ltd.	50 %	819	8 %	Ägde Fred. Olsen Production, numera tomt?
FO Capital	50 %	1 300	13 %	Holdingbolag för Cruises (?)
Övriga intressebolag	50 %	92	1 %	Diverse holdingbolag
Övriga noterade bolag *)		42	0 %	Inkluderar innehav i Opera Software m.m.
Finansiella anl. tillgångar		761	7 %	Inkluderar NHST Media Group (1 %), IT Fornebu Properties (1 %) och en obligationsportfölj
Övriga anl. tillgångar		54	1 %
Kassa		293	3 %	Exklusive rörelsekapital (negativt)
Räntebärande skuld		-1 394		Skuld i Bonheur ASA
Substansvärde		8 994
Per aktie (NOK)		220		Substansrabatt ca 43 procent

*) Börsnoterat, marknadspris har använts

 Som synes en rejäl substansrabatt här, och som sagt, största innehavet Fred. Olsen Energy är inte särskilt högt värderat på börsen, och Ganger Rolf handlas med en rabatt som jag uppskattade till 37 procent nyss.

Om vi gör följande manöver för att eliminera korsägandet ur beräkningen samt ta bort den dubbla substansrabatten:

1. Ganger Rolfs innehav i Bonheur elimineras från dess substansvärde (substans per GRO-aktie blir då 158 kronor)
2. Ganger Rolfs omräknade substansvärde läggs in istället för marknadsvärdet i beräkningen av Bonheurs substansvärde (totalt substansvärde för Bonheur blir då 9 793 MNOK)
3. I beräkningen av Bonheurs substansvärde per aktie divideras substansvärdet med antalet aktier minus Bonheurs andel av antalet egna aktier som Ganger Rolf äger

... då får man ett substansvärde per Bonheur-aktie om 276 kronor per aktie*), dvs. en mer korrekt substansrabatt på 55 procent! Denna prissättning är inte rimlig. Min beräkning kan definitivt innehålla fel och jag har fått mixa information från senaste årsredovisningarna med senaste kvartalsrapporterna för att få fram den, så det är läge att göra en revision när bokslutet för Bonheur kommer i februari.

*) Motsvarande substansvärde för Ganger Rolf är 201 kronor.

Omsättning per segment

Substansvärdering är ju inte det enda sättet att titta på bolagen, både bokförda värden och marknadspriser kan vara missvisande. Dessutom är ju ägandet och bolagsstrukturen en aning förvirrande... Tabellen nedan visar den konsoliderade bolagsgruppens omsättning 2012, segment för segment, modifierat för minoritetsposter (dvs. minoriteternas del av omsättningen har dragits bort):

Segment	Ägar-andel	Viktad oms. (MNOK)	Viktad EBIT (MNOK)	Andel av oms.
Offshore Drilling	52 %	3 574	1 148	52 %
Floating Production	62 %	411	60	6 %
Renewable Energy	100 %	513	127	7 %
Cruise	100 %	1 628	-19	24 %
Shipping / Offshore Wind	100 %	523	-116	8 %
Other Investments	Varierar	248	-176	4 %

Som i så många konglomerat tycks det vara mindre innehavs uppgift att äta upp vinsterna från de större. Här kan dock noteras att Shipping / Offshore Wind gjort en uppryckning under 2013, medan Cruise fortsatt dras med problem.

Vilka delar kan det vara värt att titta närmare på förutom Fred. Olsen Energy? Floating Production är ju sålt, affären blev klar i januari. Bland de övriga sticker Cruise ut, men även Renewable Energy och Shipping / Offshore Windpower är stora nog för en närmre titt.

Fortsättning följer...

Belåningen går igen

Det har gått knappt tre veckor sedan jag skrev om belåning i aktieportföljer. Läsarna var knappast eniga i debatten men de flesta delade a) en skepsis och b) en åsikt att om man ska ge sig in i belåning så var tidpunkten 2008-2009, inte 2013-2014.

Under årets första månad har nu två av landets främsta och mest namnkunniga sparekonomer (lånekonomer?) gått ut och sjungit belåningens lov, först Günther Mårder i Sparpodden och nu senast Claes Hemberg i ett blogginlägg.

Är Lundaluppen som vanligt helt ur takt med samtiden? Har svenska sparare byggt upp stålpsyken som klarar börsnergångar med belånade pengar? Kommer ingen att säga de bevingade orden "aktier är ingen bra placeringsform längre" i nästa svacka? Har det blivit rationellt att tänka belåningstankar efter fem börsår där SIXRX totalt stigit 150 procent?

