lördag 1 mars 2014

Pris per FOE

Att prissättningen på konstellationen Bonheur - Ganger Rolf - Fred. Olsen Energy fascinerar mig har nog ingen bloggläsare missat, så när familjen lyssnar på Melodifestivalen roar jag mig med lite matematik i lägre skolan...

Varning: inlägget kan vara smått förvirrande, om du inte är intresserad av detaljerna kring korsägandet så hoppa ner till tabellen och läs därifrån.

Bonheur (BON) äger 62 procent av Ganger Rolf (GRO) som i sin tur äger 21 procent av BON. Detta cirkulära ägande gör det lite avancerat att räkna ut hur många aktier i Fred. Olsen Energy (FOE) bolagen egentligen kontrollerar. Man kan räkna ut det på två sätt, ett jobbigt och ett "lätt":
  1. Till BONs egna aktier i FOE räknas deras andel av GROs ägande i FOE, samt GROs BON-aktiers ägande i FOE, samt GROs BONs GRO-aktier i FOE, samt... Detta är det jobbiga. Antalet konvergerar mot ett värde men det är jobbigt värre.
  2. Låt dotterbolaget GRO "dela ut" sina BON-aktier till sina ägare, bland annat då BON, och eliminera dessa aktier - dvs. räkna på ett färre antal utestående aktier
Metod två tar ett par minuter och funkar även en lördagkväll efter middagen. Metod ett är lite mer huvudvärksframkallande. Så metod två får det bli:

Om man äger BON-aktier så äger dessa i sin tur GRO-aktier. Om GRO skulle dela ut sina BON-aktier och BON i sin tur eliminerade dessa aktier skulle BON till att börja med få 62 % av 21 % av sina egna aktier. Drogs dessa in skulle det finnas 35,6 miljoner BON-aktier och korsägandet vore upplöst.

Om man äger GRO-aktier så äger dessa i sin tur BON-akter. Om BON skulle dela ut sina GRO-aktier och GRO i sin tur eliminerade dessa aktier skulle GRO till att börja med få 21 % av 62 % av sina egna aktier. Drogs dessa in skulle det finnas 29,5 miljoner GRO-aktier och korsägandet vore upplöst.

Både BON och GRO äger 17,3 miljoner FOE-aktier. För BON med upplöst korsägande innebär detta att man äger 28,1 miljoner aktier FOE. För ett GRO med upplöst korsägande skulle man äga 20,9 miljoner aktier i FOE.

Om man räknar ut antal FOE-aktier per aktie i BON, GRO (båda med upplöst korsägande) och FOE får man följande tabell (stort tack till läsaren Erik som kontrollräknade och hittade fel i min beräkning):

Bolag
FOE/aktie
Aktiepris
Pris/FOE
Bonheur
0,79
122
155
Ganger Rolf
0,71
118
167
FOE
1,00
197
197

OK, så om du köper Bonheur får du betala 155 kronor per ingående FOE-aktie. Resten av Bonheur får du gratis. Om du köper Ganger Rolf får du betala 167 kronor per ingående FOE-aktie. Resten av Ganger Rolf får du gratis. Om du köper Fred. Olsen Energy direkt får du betala 197 kronor. Något mer får du inte.

Man betalar alltså en hög premie för att få likviditet och hög direktavkastning, vilket är FOE:s enda fördelar. För mig är prissättningen helt obegriplig.

41 kommentarer:

  1. Tack för en bra uträkning! Genom att köpa BON får man alltså drygt 10% rabatt på FOE samt alla övriga innehav gratis.

    Då måste man så klart ställa sig frågan: Är det man får "gratis" mer plus än minus? (Man kan ju få dåliga saker gratis också).

    När jag tittar i senaste rapporten så kommer jag fram till att man får ganska många kronor gratis. Detta är (som du skriver) helt obegripligt.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag anser att övriga delar minus skulder har ett klart positivt värde, det finns en sammanställning av substansen här.