Rapport från TeliaSonera

Ett bolag som jag analyserade för fyra år sedan är TeliaSonera. Den gången var jag svagt positiv men avvaktade. Två år senare skrev jag om Tele2 att "[...] fokuseringen på datatrafik gör operatörerna alltmer utbytbara och till skillnad från försörjningsföretag inom exempelvis elnät eller fjärrvärme finns det en reell konkurrens. Om denna observation stämmer kan vi förvänta oss en prispress på operatörernas tjänster framöver [...]". Dagens bokslutskommuniké från Telia cementerar snarare den andra analysen än den första.

Först lite utdrag ur rapporten (helårsjämförelser mot 2012):

• Nettoomsättningen i SEK minskade med 3 procent till 101 miljarder kronor, i lokala valutor var försäljningen i princip oförändrad
• EBITDA före engångsposter sjönk med 1,6 procent, det bör dock noteras att TeliaSonera har en lång och kär tradition av engångsposter
• Det fria kassaflödet sjönk med 31 procent, en nedgång som dock helt kan förklaras med en exceptionell utdelning från MegaFon föregående år
• Resultatet per aktie sjönk 25 procent till 3,46 kronor per aktie
• Utdelningen höjs till 3 kronor per aktie

Vinsttappet kan synas dramatiskt men beror alltså huvudsakligen på jämförelsestörande poster under 2012. Sedan min fyra år gamla analys har bolaget återinvesterat 64 miljarder kronor vilket "förräntat sig" med en sänkt omsättning med 5 procent och ett resultat som fallit ungefär 20 procent. Naturligtvis är en stor del av de 64 miljarderna underhållsinvesteringar.

I min diskussion om vilka bolag som är bäst för den långsiktige ägaren efterlyste jag bolag som kan ge hög avkastning på inkrementellt investerat kapital. TeliaSoneras nyinvesteringar har uppenbarligen givit noll.

Därför gör TeliaSonera mycket klokt i att dela ut så stor del av vinsten som möjligt för att tillåta ägarna investera den någon annanstans. 

Med dagens aktiekurs på 48 kronor ger TeliaSonera en direktavkastning på 6,25 procent. Det är inte fy skam men att döma av utvecklingen är detta allt ägarna kan hoppas på. Med 87 procents utdelningsandel och sjunkande resultat och omsättning är utrymmet för höjningar framåt tveksamt. Är 6,25 procent i avkastning tillräckligt för dig för att investera i ett bolag med betydande politiska risker framförallt i österled? Det är inte tillräckligt för mig.

Rapport från Hennes & Mauritz

Idag kom så bokslutskommunikén för H&M:s räkenskapsår som slutade den 30 november 2013. Det känns nästan som att man skulle kunna kopiera förra kvartalets kommentarer, trenderna kvarstår:

• Butikstillväxten är mycket god, man planerar att under 2014 öppna 375 butiker och därmed öppna mer än en butik om dagen. Under 2013 ökade antalet butiker med ungefär 13 procent
• Omsättningen ökade med 9 procent i lokala valutor
• Bruttoresultatet ökade med 6 procent till 76 miljarder
• Resultatet per aktie ökade med 2 procent till 10,36 kronor
• Kassaflödet före utdelningar minskade med 3 procent

Notera den fallande trappan hela vägen från butiker till kassaflöde. Hur kan man förklara detta? Jag gör ett försök:

1. Butiksöppningar -> Omsättning -> Bruttoresultat 13 till 6 procent: här ser vi framförallt valutaeffekter, fortsatt prispress från försiktiga konsumenter i form av reor etc. Det verkar också vara svårt för H&M att pressa produktionskostnaderna vidare, det är mycket fokus på rättvisa löner och förhållanden (missförstå mig inte, detta är självklart positivt och nödvändigt för varumärket) som gör byte av leverantörer och omförhandlingar långsammare
2. Bruttoresultat -> Resultat per aktie 6 till 2 procent: investeringar i form av marknadsföring av nya varumärken, omkostnader för onlinesatsningar som inte aktiveras driver upp försäljningskostnaderna och i ännu högre grad administrationskostnaderna
3. Resultat -> Kassaflöde 2 till -3 procent: H&M satsar idag väldigt offensivt i en tuff marknad och skillnaden mellan investeringar och avskrivningar ökar i hög takt - nu mer än 3 miljarder 2013. Online-segmentets investeringar aktiveras till viss del som immateriella rättigheter, för 2013 var detta 738 miljoner kronor. Investeringarna i materiella tillgångar steg också med över 18 procent vilket speglar butikstillväxten

Aktiverade utvecklingskostnader för mjukvara är ingen favorit i mina ögon, men det skrivs av relativt fort (i H&M:s fall 5 år). Om man tagit detta som kostnader hade faktiskt H&M:s resultat sjunkit.