      Radera
  2. Är det inte lite för bra för att vara sant?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har räknat fel många gånger i livet, men detta är inte första gången jag kommer fram till motsvarande slutsats för Bonheur. Jag tror helt enkelt att bolaget är underanalyserat, bortglömt, illikvidt och därmed felprissatt. Har förstått att Skagen gjort kommentarer på samma tema.

      Radera
  3. Jag har följt dina inlägg här på bloggen och håller med om att det ser mycket bra ut... men påminns samtidigt om det där man lärt sig tänka om man stöter på något som helt enkelt verkar för bra :)

    Börsen har gått som tåget i ett par år, om bolag "glöms bort" är det många som borde fundera kring sina yrkesval. Samtidigt är Bonheur, som jag antydde ovan, ett bolag som utifrån vad jag vet om det (vilket är det jag läst här, mer eller mindre) hade kunnat tänka mig att köpa in mig i.

    Det handlar om magkänsla...

    SvaraRadera
    Svar
    1. Skepsis är något mycket sunt, jag ska inte försöka övertyga dig.

      Radera
    2. För din del är det väl lika sunt att fortsätta försöka övertyga mig? Åtminstone om det sker genom att objektivt fortsätta med din analys och presentera den i sin helhet här på bloggen. Till slut kanske jag är övertygad, eller hittar du den där faktorn som gör prissättningen "begriplig". Utfallet är positivt oavsett. :)

      Radera
  4. Kan det inte vara korsägandet som påverkar kursen? Kluriga ägarsituationer har jag fått för mig påverkar aktiekursen en hel del.

    SvaraRadera
  5. Lundaluppen, jag har precis läst igenom samtliga dina Bon/FOE/GRO. Mycket bra analys, uppfyller Skagens kriterier. Jag tror också Graham skulle vara nöjd. Detta är verkligen långt utanför min kunskapscirkel (som smink...). Jag har aldrig ägt ett oljebolag, oljeservicebolag etc. Därför har aldrig köpt aktier i Maersk; jag tycker dock att APM-terminalerna t ex är mycket intressanta. Såvitt jag kan bedöma så är Bonheuraktieaffären klockren givet ett hyfsat högt oljepris. Men du betalade 10 - 12 dollar fatet 1999, och sommaren 2008 över 150 dollar/fat. Hur ser du på detta? Djuphavsborrning kostar mycket för oljebolagen. Och kräver ett ganska högt stabilt pris på olja för att vara lönsamt. Är det detta som spökar i värderingen för FOE? Att utbudet av olja är bättre än man trott - och efterfrågan kanske inte tokökar som man trodde. Och att riggarna/borrskeppen är lite äldre. Renewable energy och Offshore wind verkar mvcket intressant för framtiden.

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det finns ett beroende till oljepriset i borrindustrin, men det är inte lika tydligt, omedelbart och enkelt som för transporter eller själva oljeföretagen. Riggarna hyrs ut på relativt långa kontrakt, 3-6 år är vanliga längder. Det innebär att köparna (oljebolagen) måste göra antagande om oljepriserna över tid och tar den större delen av oljeprisrisken (chansen). Tendensen tycks vara att alltfler reserver utvinns och att oljeborrföretagen lyckas mycket väl med att föra över sina kostnader på oljeföretagen.

      Det är inte självklart att detta förhållande fortsätter, men vändningar i marknaden är inte lika snabba som oljeprisets svängningar.

      Den relativa värderingen FOE/BON/GRO ligger helt utanför detta, man skulle kunna ta något slags arbitrageposition om man ogillar branschrisken. Detta är dock lite väl avancerat för mig.

      Radera
    2. Ok, så då är marknadens låga värdering av denna typer av bolag beroende på ett förväntat ökat antal riggar och borrskepp i marknaden.

      Radera
    3. Ja, både Bonheur, Maersk och Seadrill satsar framåt med nya riggar. Håller branschen på att köra sig själv i diket eller ser de en ökande efterfrågan?