Om man ska ge H&M en liten känga får det gälla redovisningen: man har valt en segmentsuppdelning i geografiska marknader, vilket i min värld är mindre intressant än varumärkena respektive online. Sannolikt vill man undvika att lämna information till konkurrenter, men aktieägarna blir lidande. En annan punkt är den funktionsorienterade resultaträkningen som gör det lite knepigt att spåra arten av investeringar och medföljande av- och nerskrivningar. Helst skulle man såklart som ägare vilja ha båda dimensionerna. Att bolaget från detta räkenskapsår slutar redovisa försäljning i jämförbara butiker är också synd och gör det svårt att bedöma hur effektiva nyetableringarna är.

Jag tycker ändå att H&M på det stora hela gör rätt saker. Satsningen på de mindre kedjorna kan diskuteras, men man kan inte heller stå still. Konkurrenten Inditex agerar framgångsrikt i flera marknadssegment och det är förmodligen klokt av H&M att försöka möta dem på fler områden.

Online är ett område där jag hemskt gärna skulle vilja ha mer information om omsättningstillväxt och resultat. Det är helt nödvändigt för H&M att vara online och det är positivt att man nu ökar takten på utrullningen. Ett framgångsrikt svenskt exempel är Gina Tricot som testar nya marknader genom att först etablera sig online. Nu har ju H&M en bra bit kvar innan man ens är ikapp det egna butiksnätets utbredning, men den strategin vore intressant att exekvera exempelvis på de mindre kedjorna.

Om H&M är billigt eller dyrt idag? Jag tycker nog att senaste årets uppgång har varit lite i överkant och är inte intresserad av att köpa mer idag. Å andra sidan kan man växa in i dagens värdering ganska fort om marknaden blir mer positiv, så jag säljer inte heller.

Rapport från SCA

Det har snart gått två år sedan jag analyserade SCA och när dagens bokslutskommuniké kom tog jag därför en extra titt på ett av Sveriges riktigt fina skogsbolag (förlåt, hygienbolag). Aktien kostade då ca 120 kronor och jag tyckte bolaget var högt värderat, jag återkommer till vad jag tycker om dagens 171 kronor. Jag har aldrig ägt aktien men bolaget finns representerat i portföljen via huvudägaren Industrivärden.

När nu visionen om det papperslösa kontoret efter tjugo år börjar närma sig verklighet och pressen har stora problem med sina pappersupplagor har SCA varit framsynta. Under många år har man stuvat om bolaget till ett hygienbolag utan att för den delen sälja av sina skogstillgångar. Man har också genom denna manöver lyckats få hela verksamheten omvärderad som ett konsumentproduktbolag. Förvärvstakten har under denna period också gått upp rejält med en egen sida på sajten om pågående och avslutade förvärv.

Dagens rapport bjöd i korthet på följande:

• Förvärv och avyttringar leder till diverse "engångsposter" som med dagens strategi snarare är att se som "flergångsposter". Jag tycker det är svårt att bortse från dessa när förvärv och avyttringar tycks vara en del av daglig verksamhet
• Omsättningen har ökat med 4 procent till 89 miljarder
• Resultatet per aktie har stigit till 7,90, fortfarande har man inte nått upp till mitt tydligen generösa investeringsantagande om 8,50 kronor
• Utdelningen höjs med 6 procent till 4,75 kronor per aktie
• "Rörelseresultatet, exklusive jämförelsestörande poster, valutaeffekter och avyttringar, ökade med 31 procent", men inklusive förvärv och konsolidering av Vinda antar jag? Jodå, eliminerar man bara duggregn, snömodd, motvind och uppförsbackar så är Lund en fantastisk cykelstad

Vinstökningen i skogsverksamheten är glädjande, men om man läser var den kommer ifrån så är det mycket bokföringsvinster (skogsbyten) och lite kassaflöde. Framtidsområdet hygienprodukter visade nästintill oförändrad omsättning och rörelseresultat medan kassaflödet sjönk, vilket ytterligare höjer mina frågetecken för SCA:s värdering idag. Mjukpapper ökade desto mer, till hälften på grund av förvärv, men även en påtaglig organisk förbättring, omsättningen ökade med 11 procent och rörelseresultatet med 21 procent. Även här sjönk dock kassaflödet.

SCA är ett mycket intressant bolag med stora tillgångar och fina rörelser. Jag tycker man uppvisat strategiskt initiativ och tydlig exekvering. Men summerar man allt detta är dagens marknadsvärdering av SCA i mina ögon fullständigt omotiverad. Mitt investeringsantagande om intjäningsförmåga på 8,50 kronor är fortfarande inte glasklart bevisat och dagens P/E på 22 kan inte vara motiverat hur man än ser på saken. 120 kronor hade fortfarande varit dyrt i mina ögon. 170 kronor är en kraftig övervärdering och hade jag ägt några så hade jag sålt.