      Radera
    4. Offshore wind kan man lugnt diskutera om det ligger i snar framtid. Om jkag inte har fel ligger LCC på offshore wind idag npgonstans kring 170 EUR/MWh => grovt räknat 1.50 SEK/kWh. Om vi antar att kost går ned till 100 EUR/MWh => 90 öre per kWh. Vad står elpriset på Nordpool idag??? 35 öre, så ska man hitta guldkorn där är dte snarare befintliga vattenkraftsproducenter man ska satsa på (om det nu är renewable man är ute efter). Dessa verk har en otrolig livslängd, finns många kraftverk i Norge som nästan är 100 år gamla.

      Radera
    5. @Eilertrules: "Offshore wind" för Bonheur är ju en servicefunktion som gör bra business och bygger kraftverk för andra. Subventionerat får man väl anta då?

      Renewable har intäkter på ungefär 65 norska öre per kWh, en hel del säljs då i Storbritannien.

      Radera
    6. Japp ingen vindkraft är lönsamt (än) utan subventioner (i norden). Det ska till EXTREMA elpriser för det. Men subventionerna har en bred politisk enighet i Norge, och förmodligen sverige. I England är subventionerna ännu högre än här, så det är smart av dem att satsa där. Hur den politiska risken/enigheten är i Uk vet jag inte.

      Radera
    7. @ Finansnovis:
      Korrekt, finns ingen med nuvarande priser lönsam vindkraft men det är här business caset finns för egen del (har nu studerat olje och gas marknaden och rent fysiskt finns ingenting som talar emot PEAK-teorin, man må anpassa sina (långsiktiga) investeringar. Tex har UK gett garantier på elpris på ~1 SEK/kWh på ett kärnkraftsverk som är under projektering i UK, se http://www.bbc.com/news/business-24604218

      Nuvarande pris på Nordpool är 34-35 öre /kWh. Och om vi tänker att långsiktig marginalkostnad på offshore wind är 100 EUR /MWh => 90 öre per kWh. För mig är det här business casen finns, tänk tre-dubbling av priserna på el :-) Existerande vattenkraft är en given vinnare i det här scenariet, låt vara att en hel del kommer "stjälas" som skattekronor.

      När man bygger upp sådana här scenarion mån man ha i bakhuvudet att norsk gas kommer, som det ser ut nu, falla kraftigt efter 2020 (depletion av gas är helt annorlunda fr gas jämfört med olja - tänk dig en ballong som täms på luft, har högt tryck hela tiden). Holländarna har redan nu börjat, av politiska skäl, minskat på sin gas produktion av Groningen fältet. Men, man må vara långsiktig spelare i energibranschen. Det kommer sina upps- and downs men på lång sikt är jag personligen övertygad om att det är här det kommer finnas stabila kassakor.

      Radera
  6. Nja, tror det ligger i att marknaden förväntar press på oljeleverantörerna från operatörerna. Statoil har ju redan indikerat detta i Norge, liknande hörs från Shell ,Exxon Mobil, Conoco Phillips och Total. Sedan 2005 har, om jag inte minns fel, oljeoperatörernas CAPEX ökat från 50 Miljarder USD/år till 260 Miljarder USD samtidigt som produktionen sjunkit (PEAK Oil enligt mig men det får jag säkert mothugg här :-)

    Och, samtidigt som mycket av OPEX är fixed oavsett produktion, sjunker exporterad olja/gas => högre OPEX / såld boe.

    Jag tror det är här haken ligger, marknaden förväntar att FOE, Seadrill m.fl kommer få en prispress => lägre marginaler och som kanske slår mer på FOE då de har en relativt sett äldre rigg-flotta. Per idag har oljeservice industrin täljt guld med kniv, vet detta då jag själv är inom oljebranschen :-)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja, jag vet att Statoil försökt sig på detta. Men faktum kvarstår ändå att hittills har ju inte oljeproducenterna lyckats, eller hur? Enligt Maersks ÅR finns det inte en rigg att uppbringa i världen förrän i slutet av året, så jag ser inte riktigt att riggoperatörerna ska hamna i den pressen omedelbart. Dessutom sitter man i långa kontrakt (vars exakta detaljer dock är okända för mig). Andra delar av serviceindustrin har det kanske tuffare (Aibel exempelvis)?

      Rätta mig gärna om jag uppfattat något fel.

      Radera
    2. Ser du Maersk utifrån riggägare eller som producent :-)? Nja, bara signalen att oljeservice må kutta kostnader betyder mycket. Men visst är det som du skriver att kontrakten ändras inte över en natt och har man väl börjat investera i en utbyggnad så ska väldigt mycket till att man stoppar det.

      Radera
    3. @Eilertrules: får tillägga att jag verkligen uppskattar dina kommentarer, de tvingar mig att tänka till och gräva djupare i informationen :-)

      Radera
  7. Off tocpic, men jag mår illa nu, risk för krig i Europa!
    Extrem risk nu, tuppar Nato och USA upp sig nu så kan vi ett tredje världskrig.
    Kommer vi se tvåsiffriga fall överlag på börserna i Europa, ska likviden in i madrassen på måndag?
    /AS

    SvaraRadera
    Svar
    1. Ja usch, det som händer i Ukraina är inte roligt på något sätt och portföljeffekter känns som ganska futtiga problem i sammanhanget.

      Men att sluta köpa när det ser som mörkast ut är inte min melodi.

      Radera
    2. Ja djäkla makten som alltid skall ha sina krig som alltid hederligt folk får betala priset för.

      Vet inte om det blir något större ras, vi får väl en fingervisning när det öppnar i asien inatt. Så här långt får jag nästan känslan folk sitter med fingret på köpknappen hoppas kunna fånga sådant de missat tidigare om där blir en dipp?

      Radera
  8. Om du nu tycker aktien är rejält undervärderad, överväger du inte att låna för att köpa genom Avanza's superlån?:)

    SvaraRadera
    Svar
    1. Nej, jag använder inte belåning.

      Radera
  9. Lundaluppen skulle du sälja av rysslandsfonder nu om du hade haft?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Mycket svårt att svara på. Jag har sålt allt Rysslandsrelaterat sedan någon månad.

      Radera
  10. Jag räknade enligt alternativ 1 ovan och kom fram till 0,79 FOE/BON aktie, alltså ännu större rabbat på FOE via BON. Om jag kan komma på något enkelt sätt att redovisa beräkning kanske jag gör det imorgon. Tack för en mkt intressant blogg!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Eftersom det finns ett korsägande mellan BON och GRO betyder det att om man köper 1 BON aktie så kommer man egentligen äga fler än en BON aktie genom korsägandet. Man äger alltså först den aktie man köper och sedan de BON aktier som man har genom BONs ägande i GRO. Precis som Lundaluppen skriver ovan så konvergerar detta tillslut mot ett värde. Beräkningen för detta värde är som följer: a=0,62*0,21; summa(a^0+a^1+a^2+a^3+a^4 ……+a^∞)= 1,149689584. Det betyder att om man köper en BON aktie så äger man egentligen ~1,15 aktier i BON. Eftersom det finns 40 789 308 aktier i BON så äger man alltså 1,15/40789308 andelar av BON om man köper en aktie i BON. Eftersom BON äger 62% av GRO äger man då 0,62*(1,15/40789308) av GRO. Eftersom både BON och GRO äger 26% var för sig av FOE så äger man då 0,26*(1+0,62)*1,15/40789308=1,1872E-08 andelar i FOE. Eftersom det finns 66 694 229 aktier i FOE betyder det att man får (1,1872E-08)* 66694229=0,7918 aktier i FOE för varje aktie man köper i BON. Vilket motsvarar ett pris på 122/,7918=154 kr för en FOE aktie. Denna beräkning borde stämma om jag har hittat rätt indata angående ägarandelar och antal aktier in BON och FOE. Kommentera gärna om ni hittar något fel! //Erik

      Radera
    2. Din första serieberäkning stämmer bra (förutom att det inte är exakt 62 respektive 21 procent). Svaret ska bli 35,55 miljoner (40,79/x) utestående aktier. Din kalkyl får jag till 35,46. Nära nog.

      Däremot gör du dig skyldig till dubbelräkning när du itererar igenom GRO en gång till. GRO ingick i den första serieutvecklingen så den effekten har du redan.

      Radera
    3. Hej igen!

      Första serieutvecklingen innehöll bara BONs ägande i sig själv genom GRO, inte ägandet i GRO. Men jag insåg nu att den beräkningen var onödigt krånglig.

      Om vi istället räknar enligt alternativ 2. Som du skriver ovan:

      "Om GRO skulle dela ut sina BON-aktier och BON i sin tur eliminerade dessa aktier skulle BON till att börja med få 62 % av 21 % av sina egna aktier. Drogs dessa in skulle det finnas 35,6 miljoner BON-aktier och korsägandet vore upplöst."

      "För BON med upplöst korsägande innebär detta att man äger 28,1 miljoner aktier FOE."

      Borde inte detta betyda att man äger 28,1/35,6=0,789 aktier i FOE för varje BON aktie?

      I samma stund som BON drar in de aktier de fått av GRO måste man väl fördela ägandet av FOE på den nya summan av totala antalet aktier, alltså 35,6 miljoner.

      Jag hoppas att du inte tar detta som någon form av kritik, jag tycker att det är intressant med dessa typer av beräkningar och vill gärna förstå hur det här med korsägande fungerar. Gillar verkligen din blogg!
      //Erik

      Radera
    4. Aha, jag missförstod ditt första inlägg. Och du har fullständigt rätt i din beräkning, jag har ett fel i mitt räkneark där jag trots beräkningen av "eliminerade utestående" aktier använder totala antalet utestående :-)

      Jag rättar till inlägget nu. Bonheur och Ganger Rolf blev precis ännu billigare i förhållande till Fred. Olsen Energy.

      Radera
  11. Väldigt attraktivt case. Man får dock inte lura sig själva och se det som ett arbitrage eller så på kort sikt, utan rabatten kommer sannolikt vara kvar en längre tid. Så det gäller ju att man tycker att Bonheurs tillgångar och kapitalallokering är attraktiva på lång sikt. Men som sagt, jag förstår varför du investerar i Bonheur!

    SvaraRadera
    Svar
    1. Det är sant. Jag räknar med att rabatten är kvar över tid. Men köper man något billigt drabbas man ibland av tur. Den höga underliggande intjäningen ska väl kunna sippra ut i någon form.

      Radera
    2. Precis! Men det gäller att man har en viss tilltro till ledningen. Är ju oavsett attraktivt med en så billig värdering.

      Radera
  12. Hur ser du på FOEs stora utdelningar och ännu högre direktavkastning?

    Finns det någon anledning till att du ratat FOE till fördel för BON annat än att FOE aktierna är billigare via BON?

    SvaraRadera
    Svar
    1. Jag har blivit intresserad av dessa två efter att läst lite på din blogg, jag har säkert missat något men jag ser inte varför du hellre kör BON än FOE när FOE dessutom kommit ner i pris från tidigare nivåer.

      MVH

      Radera
    2. Enligt mitt sätt att se det får du ju mer FOE för pengarna om du köper Bonheur än om du köper FOE direkt, dessutom en hel del intressanta andra verksamheter.

      Radera
    3. FOE har hög direktavkastning, ja, men också en mycket hög utdelningsandel. Det lär dröja innan bolaget kan höja sin utdelning. Bonheur däremot fyller rejält i ladorna och skapar en hel del handlingsutrymme framåt.

      Radera
  13. Hur många procent av FOE´s aktier innebär det att Bonheur sitter på?

    SvaraRadera